Bi n ph thu c: I_TA Mô hình (2) Mô hình (3)
Bi n FGLS FGLS Div -0.573 *** (0.000) -0.605(0.000) *** Rank -0.010*** (0.007) -0.022(0.000) *** Rank2 0.004*** (0.000) Dum -0.058 *** (0.000) Div x Rank 0.296 *** (0.000) 0.392 *** (0.002) Div x Rank2 -0.059 *** (0.000) Div x Dum 0.649 *** (0.000) Rank x Dum 0.022*** (0.000)
Div x Rank x Dum -0.325***
(0.000) ExternalCash_TA 0.285*** (0.000) 0.286(0.000) *** CF_TA 0.249*** (0.000) 0.249(0.000) *** MB 0.001 (0.535) (0.950) 0.001 SIZE 0.002* (0.076) (0.293 ) 0.000 ROA 0.066*** (0.000) 0.076(0.000) ***
LEV 0.010* (0.085) 0.0127(0.025) ** State 0.020 *** (0.000) 0.021(0.000) *** Intercept -0.012 (0.595) (0.671) 0.010
(Ngu n: tính toán d a trên d li u nghiên c u c a tác gi )
Ghi chú: ***, **, * t ng ng m c ý ngh a 1%, 5%, 10%. P-value trong d u ngo c.
Theo b ng k t qu h i quy b ng ph ng pháp FGLS nh m kh c ph c hi n t ng ph ng sai thay đ i và hi n t ng t t ng quan cho c hai mô hình (2) và (3). Khi s d ng ph ng pháp c l ng FGLS cho mô hình (2) thì k t qu cho th y r ng h s bi n t ng tác Div*Rank là 4 = 0.296> 0 (có ý ngh a th ng kê t i m c ý ngh a 1%), và h s tác đ ng gia t ng 7 = -0.325<0 (có ý ngh a th ng kê t i m c ý ngh a 1%), h s t ng tác đ ng 4 + 7 = -0.029 < 0. i u này m t l n n a kh ng đ nh khi m c đ b t dòng ti n th p (x p h ng m c đ b t n dòng ti n nh h n nhóm 3) đ nh y gi a c t c và đ u t d ng và có xu h ng t ng, còn khi m c đ b t n dòng ti n cao (x p h ng m c đ b t n dòng ti n t nhóm 3 tr lên) thì đ nh y gi a c t c và đ u t âm và có xu h ng gi m.
Th c hi n h i quy FGLS v i mô hình (3) thì bi n t ng tác Div*Rank có h s 4 b ng 0.392> 0 (Có ý ngh a th ng kê t i m c ý ngh a 1%) và h s c a bi n t ng tác Div*Rank2 là 5 = -0.059 < 0 (Có ý ngh a th ng kê t i m c ý ngh a 1%).
i u này m t l n n a c ng xác nh n m i quan h phi tuy n gi a c t c và đ u t d i tác đ ng c a dòng ti n b t n, t n t i hi u ng ch “U ng c”. Cho th y r ng n u m c đ b t n dòng ti n càng t ng cao thì đ nh y gi a c t c và đ u t sau khi t ng đ t giá tr c c đ i thì s gi m d n. Khi m c đ b t n dòng ti n càng t ng cao thì các công ty bu c ph i th c hi n vi c c t gi m m c chi đ u t ngày càng t ng đ bù đ p thi u h t dòng ti n nh ng ch c t gi m c t c m c th p, ngu n ti n bù đ p thi u h t dòng ti n ch y u v n là n vay. ây là m t gi i pháp tài chính c a công ty nh m đ m b o giá tr cho c đông khi công ty b thi u h t dòng ti n.
