Kết quả kiểm định cho thấy các doanh nghiệp có CEO không kiêm nhiệm đạt được kết quả hoạt động sau CPH ở tất cả các chỉ tiêu về khả năng sinh lời và sản lượng đầu ra, trong khi không tìm thấy bằng chứng về sự cải thiện này ở các công ty có CEO kiêm nhiệm. Kết quả này phù hợp với lý thuyết uỷ quyền với lập luận cho rằng CEO có thể sẽ không nỗ lực thực hiện để tối đa hoá lợi ích của cổ đông, thay vào đó có thể thực hiện những hoạt động có lợi cho bản thân nhưng lại phương hại đến lợi ích của cổ đông, do vậy cần có sự tách biệt giữa
chức danh CEO và chức danh chủ tịch HĐQT đểtăng sự giám sát đối với hoạt động của CEO. Kết quảnày cũng phù hợp với điều kiện của Việt Nam khi mà các cơ chế giám sát khác đều dang kém hiệu quả, ví dụ như: thông tin thiếu minh bạch, cơ chế giám sát từ thị trường yếu, các cơ quan báo chí và người dân khó tiếp cận thông tin doanh nghiệp một cách đầy đủvà chính xác,… (xem Phụ lục 7)
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 5.1. Kết luận
Khi xem xét kết quả hoạt động sau CPH của các doanh nghiệp đã CPH trong giai đoạn 2005-2008 và niêm yết trong giai đoạn 2006-2010, nghiên cứu này đã có một số kết luận như sau:
Thứ nhất, kết quả hoạt động của các doanh nghiệp nhìn chung đã tăng lên sau CPH, thể hiện ở sự cải thiện về khả năng sinh lời và sản lượng đầu ra. Kết luận này tương đồng với kết quả nghiên cứu của các tác giả Sauza, Megginson và Nash (2001), Sauza, Megginson (1999), Megginson, Nash, Randenborgh (1998), và Trương Đồng Lộc et. al (2004). Tuy nhiên, nghiên cứu này lại không tìm thấy bằng chứng về việc giảm đòn bẩy tài chính sau CPH, tương đồng với kết quả nghiên cứu của Trương Đồng Lộc et. al (2004) (xem Phụ lục 8).
Thứ hai, áp lực cạnh tranh không phải là yếu tố tạo ra sự cải thiện về kết quả hoạt động sau CPH. Ngược lại, các công ty trong ngành không cạnh tranh lại đạt được sự cải thiện về kết quả hoạt động sau CPH tốt hơn so với các công ty phải chịu áp lực cạnh tranh lớn trên thị trường. Kết quả này tương đồng với kết luận của Sauza và Megginson (1999) ở sự cải thiện về khả năng sinh lời và sản lượng đầu ra. Điều này có thể được lý giải là do các công ty hoạt động trong ngành không cạnh tranh vốn có vị thế độc quyền nhất định, cộng thêm tỷ lệ sở hữu của Nhà nước của tất cả các công ty đều ở mức cao sau CPH nên vị thế độc quyền này vẫn được duy trì sau CPH, nên những công ty này có lợi thế hơn so với các công ty thuộc ngành cạnh tranh, đặc biệt khi thị trường trở nên cạnh tranh khốc liệt hơn.
Thứ ba, tỷ lệ sở hữu của Nhà nước sau CPH ở mức thấp sẽ dẫn đến sự cải thiện về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH. Kết luận này tương đồng với kết quả nghiên cứu của Trương Đồng Lộc et. al (2004), Sauza và Megginson (1999) và Megginson, Nash và Randenborgh (1999). Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước thấp đồng nghĩa với tỷ lệ sở hữu của tư nhân ở mức cao, dẫn đến mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận được ưu tiên hơn và áp lực giám sát từ thị trường vốn đối với hoạt động của giám đốc cao hơn.
Thứtư, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài cao không phải là yếu tố tạo ra sự cải thiện về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH. Ngược lại, các công ty có tỷ lệ sở hữu
của nước ngoài thấp lại đạt được sự cải thiện về sản lượng đầu ra sau CPH. Nguyên nhân có thể là do các nhà đầu tư nước ngoài đã đầu tư nhiều hơn vào các công ty có độ ổn định cao về hoạt động kinh doanh nhưng khảnăng cải thiện về kết quả hoạt động thấp hơn.
