3.3.1. Nguồn dữ liệu
Nguồn dữ liệu sử dụng trong luận văn này là giá đóng cửa (End of Day) của chỉ số VN-Index tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh được lấy từ trang Web chứng khoán: www.cophieu68.com [18]. Từ dữ liệu thô này, sự biến động (hay lợi nhuận) theo tuần sẽ được tính toán và sử dụng trong các kiểm định. Lợi nhuận hay biến động theo tuần được tính như là lợi nhuận ghép lãi liên tục theo công thức sau:
Lý do của việc chọn dữ liệu lợi nhuận theo tuần cho kiểm định tính ngẫu nhiên mà không phải theo ngày hoặc theo tháng là mặc dù mở cửa từ ngày 28/07/2000 nhưng sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh chỉ giao dịch hằng ngày từ 01/03/2002, do vậy dữ liệu lợi nhuận theo ngày không có cho giai đoạn trước 01/03/2002. Thêm nữa, việc sử dụng lợi nhuận theo tuần thay cho theo ngày sẽ làm giảm thiểu những thiên lệch tồn tại ở dữ liệu theo ngày (Lo và MacKinlay, 1998). Bên cạnh đó, dữ liệu lợi nhuận theo tháng cũng không
được sử dụng bởi vì cỡ mẫu khi đó không đủ lớn, mà một dữ liệu dài sẽ cải thiện phương sai của phần dư và gia tăng hiệu lực của kiểm định tính ngẫu nhiên (Taylor, 2000).
Thời hạn được lựa chọn trong nghiên cứu từ ngày khởi đầu thị trường 28/07/2000 đến ngày 31/12/2012 bao gồm 636 tuần và do đó tạo ra 635 quan sát lợi nhuận theo tuần.
Theo Campbell, Lo và MacKinlay (1997), mục đích biểu diễn giá (hay chỉ số giá) cổ phiếu theo logarithm tự nhiên nhằm cho phương sai của chuỗi thời gian ổn định hơn qua thời gian. Theo Lo và MacKinlay (1988), dữ liệu chuỗi theo tuần được dựa vào giá trị đóng cửa của ngày thứ tư hằng tuần. Nếu không có dữ liệu của ngày thứ tư, dữ liệu ngày thứ ba sẽ được chọn, hoặc là của ngày thứ năm, nếu thiếu cả dữ liệu cho ba ngày này thì xem như thiếu dữ liệu của tuần đó. Việc lựa chọn giá trị đóng cửa vào ngày thứ tư theo như Huber (1997) là để tránh hiệu ứng phụ tạo ra bởi hai ngày quan trọng trong tuần là bắt đầu vào thứ hai và kết thúc vào thứ sáu vì đã có nhiều nghiên cứu và quan sát về hiệu ứng tại hai ngày này trong tuần.
3.3.2. Thống kê mô tả nguồn dữ liệu
Dưới đây là dữ liệu tuần và một vài chỉ số thống kê mô tả được tạo bởi phần mềm Eviews:
Hình 3.1: Thống kê mô tả dữ liệu chứng khoán theo tuần
Một số thống kê cơ bản như hình 3.2 đã thể hiện một số tính chất của thị trường chứng khoán Việt Nam, theo đó giá trị trung bình (mean: 0,002155) và trung vị (median: 0,00123) đều dương cho thấy thị trường đang trong giai đoạn tăng trưởng, điều này cũng phù hợp với tính chất tăng trong dài hạn của thị trường chứng khoán. Ngoài ra, độ lệch chuẩn tương đối lớn (Std.Dev: 0,046056) phản ánh sự biến động mạnh của chỉ số VN-Index. Chỉ số skewness âm
(Skewness: -0,300577) cho biết hàm phân phối xác suất bị nghiêng về bên trái.
Chỉ số kurtosis (kurtosis: 5,323995) lớn hơn 3 đáng kể thể hiện độ phân tán của lợi nhuận lớn cùng với chỉ số p_value của thống kê Jarque-Bera rất nhỏ gần bằng 0, có thể kết luận rằng lợi nhuận không tuân theo phân phối chuẩn. Kết quả này phù hợp với các thị trường cổ phiếu các nước đang phát triển khác đã được nghiên cứu trước đó.
CHƯƠNG 4 - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Như đề cập ở phần trước, chúng ta sẽ sử dụng ba loại kiểm định khác nhau cho giả thuyết bước đi ngẫu nhiên đối với dữ kiện biến động giá theo tuần của thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm kiểm định Unit Root, kiểm định Ljung- Box và kiểm định LOMAC.
