Giả thiết 1: Tốc độ điều chỉnh từ đòn bẩy đầu kỳ đến đòn bẩy mục tiêu
chủ động (doanh nghiệp cảm nhận được lợi ích của đòn bẩy mục tiêu do đó họ chủ động điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu) sẽ nhanh hơn bình thường.
Giả thiết 2: Tốc độ điều chỉnh sẽ là bất đối xứng khi đòn bẩy lệch khỏi mục tiêu, doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ điều chỉnh nhanh hơn doanh nghiệp sử dụng ít nợ.
Giả thiết 3: Dòng tiền ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy, dòng tiền thực của công ty cho phép lựa chọn thời điểm và mức độ giảm bớt nợ. Hiểu khi nào và mức độ như thế nào các doanh nghiệp dịch chuyển về tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu là một trong những đóng góp quan trọng của bài nghiên cứu này.
Giả thiết 4: Trong mô hình điều chỉnh có ảnh hưởng của dòng
tiền thì tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu của các công ty khi bị hạn chế tài chính (chi phí tiếp cận thị trường vốn cao) nhanh hơn các công ty không bị hạn chế tài chính.
Giả thiết 5: Tốc độ điều chỉnh đòn bẩy có phản ứng với một số biến định thời điểm thị trường.
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM
4.1.Thống kê dữ liệu
Bảng 4.1.A: Thống kê các biến dùng để ước lượng đòn bẩy mục tiêu.
Bảng 4.1.A thể hiện số quan sát, giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và lớn nhất cho các biến ước lượng đòn bẩy mục tiêu. Mẫu gồm 642 doanh nghiệp phi tài chính, giai đoạn từ quý 1/2007 đến quý 1/2015. Blev (Mlev) là đòn bẩy sổ sách (thị trường) ở kỳ t-1. ebit là thu nhập trước thuế và lãi vay chia cho tổng tài sản. MB là tổng nợ sổ sách và giá trị thị trường của cổ phiếu chia cho tổng tài sản. Lnta là loragit tự nhiên của tổng tài sản. gta là tốc độ tăng tổng tài sản. gs là tốc độ tăng doanh thu. DEPta là khấu hao tài sản chia cho tổng tài sản. T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. fata là tài sản ròng, nhà máy và thiết bị chia cho tổng tài sản. RDta là chi phí nghiên cứu và phát triển chia cho tổng tài sản. SGA là tổng chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp chia cho doanh thu. BLevind (MLevind) là tỷ lệ nợ sổ sách ( thị trường) trung bình ngành.TLSHNN là tỷ lệ sở hữu nhà nước.ChgLnCPI là thay đổi trong loragit tự nhiên của CPI và ChgLnGDP là thay đổi trong loragit tự nhiên của GDP.
tlSHNN 21177 .2132974 .4096457 0 1 chgLnGDP 21177 -.1037061 .4854673 -2.103567 .3278854 chgLnCPI 21177 -.0337852 .3124397 -1.329056 .7243062 Mlevind 21177 .5261905 .2101469 .0000329 .9639839 Blevind 21177 .5135924 .1582886 .0002094 .9484186 SGA 21177 1.70e+14 1.57e+15 -1.16e+14 8.30e+16 RDta 21146 1.19e+08 2.31e+08 6.63e-14 6.08e+08 fata 21146 3.91e+08 6.82e+08 2.10e-13 1.58e+09 lnta 21146 17.27877 16.53993 -11.51293 32.19596 DEPta 20497 7.15e+07 2.14e+08 2.33e-12 1.48e+09 t 21177 .2572758 .0128586 .25 .28 MB 21177 .7719347 .7408233 1.03e-13 14.31933 gS 20535 2.77e+15 2.72e+16 -5.421727 1.85e+18 gta 20509 5.74e+15 9.05e+16 -1 5.88e+18 ebit 21146 8.35e+12 2.60e+14 -2.74e+15 2.46e+16 Mlev 21177 .4025039 .3113845 .0000512 .994479 Blev 21177 .3901201 .29618 .000225 .9998007 Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max
Sau khi ước lượng được đòn bẩy mục tiêu, tác giả đem nó so với đòn bẩy thực tế để tách mẫu thành hai mẫu nhỏ. Một mẫu doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy dưới mức và một mẫu doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy quá mức.
Bảng 4.1.B: Thống kê đòn bẩy mục tiêu và các biến ảnh hƣởng đến tốc độ điều chỉnh cho mẫu doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy quá mức.
Bảng 4.1.B thể hiện số quan sát, giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và lớn nhất cho biến đòn bẩy mục tiêu và các biến ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh. Mẫu gồm các doanh nghiệp phi tài chính, sử dụng đòn bẩy quá mức. Book target ( Market target) đòn bẩy mục tiêu theo giá trị sổ sách ( thị trường). Book dev (Market dev) khoảng cách giữa đòn bẩy đầu kỳ và đòn bẩy mục tiêu theo giá trị sổ sách ( thị trường).Book active dev là khoảng cách giữa đòn bẩy mục tiêu và đòn bẩy đầu kỳ chủ động. Cash flow là dòng tiền. Excess Dev là thặng dư |Dev| khi |Dev|>|CF|. ExcessCF là là thặng dư |CF| khi |CF|>|Dev|. Overlap,|Dev|>|CF| là |CF| khi |Dev|>|CF|. Overlap,|CF|>|Dev| là |Dev| khi |CF|>|Dev.Ind MB = MB trung bình ngành. MB Diff = MB - IndMB. Size = ln(Ai,t-1). Div = 1 nếu doanh nghiệp trả cổ tức trong năm t -1.
Biến Obs Mean Std.Dev. Min Max
Book target Book dev Book active dev Market target Market dev Cash flow ExcessDev Overlap,|Dev|>|CF| Overlap,|CF|>|Dev| ExcessCF MB Diff Ind MB Size Div 14732 0.076 0.127 4.8e-6 0.934 14607 -0.431 0.273 -0.991 0.888 14732 0.076 0.127 4.8e-6 0.935 14732 0.355 0.273 6.6e-6 0.999 14607 -0.144 0.421 -0.974 2.15 14732 0.083 1.13 -7.96 33.17 14732 0.125 0.251 0 2.508 14732 0.020 0.042 0 0..944 14732 0.011 0.036 0 0.797 14732 0.096 1.128 0 33.14 14732 0.093 0.565 - 2.49 13.50 14732 0.922 0.280 1.0e-5 9.788 14732 25.05 7.77 -11.51 32. 13 14732 38.51 144.3 0.0001 1004
Bảng 4.1.C: Thống kê đòn bẩy mục tiêu và các biến ảnh hƣởng đến tốc độ điều chỉnh cho mẫu doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy dƣới mức.
Bảng 4.1.C thể hiện số quan sát, giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và lớn nhất cho biến đòn bẩy mục tiêu và các biến ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh. Mẫu gồm các doanh nghiệp phi tài chính, sử dụng đòn bẩy dưới mức. Book target ( Market target) đòn bẩy mục tiêu theo giá trị sổ sách ( thị trường). Book dev (Market dev) khoảng cách giữa đòn bẩy đầu kỳ và đòn bẩy mục tiêu theo giá trị sổ sách ( thị trường).Book active dev là khoảng cách giữa đòn bẩy mục tiêu và đòn bẩy đầu kỳ chủ động. Cash flow là dòng tiền. Excess Dev là thặng dư |Dev| khi |Dev|>|CF|. ExcessCF là là thặng dư |CF| khi |CF|>|Dev|. Overlap,|Dev|>|CF| là |CF| khi |Dev|>|CF|. Overlap,|CF|>|Dev| là |Dev| khi |CF|>|Dev.Ind MB = MB trung bình ngành. MB Diff = MB - IndMB. Size = ln(Ai,t-1). Div = 1 nếu doanh nghiệp trả cổ tức trong năm t -1.
Biến Obs Mean Std.Dev. Min Max Book target
Book dev Book active dev Market target Market dev Cash flow ExcessDev Overlap,|Dev|>|CF Overlap,|CF|>|Dev ExcessCF MB Diff Ind MB Size Div 6445 0.284 0.190 0.0002 0.799 5928 0.200 0.271 -0.830 2.049 6445 0.307 0.243 0.0002 2.344 6445 0.364 0.202 0.0001 0.798 5928 0.381 0.442 -0.943 3.164 6445 -2.86e14 1.34e16 -1.04e18 4.6e15 6445 0.186 0.480 0 12.61 6445 0.007 0.038 0 0..659 6445 0.004 0.049 0 1.86 6445 3e14 1.34e16 0 1.04e18 6445 -0.858 0.895 - 4.60 12.73 6445 1.072 0.635 1.0e-5 4.97 6445 -2.845 15.17 -11.51 31. 706 6445 7.205 61.82 0.0001 960
Bảng 4.1.A cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam sử dụng nợ rất nhiều 38,9% trên tổng tài sản theo giá trị sổ sách và 40, 19% trên tổng tài sản theo giá trị thị trường, cá biệt có doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn bằng nợ trên 99%. Thực trạng các doanh nghiệp Việt Nam là doanh nghiệp vừa và nhỏ nên khó tiếp cận được nguồn vốn dài hạn như phát hành cổ phiếu hay trái phiếu, ngay cả vay ngân hàng cũng rất khó khăn.