Thứnăm, tỷ lệ sở hữu của người lao động trong công ty ở mức cao sẽcó tác động tích cực đến sự cải thiện kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH. Lý giải cho kết quả này là do khi người lao động đồng thời là người chủ sở hữu của doanh nghiệp thì họ cũng có động cơ tối đa hóa lợi nhuận như những nhà đầu tư tư nhân bình thường, nên họ có nỗ lực nhằm nâng cao kết quả hoạt động của doanh nghiệp.
Thứ sáu, sự thay đổi CEO trong quá trình thực hiện CPH có ảnh hưởng tích cực đến sự cải thiện về sản lượng đầu ra của doanh nghiệp sau CPH do các CEO mới sẽ nỗ lực hơn trong việc thực hiện tái cấu trúc doanh nghiệp và tăng kết quả hoạt động của doanh nghiệp. Kết luận này phù hợp với lập luận của Sauza, Megginson và Nash (2001) và tương đồng với kết quả nghiên cứu của Sauza và Megginson (1999).
Cuối cùng, sự độc lập của chức danh CEO và chủ tịch HĐQT có ảnh hưởng tích cực đến
sự cải thiện về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH. Kết luận này phù hợp với lý thuyết uỷ quyền với lập luận cho rằng CEO có thể sẽ không nỗ lực thực hiện để tối đa hoá lợi ích của cổ đông, thay vào đó có thể thực hiện những hoạt động có lợi cho bản thân nhưng lại phương hại đến lợi ích của cổ đông, do vậy cần có sự tách biệt giữa chức danh CEO và chức danh chủ tịch HĐQT đểtăng sự giám sát đối với hoạt động của CEO.
5.2. Khuyến nghị chính sách
Nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng cho thấy tỷ lệ sở hữu của Nhà nước ở mức cao sẽ làm cản trở sự tăng lên về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH. Trên thực tế, các DNNN hiện đang được đánh giá là kém kết quả hoạt động hơn so với doanh nghiệp tư nhân, ngày càng bộc lộ rõ sự kém kết quả hoạt động trong hoạt động kinh doanh, sử dụng lãng phí những nguồn lực được ưu tiên về vốn tín dụng, đất đai, vị thế độc quyền, tạo ra gánh nặng nợ xấu cho hệ thống ngân hàng và gánh nặng nợ công cho người dân. Trong khi đó, quyết tâm chính trị về CPH và duy trì vai trò của Nhà nước hiện vẫn chưa cao, thể hiện ở tỷ lệ sở hữu của Nhà nước vẫn ở mức cao và nhận thức chính trị rằng doanh nghiệp Nhà
nước vẫn nên giữ vai trò chủ đạo34. Do vậy, Nhà nước nên từ bỏ tư tưởng sử dụng các DNNN là một công cụđểđiều tiết nền kinh tế, và nên mạnh dạn bán hết phần vốn của Nhà nước hoặc giảm ở mức thấp nhất có thể đối với những doanh nghiệp thuộc ngành không ảnh hưởng đến an ninh quốc gia.
Nghiên cứu này mặc dù tìm ra bằng chứng cho thấy tỷ lệ sở hữu của người lao động ở mức cao sẽ có ảnh hưởng tích cực đến việc cải thiện kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH, nhưng nhiều nghiên cứu khác lại cho thấy tỷ lệ sở hữu cao của người lao động sẽ cản trở quá trình tái cấu trúc doanh nghiệp và do đó dẫn đến việc hạn chế sự cải thiện về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH. Do vậy, tác giả kiến nghị rằng trước khi tiến hành CPH, Nhà nước nên phân loại riêng các doanh nghiệp không có tiềm năng thực hiện tái cấu trúc, và có thể ưu tiên cho người lao động trong công ty được sở hữu với tỷ lệ cao đối với những doanh nghiệp này. Đối với các doanh nghiệp có tiềm năng tái cấu trúc, người lao động nếu muốn mua cổ phần với tỷ lệ cao sẽ phải tham gia đấu giá với các nhà đầu tư tư nhân khác. Cách thức để xác định doanh nghiệp có tiềm năng tái cấu trúc hay không là dựa vào việc so sánh các đặc điểm về công nghệ, quy trình sản xuất, năng suất lao động của doanh nghiệp với các doanh nghiệp tư nhân cùng ngành đang hoạt động trên thị trường35.
Nghiên cứu này cũng cho thấy sự tách bạch có ảnh hưởng tích cực đến kết quả hoạt động của công ty sau CPH. Đồng thời, về mặt lý thuyết và thực tế cũng cho thấy các CEO kiêm nhiệm với quyền lực lớn hơn sẽ có thể có những động cơ tư lợi lớn hơn và ảnh hưởng đến quyền lợi của cổ đông36. Do vậy, tác giả đề xuất khi tiến hành CPH, Nhà nước nên quy định sự tách bạch giữa vai trò của CEO và chủ tịch HĐQT đểtăng cường sựgiám sát đối với CEO trong doanh nghiệp.
