Bảng 4.5: Tương quan giữa các biến độc lập – nhóm công ty tăng trưởng cao
Cash Flow Tobin’s Q Leverage Net Sales Profitability Liquidity
Cash Flow 1.0000 - - - - - Tobin’s Q 0.1371 1.0000 - - - - Leverage -0.1369 -0.4141 1.0000 - - - Net Sales 0.5242 0.0138 -0.0587 1.0000 - - Profitability 0.1707 0.4868 -0.6235 0.1500 1.0000 - Liquidity 0.2967 0.2524 -0.5940 0.1277 0.3883 1.0000 VIF 1.51 1.37 2.26 1.41 1.87 1.67
Bảng 4.5 trình bày tương quan giữa các biến độc lập với mẫu là nhóm các công ty
tăng trưởng cao. Các hệ số VIF đều nhỏ hơn 4, vì vậy có thể khẳng định vấn đề đa cộng tuyến không ảnh hưởng nhiều đến kết quả hồi quy.
Hiện tượng tự tương quan cũng không xuất hiện trong mẫu gồm các công ty tăng trưởng cao, nhưng trong mẫu lại xuất hiện hiện tượng phương sai thay đổi. Các thống kê t trình bày trong ngoặc đơn ở bảng kết quả hồi quy cho công ty tăng trưởng cao đều đã được xử lý cho tượng phương sai thay đổi.
Bảng 4.6 trình bày kết quả hồi quy đối với nhóm công ty tăng trưởng cao. Hệ số
Chi2 của kiểm định LM cho thấy phương pháp hồi quy theo hiệu ứng ngẫu nhiên là phù hợp hơnphương pháp pooling với mức ý nghĩa là 1%. Hệ số Chi2 của kiểm định Hausman cho thấy phương pháp fixed effect (hiệu ứng cốđịnh) thích hợp hơn phương pháp random
effect (hiệu ứng ngẫu nhiên). Qua hai kiểm định LM và Hausman thì hồi quy theo phương
pháp fixed effect (hiệu ứng cốđịnh) là phù hợp nhất với mức ý nghĩa là 1%.
Biến Leverage có tác động thuận chiều lên đầu tư ở những công ty tăng trưởng cao và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Đồng thời hệ sốnày cao hơn nhều so với hệ số của biến Leverage ở kết quả hồi quy cho toàn mẫu. Điều này cho thấy ở những công ty tăng trưởng
cao càng có động lực tận dụng mối quan hệ để tiếp cận các khoản vay để đầu tư. Kết quả
này là phù hợp với Lang và cộng sự (1996), bài nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996)
cho thấy những công ty có cơ hội tăng trưởng cao thì nợ vay không ảnh hưởng đến việc
mở rộng đầu tư của công ty.
Biến Cash Flow có tác động nghịch chiều lên đầu tư và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, thống nhất với kết quả hồi quy cho toàn mẫu. Các công ty tăng trưởng cao cũng tận dụng các khoản vay ưu đãi để đầu tư hơn là phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội bộ của công ty.
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy cho nhóm công ty tăngtrưởng cao
Pooling Random Effect Fixed Effect Constant -4.7222 -4.7227 -25.7776* (-0.58) (-0.46) (-1.76) Cash Flow -0.4619*** -0.4619*** -0.4626*** (-3.45) (-2.48) (-3.83) Tobin’s Q 3.9969 3.9969 -2.4164 (1.32) (0.98) (-0.76) Leverage 4.1919 4.1919 44.8488** (0.64) (0.52) (1.99) Net Sales 0.1265* 0.1265 0.1066 (1.67) (1.48) (0.64) Profitability -5.0574 -5.0574 11.1834 (-0.55) (-0.49) (0.61) Liquidity -0.8056 -0.8056 2.4456* (-0.87) (-0.68) (1.57) R2 0.2474 0.2126 0.2423 LM test Chi2 (1)=98.66*** Hausman test Chi2 (6)=14.23***
Heteroskedasticity test p-value=0.000 (Ho:constant variance, Wald test)
Autocorrelation test p-value=0. 3830 (Ho: no first-order autocorrelation, Wooldridge test)
Ghi chú: Bảng 4.6 trình bày kết quả hồi quy tác động đòn bẩy lên quyết định đầu tư , sử dụng các phương pháp
pooling, random effect, fixed effect. Dữ liệu là là nhóm các công ty tăng trưởng cao. Thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn và đã được điều chỉnh cho hiện tượng phương sai thay đổi. Kiểm định Lagrangian (LM test)
được sử dụng để kiểm ra độ phù hợp giữa hai phương pháp pooling và random effect. Kiểm định Hausman (Hausman test) kiểm tra độ phù hợp giữa phương pháp random effect và fixed effect.