Do đó, để tài trợ hoạt động sản xuất kinh doanh các doanh nghiệp phải sử dụng nguồn vốn nội tại. Và dòng tiền (CF) chính là nguồn tài chính quan trọng để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp. Không những thế dòng tiền còn tạo ra một cơ hội sử dụng chi phí thấp để điều chỉnh đòn bẩy.
4.2. Kết quả ƣớc lƣợng cấu trúc vốn mục tiêu
4.2.1.Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình hồi quy đòn bẩy mục tiêu theo giá trị sổ sách
Ta bỏ 4 biến t, lnta, fata và BLevind ra khỏi mô hình vì có VIF>10. Mean VIF 134.06 ebit 1.01 0.992074 SGA 1.03 0.971586 gta 1.04 0.965134 gS 1.04 0.957577 chgLnGDP 1.07 0.932965 chgLnCPI 1.08 0.927709 tlSHNN 1.32 0.756264 DEPta 1.91 0.524367 MB 3.60 0.277480 RDta 6.75 0.148195 Blevind 12.74 0.078497 fata 208.66 0.004792 lnta 351.45 0.002845 t 485.70 0.002059 intercept 932.54 0.001072 Variable VIF 1/VIF . estat vif, uncentered
_cons -.8191618 .0370107 -22.13 0.000 -.8917057 -.7466179 tlSHNN .0111966 .0029898 3.74 0.000 .0053364 .0170568 chgLnGDP .0035893 .0024904 1.44 0.150 -.0012922 .0084708 chgLnCPI .0051058 .0039527 1.29 0.196 -.0026418 .0128533 Blevind .4321441 .00805 53.68 0.000 .4163656 .4479227 SGA -1.73e-19 7.71e-19 -0.22 0.823 -1.68e-18 1.34e-18 RDta -1.40e-11 1.27e-11 -1.10 0.273 -3.89e-11 1.10e-11 fata 6.60e-10 2.30e-11 28.74 0.000 6.15e-10 7.05e-10 lnta .040877 .0009427 43.36 0.000 .0390292 .0427247 DEPta 3.53e-13 7.44e-12 0.05 0.962 -1.42e-11 1.49e-11 t .1565075 .1039882 1.51 0.132 -.0473177 .3603327 MB -.0225646 .0022015 -10.25 0.000 -.0268797 -.0182495 gS 6.74e-21 4.53e-20 0.15 0.882 -8.19e-20 9.54e-20 gta -1.83e-20 1.36e-20 -1.35 0.178 -4.50e-20 8.32e-21 ebit -3.50e-18 4.60e-18 -0.76 0.447 -1.25e-17 5.52e-18 Blev Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] Total 1766.18147 20465 .086302539 Root MSE = .17338 Adj R-squared = 0.6517 Residual 614.802809 20451 .030062237 R-squared = 0.6519 Model 1151.37866 14 82.2413326 Prob > F = 0.0000 F( 14, 20451) = 2735.70 Source SS df MS Number of obs = 20466 . reg Blev ebit gta gS MB t DEPta lnta fata RDta SGA Blevind chgLnCPI chgLnGDP tlSHNN
4.2.2.Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình hồi quy đòn bẩy mục tiêu theo giá trị thị trường.
Ta bỏ 3 biến t, lnta và fata ra khỏi mô hình vì có VIF>10.
