Re =DIV0× (1 + g) P0 + g 3.2.1.2. Quá trình xác đ nh
Theo công th c nh trên, các thông s chúng ta c n xác đ nh Re bao g m: Các tính toán c t c: n u tr c t c b ng ti n thì s ti n đ c tr trên m i c phi u là c t c. N u c t c đ c tr b ng c phi u thì ta có cách tính toán nh sau:
Chúng ta l y c phi u dùng đ chi tr nhân v i giá tr th tr ng t i th i đi m đó và
chia cho c phiêu ph thông đang l u hành.
Thông th ng l i nhu n sau thu c a doanh nghi p sau m i n m ho t đ ng
đ c dùng vào các m c đích sau: th nh t dùng đ tái đ u t nh m m r ng s n xu t kinh doanh cho các n m ti p theo; th hai dùng đ l p các qu khác nhau; ph n còn l i sau cùng m i chia c t c cho các nhà đ u t n m gi c phi u công ty. Hi n nay, các công ty niêm y t trên sàn ch ng khoán HOSE và HNX thì trong m t n m
h chia c t c thành nhi u đ t và nhi u hình th c chia c t c khác nhau do đó vi c thu th p c t c, c ng nh tính toán c t c là khó kh n ph c t p. Cá bi t công ty
n m chia c t c d i d ng c phi u th ng, n m chia c t c b ng ti n ho c c hai d ng. i u này đư gây khó kh n trong tính toán c t c trong m t n m nhà đ u t
nh n đ c làm cho vi c tính toán t su t chi t kh u không còn chính xác.
Còn t c đ t ng tr ng c t c đ c tính b ng cách l y trung bình nhân t c đ t ng tr ng c t c hàng n m. c tính t l t ng tr ng mãi mãi thì chúng ta ph i d a vào t c đ t ngtr ng kinh t c a n c ta. Nh ng v i m t n n kinh t c a m t n c đang phát tri n thì tình hình kinh t không n đnh, ph thu c vào nhi u y u t thì vi c tính toán t l t ng tr ng đ u mãi mãi là không th .
K t lu n: Do thi u nh t quán nh trên, đ tài không th tính toán t su t chi t kh u b ng ph ng pháp này.
3.2.2. Ph ng pháp 2: S d ng mô hình đ nh giá tài s n v n (CAPM)
c tính t su t chi t kh u theo ph ng pháp này đ tài ti n hành theo các
b c sau:
3.2.2.1. B c 1: Xác đnh công th c và các thông s c n tính toán Công th c đ xác đnh t su t chi t kh u v n ch s h u nh sau: Công th c đ xác đnh t su t chi t kh u v n ch s h u nh sau:
Re = Rf + × (Rm Rf) Ta c n ph i thu th p các thông s sau:
Rf: T su t l i nhu n phi r i ro
: Beta ch ng khoán mô t m i quan h gi a r i ro và l i nhu n k v ng : T su t sinh l i bình quân c a th tr ng trong m t giai đo n
: T su t sinh l i trung bình phi r i ro trong m t giai đo n 3.2.2.2. B c 2: tìm ki m ngu n s li u và tính toán các thông s .
Rf: T su t l i nhu n phi r i ro, đây chính là lưi su t trái phi u chính ph k h n 2 n m. Hi n t i, s giao d ch ch ng khoán Hà N i (HNX) là n i giao d ch các lo i trái phi u chính ph , do đó ta có th truy c p vào trang web c a sàn giao d ch ch ng khoán Hà N i.
tài ti n hành làm vào tháng 2 do đó t su t sinh l i c a trái phi u chính ph k h n 2 n m đ c giao d ch thành công là 9,45%.
V y Rf = 9,45%
H s : đo l ng t ng quan gi a s bi n thiên su t sinh l i c a c phi u công ty so v i su t sinh l i c a th tr ng. D a vào s li u l ch s , beta đ c c
l ng d i ph ng trình h i quy:
Ri,t = i + i(Rm,t) + i
tính toán h s trong công th c trên ta ti n hành h i quy t su t sinh l i c a ch ng khoán theo t su t sinh l i c a th tr ng b ng ph n m m Eview. thu th p đ c t su t sinh l i c a ch ng khoán và t su t sinh l i th tr ng VN-Index ta ph i xác đ nh rõ k tính toán. S k tính toán có th là ngày, tháng, n m. Cách s
d ng t su t l i nhu n hàng ngày làm t ng s l ng m u quan sát trong mô hình h i quy s khi n k t qu h i quy sai l ch đáng k . Ngoài ra v i cách ch n s k theo
tháng ho c n m thì đ l ch chu n c a t su t sinh l i th tr ng s t ng đ i l n nên d n đ n s sai l ch. V n đ th hai là chúng ta tính đ dài c a k c tính. K c tính có th là 2 n m ho c 5 n m, k c dài h n s cung c p nh ng d li u nhi u nh ng theo th i gian thì nh ng đ c tính c a công ty có th thay đ i. Vì th đ
tài ch n k 2 n m và t n su t giao d ch theo tu n.
Ta c tính t su t sinh l i c a công ty và c a th tr ng: i v i ch ng khoán c a công ty (Ri)
V i nh ng tu n không có giao d ch h ng quy n, chia tách c phi u và h ng c t c thì t su t sinh l i đ c tính nh sau:
Ri =Pt P0 P0 Trong đó:
Pt: Giá c phi u đ u k sau P0: Giá c phi u đ u k tr c V i nh ng tháng chi tr c t c thì
Ri =Pt P0+ DIV P0 i v i t su t sinh l i th tr ng (Rm,t):
M c dù VN-Index còn ch a th hi n t t vai trò ch s đ i di n cho danh m c th tr ng, nh ng hi n t i Vi t Nam thì c ng không có m t ch s nào t t h n
VN-Index nên trong đ tài s ch n VN-Index đ tính t su t sinh l i th tr ng theo công th c sau: Rm =Xt X0 X0 Trong đó: Xt: Ch s VN-Index cu i k X0: Ch s VN-Index đ u k
Tính : Là t su t sinh l i trung bình c a th tr ng trong m t giai đo n, đ
tính toán thông s này, ta s thu th p t su t sinh l i c a VN-Index theo tính toán là
1 n m tính t khi m i thành l p san giao d ch ch ng khoán TP.HCM 2001 đ n n m
Tính : Là t su t sinh l i phi r i ro trung bình, t ng ng v i k h n tính
toán 1 n m c a VN-Index ta c ng có 11 k tính toán. T ng h p và tính toán ta có b ng s li u sau: B ng 3.1: T su t sinh l i VN-Index và l i su t TPCP k h n 2 n m N m VN-Index L i su t TPCP k h n 2 n m 2001 13.81% 6.85% 2002 -22,12% 7.33% 2003 -8.94% 8.2% 2004 43.34% 8.3% 2005 28.51% 8.42% 2006 144.48% 8.6% 2007 23.31% 8.1% 2008 -65.95% 11.14% 2009 59.79% 8.81% 2010 -5.9% 10.9% 2011 -27.98% 11.82% 2012 16,26% 9.45% Trung bình 16,55% 8,99% Ngu n: Tính toán c a tác gi V y = , % ; = , %
3.2.2.3. B c 3: a các thông s v a tính toán đ c vào công th c đ tính Re
a các thông s v a tính toán đ c vào công th c đ tính Re c a doanh nghi p. D i đây là ví d c tính t su t sinh l i v n ch s h u Re c a CTCP
Kinh ô.
c tính Ri c a CTCP Kinh ô và Rm c a ch s VN-Index theo k c tính là tu n và k h n c tính là hai n m (K t qu đ c trình bày trong ph l c ) .
Ch y hàm =SLOPE(Ri,Rm) đ h i quy Ri và Rmta thu đ c k t qu = 0,69
T su t l i nhu n phi r i ro Rf = 9,45%
Theo nh tính toán trên ta có = , % ; = , %
Re = Rf+ × Rm Rf = 9,45% + 0,69 × 16,55% 8,99% = 14,65%
Nh v y t su t sinh l i v n ch s h u c a CTCP Kinh ô Re = 14,65% 3.2.3. Ph ng pháp 3: S d ng mô hình k t h p CAPM – M&M
Mô hình k t h p CAPM – M&M gi ng nh mô hình CAPM khi c tính t su t chi t kh u đ u ph i th c hi n qua ba b c nh sau.
3.2.3.1. B c 1: Xác đ nh công th c và các thông s c n tính toán
T su t sinh l i v n ch s h u m t công ty ho t đ ng t i Vi t Nam đ c đi u ch nh t t su t sinh l i c a m t công ty ho t đông M trong cùng m t ngành theo công th c sau: (Re)VN = (Re)US + RPC+RPe Trong đó: (Re)VN: Su t sinh l i k v ng v n ch s h u c a công ty ho t đ ng Vi t Nam trong ngành i (Re)US: Su t sinh l i k v ng v n ch s h u c a công ty ho t đ ng M trong ngành i RPc: Ph n bù r i ro qu c gia RPe: Ph n bù r i ro t giá
T công th c trên đ xác đnh t su t chi t kh u ta c n xác đ nh ba thành ph n chính là: (Re)US, RPc, RPe.
3.2.3.2. B c 2: Tìm ki m s li u và tính toán các thông s
Xác đnh (Re)US ây là t su t sinh l i k v ng c a m t công ty c n tính toán v i gi đnh r ng nó ho t đ ng Hoa K . Ta có th s d ng mô hình CAPM đ c tính thông s này
RUSe = RUSf + × (RUSm RUSf )
tính đ c (Re)US ta c n xác đ nh đ c các thông s nh RUSf (lãi su t trái phi u chính ph Hoa K k h n 10 n m), RmUS (su t sinh l i trung bình c a th
tr ng trong m t giai đo n), RUSf (lãi su t trung bình chính ph Hoa K k h n 10
n m) t t c các thông s này đ u đ c thhu th p t webside cá nhân c a giáo s
Truy c p vào webside c a giáo s Damodaran ta thu th p b ng s li u v lãi su t trái phi u chính ph Hoa K và t su t sinh l i th tr ng ch ng khoán Hoa K t n m 1928 đ n n m 2012.
T b ng d li u này, ta tính trung bình c ng ch ng khoán ta đ c RUSm , l y trung bình c ng c a trái phi u chính ph M ta đ c RUSf .
i v i RUSf theo nghiên c u t i c c d tr liên bang Hoa K thì lãi su t trái phi u chính ph M k h n 10 n m vào n m 2012 là 2.25%.
i v i h s beta, do ta gi đnh r ng công ty c n tính ho t đ ng t i Hoa K
nh ng trên th c t thì nó ho t đ ng t i Vi t Nam, do đó ta c n ph i tìm ki m m t
công ty t ng t gi ng m t công ty đang tính toán đang ho t đ ng t i Hoa K .
Nh ng v ng ph i v n đ là tìm ki m m t công ty t ng t v i công ty c n tính
toán đang ho t đ ng t i Hoa K là vi c làm không kh thi do đó ta ph i l y ch s trung bình ngành mà doanh nghi p đang ho t đông.
Tuy nhiên h s Beta Hoa K t ng ng v i m c thu su t Hoa K và c
c u v n khác nhâu (%E, %D) do đó ta c n hi u ch nh 2 y u t này đ có đ c h s beta c n tính toán.
đi u ch nh đ c h s beta c n ph i k t h p 2 mô hình CAPM và M&M. Quy trình tính h s beta cho m t doanh nghi p Vi t Nam
i v i m t doanh nghi p ho t đ ng trong m t ngành kinh t c th , ta có th tính h s beta trung bình c a ngành đó t i Hoa K , kí hi u LUS.
L
US là h s beta bình quân t ng ng v i t l n trên v n ch s h u bình quân c a ngành Hoa K , nh ng khác v i t l n trên v n ch s h u c a doanh nghi p mà ta đang xem xét.
Vì v y, ta c n s d ng công th c sau đ chuy n đ i LUS sang h s beta không vay n U
U = L
US
1 + (1 tcUS)(D
E)US
H s beta ngành kinh t c c u v n trung bình Hoa K ta có th xem t i website c a giáo s Damodaran.
U là h s beta ng v i m t doanh nghi p không vay n , đang ho t đ ng trên th tr ng Hoa K trong ngành kinh doanh đang xét.
V n s d ng công th c trên có th chuy n U thành h s beta t ng ng v i m t doanh nghi p ho t đ ng trên th tr ng Hoa K trong ngành kinh doanh đang
xem xét v i c c u v n và thu su t thu TNDN b ng đúng v i doanh nghi p t i Vi t Nam. ây chính là h s beta quy tính cho m t doanh nghi p Vi t Nam, LVN
L
VN = U[1 + (1 tcVN)(D E)
VN
Xác đnh Rpc: Ph n bù r i ro qu c gia ph n ánh m c r i ro phu tr i th
tr ng tài chính Vi t Nam so v i th tr ng tài chính Hoa K . D a vào khái ni m trên, nguyên t c c l ng ph n bù r i ro qu c gia là chênh l ch gi a lãi su t trái phi u chính ph M ph i tr khi đi vay n USD.
Cách tính Rpc là d a vào x p h ng tín nhi m qu c gia c a các t ch c x p h ng tín nhi m có uy tín trên th gi i đó là S&P và Moody’s. H ng m c tính nhi m này s ng v i m c lãi su t t ng ng tín nhi m vay n và l i su t chính ph Hoa K . H n m c vay n dài h n c a Vi t Nam hi n nay theo đánh giá c a Moody’s hi n là B2 H n m c này ng v i ph n bù r i ro qu c gia là 7,5%.
Xác đ nh Rpe Ph n bù r i ro t giá đ c xác đnh là chênh l ch gi a lãi su t ti n g i b ng VN và USD theo ngân hàng Vietcombank tháng 2/2013 là 7,5%.
3.2.3.3. B c 3: a các thông s v a tính toán đ c vào công th c đ tính Re
C ng gi ng nh mô hình CAPM, đ tài ch n CTCP Kinh ô đ c tính t su t sinh l i v n ch s h u và k t qu nh sau:
Tr c tiên, ta xác đnh KDC là công ty ho t đ ng tron nhóm ngành th c ph m,
do đó ta s tìm đ c h s beta c a ngành th c ph m t i Hoa K . Theo nh tham
kh o s li u c a giáo s Damodaran thì nhóm ngành này có h s beta bình quân là
0,87 t ng ng v i h s đòn b y tài chính D/E là 23,50%và thu su t c a ngành th c ph m M là 21,63%. Sau khi thu th p đ y đ các thông s , ta ti n hành đi u ch nh h s beta ngành th c ph m c b n t i Hoa K thành h s beta CTCP Kinh
ô ng v i h s đòn b y tài chính c a KDC là 0,96 và thu su t TNDN là 25%. Ta
Th nh t: i u ch nh h s beta ngành th c ph m c b n t i Hoa K có vay n thành beta không vay n qua công th c sau:
U = L
US
1 + (1 tcUS)(D
E)US = 0,87
1 + (1 0,2163) × 0,2350= 0,73
Th hai: Ti n hành đi u ch nh h s beta không vay n t i Hoa K thành h s beta có vay n c a CTCP Kinh ô theo công th c sau:
L
VN = U[1 + (1 tcVN)(D E)
VN = 0,73 1 + 1 0,25 × 0,96 = 1,26 V y h s beta c a KDC là 1,26
Sau khi có đ c các thông s c n thi t ta tính t su t sinh l i v n ch s h u c a KDC t i Hoa K , ta áp d ng mô hình CAPM nh sau:
ReUS = RUSf + × RUSm RUSf = 2,25% + 1,26 × 11,26% 5,38% = 9,65% Cu i cùng ta c tính t su t sinh l i v n ch s h u c a KDC t i Vi t Nam, ta áp d ng công th c sau:
(Re)VN = (Re)US + RPC+RPe = 9,65% + 7,5% + 7,5% = 24,65%