4.3 T ng h p k t qu nghiên c u.
B ng nh ng k t qu th ng kê mô t v cách th c gi i quy t dòng ti n b t n t i các công ty Vi t Nam. Bài nghiên c u đã cung c p nh ng b ng ch ng mô t trong 5 gi i pháp đ gi i quy t dòng ti n b t n đ c gi đ nh bao g m s d ng ngu n ti n n i t i và s d ng ngu n ti n bên ngoài thì các công ty th ng c t gi m chi đ u t tr c tiên sau đó m i c t gi m chi c t c, và giá tr c t gi m đ u t l n h n nhi u so v i giá tr c t c c t gi m, các công ty th ng có xu h ng duy trì m c c t c n đ nh ho c n u b t bu c ph i c t gi m chi c t c thì c ng ch m c th p. M t trong nh ng gi i pháp đ gi i quy t v n đ dòng ti n b t n ch y u t nh ng k t qu th ng kê mô t đó là s d ng ngu n ti n t ho t đ ng tài chính bao g m v n góp ch s h u, n vay, và ngu n khác. Trong đó các công ty b thi u h t dòng ti n th ng s d ng n vay đ bù đ p dòng ti n thi u h t là ch y u, huy đ ng v n góp ch s h u là gi i pháp th hai. c bi t tác gi khám phá ra r ng khi công ty có dòng ti n th ng d thì chúng th ng tr b t n vay, trong khi đó v n gia t ng vi c huy đ ng v n góp c a c đông. Ngoài ra tác gi còn phát hi n m t đi u thú v r ng các công ty t i Vi t Nam th ng không gi m qu ti n m t đang n m gi đ gi i quy t tính b t n dòng ti n mà ng c l i các công ty có xu h ng gia t ng vi c n m gi ti n m t.
ng th i c ng qua nh ng b ng ch ng th ng kê mô t bài nghiên c u đã cung c p nh ng b ng ch ng s b đ u tiên v m i quan h phi tuy n gi a hai quy t đ nh c t c và quy t đ nh đ u t d i s tác đ ng đ ng th i c a dòng ti n b t n.
Nh ng b ng ch ng th c nghi m t k t qu h i quy c a mô hình nghiên c u h i quy t ng khúc (mô hình 2) đã ch ng minh r ng d i tác đ ng c a dòng ti n b t n m i quan h gi a quy t đ nh c t c và đ u t có nh ng thay đ i khác nhau. Tác đ ng c a dòng ti n b t n lên h s đ nh y gi a c t c và đ u t khi m c đ b t n dòng ti n th p ( x p h ng đ b t n dòng ti n nh h n 3) d ng và xu h ng t ng, ch ng t đ nh y gi a c t c và đ u t d ng và có xu h ng t ng. Khi m c đ b t n dòng ti n cao (x p h ng đ b t n dòng ti n l n h n ho c b ng 3) thì t ng tác
đ ng c a dòng ti n b t n lên h s đ nh y gi a c t c và đ u t là âm và có xu h ng gi m, ch ng t r ng đ nh y gi a c t c và đ u t âm và có xu h ng gi m.
Nh m ki m đ nh m i quan h phi tuy n gi a c t c và đ u t . Tác gi th c hi n h i quy mô hình đa th c d ng b c hai (mô hình 3). K t qu c l ng đã xác nh n r ng m i quan h gi a c t c và đ u t là phi tuy n d i tác đ ng c a dòng ti n b t
CH NG 5: K T LU N 5.1K t lu n chung
Bài nghiên c u này nghiên c u m i quan h gi a quy t đ nh c t c và đ u t d i đi u ki n dòng ti n b t n. M u nghiên c u d li u tài chính c a 280 công ty niêm y t trên sàn HOSE và HNX giai đo n nghiên c u 5 n m t n m 2009 – 2013.
Th c đo tính b t n dòng ti n đ c s d ng đó là s thi u h t dòng ti n và s bi n đ ng dòng ti n. u tiên tác gi đ a ra nh ng b ng ch ng th ng kê mô t s b v m i quan h phi tuy n gi a quy t đ nh đ u t và quy t đ nh c t c khi xem xét cách th c mà các công ty gi i quy t dòng ti n b t n. Tác gi khám phá ra r ng quy t đ nh đ u t và quy t đ nh c t c không có m i quan h tuy n tính đ n thu n khi xem xét cách th c gi i quy t tính b t n dòng ti n c a các công ty, các công ty th ng th c hi n vi c c t gi m chi đ u t tr c tiên sau đó m i c t gi m chi c t c, giá tr c t gi m đ u t l n h n và xu h ng t ng khi m c đ b t n dòng ti n gia t ng trong khi đó m c c t gi m c t c th ng th p và th ng duy trì m c n đ nh khi m c đ b t n dòng ti n t ng. ng th i các công ty s d ng ngu n ti n t ho t đ ng tài chính đ bù đ p thi u h t là chính trong đó ch y u là n vay còn v n góp c a ch s h u chi m t l th p h n, ngu n ti n t ho t đ ng đ u t c ng là gi i pháp quan tr ng. c bi t k t qu thú v là các công ty không s d ng qu ti n m t mà ng c l i còn t ng vi c n m gi ti n m t, và khi các công ty có ngu n ti n m t d i dào chúng th ng thanh toán b t các kho n n vay và t ng v n góp c a c đông.
Nh m phân tích chi ti t h n v m i quan h gi a c t c và đ u t . Tác gi s d ng mô hình h i quy t ng khúc và mô hình h i quy đa th c b c hai, đ a vào bi n x p h ng dòng ti n b t n nh là bi n t ng tác v i đ nh y gi a đ u t và c t c. K t qu nghiên c u th c nghi m đã ch ng minh r ng d i tác đ ng c a dòng ti n b t n thì t ng quan gi a c t c và đ u t có s thay đ i khác nhau theo m c đ b t n dòng ti n. Khi m c đ b t n dòng ti n th p đ nh y gi a c t c và đ u t d ng và có xu h ng t ng. Khi m c đ b t n dòng ti n t ng cao thì đ nh y gi a c t c và đ u t là âm và có xu h ng gi m. Gi a đ u t và c t c có m i quan h
phi tuy n và t n t i hi u ng ch “U ng c”. N u m c đ b t n dòng ti n ti p t c t ng cao s tác đ ng khi n cho đ nh y gi a c t c và đ u t sau khi đ t giá tr c c đ i s gi m d n. Khi đó các công ty s càng c t gi m chi đ u t đ bù đ p thi u h t dòng ti n nh ng ch c t gi m c t c m c th p và ngu n ti n bù đ p thi u h t ch y u là t n vay. Các công ty th c hi n gi i pháp tài chính này nh m đ m b o giá tr cho c đông khi m c đ b t n dòng ti n cao.
5.2H n ch , g i ý h ng nghiên c u ti p theo
Bài nghiên c u còn b h n ch nh sau:
Th nh t, M u quan sát còn nh ch bao g m 280 công ty trên c hai sàn ch ng khoán HOSE và HNX do đã lo i b các đ nh ch tài chính, các công ty có v n ch s h u âm c ng b lo i b , và các công ty không có đ y đ d li u tài chính qua 5 n m quan sát t n m 2009 đ n 2013. S l ng m u quan sát đã gi m xu ng còn 180 công ty khi s d ng th c đo tính bi n đ ng dòng ti n đ đo l ng đ b t n dòng ti n. Vì th c đo bi n đ ng dòng ti n s d ng đ tr dòng ti n ho t đ ng kinh doanh 4 n m nên không có đ y đ d li u. M u quan sát nh đã nh h ng đ n ý ngh a th ng kê c a k t qu nghiên c u.
Th hai, tác gi không chia đ c 10 nhóm b t n dòng ti n nh nghiên c u g c c a Deng et al. (2013) vì s l ng m u quan sát l n, m u các công ty quan sát c a Deng et al. (2013) là h n 1,200 công ty trong th i gian 11 n m t n m 2000 đ n n m 2010, v i 14,141 quan sát công ty - n m. Trong khi đó t cu i n m 2003 s l ng các công ty niêm y t trên sàn ch ng khoán Vi t Nam ch là 101 công ty d n đ n không đ s l ng công ty đ chia nh Deng et al. (2013). D n đ n tác gi không xem xét đ n tác đ ng c a đ b t n dòng ti n m c đ trung bình.
Th ba, Theo nghiên c u g c c a Deng et al. (2013) s bi n đ ng dòng ti n c ng là th c đo quan tr ng đ i di n cho tính b t n dòng ti n tuy nhiên bài nghiên c u s d ng th c đo này không có ý ngh a th ng kê, không phù h p đ đ i di n cho tính b t n dòng ti n.
Th nh t: trong các nghiên c u ti p theo c n thu th p thêm d li u tài chính c a các công ty niêm y t v không gian và th i gian nh m t ng s l ng quan sát trong d li u b ng. Khi đó k t qu h i quy s càng có ý ngh a th ng kê.
Th hai, khi thu th p thêm s l ng m u các công ty quan sát đ l n nh nghiên c u c a Deng et al. (2013) thì h ng nghiên c u ti p theo có th th c hi n vi c chia thành 10 nhóm b t n dòng ti n và tính đ n tác đ ng c a đ b t n dòng ti n m c đ v a ph i lên đ nh y gi a c t c và đ u t .
Th ba: Ngoài vi c thu th p thêm d li u tài chính nh m làm t ng tính phù h p c a th c đo bi n đ ng dòng ti n thì h ng nghiên c c ti p theo có th s d ng các th c đo khác đ đo l ng bi n đ ng dòng ti n nh đ l ch chu n t su t sinh l i ch ng khoán, đ l ch chu n t su t sinh l i tài s n ngoài th c đo s d ng đ l ch chu n 5 n m c a dòng ti n ho t đ ng kinh doanh chia cho đ tr t ng tài s n.
TÀI LI U THAM KH O Ti ng anh
1. Bhaduri, S. N., & Durai, S. R., 2006. Empirical relationship between the dividend and investment decision: Do emerging market firms behave differently? Applied Financial Economics Letters, 2, 155–158.
2. Bhagat S. and Obreja I., 2012. Employment, Corporate Investment and Cash Flow Uncertainty. Working Paper.
3. Bhattacharya S., 1979. Imperfect Imformation, dividend Policy, and “ the bird in the hand” fallacy. The bell Journal Of Economics, 1, 259-270. 4. Bradley, M., Capozza, D., Seguin, P., 1998. Dividend policy and cashflow
uncertainty. Real Estate Economics 26, 555-580.
5. Brav, A., Graham, J. R., Harvey, C. R., & Michaely, R.,2005. Payout policy in the 21st century. Journal of Financial Economics, 77, 483–527.
6. Chaya, J. B., & Suh, J., 2009. Payout policy and cash-flow uncertainty. Journal of Financial Economics, 93, 88–107.
7. Daniel, N. D., Denis, D. J., & Naveen, L., 2008. Dividends, investment, and financial flexibility. Working paper.
8. DeAngelo, H., & DeAngelo, L., 1990. Dividend policy and financial distress: An empirical investigation of troubled NYSE firms. Journal of Finance, 45, 1415–1431.
9. DeAngelo, H., DeAngelo, L., & Skinner, D., 1994. Accounting choice in troubled companies. Journal of Accounting and Economics, 17, 113–143. 10.Deng L., Li, S., Liao, M., Wu, W. (2013). Dividends, Investment and Cash
Flow Uncertainty: Evidence from China. International Review of Economics & Finance, 27(3), 112-124.
11.Denis D. J., Denis D. K. and Sarin A., 1994. The Information Content of Dividend Changes: Cash Flow Signaling, Overinvestment, and Dividend Clienteles. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 4, 567 – 587.
12.Dhrymes, P. J., & Kurz, M., 1967. Investment, dividend and external finance behavior of firms. In R. Ferber (Ed.), Determinants of investment behavior, 427–486. New York: National Bureau of Economic Research.
13.Dittmar A., Smith J. M., and Servaes H., 2003. International Corporate Governance and Coporate Cash Holdings. Journa Of Financial And Quantitative Analysis, 111-133.
14.Fama, E. F., 1974. The empirical relationships between the dividend and investment decisions of firms. American Economic Review, 64, 304–318. 15.Fazzari, S. M., Hubbard, R. G., & Petersen, B. C., 1988. Financing
constraints and corporate investment. Brookings Papers on Economic Activity, 1, 141–195.
16.Froot, K., Scharfstein, D., Stein, J., 1993. Risk management: Coordinating corporate investment and financing policies. Journal of Finance 48, 1629- 1658.
17.Healy, P. M., & Palepu, K. G., 1990. Effectiveness of accounting-based dividend covenants. Journal of Accounting and Economics, 12, 97–123. 18.Higgins, R. C., 1972. The corporate dividend-saving decision. Journal of
Financial and Quantitative Analysis, 7, 1527–1541.
19.Holt, R. W. P., 2003. Investment and dividends under irreversibility and financial constraints. Journal of Economic Dynamics and Control, 27, 467– 502.
20.Jayaraman, S., 2008. Earnings volatility, cash flow volatility, and informed trading. Journal of Accounting Research, 46, 809–851.
21.Jensen, M., 1986. The agency cost of free-cash flow, corporate finance, and takeovers. American Economic Review 76, 323-329.
22.Jonh K. and William J., 1985. Dividends, Dilution, and Taxes: A Singalling Equilibrium. Journal of Finance, 4, 1053-1070.
23.Kato, H. K., Loewenstein, U., Tsay, W., 2002. Dividend policy, cash flow,