Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4 Mô hình 5 Mô hình 6
Bi n DINST DPR DINDV DPR FINDV DPR
Giai đo n 1 Giai đo n 2 Giai đo n 1 Giai đo n 2 Giai đo n 1 Giai đo n 2
C 0.2680*** 1.0799*** 1.3286*** 1.7486*** 0.0253 1.3102*** (0.0184) (0.2603) (0.0318) (0.4835) (0.0196) (0.2044) ROA -0.0493 0.5711*** -0.0798 0.5189** -0.0300* 0.4248* (0.0335) (0.2168) (0.0762) (0.2200) (0.0173) (0.2428) FCF 0.0640 0.0362 -0.0772 0.0309 0.0005 0.0665 (0.0740) (0.0953) (0.0694) (0.0978) (0.0019) (0.0934) SIZE 0.002 -0.0731*** -0.0603*** -0.0981*** 0.0020 -0.0638** (0.0018) (0.0182) (0.0015) (0.0291) (0.0015) (0.0200) MTB 0.0020 -0.0704*** -0.0088 -0.0732*** 0.0022 -0.0627** (0.0035) (0.0199) (0.0059) (0.0204) (0.0019) (0.0214) LEV -0.0313** -0.2446*** 0.1862*** -0.1809* -0.0162*** -0.3331*** (0.0135) (0.0739) (0.0128) (0.1042) (0.0030) (0.0917) RETE -0.0058 0.2397*** -0.0451*** 0.2169*** -0.0034 0.2232*** (0.0191) (0.0541) (0.0136) (0.0568) (0.0027) (0.0551) DINST 0.4267 (0.3799) DINDV -0.4173 (0.3767) FINDV -4.4786 (3.8050) AGE 0.0540*** -0.0548*** -0.0053*** (0.0050) (0.0039) (0.0009) VHAT -0.2300 0.2823 3.0336 (0.3873) (0.3868) (3.8293)
Year dumies no yes yes yes yes yes
Industry
dumies no yes yes yes yes yes
Total Obs 960 960 960 960 960 960
R2 2.60% 12.58% 3.76%
Left censored obs 295 295 295
Log likelihood -552.72 -556.05 -554.94
Ngu n: K t xu t t k t qu trong phân tích t EVIEW 8
B ng báo cáo k t qu h i quy hai giai đo n c a Smith và Bludell’s (1986) cho v n đ n i sinh trong h i quy Tobit. B c 1 s d ng h i quy OLS. B c 2 h i quy Tobit. DPR là t l chi tr c t c. AGE là bi n công c , đ c đo b ng logarit tu i c a công ty k t khi thành l p. Giá tr báo cáo trong ngo c c a h i quy OLS là sai s Z-statistics c a c l ng White. VHAT là ph n d trong h i quy b c 1 v i h i quy OLS. Giá tr báo cáo trong ngo c c a giai đo n 2 là h i quy Tobit là sai s chu n z-statistics c a c l ng Huber/White,
CH NG 5: K T LU N VÀ KI N NGH
5.1 K t lu n.
Nghiên c u này xem xét nh h ng c a c u trúc s h u lên chính sách c t c c a các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam t n m 2009 đ n n m
2014, t hai sàn ch ng khoán là S Giao D ch Ch ng Khoán TP. HCM (HOSE) và Sàn giao d ch ch ng khoán Hà N i (HNX) v i m u nghiên c u g m 160 công ty. V i bi n ph thu c là: chi tr c t c hay không chi tr c t c và t l chi tr c t c, bi n đ c l p bao g m bi n ki m soát và bi n s h u. C th , bi n ki m soát g m:
đ i di n l i nhu n, dòng ti n t do, quy mô công ty, t l t ng tr ng, t l n , t l i nhu n gi l i, bi n s h u bao g m: ph n tr m c ph n c a c đông l n nh t,
ph n tr m c ph n c a n m c đông l n nh t, ph n tr m c ph n c a c đông là t
ch c, ph n tr m c ph n c a c đông là t ch c trong n c, ph n tr m c ph n c a
c đông là t ch c n c ngoài, ph n tr m c ph n c a c đông cá nhân, ph n tr m
c ph n c a cá nhân trong n c, ph n tr m c ph n c a các nhân n c ngoài, ph n
tr m c ph n c a c đông n c ngoài (bao g m c t ch c và cá nhân n c ngoài). K t qu cho th y các doanh nghi p các doanh nghi p Vi t Nam có c u trúc s h u
t p trung t ng đ i cao. Chính sách c t c c a Vi t Nam đ c phân tích chia thành
2 b c: b c 1 – quy t đ nh chi c t c hay không chi c t c, b c 2 – chi tr bao
nhiêu.
