Nguồn dữ liệu sử dụng trong luận văn này là chỉ số VN-Index và giá đóng cửa (End of Day) tại sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh được cung cấp bởi Dịch vụ Thông tin Tài chính Vietstock thông qua một hợp đồng thương mại. Từ dữ liệu thô này, sự biến động (hay lợi nhuận) theo ngày và theo tuần sẽ được tính toán và sử dụng trong các kiểm định. Lợi nhuận theo tuần là đầu vào cho kiểm định về tính ngẫu nhiên còn lợi nhuận theo ngày được sử dụng để kiểm định tính có thể dự báo được của giá chứng khoán.
Có một số lý do giải thích cho việc chọn dữ liệu lợi nhuận theo tuần cho kiểm định tính ngẫu nhiên mà không phải theo ngày hoặc theo tháng. Mặc dù mở cửa từ tháng 7/2000 nhưng sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh chỉ giao dịch hằng ngày từ 01/03/2002, do vậy dữ liệu lợi nhuận theo ngày không có cho giai đoạn trước 01/03/2002. Thêm nữa, việc sử dụng lợi nhuận theo tuần thay cho theo ngày sẽ làm giảm thiểu những thiên lệch tồn tại ở dữ liệu theo ngày (Lo và MacKinlay, 1998). Bên cạnh đó, dữ liệu lợi nhuận theo tháng cũng không được sử dụng bởi vì cỡ mẫu khi đó không đủ lớn, mà một dữ liệu dài sẽ cải thiện phương sai của phần dư và gia tăng hiệu lực của kiểm định tính ngẫu nhiên (Taylor, 2000). Với khoảng thời gian chưa đến 10 năm kể từ lúc khai sinh, nhưng ít hết 4 năm kể từ thời kỳ sôi động nhất 2006 thì dữ liệu theo tuần là lựa chọn tốt nhất.
Thời hạn được lựa chọn trong nghiên cứu từ ngày khởi đầu thị trường 28/07/2000 đến những ngày cuối cùng của tháng ba 31/03/2010 bao gồm 483 tuần và do đó tạo ra 482 quan sát lợi nhuận theo tuần. Lợi nhuận hay biến động theo tuần được tính như là lợi nhuận ghép lãi liên tục theo công thức sau:
Theo Campbell, Lo và MacKinlay (1997), mục đích biểu diễn giá (hay chỉ số giá) cổ phiếu theo logarithm tự nhiên nhằm cho phương sai của chuỗi thời gian ổn định hơn qua thời gian cũng như kết hợp đưa vào tính chất tăng trưởng theo hàm số mũ của cổ phiếu. Theo Lo và MacKinlay (1988), dữ liệu chuỗi theo tuần được dựa vào giá trịđóng cửa của ngày thứ tư hằng tuần. Nếu không có dữ liệu của ngày thứ tư, dữ liệu ngày thứ ba sẽ được chọn, hoặc là
của ngày thứ năm, nếu thiếu cả dữ liệu cho ba ngày này thì xem như thiếu dữ liệu của tuần đó. Việc lựa chọn giá trị đóng cửa vào ngày thứ tư theo như Huber (1997) là để tránh hiệu ứng phụ tạo ra bởi hai ngày quan trọng trong tuần là bắt đầu vào thứ hai và kết thúc vào thứ sáu vì đã có nhiều nghiên cứu và quan sát về hiệu ứng tại hai ngày này trong tuần.
Khi kiểm định tính có thể dự báo của dữ liệu bằng cách thử các quy tắc phân tích kỹ thuật, dữ liệu lợi nhuận theo ngày sẽ được sử dụng với 2237 ngày và 2236 dữ liệu biến động ngày. Lợi nhuận theo ngày cũng được tính là hiệu số của logarithm tự nhiên của chỉ số giá đóng cửa của hai ngày giao dịch. Các kiểm định dựa trên nguyên tắc đường trung bình động ngắn ngày và dài ngày với nguyên tắc mua khi ngắn ngày cắt lên dài ngày và bán khi ngắn ngày cắt xuống dài ngày hoàn toàn có thể được thực hiện trên Excel hoặc Eviews theo Brock và các tác giả khác (1992) nhưng với sự trợ giúp của module Enhanced System Tester trong phần mềm phân tích kỹ thuật MetaStock phiên bản 11.0 của hãng Equis, chúng ta sẽ có được kết quả thực tế và chi tiết hơn.
3.1.2. Thống kê mô tả nguồn dữ liệu
3.4.2.1.Dữ liệu tuần
Dữ liệu tuần và một vài chỉ số thống kê mô tả được tạo bởi phần mềm Eviews.
Hình 3.2: Thống kê mô tả dữ liệu chứng khoán theo tuần
Một số thống kê cơ bản như trên thể hiện một số tính chất của thị trường chứng khoán Việt Nam. Giá trị trung bình và trung vị đều dương thể hiện một giai đoạn tăng trưởng của một thị trường mới nổi cũng như phù hợp với tính chất tăng của thị trường chứng khoán trong dài hạn. Các chỉ số như skewness và kurtosis đo lường độ nhọn và độ cân đối của phân phối xác suất, cùng với chỉ số Jarque-Bera được dùng để xác định dữ liệu có tuân theo phân phối chuẩn hay không. Với những chỉ số như ở trên, phân phối lợi nhuận theo tuần có tính chất là có đuôi dài bên trái (negatively skewed) và nhọn (leptokurtic). Chỉ số Jarque-Bera cho thấy dữ liệu theo tuần không tuân theo phân phối chuẩn và do đó không khác so với các thị trường cổ phiếu khác.
3.4.2.2.Dữ liệu ngày
Dữ liệu ngày và một vài chỉ số thống kê mô tả được tạo bởi phần mềm Eviews.
Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu Hình 3.3: Thống kê mô tả dữ liệu chứng khoán theo ngày
Cũng tương tự như dữ liệu tuần, phân phối xác xuất của lợi nhuận cổ phiếu theo ngày không tuân theo phân phối chuẩn, có đuôi dài bên trái và có tính chất nhọn.
Các kết quả thống kê và phân tích từ những kiểm định thích hợp mô tả bên trên với chuỗi dữ liệu theo tuần và theo ngày được trình bày ở chương tiếp theo.
Phần này sẽ mô tả những kết quả có được từ những kiểm định được lựa chọn. Đầu tiên là kiểm định tính ngẫu nhiên và tiếp theo là kiểm định tính có thể dự báo.
4.1. Kiểm định tính ngẫu nhiên
Như đề cập ở phần trước, chúng ta sẽ sử dụng hai loại kiểm định khác nhau cho giả thuyết bước đi ngẫu nhiên đối với dữ kiện biến động giá theo tuần của thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm kiểm định Ljung-Box và kiểm định LOMAC.
4.1.1.Kết quả kiểm định Ljung-Box
Kiểm định Ljung-Box là kiểm định được thực hiện trước tiên với các giả thuyết không và giả thuyết một như sau:
H0: không tồn tại tự tương quan trong chuỗi dữ liệu H1: có tồn tại tự tương quan trong chuỗi dữ liệu
Theo Tsay (2005), thống kê kiểm định Ljung-Box Q(5) và Q(6) được áp dụng đối với phân phối dữ liệu theo tuần. Những kết quả thống kê được tóm tắt như ở bảng dưới đây: Bảng 4.1: Kết quả Kiểm định Ljung-Box Dữ liệu biến động theo tuần VN-Index Q(5) Q(6) Giá trị kiểm định thống kê 64.584* 69.123* Xác xuất p-value 0.00 0.00 *: có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%
Với những kết quả ở trên, có thể thấy cả 2 thống kê Ljung-Box đều có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%. Như vậy, chúng ta có thể bác bỏ giả thuyết không về sự không tồn tại tự tương quan trong chuỗi và kết luận rằng chuỗi biến động giá cổ phiếu theo tuần có tự tương quan. Như đã đề cập ở phần trước, kiểm định Ljung-Box rất có hiệu lực trong việc phát hiện ra phụ thuộc tuyến tính của dữ liệu chuỗi thời gian, vì vậy có thể thấy từ kết quả ở trên là chuỗi dữ liệu của thị trường chứng khoán Việt Nam có tính chất phụ thuộc tuyến tính. Như thế, việc tiếp tục thực hiện các kiểm định BDS về phụ thuộc phi tuyến là không còn cần thiết.