4.1. Kết quả kiểm định Unit Root
Kiểm định Unit Root là kiểm định được thực hiện trước tiên với các giả thuyết không và giả thuyết một như sau:
H0: chuỗi dữ liệu là chuỗi không dừng (có tính ngẫu nhiên) H1: chuỗi dữ liệu là chuỗi dừng (không có tính ngẫu nhiên)
Bảng 4.1: Kết quả kiểm định Unit Root
Không có xu hướng Có xu hướng A. Kiểm định ADF
Giá trị thống kê ADF
1% level 5% level 10% level -20.10446 -3.440435 -2.865881 -2.569140 -20.14552 -2.972595 -2.416922 -2.130823 B. Kiểm định Phillips-Person Giá trị thống kê PP 1% level 5% level 10% level -21.36342 -3.440435 -2.865881 -2.569140 -21.35814 -2.972595 -2.416922 -2.130823
Nhìn vào bảng trên cho thấy cả hai kiểm định ADF và Phillips-Person có xu hướng và không có xu hướng đều có giá trị tuyệt đối của giá trị kiểm định lớn hơn giá trị tuyệt đối ở cả ba mức ý nghĩa (1%, 5%, 10%) nghĩa là ta có bằng chứng mạnh để bác bỏ giả thuyết không. Điều đó có nghĩa chuỗi biến động giá cổ phiếu theo tuần là chuỗi dừng hay nói cách khác chuỗi biến động giá cổ phiếu theo tuần không phải là ngẫu nhiên. Để khẳng định thêm ta tiếp tục với kiểm định Ljung - Box.
4.2. Kết quả kiểm định Ljung-Box
Kiểm định Ljung-Box là kiểm định được thực hiện trước tiên với các giả thuyết không và giả thuyết một như sau:
H0: không tồn tại tự tương quan trong chuỗi dữ liệu H1: có tồn tại tự tương quan trong chuỗi dữ liệu
Theo Tsay (2005), thống kê kiểm định Ljung-Box Q(5) và Q(6) được áp dụng đối với phân phối dữ liệu theo tuần. Những kết quả thống kê được tóm tắt như ở bảng dưới đây:
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định Ljung-Box
Dữ liệu biến động theo tuần VN-Index Q(5) Q(6) Giá trị kiểm định thống kê 66.516* 68.405*
Xác xuất p-value 0.000 0.000
*: có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%
Với những kết quả ở trên, có thể thấy cả 2 thống kê Ljung-Box đều có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%. Như vậy, chúng ta có thể bác bỏ giả thuyết không về sự không tồn tại tự tương quan trong chuỗi và kết luận rằng chuỗi biến động giá cổ phiếu theo tuần có tự tương quan. Như đã đề cập ở phần trước, kiểm định Ljung-Box rất có hiệu lực trong việc phát hiện ra phụ thuộc tuyến tính của
dữ liệu chuỗi thời gian, vì vậy có thể thấy từ kết quả ở trên là chuỗi dữ liệu của thị trường chứng khoán Việt Nam có tính chất phụ thuộc tuyến tính. Như thế, việc tiếp tục thực hiện các kiểm định BDS về phụ thuộc phi tuyến là không còn cần thiết.
4.3. Kết quả kiểm định LOMAC
Tiếp tục sử dụng dữ liệu biến động giá theo tuần, chúng ta sẽ thực hiện kiểm định sai biệt phương sai theo Lo và MacKinlay (1988) với độ trễ từ 2 tuần đến 4 tháng (16 tuần). Kiểm định LOMAC có giả thuyết không và giả thuyết một như sau:
H0: VR(q)=1 chuỗi dữ liệu tuân theo bước đi ngẫu nhiên
H1: VR(q)≠1 chuỗi dữ liệu không tuân theo bước đi ngẫu nhiên Tỷ số phương sai VR(q) và các kết quả kiểm định z(q) cho phương sai không đổi và z*(q) cho phương sai biến thiên như ở bảng dưới đây:
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định LOMAC Giá trị nq Giá trị của độ trễ q 2 4 8 16 02/08/2000- 26/12/2012 635 1.219610 1.502998 1.950276 2.308290 (5.534005)* (6.775157)* (8.095293)* (7.489795)* [3.775382]* [4.825686]* [5.832203]* [5.579371]* *: có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%
Hàng thứ nhất là giá trị của tỷ số phương sai VR(q), hàng thứ hai với giá trị số trong ngoặc tròn là giá trị của kiểm định z(q), hàng thứ ba với giá trị số trong ngoặc vuông là giá trị của kiểm định z*(q).
Từ kết quả trên, chúng ta bác bỏ giả thuyết không về bước đi ngẫu nhiên với mức ý nghĩa 5% cho chuỗi dữ liệu theo tuần của thị trường chứng khoán Việt Nam. Bên cạnh đó thì giá trị của tỷ số phương sai đều lớn hơn 1 trong cả bốn trường hợp, thể hiệu mối tương quan đồng biến giữa các biến động giá cổ phiếu.