K t qu ch ra r ng, trong các bi n ki m soát, bi n l i nhu n, bi n t l l i nhu n gi l i có m i t ng quan cùng chi u v i chính sách chi tr c t c và m c chi tr bao nhiêu, trong khi quy mô doanh nghi p, t l giá tr th tr ng trên giá tr s sách, đòn b y tài chính l i có m i t ng quan ng c chi u. Riêng v dòng ti n t
do thì ch a tìm th y m i quan h nào v i chính sách chi tr c t c đ i v i các công
ty Vi t Nam.
K t qu t h i quy Logit c ng cho th y các công ty có nhi u kh n ng chi tr c t c
h n khi s h u c a t ch c cao h n, c ng nh có ít kh n ng chi tr c t c h n khi
di n c a Jensen (1986), cho r ng đa s c đông t ch c có th cung c p vai trò giám sát hi u qu và tác đ ng đ n các nhà qu n lý đ chi tr c t c nhi u h n. Trong khi các c đông cá nhân có th chi m đo t quy n l i c a c đông thi u s b ng cách c t gi m chi tr c t c.
K t qu t h i quy Tobit cho th y xu h ng chi tr c t c cao h n khi s h u c ph n c a t ch c trong n c cao h n và chi tr c t c th p h n khi s h u c a cá nhân, bao g m c cá nhân trong n c và cá nhân n c ngoài chi m t l s h u cao
h n. i u này phù h p v i Allen, Bernardo và Welch (2000) cho th y vi c chi tr
c t c cao thu hút các nhà đ u t t ch c, đ c bi t là t ch c trong n c. Thêm vào
đó, k t qu cho ta th y đ c r ng khi t l s h u c ph n c a cá nhân và t ch c
n c ngoài càng cao thì công ty có xu h ng chi tr c t c càng th p, đi u này có
th do các nhà đ u t n c ngoài có khuynh h ng mong mu n chi tr c t c th p
đ dành ph n l n l i nhu n đ u t vào các d án có t su t sinh l i cao trong t ng
lai, h mong đ i m t s t ng tr ng nhanh trong c t c và h ng đ c lãi v n đ i v i s ch nh l ch giá c ph n khi th c hi n chuy n nh ng.
Bài nghiên c u đóng góp thêm m t b ng ch ng th c nghi m v v n đ chi tr c t c t i th tr ng m i n i nh Vi t Nam. Nh ng nghiên c u này đã t ng đ c th c hi n t i th tr ng Hàn Qu c, Thái Lan, Nh t…Bài nghiên c u đã rút ra đ c
nh ng đi m t ng đ ng, c ng nh nh ng khác bi t so v i nh ng bài nghiên c u đã
đ c th c hi n t i nh ng th tr ng khác tr c đây.
5.2 Ki n ngh
gi i quy t v n đ chi phí đ i di n gi a các c đông và nhà qu n lý, các công ty
c n quy đ nh rõ ràng, ch t ch ngay t ban đ u trong h p đ ng ký k t gi a hai bên
v quy n h n và trách nhi m c a ng i đ i di n, đ ng th i ph i xây d ng ch đ
l ng, th ng phù h p v i n ng l c, x ng đáng v i hi u qu công vi c c a các nhà
qu n lý. Bên c nh đó, các công ty c ng nên quy đ nh rõ ràng các hình th c k lu t khi các nhà qu n lý không hoàn thành nhi m v hay vi ph m m t trong nh ng đi u kho n đ c ký k t ban đ u (các hành vi gây nh h ng đ n l i ích c a c đông,
nh ng hành vi tr c l i cho cá nhân …). Tóm l i là các công ty c n xây d ng m t chính sách khuy n khích, đ ng viên các nhà qu n lý, h ng các nhà qu n lý bi t r ng l i ích c a h s đ ng hành v i l i ích c a công ty và c a các c đông, t đó
giúp h t n tâm v i công vi c, c ng nh v i công ty.
thu hút v n đ u t bên ngoài đ c bi t là các nhà đ u t n c ngoài thì các công ty c n có s minh b ch thông tin và đ c công khai trên th tr ng ch ng khoán
đ ng th i cung c p đ y đ và k p th i các thông tin c n thi t cho các nhà đ u t ,
c ng nh các c đông, bao g m c c đông thi u s l n c đông đa s . c bi t, h n
ch tình tr ng b t cân x ng thông tin thì các công ty c n có c ch giám sát vi c công b thông tin c a các nhà qu n lý nh m đ m b o các thông tin đ c công b là
hoàn toàn đ y đ , chính xác và k p th i.
Công ty nên có m t c ch làm vi c hi u qu , cung c p đ y đ , k p th i các cam k t
đ i v i các nhà đ u t , các c đông, đ ng th i có các bi n pháp đ nhanh chóng gi i
quy t các v n đ phát sinh khi có s khi u n i c a c ng đ ng.
Công ty không nên s d ng quá nhi u l i nhu n cho vi c chi tr c t c đ đánh
bóng hình nh công ty mà nên hài hòa l i ích tr c m t và l i ích lâu dài, đ c bi t là không ch y theo k v ng ng n h n c a nhà đ u t .
Công ty nên th c hi n m t chính sách chi tr c t c n đ nh, c ng nh nên th c hi n vi c chi tr c t c h p lý cho các c đông,đ m b o m t t l l i nhu n gi l i
đ ph c v cho ho t đ ng tái đ u t t o ra s t ng tr ng b n v ng trong t ng lai
cho công ty.
Công ty nên đ ra m t chính sách c t c trong dài h n, tránh nh ng thay đ i đ t ng t trong chính sách chi tr c t c ngay c khi công ty có c h i đ u t t t và nên duy trì h s n t i u c a công ty. Chính sách c t c an toàn không đ ng ngh a v i m t chính sách c t c th p, vì khi công ty ho t đ ng có hi u qu , vi c chi tr c t c th p làm s làm t ng t l l i nhu n gi l i, đi u này có th d n t i v n đ chi phí
đ i di n, gây ra nh ng thi t h i cho l i ích c a c đông, c ng nh gây n h ng t i giá tr công ty.
5.3 Nh ng h n ch c a lu n v n.
Bên c nh nh ng b ng ch ng th c nghi m thu đ c, bài nghiên c u v n t n t i m t s h n ch nh sau:
Th nh t: M u nghiên c u còn khá h n ch , m u nghiên c u đ c s d ng t n m
2009 đ n n m 2014, trong khi các bài nghiên c u trên th gi i s d ng d li u dài,
nh bài nghiên c u c a Yordying Thanatawee (2013) v i d li u đ c thu th p
trong vòng 9 n m, hay Fama và French (2001) v i d li u đ c l y trong vòng 22
n m, đây là nh ng h n ch khách quan, do thông tin v c u trúc s h u c a các
công ty niêm y t Vi t Nam ch a đ c công ty b chi ti t và đ y đ .
Th hai: tài nghiên c u v m t khía c nh c a các nhân t tác đ ng đ n chính
sách c t c c a công ty đ giúp cho các nhà qu n lý, nhà đ u t có thêm nhìn nh n v vi c chi tr c t c trong các công ty. Các bi n đ c xem xét trong mô hình ch y u là các y u t n i t i c a doanh nghi p, các bi n thu c môi tr ng bên ngoài:
nh h ng thu , chi phí giao d ch, l m phát… ch a đ c tác gi đ c p đ n trong bài.
Th ba: Do h n ch v kh n ng thu th p s li u và thông tin nên tác gi đo l ng các bi n s ch y u theo giá tr s sách k toán thông qua các báo cáo đ c công ty công b trên website. Tác gi ch a đo l ng các bi n này theo giá tr th tr ng. Cu i cùng: Vi c thu th p thông tin đ c th c hi n th công b ng nhi u ngu n khác nhau nên d li u thu th p khó tránh kh i nh ng sai sót vì vi c công b thông tin c a các công ty niêm y t là ch a th c s minh b ch và đ y đ .
5.4 nh h ng nghiên c u ti p theo
Nên m r ng m u, th i gian và không gian cho nghiên c u này, th c hi n thu th p và phân tích d li u cho t t c các công ty trên hai sàn giao d ch c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam đ có k t qu chính xác h n.
