4. Nội dung và kết quả nghiên cứu
4.1. Tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam:
Như đã đề cập trong phần trước rằng, tôi sẽ áp dụng CAR để đo lường lợi nhuận bất thường cho các công ty IPO. Trong bảng 5, bao gồm CAR theo giai đoạn nghiên cứu. Để kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam, tiến hành kiểm định sau:
H0 : µ = 0 H1 : µ ≠ 0
Với giá trị kiểm định: Z = µ √𝑛
Tôi so sánh chúng với các giá trị tới hạn quan trọng ứng với các mức độ tin cậy 95% và 99% lần lượt là ± 1.96 và ± 2.5758.
Kết quả ngắn hạn khi sự kiện xảy ra được chia thành hai phần, một phần bao gồm lợi nhuận nếu nhà đầu tư đã tổ chức một IPO kể từ khi giá cung cấp, và thứ hai là xem xét lợi nhuận từ giá mở cửa thị trường đầu tiên.
Underpricing = Giá mở cửa/Giá chào sàn;
The left on table = Giá đóng cửa ngày đầu tiên/Giá chào sàn
First 5 days: là lợi nhuận tích lũy hàng ngày bắt đầu từ giá chào sàn đến giá đóng cửa ngày thứ năm.
Phần còn lại của các cột bên phải là giá trị lợi nhuận tính lũy không xem xét đến giá cung cấp. Điều quan trọng là phải nhớ rằng sau sự kiện, khi tiến hành xem xét trong dài hạn, CARs được tính từ ngày thứ 6 giao dịch trở đi.
Bảng 4.1: Kết quả kiểm định “trung bình lợi nhuận bất thường tích lũy =0”cho các
giai đoạn nghiên cứu:
Như chúng ta mong đợi, hầu hết kết quả kiểm tra đều có ý nghĩa thống kê. Điều này có nghĩa rằng các công ty đã được định giá thấp khi tiến hành IPO. Các nhà đầu tư
Underpricing The left on table First 5 days First day Next 4 days First 5 days
Number of IPOs 687 687 687 687 683 687
CAR (Equally weighted) 1.0218 1.0800 0.5460 -0.0056 -0.0373 -0.0435 Test Statistic 3.3694 3.0307 -3.4560 -0.8493 -3.7030 -3.7896
CAR (Value weighted) 0.0015 0.0016 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 Test Statistic 4.5178 4.5627 -2.0010 1.0912 -0.7602 -1.9910
Months 1-6 Months 7-12 Year 1 Year 2 Year 3 Years 1-2 Years 1-3
Number of IPOs 666 646 646 574 572 574 572
CAR (Equally weighted) -0.4354 -0.3544 -0.7965 -0.4764 -0.0019 -1.3482 -1.3545 Test Statistic -14.2531 -13.1819 -16.8122 -2.9710 -0.2998 -7.7292 -7.7370
CAR (Value weighted) -0.0004 -0.0002 -0.0006 -0.0007 0.0000 -0.0014 -0.0014 Test Statistic -7.0978 -3.3312 -6.9080 -3.1295 0.3874 -5.0955 -5.2772
Returns including Offer Price Returns excluding Offer Price
Event Window
Post-Event Window
bắt đầu tham gia IPO kể từ mức giá chào sàn đến giá mở cửa có thể có được lợi nhuận bất thường là 102.18%, trong khi đó là 108% nếu chờ và bán cổ phần của họ tại mức giá đóng cửa ngày đầu tiên. Khi xét đến lợi nhuận bất thường thường đã được loại bỏ yếu tố định giá thấp, ngày giao dịch đầu tiên thể hiện một sự thua lỗ nhưng lại không có ý nghĩa thống kê. Tổng lợi nhuận bất thường được tích lũy 4 ngày đầu tiên và 5 ngày đầu tiên lần lượt là -0.37% và -0.43% đều có độ tin cậy 99%. Điều này có thể được xem như là giai đoạn thị trường điều chỉnh bắt đầu từ ngày đầu tiên giao dịch. Ta so sánh giữa giá trị lợi nhuận tích lũy của 5 ngày giao dịch đầu tiên có tính đến việc định giá thấp, giá trị CARs lúc này là 54.6%, trong khi nếu bỏ qua thì CARs có giá trị âm -0.43%. Từ đây, ta thấy những nhà đầu tư khôn ngoan là phải biết đi trước thị trường.
Nhìn vào lợi nhuận bất thường tích lũy ngắn hạn được tích theo trọng số (tỷ trọng ở đây chính là phần trăn khối lượng phát hành lần đầu tiên). Kết quả là vẫn tồn tại lợi nhuận bất thường khi so sánh giá chào sàn và giá mở cửa, cũng như là cuối ngày đầu tiên. Điều đáng nói ở đây là lợi nhuận bất thường nếu vào từ ngày đầu tiên đến ngày thứ 4 hay thứ 5 đều có giá trị gần bằng 0 với độ tin cậy là 95%. Hơn nữa, lợi nhuận bất thường trong năm ngày đầu tiên (bao gồm lợi nhuận tính từ giá chào sàn) bằng 0 với độ tin cậy là 99%. Điều này có thể có nghĩa là việc điều chỉnh những sai lệch để trở về đúng giá trị là hành vi điển hình cho các doanh nghiệp nhỏ.
Phân tích các nhóm CARs sau sự kiện (với thời gian nghiên cứu dài hơn) khoảng từ 6 tháng đến 3 năm. Trước hết, trung bình lợi nhuận bất thường tích lũy theo tháng không có trọng số (EW-CARs) mang giá trị âm nhưng không đáng kể, vì theo kiểm định chúng bằng 0 với ý nghĩa thống kê ở mức 1%, ngoại trừ năm thứ 3 là không có ý nghĩa thông kê cao. Mặt khác , giá trị trung bình lợi nhuận bất thường có trọng số (VW-CARs) cũng mang giá trị âm, có sự nhất quán trong kết quả của hai phương pháp tính toán, như vậy gần như không có sự thiên lệch nào nếu ta dùng một trong hai chuỗi dữ liệu hồi qui cho việc kiểm tra những tác động lâu dài. Ta xét từng giai đoạn, trong 6 tháng đầu tiên sau IPO, EW-CARs là -43.54% với mức ý nghĩa khi kiểm định giá trị trung bình bằng 0 là 1%, tiếp đến là 6 tháng tiếp theo trong năm
đầu tiên là -35.44%, trong năm thứ hai sau sự kiện là -47.64%. Chúng ta nên lưu ý rằng số lượng công ty trong mẫu quan sát trong khoảng thời gian này thời gian cụ thể, từ năm 2000 đến năm 2013, có một sự giảm mạnh từ sau vụ bong bóng nhà đất ở Mỹ (2008). Nhưng năm thứ ba lại có sự sụt tăng rõ rệt lên tới -0.19%. Theo dự đoán, việc lợi nhuận bất thường tăng là do ảnh hưởng từ thị trường chứng khoán giai đoạn 2006-2010, có một sự giảm khoảng cách so với tỷ suất sinh lợi thị trường từ hai chữ số xuống còn 0.19%, đồng thời chiều hướng này là tăng từ đó cho thấy có sự phục hồi vào khoảng từ 2010, sở dĩ có thể đưa ra ý kiến “năm 2010” là kết quả từ nhiều phân tích trước đây, và một phần là có một số lượng lớn công ty thực hiện IPO vào năm 2006-2007, như vậy 3 năm sau chính là 2010.
Đối với trung bình lợi nhuận bất thường tích lũy dài hạn có trọng số (VW-CARs) mọi giá trị gần như bằng 0 với độ tin cậy 99% (ngoại trừ năm thứ ba sau IPO). Các kết quả đều mang giá trị âm, đều này cho thấy ở thị trường chứng khoán Việt Nam, một thị trường mới hình thành, trẻ và chưa nhiều biến động, rủi ro. Một ý kiến chủ quan ở đây là, các nhà đầu tư nếu có thông tin và khả năng phân tích, họ nên đầu tư lướt ván, sẽ đem lại lợi nhuận cao và không bị chôn vốn, tránh được rủi ro nắm giữ dài hạn.
Sau khi và xem xét sự giống và khác trong kết quả của EW-CARs và VW-CARs, tôi quyết định để có một cái nhìn gần hơn ở mức độ IPO theo quy mô của đợt chào bán. Nhìn vào 4.2 dưới đây, chúng tôi phân loại các đợt IPO thành tứ phân vị riêng biệt khác nhau.
Mẫu các công ty IPO đã được phân thành bốn nhóm khác nhau. Mỗi nhóm ứng với một trong tứ phân vị của sự phân bố khối lượng IPO. Nhóm đầu tiên bao gồm 169 công ty có quy mô IPO nằm trong khoảng nhỏ hơn 5 triệu đồng. Nhóm thứ hai bao gồm 173 công ty từ 5-8 triệu đồng. Nhóm thứ ba gồm 171 công ty có quy mô phát hành từ 8-15 triệu đồng. Cuối cùng là tứ phân vị thứ tư gồm 174 công ty với qui mô IPO hơn 15 triệu đồng, và cao nhất là 1.9 tỷ đồng. Đối với lợi nhuận bất thường
trong dài hạn, số lượng các đợt IPO trong tứ phân vị 1,2,3 và 4 tương ứng là 138, 135, 151 và 148 công ty.
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định “trung bình lợi nhuận bất thường tích lũy =0”cho các
giai đoạn nghiên cứu phân theo khối lượng cổ phần IPO:
Như chúng ta đã thấy lợi nhuận bất thường trong ngắn hạn, bao gồm khi tính cả định dưới giá, hầu như có ý nghĩa ở tất cả các kích cỡ. Mặc dù, lợi nhuận bất thường 5 ngày đầu tiên không có ý nghĩa ở tứ phân vị thứ nhất là mẫu các công ty có khối lượng IPO thấp nhất. Xem xét sự định giá thấp (kết quả cột đầu tiên) EW- CARs ở tất cả các mẫu đều có mức tỷ suất sinh lợi vượt trội khá cao 64.61% cho mẫu các công ty có khối lượng cổ phần phát hành <5 triệu đồng. Tương tự như vậy là 203.9% và 63.51% là CARs cho hai mẫu tứ phân vị thứ 2 và thứ 4, mẫu từ 8-15 triệu là 74.75% nhưng có ý nghĩ thống kê khá thấp. Phần lớn, nếu tính lợi nhuận từ giá chào sàn đến cuối ngày giao dịch đầu tiên, lợi nhuận bao giờ cũng cao hơn, ta có thể nhìn vào cột thứ hai, với mẫu tứ phân vị thứ nhất giá trị CARs tăng lên đến 68.02%, lần lượt các tứ phân vị thứ hai, ba, tư tương ứng là 217.3%; 74.52% và
CARs by Size
(Equally Weighted) Underpricing The left on table First 5 days First day Next 4 days First 5 days
<5 0.6461 0.6802 0.0035 0.0035 -0.0257 -0.0327 Test Statistic 3.5972 3.6259 0.5942 -0.0056 -0.0373 -0.0435 5 - 8 2.0390 2.1730 2.0046 0.0120 -0.0206 -0.0238 Test Statistic 1.8334 1.5998 1.9674 0.9347 -1.0312 -1.0686 8 - 15 0.7574 0.7452 0.5987 -0.0231 -0.0717 -0.0843 Test Statistic 2.8471 3.0782 2.6575 -1.8052 -2.5163 -2.4475 >15 0.6351 0.7108 0.4082 -0.0146 -0.0308 -0.0332 Test Statistic 1.9116 2.7772 -2.0980 -1.0348 -2.1281 -2.2377 CARs by Size
(Equally Weighted) Months 1-6 Months 7-12 Year 1 Year 2 Year 3 Years 1-2 Years 1-3
>5 -0.3784 -0.3585 -0.7623 -0.4770 0.0090 -1.3200 -1.3110 Test Statistic -6.5085 -6.2491 -7.6900 -3.7194 0.7357 -6.8130 -6.7580 5 - 8 -0.3878 -0.4422 -0.8270 -0.5795 -0.0091 -1.4973 -1.5123 Test Statistic -7.0404 -7.0154 -8.6504 -4.6200 -0.8451 -7.9013 -7.8939 8 - 15 -0.5720 -0.3259 -0.9096 -0.6162 0.0023 -1.5781 -1.5758 Test Statistic -7.7878 -7.4241 -9.4370 -5.3105 0.1926 -9.1148 -9.0570 >15 -0.4036 -0.2946 -0.6888 -0.2400 -0.0098 -1.0051 -1.0252 Test Statistic -7.2968 -5.9576 -7.8255 -0.4105 -0.6639 -1.6760 -1.6990 Event Window
Returns including Offer Price Returns excluding Offer Price
Post-Event Window
71.08% với độ tin cậy 99%. Có bằng chứng cho thấy sự điều chỉnh của thị trường khi giá trị CARs tính đến hết ngày thứ năm có sự sụt giảm đáng kể, 0.35%; 200.46%; 59.87%; 40.8% ứng với tứ phân vị. Khi bắt đầu tính lợi nhuận từ giá mở cửa ngày đầu tiên, chỉ có CARs ngày đầu tiên của tứ phân vị thứ nhất và thứ hai mang giá trị dương 0.35% và 1.2%, tất cả các con số còn lại đều mang giá trị âm, thể hiện cho việc điều chỉnh của thị trường ngay sau khi phát hành. Bắt đầu so sánh giữa các mẫu qui mô phát hành, xem xét liệu yếu tố này có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán hay không?
Ngày đầu tiên, như đề cập ở trên , đối với mẫu <5 triệu và 5-8 triệu có giá trị EW- CARs là dương, hai phân vị còn lại 8-15 triệu và lớn hơn 15 triệu lần lượt là -2.31% và -1.46%. Ở ngày đầu tiên, tứ phân vị thứ hai và tư có tỷ suất sinh lợi cao hơn hai nhóm còn lại. Bốn ngày đầu tiên, giá trị EW-CARs của tứ phân vị lần lượt là - 2.57%; -2.06%; -7.17% và -3.08%. Thị trường điều chỉnh ở khoảng khối lượng phát hành từ 8-15 triệu là lớn nhất. Các phân vị khác gần như chênh lệch không lớn. Năm ngày đầu tiên, vẫn ổn định và có kết quả như CARs 4 ngày đầu tiên, lần lượt là -3.27%; -2.38%; -8.43%; -3.32% cho tứ phân vị.
Đối với kết qua phân tích dài hạn, hầu như các giá trị đều âm, cho thấy về lâu dài, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán đều thấp hơn trung bình thị trường (dựa trên chỉ số Vn-Index). Có thể nhận thấy rằng trong các khoảng thời gian được chia ra để tính toán giữa các công ty nhỏ và các công ty lớn nhất là không khác nhau đáng kể với dấu hiệu được điều chỉnh của thị trường. Trong nửa năm đầu tiên sau sự kiện IPO, giá trị EW-CARs nằm khoảng từ 30 – 57%, đối với nửa cuối năm thứ nhất, giá trị này nằm khoảng từ 30 – 44%, tất cả các kiểm định đều nhấp nhận H0 với ý nghĩa tống kê ở mức 1%. Xu hướng tương tự ở những giai đoạn kiểm định khác. Điều thú vị là, trong năm thứ ba các công ty nằm ở phân vị thứ nhất và thứ ba có lợi nhuận bất thường tích lũy trong năm dương (0.9% và 0.23%).
4.2. Những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường ngắn hạn