4.4. Kết luận
Với kết quả của ba kiểm định Unit Root, Ljung-Box và Lomac thực hiện ở trên, có thể thấy rằng đối với dữ liệu của thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000 - 2012 thì giả thuyết bước đi ngẫu nhiên bị bác bỏ. Điều này có nghĩa là thị trường chứng khoán Việt Nam không tuân theo hiệu quả dạng yếu.
CHƯƠNG 5 - KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
Mục đích của luận văn này là kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000 - 2012 để làm rõ hơn tính chất của thị trường chứng khoán Việt Nam liệu có phải là thị trường hiệu quả hay tương tự như TTCK ở các nước có nền kinh tế đang phát triển hay không. Từ đó cũng có thể trả lời cho câu hỏi liệu các nhà đầu tư có thể kiếm lợi nhuận dựa vào thông tin trong quá khứ hay không. Từ các kết luận này và xuất phát từ thực tế TTCK Việt Nam luận văn đồng thời đưa ra một số khuyến nghị chính sách có tính chất tham khảo để phát triển thị trường bền vững và hiệu quả hơn.
5.1. Kết luận
Từ kết quả đánh giá ở chương 4 của các kiểm định Unit Root, kiểm định Ljung-Box và kiểm định LOMAC, giả thuyết bước đi ngẫu nhiên được bác bỏ đối với chuỗi biến động giá cổ phiếu của thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000-2012 và là bằng chứng về tính không hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán mới nổi Việt Nam. Một thị trường còn nhiều vấn đề tồn tại bao gồm thông tin bất cân xứng, hệ thống pháp lý chưa hoàn chỉnh cũng như các tiêu chuẩn quản trị doanh nghiệp chưa đầy đủ, việc giao dịch nội gián, làm giá chứng khoán hoặc đầu tư quá dựa vào tin đồn, hàng hóa chưa đa dạng phong phú, chất lượng còn thấp. Các công ty chứng khoán thành lập theo phong trào và các nhà đầu tư cá nhân thiếu kiến thức chuyên môn về đầu tư, tài chính và những thông tin mang tính cơ bản về nền kinh tế cũng như của các công ty niêm yết do đó dễ dẫn đến những hành động và quyết định đầu tư cảm tính, phi lý trí, bầy
đàn. Kết luận này cũng phù hợp với các nghiên cứu ở các thị trường chứng khoán các nước đang phát triển trên thế giới như đã nêu ở Mục 2.3 của luận văn.
Sự không hiệu quả dạng yếu của TTCK Việt Nam được giải thích như sau: Đầu tiên, như nhấn mạnh bởi Fama (1965), mức độ hiệu quả của thị trường còn phụ thuộc rất nhiều vào những người tham gia, tại Việt Nam có quá nhiều đầu tư nhỏ thiếu chuyên nghiệp với kiến thức đầu thức đầu tư còn hạn chế thường bị chi phối bởi tâm lý đám đông. Lý do là việc không xử lý được lượng thông tin quá lớn hoặc không có thông tin đầy đủ khiến nhà đầu tư thường đưa ra các quyết định theo đám đông mặc dù các quyết định đó đôi khi không hợp lý. Họ có xu hướng thực hiện các giao dịch mua bán khi nhận thấy thị trường biến động trong khối lượng và giá trị giao dịch do một số lượng lớn nhà đầu tư tạo ra mà không dựa trên giá trị thực của cổ phiếu. Ngoài ra các hiện tượng lạc quan thái quá hoặc phản ứng dưới mức cũng thường xuyên xẩy ra trên TTCK Việt Nam đặc biệt là các giai đoạn nền kinh tế phát triển nóng (giai đoạn 2006-2007) và lâm vào khủng hoảng (giai đoạn 2008 – nay). Điều này giải thích cho việc tồn tại tương quan chuỗi đồng biến trong biến động giá của chứng khoán.
