Khuyến nghị chính sách - Yếu tố ảnh hưởng đến kết- 123docz.net

Nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng cho thấy tỷ lệ sở hữu của Nhà nước ở mức cao sẽ làm cản trở sự tăng lên về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH. Trên thực tế, các DNNN hiện đang được đánh giá là kém kết quả hoạt động hơn so với doanh nghiệp tư nhân, ngày càng bộc lộ rõ sự kém kết quả hoạt động trong hoạt động kinh doanh, sử dụng lãng phí những nguồn lực được ưu tiên về vốn tín dụng, đất đai, vị thế độc quyền, tạo ra gánh nặng nợ xấu cho hệ thống ngân hàng và gánh nặng nợ công cho người dân. Trong khi đó, quyết tâm chính trị về CPH và duy trì vai trò của Nhà nước hiện vẫn chưa cao, thể hiện ở tỷ lệ sở hữu của Nhà nước vẫn ở mức cao và nhận thức chính trị rằng doanh nghiệp Nhà

nước vẫn nên giữ vai trò chủ đạo34. Do vậy, Nhà nước nên từ bỏ tư tưởng sử dụng các DNNN là một công cụ để điều tiết nền kinh tế, và nên mạnh dạn bán hết phần vốn của Nhà nước hoặc giảm ở mức thấp nhất có thể đối với những doanh nghiệp thuộc ngành không ảnh hưởng đến an ninh quốc gia.

Nghiên cứu này mặc dù tìm ra bằng chứng cho thấy tỷ lệ sở hữu của người lao động ở mức cao sẽ có ảnh hưởng tích cực đến việc cải thiện kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH, nhưng nhiều nghiên cứu khác lại cho thấy tỷ lệ sở hữu cao của người lao động sẽ cản trở quá trình tái cấu trúc doanh nghiệp và do đó dẫn đến việc hạn chế sự cải thiện về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH. Do vậy, tác giả kiến nghị rằng trước khi tiến hành CPH, Nhà nước nên phân loại riêng các doanh nghiệp không có tiềm năng thực hiện tái cấu trúc, và có thể ưu tiên cho người lao động trong công ty được sở hữu với tỷ lệ cao đối với những doanh nghiệp này. Đối với các doanh nghiệp có tiềm năng tái cấu trúc, người lao động nếu muốn mua cổ phần với tỷ lệ cao sẽ phải tham gia đấu giá với các nhà đầu tư tư nhân khác. Cách thức để xác định doanh nghiệp có tiềm năng tái cấu trúc hay không là dựa vào việc so sánh các đặc điểm về công nghệ, quy trình sản xuất, năng suất lao động của doanh nghiệp với các doanh nghiệp tư nhân cùng ngành đang hoạt động trên thị trường35.

Nghiên cứu này cũng cho thấy sự tách bạch có ảnh hưởng tích cực đến kết quả hoạt động của công ty sau CPH. Đồng thời, về mặt lý thuyết và thực tế cũng cho thấy các CEO kiêm nhiệm với quyền lực lớn hơn sẽ có thể có những động cơ tư lợi lớn hơn và ảnh hưởng đến quyền lợi của cổ đông36. Do vậy, tác giả đề xuất khi tiến hành CPH, Nhà nước nên quy định sự tách bạch giữa vai trò của CEO và chủ tịch HĐQT để tăng cường sự giám sát đối với CEO trong doanh nghiệp.

34 Xem Quyết định 929/QĐ-TTg ngày 17/7/2012, về việc phê duyệt Đề án “Tái cơ cấu doanh nghiệp Nhà

nước, trọng tâm là tập đoàn kinh tế, tổng công ty Nhà nước giai đoạn 2011–2015”.