* có ý nghĩa thống kê ở mức 10% ** có ý nghĩa thống kê ở mức 5% *** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
Biến Liquidity tương quan thuận chiều với đầu tư với hệ số là 2.4456 và có ý nghĩa
thống kê ở mức 10%. Nếu nguồn thanh khoản của công ty đủđáp ứng nghĩa vụ trả nợđịnh kỳ thì công ty sẽ dễdàng hơn trong việc vay nợđểđầu tư trong tương lai.
Biến Net Sales tác động thuận chiều lên đầu tư. Tác động thuận chiều này cho thấy
nhóm công ty tăng trưởng cao mở rộng đầu tư thêm tài sản cố định khi nhận thấy họ sử
dụng hiệu quả tài sản cố định và việc này được phản ánh thông qua làm tăng doanh số. Biến Profitability cũng tác động thuận chiều lên đầu tư với hệ số là 11.1834. Khi công ty có tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao sẽ trở nên hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư
bên ngoài và thuận lợi hơn trong việc mở rộng đầu tư.
Biến Tobin’s Q có hệ số là -2.4164. Mối quan hệ nghịch chiều này có thể giải thích
là do trong giai đoạn nghiên cứu này giá chứng khoán chưa phản ánh chính xác được những thay đổi trong giá trị của công ty.
Như vậy, sau khi hồi quy theo toàn mẫu, theo phân nhóm công ty tăng trưởng cao và thấp, các kết quả hồi quy đối với toàn mẫu và nhóm công ty tăng trưởng cao cho thấy
đòn bẩy có tác động thuận chiều lên đầu tư. Riêng đối với nhóm công ty tăng trưởng thấp thì đòn bẩy lại tác động nghịch chiều lên đầu tư. Mối quan hệ thuận chiều tìm thấy trong kết quả hồi quy cho toàn mẫu và nhóm công ty tăng trưởng cao là do đa số các công ty trong mẫu đều có yếu tố sở hữu Nhà nước nên họ đã tận dụng mối quan hệ sẵn có đểtăng
vay nợ cho đầu tư một cách dễ dàng. Hơn nữa, hệ số biến Leverage ở kết quả hồi quy cho
công ty tăng trưởng cao (44.8488) cao hơn nhiều so với hệ số Leverage toàn mẫu (15.0993), hàm ý là ở những công ty tăng trưởng cao gánh nặng vay nợ không cản trở
nhiều đến đầu tư miễn là công ty có nhiều cơ hội kinh doanh tốt. Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996). Mối quan hệ nghịch chiều tìm thấy trong kết quả hồi quy cho những công ty tăng trưởng thấp là do lo sợ gánh nặng tài chính khi sử
tăng đòn bẩy đểđầu tư, mặc dù nhóm công ty này vẫn có thể dựa vào mối quan hệđểtăng
vay nợ.
Biến Cash Flow trong cả ba kết quả hồi quy (toàn mẫu, công ty tăng trưởng cao và thấp) đều có tác động nghịch chiều lên đầu tư với mức ý nghĩa 1%. Điều này cho thấy các công ty trong mẫu đều không dựa vào nguồn tài trợ nội bộkhi đầu tư.Đối với công ty tăng
trưởng cao thì các công ty này không sử dụng dòng tiền nội bộ vì họ có xu hướng tận dụng nợvay đểđầu tư. Sử dụng nợ vay bên cạnh được nhận các ưu đãi khi vay, các công ty này còn tận dụng được lợi ích từ tấm chắn thuế. Đối với công ty tăng trưởng thấp, tuy những công ty này không sử dụng nợvay đểđầu tư nhưng cũng không thể dựa vào nguồn tài trợ
nội bộ. Nguyên nhân có thể do hiệu quả quản lý kém và ít cơ hội đầu tư dẫn đến kết quả
PHẦN 5: KẾT LUẬN
Bài luận văn này nhằm mở rộng thêm các nghiên cứu thực nghiệm trước đó về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư. Bài luận văn sử dụng mẫu là các công ty niêm yết trên hai
sàn Sở Giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở Giao dịch chứng
khoán Hà Nội (HNX). Dữ liệu sử dụng trong giai đoạn 2009-2011. Các nghiên cứu trước cho thấy tác động của đòn bẩy lên đầu tư là phức tạp, một số nghiên cứu kết luận nghịch chiều và một số lại kết luận thuận chiều nhau. Trong khuôn khổ bài nghiên cứu này cho thấy đòn bẩy tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư và có ý nghĩa thống kê đối với kết quả toàn mẫu và đối với nhóm công ty tăng trưởng cao. Tác động thuận chiều mà bài nghiên cứu này phát hiện có thể được giải thích theo lý thuyết “Soft budget constraint- ràng buộc ngân sách linh hoạt” của tác giả János Kornai (1986). Do đa số các công ty trong mẫu đều có yếu tố sở hữu Nhà nước nên các công ty này thường dễdàng hơn trong
việc tiếp cận các khoản vay và cũng dễ nhận được các điều kiện vay ưu đãi hơn. Đối với
nhóm công ty tăng trưởng thấp thì đòn bẩy có tác động nghịch chiều lên đầu tư. Nhóm
công ty này thường hiệu quả quản lý không cao, ít có cơ hội đầu tư tốt. Mặc dù nhóm các công ty này vẫn có thể tận dụng mối quan hệđểtăng vay nợ cho đầu tư, nhưng do lo ngại việc vay mượn có thểlàm tăng thêm gánh nặng tài chính, từđó làm tăng xác suất kiệt quệ
và phá sản nên nhóm công ty này không thực hiện tăng đòn bẩy để đầu tư. Vì vậy mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư ở những công ty tăng trưởng thấp là nghịch chiều nhau.