Lý do thứ hai giải thích cho mối tương quan đồng biến là do tác động của nền kinh tế vĩ mô Việt Nam. Trong 12 năm hoạt động, 5 năm đầu thị trường tăng trưởng trung bình do mới được thành lập, các công ty niêm yết cũng như các công ty chứng khoán còn ít và thiếu đa dạng, thiếu sự quan tâm của các nhà đầu tư trong và ngoài nước, thêm vào đó Chính phủ Việt Nam vẫn chưa có sự đầu tư đúng mức trong việc tạo dựng môi trường cho sự hoạt động thị trường. Tuy nhiên cuối năm 2005 Luật đầu tư được Quốc hội thông qua, trong giai đoạn 2006-2007 Việt Nam lần lượt gia nhập khu vực thương mại tự do ASEAN – AFTA và Tổ chức Thương mại thế giới WTO, thu hút đầu tư mạnh mẽ và được
đánh giá giai đoạn tăng trưởng nóng của toàn bộ nền kinh tế Việt Nam nói chung và thị trường tài chính nói riêng, trong giai đoạn từ ngày 05/01/2006 chỉ số VNIndex tăng từ 305 điểm đến mức cao nhất 1170 vào ngày 13/02/2007, kết thúc năm 2007, chỉ số VNIndex dừng lại ở mức 927 điểm. Kể từ năm 2008, do ảnh hưởng nghiêm trọng của khủng hoảng kinh tế toàn cầu, mà khởi đầu là sự sụp đổ thị trường tài chính thế giới thì thị trường tài chính trong nước cũng bị ảnh hưởng bởi việc các nhà đầu tư nước ngoài thoái vốn hoặc đầu tư một cách thận trong, lòng tin của thị trường cũng bị ảnh hưởng nhất định bắt đầu cho quá trình giảm của VNIndex trong những năm tiếp theo.
Lý do thứ ba là việc áp dụng biên độ giao dịch đối với thị trường chứng khoán Việt Nam. Biên độ giao dịch trần và sàn sẽ tạo ra tương quan đồng biến bởi vì để thông tin phản ánh được hoàn toàn vào giá, nhiều khi cần giá cả điều chỉnh tăng hoặc giảm nhiều hơn mức mà biên độ cho phép, do đó đối với những tin tức quá tốt, giá có thể phải tăng nhiều phiên giao dịch mới đạt được mức giá cân bằng và ngược lại đối với tin xấu thì cũng phải mất một số phiên giao dịch mới giảm về mức hợp lý mà thị trường kỳ vọng. Trong lịch sử giao dịch trên HOSE, đã có nhiều ghi nhận cho thấy giao dịch của các chứng khoán, cũng như VN-Index tăng liên lục trong nhiều tháng (giai đoạn các tháng cuối năm 2007).
Lý do cuối cùng dẫn đến cho tính không hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam là sự thiếu minh bạch khi công bố thông tin của các doanh nghiệp niêm yết. Việc làm đẹp các báo cáo tài chính nhằm mục đích chuyển đổi lợi nhuận, che dấu lỗ diễn ra phổ biến, các thông tin liên quan tới tình hình kinh doanh, cơ cấu sở hữu, lợi ích của cấp quản lý thường không rõ ràng nên xẩy ra các hiện tượng giao dịch nội gián, làm giá cổ phiếu đặc biệt đối với những cổ phiếu thị giá vừa và nhỏ.
5.2. Kiến nghị chính sách
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã có sự tăng trưởng về quy mô niêm yết, vốn hóa thị trường, số lượng nhà đầu tư mà kể cả tính thanh khoản của thị trường. Tuy nhiên đi cùng với sự tăng trưởng thì cũng bộc lộ nhiều vấn đề thiếu sót mà như đã phân tích ở phần trên, ảnh hưởng đến mức độ hiệu quả của thị trường, làm giảm lòng tin của nhà đầu tư lên TTCK. Vì vậy làm hạn chế chức năng chính của TTCK trong việc làm cầu nối cung cầu vốn giữa các hoạt động trong nền kinh tế cũng như tăng cường tính minh bạch giữa các bên tham gia thị trường. Tác giả xin nêu một số kiến nghị giải pháp để phát triển thị trường chứng khoán như sau:
Một là, minh bạch về thông tin:
Theo giả thuyết về thị trường hiệu quả thì thông tin sẽ được phản ánh hết vào giá nên sự minh bạch thông tin hay thông tin được công bố kịp thời và đáng tin cậy là một yếu tố cực kỳ quan trọng mang lại tính hiệu quả cho thị trường. Để đạt được tính minh bạch cao về thông tin cần đưa ra những quy chuẩn thống nhất trong việc công bố thông tin từng bước chuẩn hóa theo thông lệ quốc tế.
Hai là, nâng cao kiến thức của các nhà đầu tư, chuyên nghiệp hóa công ty chứng khoán, cải tiến chất lượng hàng hóa:
Một giả thuyết tiếp theo của thị trường hiệu quả là nhà đầu tư tham gia thị trường là duy lý. Vì vậy kiến thức của nhà đầu tư là một yếu rất quan trọng. Ít nhất khi tham gia thị trường nhà đầu tư phải được trang bị các kiến thức cơ bản về luật đầu tư chứng khoán, thị trường chứng khoán, phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật. Để nhà đầu tư nhận thức được đầu tư chứng khoán là một nghề chứ