Mean VIF 137.77 ebit 1.01 0.991820 SGA 1.03 0.971662 gta 1.04 0.965181 gS 1.04 0.957493 chgLnGDP 1.08 0.926162 chgLnCPI 1.08 0.922070 tlSHNN 1.32 0.756179 DEPta 1.91 0.523391 MB 3.71 0.269587 RDta 6.81 0.146881 Mlevind 9.29 0.107666 fata 206.92 0.004833 lnta 349.21 0.002864 t 511.19 0.001956 intercept 969.93 0.001031 Variable VIF 1/VIF . estat vif, uncentered
_cons -.235674 .0376435 -6.26 0.000 -.3094583 -.1618897 tlSHNN .0019428 .0029819 0.65 0.515 -.0039019 .0077876 chgLnGDP -.0147543 .0024928 -5.92 0.000 -.0196405 -.0098682 chgLnCPI -.0029067 .003954 -0.74 0.462 -.0106569 .0048436 Mlevind .3429233 .0064242 53.38 0.000 .3303314 .3555151 SGA -2.17e-18 7.69e-19 -2.82 0.005 -3.68e-18 -6.61e-19 RDta -1.42e-11 1.28e-11 -1.11 0.266 -3.92e-11 1.08e-11 fata 4.17e-10 2.28e-11 18.28 0.000 3.72e-10 4.61e-10 lnta .0331861 .0009371 35.41 0.000 .0313492 .035023 DEPta -3.69e-11 7.43e-12 -4.97 0.000 -5.15e-11 -2.24e-11 t -.6948211 .1063939 -6.53 0.000 -.9033617 -.4862805 MB -.1280541 .0022275 -57.49 0.000 -.1324202 -.1236881 gS -8.07e-20 4.51e-20 -1.79 0.074 -1.69e-19 7.76e-21 gta -2.70e-20 1.36e-20 -1.99 0.047 -5.36e-20 -4.05e-22 ebit -6.33e-18 4.59e-18 -1.38 0.168 -1.53e-17 2.66e-18 Mlev Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] Total 1958.53209 20465 .095701544 Root MSE = .17292 Adj R-squared = 0.6876 Residual 611.484859 20451 .029899998 R-squared = 0.6878 Model 1347.04724 14 96.2176597 Prob > F = 0.0000 F( 14, 20451) = 3217.98 Source SS df MS Number of obs = 20466 . reg Mlev ebit gta gS MB t DEPta lnta fata RDta SGA Mlevind chgLnCPI chgLnGDP tlSHNN
Bảng 4.2 : Tóm tắt kết quả hồi quy đòn bẩy mục tiêu
Bảng 4.2 thể hiện kết quả hồi quy đòn bẩy mục tiêu theo giá trị sổ sách (Book lev) và thị trường ( Market lev). L.Lev là đòn bẩy ở kỳ t-1. Lnta là loragit tự nhiên của tổng tài sản. Lns là loragit tự nhiên của doanh thu. MLevind là tỷ lệ nợ thị trường trung bình ngành. SGA là tổng chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp chia cho doanh thu. RDta là chi phí nghiên cứu và phát triển chia cho tổng tài sản. DEPta là khấu hao tài sản chia cho tổng tài sản. ChgLnCPI là thay đổi trong loragit tự nhiên của CPI và ChgLnGDP là thay đổi trong loragit tự nhiên của GDP. T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. L(1/4).ebit là thu nhập trước thuế và lãi vay chia cho tổng tài sản ở kỳ t-1, t-2, t-3 và t-4. TLSHNN là tỷ lệ sở hữu nhà nước.
***, **, * tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%, trong dấu ngoặc đơn là p-value.
Book lev Market lev
L.Lev -.362*** -1.608*** (0.000) (0.000) lnta -0.001 (0.435) lns -0.0006*** (0.000) MLEVind 0.051*** (0.002)
SGA -8.17e-19** -1.1e-18
(0.038) (0.282)
RDta -3.88e-10*** 3.9e-11**
(0.000) (0.042)
DEPta -4.37e-10*** -1.69e-10***
(0.000) (0.000) ChglnCPI 0.020*** 0.010* (0.000) (0.085) ChglnGDP -0.008*** -0.074*** (0.000) (0.000) t 0.95*** 1.51** (0.000) (0.021)
L.ebit 1.97e-17*** -1.2e-17
(0.003) (0.282)
L2.ebit 1.41e-17** 5.91e-17**
(0.014) (0.011) L3.ebit 4.4e-17** (0.028) L4.ebit 2.57e-17** (0.025) tlSHNN 0.006 -0.006 (0.387) (0.584) P_value 0.0000 0.0000 Prob > F P_value 0.1227 0.9894 Hansen J statistic P_value 0.1227 0.9894 C statistic P_value 0.0000 0.0000 Endogeneity test
Đầu tiên, tác giả dùng phương pháp IV (trong stata là câu lệnh xtivreg2) để hồi quy đòn bẩy mục tiêu theo giá trị sổ sách và thị trường. Bảng 4.2. cho thấy cả hai mô hình đều ổn (Prob>F=0.0000), các biến công cụ có giá trị ( P_value của Hansen J statistic và C statistic đều lớn hơn 10% ), biến nội sinh thật sự là nội sinh ( P_value của Endogeneity test < 10% ). Kết quả bảng 4.2 còn cho thấy hầu hết các nhân tố đều tác động đến mục tiêu theo giá trị sổ sách và thị trường, chiều hướng tác động cũng giống như các nghiên cứu trước.