34 Xem Quyết định 929/QĐ-TTg ngày 17/7/2012, về việc phê duyệt Đề án “Tái cơ cấu doanh nghiệp Nhà nước, trọng tâm là tập đoàn kinh tế, tổng công ty Nhà nước giai đoạn 2011–2015”.
35 Tuy nhiên, Nhà nước cần nghiên cứu kỹ hơn về ảnh hưởng đồng biến của tỷ lệ sở hữu của người lao động đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp, vì có thể sau CPH, người lao động đã cố gắng để công ty đạt mức lợi nhuận cao nhằm trục lợi từ việc tăng giá cổ phần trong ngắn hạn, trong khi những biện pháp để đạt lợi nhuận cao lại có thể dẫn đến rủi ro cao hơn cho doanh nghiệp, ví dụ như: tham gia vào những lĩnh vực có lợi nhuận cao nhưng rủi ro cao và không phải là lĩnh vực có lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp (ví dụ bất động sản, tài chính), hoặc thực hiện các hoạt động làm tăng lợi nhuận trong ngắn hạn nhưng ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động của doanh nghiệp trong dài hạn (ví dụ như bán tài sản để ghi nhận lợi nhuận bất thường). 36 Ngoài ra, ảnh hưởng tích cực của sự kiêm nhiệm thường được tìm thấy ở những thị trường tài chính phát triển cao như Anh, Mỹ, Canada, nên việc giảm đi sự giám sát đối với CEO có thể đã được bù đắp bởi sự giám sát mạnh mẽ từ thị trường tài chính. Ở những thị trường tài chính mới nổi như Việt Nam, cơ chế giám sát từ thị trường tài chính còn yếu nên sự kiêm nhiệm sẽ càng làm giảm đi sự giám sát đối với CEO
Nghiên cứu cho thấy sựthay đổi CEO trong quá trình CPH có ảnh hưởng tích cực đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH. Tuy nhiên, hầu hết sựthay đổi này không xuất phát từ áp lực của tư nhân mà là do sự chỉđạo của Nhà nước37, nên tạo ra áp lực thấp đối với việc thực hiện tái cấu trúc doanh nghiệp nhằm nâng cao kết quả hoạt động. Do vậy, Nhà nước cần nghiên cứu kỹhơn về cách thức và động cơ mà những CEO mới này nâng cao kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH. Rất có thể các giám đốc mới được bổ nhiệm đã cố gắng tăng kết quả hoạt động doanh nghiệp trong ngắn hạn chỉ để củng cố vị trí mới được bổ nhiệm, và những hoạt động để đẩy mạnh hiệu quả của doanh nghiệp trong ngắn hạn lại có thể gây thiệt hại trong trung và dài hạn.
5.3. Hƣớng nghiên cứu tiếp theo
Nghiên cứu này có những hạn chếnhư sau:
Thứ nhất, mẫu nghiên cứu để thực hiện kiểm định nhỏ, chỉ với 53 quan sát đối với các doanh nghiệp đã cổ phần hóa trong giai đoạn 2005-2008, và niêm yết trong giai đoạn 2006-2010. Trong khi đó, quá trình cổ phần hóa của Việt Nam bắt đầu từ năm 1992 và hiện đã có khoảng 4.000 doanh nghiệp đã CPH. Do vậy, mẫu nghiên cứu chưa đại diện được tốt cho tổng thể các doanh nghiệp đã CPH.
Thứ hai, nghiên cứu này chưa chỉ ra được sự khác nhau về kết quả hoạt động giữa các DNNN chưa CPH và các doanh nghiệp đã CPH. Có thểtrong giai đoạn nghiên cứu, không chỉ các doanh nghiệp đã CPH mới đạt được sự cải thiện về kết quả hoạt động sau CPH, mà các DNNN chưa CPH cũng đạt được sự cải thiện về kết quả hoạt động.
Thứ ba, nghiên cứu này chưa chỉ ra được sự khác nhau về kết quả hoạt động giữa các doanh nghiệp CPH đã niêm yết và các doanh nghiệp CPH chưa niêm yết. Các doanh nghiệp đã niêm yết thường phải chịu áp lực mạnh mẽ hơn từ cổ đông so với các doanh nghiệp chưa niêm yết. Do vậy, nghiên cứu này chưa đánh giá được ảnh hưởng của việc niêm yết cổ phần đối với sự cải thiện về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH.