Nên th c hi n nghiên c u cho t ng ngành, do các công ty có đ c đi m khác nhau
ngành. Chính vì v y vi c nghiên c u đánh giá theo t ng ngành ngh c th riêng bi t s mang l i cái nhìn sâu s c cho các y u t tác đ ng đ n chính sách c t c c a các công ty theo t ng ngành ngh chuyên bi t.
Chính sách c t c ch u tác đ ng c a nhi u nhân t , bao g m các y u t khách quan, ch quan, các nhân t bên trong và bên ngoài công ty. Các bài nghiên c u tr c đây
t p trung ch y u vào các nhân t bên trong, nhân t n i t i c a các công ty mà
ch a xét t i các y u t ngo i vi nh chính sách thu , lãi su t, lãm phát… nh h ng
t i chính sách c t c c a công ty, đây là h ng nghiên c u cho các bài nghiên c u ti p theo.
D li u nghiên c u nên đ c thu th p và x lý m t cách tr c ti p đ tránh nh ng d li u có th đ c đi u ch nh và nhi u khi ph thu c vào ch quan c a các nhà qu n lý. D n t i k t qu nghiên c u không th c s khách quan.
TÀI LI U THAM KH O
I. Tài li u trong n c
1. Ph m Trí Cao, V Minh Châu (2010), Kinh t l ng ng d ng, NXB Th ng
kê.
2. Tr n Ng c Th (2007), Giáo trình Tài Chính Doanh Nghi p Hi n i, NXB
Th ng Kê
II. Tài li u n c ngoài
3. Adjaoud, F., & Ben-Amar, W. (2010). Corporate governance and dividend policy: Shareholders' protection or expropriation? Journal of Business Finance and Accounting, 37, 648-667.
4. Aivazian, V., Booth, L., & Cleary, S. (2001). Do Firms In Emerging Markets Follow Different Dividend Policies From Those in The US: Evidence From Firms in Eight Emerging Countries, University of Toront ; York University. 5. Aivazian, V., Booth, L., & Cleary, S. (2003). Dividend policy and the organization of capital markets. Journal of Multinational Financial Management, 13, 101-121.
6. Baba, N. (2009). Increased presence of foreign investors and dividend policy of Japanese firms. Pacific-Basin Finance Journal, 17.
7. Baker, Malcolm., Wurgler, Jeffrey., 2003, “ A Catering Theory of
Dividends”, The Journal of Finance 3.
8. DeAngelo, H., DeAngelo, L., & Stulz, R. M. (2006). Dividend policy and the earned/contributed capital mix: A test of the life-cycle theory. Journal of Financial Economics, 81, 227-254.
9. Demsetz, H., & Lehn, K. (1985). The structure of corporate ownership: causes and consequences. Journal of Political Economy, 93, 1155-1177.
10. Denis, D. J., & Osobov, I. (2008). Why do firms pay dividends? International evidence on the determinants of dividend policy. Journal of Financial Economics, 89, 62-82.
11. Easterbrook, F. H. (1984). Two agency-cost explanations of dividends. American Economic Review, 74, 650-659.
12. Eckbo, B.E., Verma, S., (1994). Managerial share ownership, voting power and cash dividend policy. Journal of Corporate Finance 1, 33 – 62.
13. El-Masry, A.A, Abd-Elsanlam, O., & Elsegini, S., (2008). Board composition, ownership structure and dividend policies in an emerging market: Further evidence from CASE 50, Managerial Finance, 34 (12), 953-964.
14. Fama, F. E., & French, K. R. (2001). Disappearing dividends: Changing firm characteristics or lower propensity to pay? Journal of Financial Economics, 60, 3-43.
15. Farinha, J. (2003). Dividend policy, corporate governance and the managerial entrenchment hypothesis: an empirical analysis. Journal of Business Finance and Accounting, 30, 1173-1209.
16. Grinstein, Y., & Michaely, R. (2005). Institutional holdings and payout policy. Journal of Finance, 60, 1389-1426.
17. Gugler, K. (2003). Corporate governance, dividend payout policy, and the interrelation between dividends, R&D, and capital investment. Journal of Banking and Finance, 27, 1297-1321.
18. Gugler, K., & Yurtoglu, B. (2003). Corporate governance and dividend