35 Tuy nhiên, Nhà nước cần nghiên cứu kỹ hơn về ảnh hưởng đồng biến của tỷ lệ sở hữu của người lao động đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp, vì có thể sau CPH, người lao động đã cố gắng để công ty đạt mức lợi nhuận cao nhằm trục lợi từ việc tăng giá cổ phần trong ngắn hạn, trong khi những biện pháp để đạt lợi nhuận cao lại có thể dẫn đến rủi ro cao hơn cho doanh nghiệp, ví dụ như: tham gia vào những lĩnh vực có lợi nhuận cao nhưng rủi ro cao và không phải là lĩnh vực có lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp (ví dụ bất động sản, tài chính), hoặc thực hiện các hoạt động làm tăng lợi nhuận trong ngắn hạn nhưng ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động của doanh nghiệp trong dài hạn (ví dụ như bán tài sản để ghi nhận lợi nhuận bất thường). 36 Ngoài ra, ảnh hưởng tích cực của sự kiêm nhiệm thường được tìm thấy ở những thị trường tài chính phát triển cao như Anh, Mỹ, Canada, nên việc giảm đi sự giám sát đối với CEO có thể đã được bù đắp bởi sự giám sát mạnh mẽ từ thị trường tài chính. Ở những thị trường tài chính mới nổi như Việt Nam, cơ chế giám sát từ thị trường tài chính còn yếu nên sự kiêm nhiệm sẽ càng làm giảm đi sự giám sát đối với CEO

-24-

Nghiên cứu cho thấy sự thay đổi CEO trong quá trình CPH có ảnh hưởng tích cực đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH. Tuy nhiên, hầu hết sự thay đổi này không xuất phát từ áp lực của tư nhân mà là do sự chỉ đạo của Nhà nước37, nên tạo ra áp lực thấp đối với việc thực hiện tái cấu trúc doanh nghiệp nhằm nâng cao kết quả hoạt động. Do vậy, Nhà nước cần nghiên cứu kỹ hơn về cách thức và động cơ mà những CEO mới này nâng cao kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH. Rất có thể các giám đốc mới được bổ nhiệm đã cố gắng tăng kết quả hoạt động doanh nghiệp trong ngắn hạn chỉ để củng cố vị trí mới được bổ nhiệm, và những hoạt động để đẩy mạnh hiệu quả của doanh nghiệp trong ngắn hạn lại có thể gây thiệt hại trong trung và dài hạn.

5.3. Hƣớng nghiên cứu tiếp theo

Nghiên cứu này có những hạn chế như sau:

Thứ nhất, mẫu nghiên cứu để thực hiện kiểm định nhỏ, chỉ với 53 quan sát đối với các doanh nghiệp đã cổ phần hóa trong giai đoạn 2005-2008, và niêm yết trong giai đoạn 2006- 2010. Trong khi đó, quá trình cổ phần hóa của Việt Nam bắt đầu từ năm 1992 và hiện đã có khoảng 4.000 doanh nghiệp đã CPH. Do vậy, mẫu nghiên cứu chưa đại diện được tốt cho tổng thể các doanh nghiệp đã CPH.

Thứ hai, nghiên cứu này chưa chỉ ra được sự khác nhau về kết quả hoạt động giữa các DNNN chưa CPH và các doanh nghiệp đã CPH. Có thể trong giai đoạn nghiên cứu, không chỉ các doanh nghiệp đã CPH mới đạt được sự cải thiện về kết quả hoạt động sau CPH, mà các DNNN chưa CPH cũng đạt được sự cải thiện về kết quả hoạt động.

Thứ ba, nghiên cứu này chưa chỉ ra được sự khác nhau về kết quả hoạt động giữa các doanh nghiệp CPH đã niêm yết và các doanh nghiệp CPH chưa niêm yết. Các doanh nghiệp đã niêm yết thường phải chịu áp lực mạnh mẽ hơn từ cổ đông so với các doanh nghiệp chưa niêm yết. Do vậy, nghiên cứu này chưa đánh giá được ảnh hưởng của việc niêm yết cổ phần đối với sự cải thiện về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH.

Thứ tư, tái cấu trúc doanh nghiệp sau CPH được coi là một trong những biện pháp giúp cải thiện kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH. Tuy nhiên, do thiếu thông tin về việc doanh nghiệp sau CPH có thực hiện tái cấu trúc doanh nghiệp hay không, nên nghiên cứu 37 Trong mẫu nghiên cứu có đến 52/53 công ty có tỷ lệ sở hữu của Nhà nước ở mức chi phối từ 51%

này chưa đánh giá được ảnh hưởng của việc thực hiện tái cấu trúc doanh nghiệp sau CPH đến sự cải thiện về kết quả hoạt động của doanh nghiệp.

Cuối cùng, nghiên cứu này chưa chỉ ra được sự ảnh hưởng của các yếu tố liên quan đến thể chế của quốc gia đến sự cải thiện về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH38, trong khi nhiều nghiên cứu trên thế giới đã chứng minh rằng những yếu tố nói trên có ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH. Bối cảnh kinh tế và môi trường luật pháp của Việt Nam đã có nhiều thay đổi kể từ năm 1992 đến nay, đặc biệt là từ sau khi Việt Nam gia nhập WTO. Do vậy, rất có thể sự thay đổi này có tác động đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH.

Với những hạn chế như trên, hướng nghiên cứu tiếp theo được đề xuất là: so sánh kết quả hoạt động giữa các doanh nghiệp đã CPH và các DNNN chưa CPH, ảnh hưởng của bối cảnh kinh tế trước năm 2006 và sau năm 2006 đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH; ảnh hưởng của việc niêm yết của cổ phần đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH; ảnh hưởng của quá trình thực hiện tái cấu trúc đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH. Ngoài ra, để kết quả nghiên cứu có ý nghĩa hơn, mẫu nghiên cứu cần được đại diện tốt hơn cho tổng thể gần 4.000 doanh nghiệp đã CPH ở Việt Nam.

38 Ví dụ như tác động của các yếu tố đến kết quả hoạt động sau CPH, như: trình độ phát triển của quốc gia, mức độ tinh vi của hệ thống tài chính quốc gia, tốc độ tăng trưởng kinh tế của quốc gia, quyết tâm chính trị của chính phủ đối với quá trình CPH, và pháp luật về bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư

-26-

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tiếng Việt

1. Lê Hữu Đức (2011), “Đánh giá các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam”, Luận văn thạc sỹkinh tế, tr. 22-25.

Tiếng Anh

2. Berle, Adolf and Means, Gardiner (1932), “The Modern Corporation and Private Property”.

3. Barberis, N., Boycko, M., Shleifer, A. and Tsukanova, N. (1995), “How Does Privatization Work? Evidence from the Russian Shops”, NBER Working Paper, (No. 5136).

4. Boycko, M., Shleifer, A. and Vishny, Robert W. (1994), “Voucher Privatization”,

Journal of Financial Economics, Vol. 35 (1994), pp. 249–266. 5. Boycko, M., Shleifer, A. and Vishny, Robert W. (1996), “A Theory of

Privatization”, The Economic Journal, (No. March 1996).

6. Boubakri, N., Cosset, Jean-Claude and Guedhami, O. (2003), “Post Privatization Corporate Governance: the Role of Ownership Structure and Investor Protection”. 7. Boubakri, N., Cosset, Jean-Claude and Guedhami, O. (2003), “Post Privatization”. 8. Chen, Chia-Wei, Barry, J. Lin and Yi, Bingsheng (2008), “CEO Duality and Firm

Performance - an Endogenous Issue”, Corporate Ownership & Control, Vol. 6, (Iss. 1, Fall 2008).

9. Donaldson, Lex and Davis, James H. (1991), “Stewardship Theory or Agency Theory: CEO Governance and Shareholder Returns”, Australian Journal of Management, Vol. 16, (Iss. 1, June 1991)).

10. Dyck, Alexander (2001), “Privatization and Corporate Governance Principles: Evidence, and Future Challenges”, Worldbank Research Observer, Vol. 16, (Iss. 1, Published: March 2001).

11. Frydman, R ., Gray, C ., Hessel, M . and Rapaczynski, A . (1999), “When Does Privatization Work? The Impact of Private Ownership on Corporate Performance in

the Transition Economies”, The Quarterly Journal of Economics (1999), Vol. 114, (No. 4), pp. 1153-1191.

12. Jensen, Michael C. and Meckling, William H. (1976), “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics, Vol. 3, (Iss. 4, October 1976), pp. 305-360.

13. Kay, J. A. and Thompson, D. J. (1986), “Privatisation: A Policy in Search of a Rationale”, The Economics Journal, Vol. 96, (No. 381, Mar 1986)).

14. Lospez-de-Silanes, F., Shleifer, A., and Vishny, Robert W. (1997), “Privatization in the United States”, RAND Journal of Economics, Vol 28, (No.3, Autumn 1997), pp. 447-471.

15. Megginson, William L., Nash, Robert C. and Randenborgh, Matthias van (1994), “The Financial and Operating Performance of Newly Privatized Firms: An

International Empirical Analysis”, Journal of Finance, Vol. 49, (Iss. 2, June 1994). 16. Megginson, William L., Nash, Robert C. and Randenborgh, Matthias van (1998),

“The Financial and Operating Performance of Newly Privatized Firms: An

International Empirical Analysis”, Estudios de Administracion, vol. 5, No 1, 1998. 17. Megginson, William L. and Netter, Jeffry M. (2001), “From State to Market: A

Survey of Empirical Studies on Privatization”, Journal of Economic Literature, Vol. XXXIX, (No. June, 2001), pp. 321-389.

18. Souza, Juliet D’. and Megginson, William L. (1999), “The Financial and Operating Performance of Privatized Firms during the 1990s”, Journal of Finance, (No. August 1999).

19. Souza, Juliet D’., Megginson, William L. and Nash (2001), “Determinants of Performance Improvements in Privatized Firms: The Role of Restructuring and Corporate Governance”.

20. Souza, Juliet D’., Megginson, William L. and Nash, Robert C. (2006), “The Effects of Changes in Corporate Governance and Restructurings on Operating Performance: Evidence from Privatizations”.

21. Smith, Stephen C., Cin, Beom-Cheol and Vodopivec, M. (1997), “Privatization Incidence, Ownership Forms, and Firm Performance: Evidence from Slovenia”,

-28-

22. Truong Dong Loc, Lanjouw, G. and Lensink, R. (2004), “The Impact of Privatisation on Firm Performance in a Transition Economy: the Case of Vietnam”.

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Kết quả kiểm định từ mẫu đầy đủ

Chỉ tiêu

Khả năng sinh lời

EBTA EBTE EBTS Sản lƣợng đầu ra Đòn bẩy tài chính (**) có ý nghĩa ở mức 1%

-30-

Phụ lục 2: Kết quả kiểm định mẫu phụ - Tính cạnh tranh của ngành

Chỉ tiêu EBTA Ngành cạnh tranh Ngành không cạnh tranh EBTE Ngành cạnh tranh Ngành không cạnh tranh EBTS Ngành cạnh tranh Ngành không cạnh tranh Sản lƣợng đầu ra Ngành cạnh tranh Ngành không cạnh tranh Đòn bẩy tài chính Ngành cạnh tranh Ngành không cạnh tranh (*) có ý nghĩa ở mức 5%; (**) có ý nghĩa ở mức 1%

Phụ lục 3: Kết quả kiểm định mẫu phụ - Tỷ lệ sở hữu của Nhà nƣớc Chỉ tiêu EBTA Sở hữu Nhà nước >= 60% Sở hữu Nhà nước < 60% EBTE Sở hữu Nhà nước >= 60% Sở hữu Nhà nước < 60% EBTS Sở hữu Nhà nước >= 60% Sở hữu Nhà nước < 60% Sản lƣợng đầu ra Sở hữu Nhà nước >= 60% Sở hữu Nhà nước < 60% Đòn bẩy tài chính Sở hữu Nhà nước >= 60% Sở hữu Nhà nước < 60% (*) có ý nghĩa ở mức 5%; (**) có ý nghĩa ở mức 1%

-32-

Phụ lục 4: Kết quả kiểm định mẫu phụ - Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài

Chỉ tiêu

EBTA