Sau đó, tác giả đem đòn bẩy mục tiêu ước lượng so với đòn bẩy thực tế để tách mẫu thành hai mẫu nhỏ. Một mẫu doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy dưới mức và một mẫu doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy quá mức để ước lượng cho những mô hình tiếp theo.
4.3. Kết quả ƣớc lƣợng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy từ đầu kỳ về mục tiêu. Bảng 4.3: Kết quả ƣớc lƣợng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy từ đầu kỳ về mục tiêu .
Bảng 4.3 trình bày kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy từ đầu kỳ về mục tiêu. Với các biến phụ thuộc là mức điều chỉnh đòn bẩy sổ sách (∆Book lev) ở cột 1, mức điều chỉnh đòn bẩy thị trường (∆Market lev) ở cột 2, mức điều chỉnh đòn bẩy chủ động (∆ Active book lev) ở cột 3. Hồi quy OLS với bootstrapped standard errors.
***, **, * tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%, trong dấu ngoặc đơn là p-value.
∆Book lev ∆Mkt lev ∆Active book lev
Book dev 0.257***
(0.000)
Market dev 0.189***
(0.000)
Book active dev 0.092***
(0.000)
N 20535 20535 21177
Hai cột đầu của Bảng 4.3 chỉ ra những kết quả ước tính của mô hình (1), tương ứng với đòn bẩy theo giá trị sổ sách và đòn bẩy theo giá trị thị trường. Tốc độ điều chỉnh hàng kỳ của đòn bẩy giá trị sổ sách ( thị trường) là 25,7% (18,9%) gần giống với các nghiên cứu trước đó. Mark J. Flannerya, Kasturi P. Rangan (2006) ước tính tốc độ điều chỉnh này là 34,5% (27,8%); Michael Faulkender, Mark J. Flannery, Kristine Watson Hankins và Jason M. Smith (2012) ước tính hai con số này lần lượt là 21,9% (22,3%) và của Đỗ Thanh Cẩm Nhung (2014) ước tính tốc độ điều chỉnh hàng kỳ của đòn bẩy giá trị sổ sách là 17,5%. Cột ba ước tính tốc độ điều chỉnh đòn bẩy chủ động trong mô hình (2). Tốc độ điều chỉnh chủ động lại giảm xuống 9,2% , thấp hơn tốc độ điều chỉnh
chủ động của đòn bẩy theo giá trị sổ sách c ủa Michael Faulkender, Mark J. Flannery, Kristine Watson Hankins và Jason M. Smith (2012) là 31,6% .Kết quả này hoàn toàn ngược với kết quả của Michael Faulkender, Mark J. Flannery, Kristine Watson Hankins và Jason M. Smith (2012).
Vì vậy, bác bỏ giả thiết 1. Tốc độ điều chỉnh từ đòn bẩy đầu kỳ đến đòn bẩy mục tiêu chủ động (doanh nghiệp cảm nhận được lợi ích của đòn bẩy mục tiêu do đó họ chủ động điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu) chậm hơn bình thường. Nguyên nhân là do Faulkender và cộng sự (2012) sử dụng dữ liệu Compusat của Mỹ trong khi đó tác giả sử dụng dữ liệu các doanh nghiệp Việt Nam. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp Việt Nam rất khó chủ động điều chỉnh đòn bẩy theo mong muốn, đòn bẩy thay đổi là do thu nhập ròng hàng năm hay nguồn vốn nội tại đã làm thay đổi tài khoản vốn chủ sở hữu làm cho đòn bẩy thay đổi theo. Kết quả đã phản ánh đúng với thực trạng của các doanh nghiệp Việt Nam, doanh nghiệp Việt Nam rất khó khăn trong việc chủ động tiếp cận thị trường vốn.
4.4. Kết quả ƣớc lƣợng tốc độ điều chỉnh chủ động cho hai mẫu doanh nghiệp sử dụng nợ dƣới mức và sử dụng nợ quá mức.
Bảng 4.4: Kết quả ƣớc lƣợng tốc độ điều chỉnh chủ động cho hai mẫu