4.1.2.Kết quả kiểm định LOMAC
Tiếp tục sử dụng dữ liệu biến động giá theo tuần, chúng ta sẽ thực hiện kiểm định sai biệt phương sai theo Lo và MacKinlay (1988) với độ trễ từ 2 tuần đến 4 tháng (16 tuần). Kiểm định LOMAC có giả thuyết không và giả thuyết một như sau:
H0: VR(q)=1 chuỗi dữ liệu tuân theo bước đi ngẫu nhiên
H1: VR(q)≠1 chuỗi dữ liệu không tuân theo bước đi ngẫu nhiên
Tỷ số phương sai VR(q) và các kết quả kiểm định z(q) cho phương sai không đổi và z*(q) cho phương sai biến thiên như ở bảng dưới đây:
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định LOMAC Giá trị của độ trễ q Giá trị nq 2 4 8 16 1.2728 1.6956 2.4306 2.8502 (4.7173)* (6.429)* (8.363)* (7.2683)* 28/07/2000- 24/03/2010 481 [2.9182]* [4.1281]* [5.2348]* [4.5582]* Hàng thứ nhất là giá trị của tỷ số phương sai VR(q), hàng thứ hai với giá trị số trong ngoặc tròn là giá trị của kiểm định z(q), hàng thứ ba với giá trị số trong ngoặc vuông là giá trị của kiểm định z*(q).
*: có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%
Từ kết quả trên, chúng ta bác bỏ giả thuyết không về bước đi ngẫu nhiên với mức ý nghĩa 5% cho chuỗi dữ liệu theo tuần của thị trường chứng khoán Việt Nam. Bên cạnh đó thì giá trị của tỷ số phương sai đều lớn hơn 1 trong cả bốn trường hợp, thể hiệu mối tương quan đồng biến giữa các biến động giá cổ phiếu.
Với kết quả của hai kiểm định Ljung-Box và LOMAC thực hiện ở trên, có thể thấy rằng đối với dữ liệu của thị trường chứng khoán Việt Nam thì giả thuyết bước đi ngẫu nhiên bị bác bỏ. Để có thể kết luận về tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam thì phần tiếp theo sẽ kiểm định về tính có thể dự báo được bằng cách thực hiện các nguyên tắc giao dịch chứng khoán theo phân tích kỹ thuật.
4.2. Kiểm định tính có thể dự báo
Với số tiền ban đầu là 10,000 và giả định rằng nhà đầu tư có thể mua và bán chỉ số VNIndex như một mã cổ phiếu cụ thể, biết rằng giả định này không ảnh hưởng đến tính đúng đắn trong việc kết luận tính chất của thị trường chứng khoán Việt Nam.
Đối với một nhà đầu tư mua vào những ngày đầu và nắm giữ đến ngày cuối của giai đoạn kiểm định, sẽ cho lợi nhuận trên toàn bộ thời gian nắm giữ là 401.00% hay 41.49%/năm.
Hình 4.1: Đồ thị phân phối kết quả lợi nhuận của 200 nguyên tắc giao dịch theo các đường trung bình động khác nhau.
Bảng 4.3: Danh sách 10 nguyên tắc giao dịch có lợi nhuận cao nhất STT Lợi nhuận ròng Tỷ lệ lợi nhuận Số lần giao dịch Giao dịch lời/lỗ Lợi nhuận BQ/Lỗ BQ MA ngắn ngày MA dài ngày 1 433735.70 4337.36 % 41 16/25 6.91 5 20 2 341138.68 3411.39 % 29 15/14 4.43 10 20 3 319557.70 3195.58 % 58 23/35 5.94 5 10 4 300157.64 3001.58 % 24 13/11 3.76 15 20 5 257346.06 2573.46 % 33 16/17 4.65 5 30 6 244063.15 2440.63 % 18 10/8 6.96 20 30 7 238688.66 2386.89 % 22 11/11 5.17 15 30 8 222954.84 2229.55 % 25 14/11 3.59 10 30 9 193305.73 1933.06 % 14 6/8 9.21 25 30 10 165980.15 1659.80 % 25 12/13 3.99 5 50
Bên cạnh những nguyên tắc giao dịch không đem lại lợi nhuận cao hơn thị trường thì 10 nguyên tắc giao dịch tạo ra lợi nhuận cao nhất như tóm tắt ở bảng trên đều có thành tích vượt ra việc mua và nắm giữ chứng khoán bình thường. Như vậy, chúng ta có thể kết luận rằng với việc sử dụng nguyên tắc giao dịch theo phân tích kỹ thuật dựa vào tín hiệu của các đường trung bình động (chủ yếu là từ 5 đến 30 ngày) thì nhà đầu tư hoàn toàn có khả năng kiếm tìm được lợi nhuận vượt trội.
4.3. Phân tích và giải thích kết quả
Với những kết quả từ hai kiểm định giả thuyết bước đi ngẫu nhiên và những kiểm định khả năng dự báo được trình bày ở phần trên, thị trường chứng khoán Việt Nam đã được chứng minh là không tuân theo giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu. Kết luận này thật ra cũng không khác gì nhiều so với dự đoán ban đầu bởi vì thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường mới nổi và do đó có các tính chất giống như các thị trường chứng khoán mới nổi khác trên thế giới với mức vốn hóa thấp, thanh khoản thấp, hành vi bầy đàn của nhà đầu tư, hệ thống pháp lý, quản trị công ty chưa đầy đủ và rõ ràng, hệ thống kế toán chưa chặt chẽ cũng như luôn tồn tại việc làm giá cổ phiếu và giao dịch nội gián.
Thứ nhất, mức thanh khoản thấp có thể giải thích cho việc tồn tại tương quan chuỗi đồng biến trong biến động giá của chứng khoán theo như nhận định của Lo và MacKinlay (1988) thị trường có mức vốn hóa cao và thanh khoản cao thì thường có xu hướng hiệu quả hơn thị trường có mức vốn hóa thấp và thanh khoản thấp bởi vì thông tin thường sẽ phản ánh nhanh chóng vào giá đối với cổ phiếu hay thị trường thanh khoản cao và thông tin phản ánh chậm hơn vào thị trường hay cổ phiếu có thanh khoản thấp.
Lý do thứ hai giải thích cho mối tương quan đồng biến là có một số thông tin thường được công bố và đến với đông đảo thị trường vào buổi chiều sau giờ giao dịch và do đó thì chỉ có thể được phản ánh vào giá của ngày hôm sau hoặc thậm chí là tuần sau. Điều này khiến cho chuỗi biến động giá chứng khoán có thể dự báo được ở một mức độ nào đó.
Lý do thứ ba là việc áp dụng biên độ giao dịch đối với thị trường chứng khoán Việt Nam. Biên độ giao dịch trần và sàn sẽ tạo ra tương quan đồng biến bởi vì để thông tin phản ánh được hoàn toàn vào giá, nhiều khi cần giá cả điều chỉnh tăng hoặc giảm nhiều hơn mức mà biên độ cho phép, do đó đối với những tin tức quá tốt, giá có thể phải tăng một thời gian mới đến được mức giá cân bằng và ngược lại đối với tin xấu thì cũng phải mất một thời gian mới giảm về mức hợp lý mà thị trường kỳ vọng.
Lý do thứ tư giải thích cho tính không hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam là ở thể chế và hệ thống quản trị doanh nghiệp không đầy đủ dẫn đến những vấn đề về bất cân xứng thông tin, những cách hạch toán kế toán không chuẩn mực nhằm mục đích chuyển đổi lợi nhuận, che dấu lỗ. Tất cả những yếu tố ở trên sẽ lại tạo ra một thị trường với các yếu tố của giao dịch nội gián, làm giá cổ phiếu. Mặc dù Luật Chứng khoán của Việt Nam cũng như các quy định của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cũng có lưu ý đến những vấn đề này nhưng việc chế tài và xử phạt chưa nghiêm, không mang tính răn đe nên những hiện tượng làm méo mó thị trường như ở trên xảy ra ở trên khá phổ biến, đặc biệt đối với những cổ phiếu thị giá vừa và nhỏ.
Lý do cuối cùng, như nhấn mạnh bởi Fama (1965), mức độ hiệu quả của thị trường còn phụ thuộc rất nhiều vào những người tham gia, các nhà đầu tư trên thị trường. Thị trường sẽ hiệu quả nếu như có đủ độ lớn số lượng các nhà đầu tư tinh tường, hay chuyên gia, chuyên nghiệp bởi những động thái mua và bán chứng khoán một cách có hiểu biết của những đối tượng này sẽ khiến cho thị trường hiệu quả. Đối với thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường mới nổi với số lượng đông đảo nhà đầu tư nghiệp dư cá nhân so với ít ỏi số lượng các nhà đầu tư tổ chức thì trong những giai đoạn thị trường đầu cơ giá
Chương 4 – Kết quả nghiên cứu lên hoặc giá xuống, hành vi của các nhà đầu tư mang tính bầy đàn rất cao và nhiều khi hoàn toàn không duy lý khiến cho thị trường giảm cực mạnh hoặc tăng cực nhanh.
5.1. Kết luận
Mục đích của luận văn này là kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam, một thị trường mới nổi cho giai đoạn từ 2000 đến 2010 để làm rõ hơn tính chất của thị trường chứng khoán Việt Nam từ lúc mới khai sinh năm 2000, gia nhập WTO năm 2006 cho đến nay. Việc kiểm định được thực hiện thông qua các phương pháp kiểm định giả thuyết bước đi ngẫu nhiên và tìm hiểu khả năng có thể ứng dụng các nguyên tắc giao dịch