Do thị trường chứng khoán nước ta hình thành chưa lâu nên khoảng thời gian nghiên cứu của bài vẫn chưa đủ dài khi so với các nghiên cứu khác trên thế giới. Trong
tương lai, các bài nghiên cứu với khoảng thời gian dài hơn sẽ cho kết quả khách quan hơn
trong việc tìm hiểu mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư. Các nghiên cứu khác trong tương
lai có thể tìm hiểu sâu hơn các yếu tố như hình thức sở hữu của các công ty niêm yết, đặc
trưng theo ngành, độ tuổi của công ty, quy mô của công ty,… để xem xét rõ hơn tác động giữa đòn bẩy và đầu tư.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Franklin John. S, Muthusamy. K, ,2011, “Impact of leverage on Firms Investment
Decision”, International Journal of Scientific & Engineering research Volume 2.
2. International Finance Corporate (2007), Vietnam Capital Market Diagnostic Review.
3. International Finance Corporate, (2010). Corporate Governance Scorecard: Baseline
Report.
4. Lang, L., E Ofek and R.M Slulz (1996). Leverage, investment, and firm growth.
Journal of Financial Economics, vol 40, p.p 3-29.
5. Michael Firth, Chen Lin, Sonia ML. Wong, (2008). Leverage and Investment under
State-Owned Bank Lending Environment: Evidence from China. Journal of Corporate
Finance, vol 1, p.p 642-653.
6. Modigliani, Franco and Merton Miller, 1958. The cost of capital, corporate finance and
the theory of investment. American Economic Review, vol 48, p.p 261-297.
7. Mohun Prasadising Odit, Hemant B. Chittoo (2008). Does Financial Influence Investment Decisions? The Case of Mauritian Firms. Journal of Bussiness Case Studie,
vol 4, p.p 49-60.
8. Myers, 1997. Determinants of corporate borrowing. Journal of Fianancial Economic,
vol 5, p.p 147-175.
9. János Kornai (1986), The Soft Budget Constraints. Kylos Vol 39.
10. Jensen, M.C (1986). Agency Cost of the Free Cash Flow, Corporate Finance, and
11. Jozef Konings, Marian Rizov, Hylke Vandenbussche, (2003). Investment and financial constraints in transition economies: micro evidence from Poland, the Czech Republic,
Bulgaria and Romania. Economic letters p.p 253-258.
12. Richard W.Kopcke and M. Howrey, (1994). A panel study of investment: sales,
cashflow, the cost of capiatl, and leverage. New England Review, p.p 9-30
13. Richard Cantor, (1990). Effects of leverage on corporate investment and hiring
decision. Federal bank of Newyork Quarterly Review, p.p 31-41
14. Tran Dinh Khoi Nguyen and Neelakantan Ramachandran, (2006). Captial Structure in
Smal and Medium-sized Enterpreises, The Case of Vietnam. ASEAN Economic Buletin
Vol 23, p.p192-211.
15. Varouj A Aivazian, Ying and Qiu, 2005. The impact of leverage on firm investment:
Canadian evidence. Journal of Corporate Finance, vol. 11, p.p 277-291.
16. Whited, T (1992). Debt, Liquidity constraints and corporate investment: Evidence
PHỤ LỤC: Kết quả hồi quy theo dữ liệu bảng không cân đối
Do thị trường chứng khoán Việt Nam hình thành chưa lâu nên dữ liệu nghiên cứu cho giai đoạn này còn hạn chế. Với mục đích tăng số quan sát để phần nào khắc phục vấn
đề hạn chế dữ liệu nêu trên, tác giả chạy hồi quy theo dữ liệu bảng không cân đối
(unbalanced panel data). Các công ty trong mẫu là những công ty niêm yết có đầy đủ dữ
liệu của các biến và có ít nhất hai năm dữ liệu liên tiếp nhau. Như vậy mẫu sau cùng gồm 357 công ty, 1239 quan sát (nhiều hơn 93 công ty, 447 quan sát so với chạy dữ liệu bảng
cân đối), giai đoạn nghiên cứu là từ 2006-2011. Sử dụng dữ liệu bảng không cân đối để ước lượng tác động của đòn bẩy lên đầu tư được sử dụng trong nhiều nghiên cứu trước, chẳng hạn của Aivazian và cộng sự (2005).
Mô hình ước lượng và phương pháp nghiên cứu áp dụng cho dữ liệu bảng không
cân đối cũng được thực hiện theo phương pháp đã nêu ở mục 3.1. Kết quả hồi quy dữ liệu bảng không cân đối được trình bày theo toàn mẫu (bảng PL 1), theo nhóm công ty tăng trưởng thấp (bảng PL 2) và theo nhóm công ty tăng trưởng cao (bảng PL 3). Theo đó, cột (4), (5), (6) của mỗi bảng thể hiện kết quả hồi quy theo dữ liệu không cân đối. Để tiện so sánh, các cột (1), (2), (3) thể hiện lại kết quả hồi quy của dữ liệu bảng cân đối đã trình bày
ở phần trước. Hiện tượng đa cộng tuyến và tự tương quan cũng không xuất hiện trong mô hình sử dụng dữ liệu bảng không cân đối. Tuy nhiên mô hình vẫn có hiện tượng phương sai thay đổi. Các thống kê t trình bày trong ngoặc đơn đều đã được điều chỉnh để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi.
Hệ số Chi2 của kiểm định LM và Hausman ở cả ba bảng kết quả hồi quy sử dụng dữ liệu không cân đối (xem các bảng PL 1, PL 2 và PL 3) đều cho thấy hồi quy theo
phương pháp fixed effect (hiệu ứng cố định) là phương pháp hồi quy thích hợp nhất và có ý nghĩa thống kê. Kết quảnày tương tựnhư khi sử dụng dữ liệu bảng cân đối: hồi quy theo
phương pháp fixed effect (hiệu ứng cố định) là phù hợp hơn so với phương pháp pooling và phương pháp random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên).
Biến Leverage cũng tác động thuận chiều lên đầu tư và có ý nghĩa thống kê đối với kết quả hồi quy cho toàn mẫu (bảng PL 1) và cho nhóm công ty tăng trưởng cao (bảng PL
3). Riêng đối với nhóm công ty tăng trưởng thấp thì đòn bẩy tác động nghịch chiều lên đầu
tư và có ý nghĩa thống kê (bảng PL 2). Như vậy, tác động của đòn bẩy lên đầu tư đối với toàn mẫu và theo phân nhóm công ty khi sử dụng dữ liệu bảng không cân đối thống nhất với kết quả khi sử dụng dữ liệu bảng cân đối.
Biến Cash Flow tác động nghịch chiều lên đầu tư ở cả ba bảng kết quả hồi quy (cho toàn mẫu, công ty tăng trưởng cao và công ty tăng trưởng thấp). Tác động nghịch chiều này cho thấy các công ty không phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ khi xem xét đầu tư.
Biến Net Sales cũng tác động thuận chiều lên đầu tư cho toàn mẫu, theo phân nhóm
công ty tăng trưởng cao và công ty tăng trưởng thấp. Điều này hàm ý các công ty chỉ thực hiện đầu tư khi nhận thấy họ sử dụng hiệu quả tài sản cố định và điều này giúp làm tăng
doanh số.
Tương tự, biến Profitability cũngtác động thuận chiều lên đầu tư ở cả ba bảng kết quả hồi quy (toàn mẫu, công ty tăng trưởng cao và công ty tăng trưởng thấp). Khi tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao sẽ là dấu hiệu tốt giúp thu hút các nhà đầu tư bên ngoài và công ty
sẽ thuận lợi hơn trong việc mở rộng đầu tư.
Biến Liquidity tác động thuận chiều lên đầu tư cho toàn mẫu, theo phân nhóm công
ty tăng trưởng cao và công ty tăng trưởng thấp. Điều này cho thấy nếu công ty duy trì được nguồn thanh khoản đủ để thực hiện các cam kết vay nợ sẽ giúp làm tăng niềm tin của
người cho vay và tạo thuận lợi hơn cho việc vay mượn trong tương lai.
Biến Tobin’s Q tác động nghịch chiều lên đầu tư ở cả ba bảng kết quả hồi quy (toàn mẫu, công ty tăng trưởng cao và công ty tăng trưởng thấp). Tác động nghịch chiều này có thể là do trong giai đoạn này giá cổ phiếu ở hị trường chứng khoán nước ta chưa phản ánh
Như vậy, kết quả hồi quy khi sử dụng dữ liệu bảng không cân đối khá thống nhất với kết quả khi sử dụng dữ liệu bảng cân đối. Điều này giúp củng cố thêm các kết luận