Thứtư, tái cấu trúc doanh nghiệp sau CPH được coi là một trong những biện pháp giúp cải thiện kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH. Tuy nhiên, do thiếu thông tin về việc doanh nghiệp sau CPH có thực hiện tái cấu trúc doanh nghiệp hay không, nên nghiên cứu
này chưa đánh giá được ảnh hưởng của việc thực hiện tái cấu trúc doanh nghiệp sau CPH đến sự cải thiện về kết quả hoạt động của doanh nghiệp.
Cuối cùng, nghiên cứu này chưa chỉra được sựảnh hưởng của các yếu tốliên quan đến thể chế của quốc gia đến sự cải thiện về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH38, trong khi nhiều nghiên cứu trên thế giới đã chứng minh rằng những yếu tố nói trên có ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH. Bối cảnh kinh tế và môi trường luật pháp của Việt Nam đã có nhiều thay đổi kể từ năm 1992 đến nay, đặc biệt là từ sau khi Việt Nam gia nhập WTO. Do vậy, rất có thể sự thay đổi này có tác động đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH.
Với những hạn chế như trên, hướng nghiên cứu tiếp theo được đề xuất là: so sánh kết quả hoạt động giữa các doanh nghiệp đã CPH và các DNNN chưa CPH, ảnh hưởng của bối cảnh kinh tế trước năm 2006 và sau năm 2006 đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH; ảnh hưởng của việc niêm yết của cổ phần đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH; ảnh hưởng của quá trình thực hiện tái cấu trúc đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH. Ngoài ra, để kết quả nghiên cứu có ý nghĩa hơn, mẫu nghiên cứu cần được đại diện tốt hơn cho tổng thể gần 4.000 doanh nghiệp đã CPH ở Việt Nam.
38 Ví dụ như tác động của các yếu tố đến kết quả hoạt động sau CPH, như: trình độ phát triển của quốc gia, mức độ tinh vi của hệ thống tài chính quốc gia, tốc độ tăng trưởng kinh tế của quốc gia, quyết tâm chính trị của chính phủ đối với quá trình CPH, và pháp luật về bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư
TÀI LIỆU THAM KHẢO Tiếng Việt
1. Lê Hữu Đức (2011), “Đánh giá các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam”, Luận văn thạc sỹ kinh tế, tr. 22-25.
Tiếng Anh
2. Berle, Adolf and Means, Gardiner (1932), “The Modern Corporation and Private Property”.
3. Barberis, N., Boycko, M., Shleifer, A. and Tsukanova, N. (1995), “How Does Privatization Work? Evidence from the Russian Shops”, NBER Working Paper,
(No. 5136).
4. Boycko, M., Shleifer, A. and Vishny, Robert W. (1994), “Voucher Privatization”,
Journal of Financial Economics,Vol. 35 (1994), pp. 249 – 266.
5. Boycko, M., Shleifer, A. and Vishny, Robert W. (1996), “A Theory of Privatization”, The Economic Journal, (No. March 1996).
6. Boubakri, N., Cosset, Jean-Claude and Guedhami, O. (2003), “Post Privatization Corporate Governance: the Role of Ownership Structure and Investor Protection”. 7. Boubakri, N., Cosset, Jean-Claude and Guedhami, O. (2003), “Post Privatization”. 8. Chen, Chia-Wei, Barry, J. Lin and Yi, Bingsheng (2008), “CEO Duality and Firm
Performance - an Endogenous Issue”, Corporate Ownership & Control, Vol. 6, (Iss. 1, Fall 2008).
9. Donaldson, Lex and Davis, James H. (1991), “Stewardship Theory or Agency Theory: CEO Governance and Shareholder Returns”, Australian Journal of Management, Vol. 16, (Iss. 1, June 1991)).
10.Dyck, Alexander (2001), “Privatization and Corporate Governance Principles: Evidence, and Future Challenges”, Worldbank Research Observer, Vol. 16, (Iss. 1, Published: March 2001).
11.Frydman, R., Gray, C., Hessel, M. and Rapaczynski, A. (1999), “When Does Privatization Work? The Impact of Private Ownership on Corporate Performance in
the Transition Economies”, The Quarterly Journal of Economics (1999), Vol. 114, (No. 4), pp. 1153-1191.
12.Jensen, Michael C. and Meckling, William H. (1976), “Theory of the Firm: