7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
1.2.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp đƣợc xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế (do lãi vay đƣợc khấu trừ thuế) và chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhƣng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Vì vậy, chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Do đó, cấu trúc vốn tối ƣu của doanh nghiệp đƣợc xác định bằng cách gia tăng lƣợng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế cân bằng với chi phí biên kiệt quệ tài chính (theo Castanias, 1983). Altman (1984) cũng đã so sánh hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính với hiện giá của lợi ích từ tấm chắn thuế tác động lên đòn bẩy và kết luận rằng tác động của chi phí kiệt quệ tài chính lên giá trị của doanh nghiệp và cấu trúc vốn là rất quan trọng. Theo đó, ta có công thức xác định giá trị doanh nghiệp nhƣ sau:
Giá trị của doanh nghiệp
= Giá trị doanh nghiệp nếu đƣợc tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + Hiện giá (tấm chắn thuế) - Hiện giá (chi phí kiệt quệ
Kiệt quệ tài chính là tình trạng doanh nghiệp không thể đáp ứng các hứa hẹn với chủ nợ hoặc đáp ứng một cách rất khó khăn.
Trên đây là những nội dung cơ bản của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Lý thuyết này cho rằng mỗi doanh nghiệp đều có một cấu trúc vốn tối ƣu tƣơng ứng với một tỷ lệ nợ xác định mà tại đó giá trị doanh nghiệp là lớn nhất.
Tuy nhiên, trong lý thuyết này có hai trƣờng phái, một trƣờng phái cho rằng doanh nghiệp có thể dễ dàng và nhanh chóng đạt tới tỷ lệ nợ tối ƣu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và trong cả quá trình tồn tại của doanh nghiệp, doanh nghiệp chỉ có một cấu trúc vốn tối ƣu duy nhất. Đây là quan điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Jensen và Meckling, 1976; Jensen, 1986).
Trƣờng phái khác của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng doanh nghiệp có cấu trúc vốn tối ƣu, nhƣng cấu trúc vốn tối ƣu này thay đổi theo từng thời kỳ do tác động của sự kỳ vọng (về lãi suất, lạm phát trong tƣơng lai) hoặc do tác động của chi phí điều chỉnh (nhƣ thuế, nhu cầu vốn của doanh nghiệp). Chính tác động của chi phí điều chỉnh và sự kỳ vọng làm cấu trúc vốn của doanh nghiệp không thể nhanh chóng hay ngay lập tức đạt tới mức tối ƣu mà cần một quá trình điều chỉnh lâu hơn. Do đó, trong ngắn hạn, cấu trúc vốn của doanh nghiệp dao động quanh mức tối ƣu và có xu hƣớng đạt tới mức tối ƣu trong dài hạn. Đây là quan điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (Stiglitz, 1973; Kane, 1984; Brennan và Schwart, 1984; Goldstein, 2001; Strebulaey, 2007).
Dù là thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh hay động thì đều có những ƣu điểm và hạn chế sau:
- Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã giải thích đƣợc sự khác biệt trong cấu trúc vốn của nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì tỷ lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình nhiều thì tỷ lệ nợ vay ít (do ít
có tài sản có giá trị thế chấp cho vay nợ).
- Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã giải thích sự ra đời của các công ty đƣợc “mua đứt bằng vốn vay” (LBO). Lý thuyết này cũng đề xuất rằng các công ty có thị trƣờng sản phẩm ổn định lâu dài, ít có cơ hội tăng trƣởng với NPV cao nên dùng nhiều nợ để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Trong khi đó, các công ty có nợ vay quá nặng nên phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức, bán bớt tài sản để huy động tiền mặt bằng cổ phiếu nhằm mục đích tái cân đối cấu trúc vốn.
Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là không thể giải thích tại sao một số công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao (bởi vì theo thuyết này, công ty có lợi nhuận cao thì khả năng vay nợ cao và có nhiều lợi nhận chịu thuế để khấu trừ thì nên vay nợ nhiều để hƣởng lợi từ tấm chắn thuế làm tăng giá trị doanh nghiệp). Chính hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết cấu trúc vốn khác ra đời: thuyết trật tự phân hạng.