Sự hội nhập tài chính ngày càng cao là một kết quả tất yếu của sự hội nhập thương mại sâu hơn của các nước đang phát triển. Một mặt khác của hội nhập tài chính là sự bất ổn định của thị trường. Những quan tâm sự bất ổn tài chính và tiền tệ đã làm gia tăng sự kết hợp giữa mức độ tích lũy dự trữ và sự vô hiệu hóa: mức độ các quốc gia tiếp tục tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa, và sự ổn định trong sự phối hợp chính sách này phụ thuộc vào những lợi ích và chi phí có liên quan.
30 Trong khi cung cấp các dịch vụ hữu ích, việc quản lý dự trữ quốc tế bị giới hạn. Đầu tiên, có Trong khi cung cấp các dịch vụ hữu ích, việc quản lý dự trữ quốc tế bị giới hạn. Đầu tiên, có nhiều chi phí cơ hội trực tiếp của việc dự trữ cùng với năng s uất biên của nguồn vốn công và/ hoặc chi phí vay nợ nước ngoài. Thứ hai, sự vô hiệu hóa có chi phí tài chính gắn với sự khác nhau giữa một mặt là việc thanh toán các khoản nợ ngắn hạn mà NHTW đã phát hành để vô hiệu hóa thanh khoản trong nước (hoặc chi phí cơ hội của việc thu được các tài sản nội địa, bao gồm trái phiếu chính phủ, bán cho cho khu vực tư nhân), và mặt khác là sự thu được từ tài sản dự trữ nước ngoài.
Hình 4a phác họa gần đúng chi phí tài chính của sự vô hiệu hóa trong trường hợp như của Trung Quốc, cho thấy sự khác nhau giữa lãi suất 1 năm của ngân hàng nhân dân Trung Quốc và Kho bạc Mỹ (sự chênh lệch giữa giá mua và giá bán: khoảng cách giữa 2 dòng). Nhận thấy được mức chênh lệch lãi s uất mua và bán là tích cực, nhưng đã giảm xuống vào 1994, và và thực sự trở lại chiều hướng tiêu cực vào năm 2005, khi đó Trung Quốc đã kiếm được tiền trên số dư từ việc điều hành hoạt động vô hiệu hóa. Sự khác biệt này đã được thu hẹp trong những quý gần đây (nó thực sự trở lại tích cực vào tháng 12/ 2007), tuy nhiên, ta thấy được chi phí cho sự vô hiệu hóa của Trung Quốc đang tăng lên. Hình 4b phác họa sự thay đổi trong mức chênh lệch lãi suất của 5 nước châu Á giữa tháng 6/2004 và tháng 5/2007, nó cho thấy chi phí của sự vô hiệu hóa đã tăng lên ở các nước này.
Sự vô hiệu hóa và tích lũy dự trữ nước ngoài còn liên quan đến chi phí rủi ro đạo đức xét trên vi mô và vĩ mô. Rủi ro đạo đức vĩ mô phát sinh khi sự tích lũy dự trữ khuyến khích chi phí cơ hội trong các chế độ đặc trưng bởi tính bất ổn về chính trị và sự giám sát hạn chế (Aizenman và Mariion, 2004, ông đã chỉ ra các quốc gia đặc trưng về tính bất ổn chính trị và sự lựa chọn theo hướng đối nghịch nhằm nắm giữ nguồn dự trữ nước ngoài ít hơn). Rủi ro đạo đức vi mô phát sinh khi việc tích lũy dự trữ trợ cấp cho những rủi ro (Levy Yeyati, 2008, ông yêu cầu việc dự trữ bắt buộc tại các ngân hàng, cũng như kiểm soát tín dụng trực tiếp. Cuối cùng, việc tích lũy dự trữ và sự vô hiệu hóa có thể kích thích sự sai lệch tài chính. Ví dụ, việc sử dụng nhiều hơn các công cụ phi thị trường (dự trữ bắt buộc, kiểm soát tín dụng trực tiếp) có thể ngăn cản s ự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp và làm thay
31 đổi những động thái của ngân hàng. Nó còn ngăn cản sự phát triển tài chính bởi việc phân đổi những động thái của ngân hàng. Nó còn ngăn cản sự phát triển tài chính bởi việc phân khúc thị trường nợ công thông qua trách nhiệm pháp lý của ngân hàng trung ương thay vì của các chứng khoán Kho bạc.
Thảo luận này cho thấy mức độ một quốc gia tiếp tục thực hiện vô hiệu hóa phụ thuộc vào trình độ mà quốc gia đó sẵn sàng chịu đựng những sức ép tài chính và những sự bóp méo tài chính trong nền kinh tế. Trong phần Phụ lục, chúng tôi phác thảo một mô hình, nó giải thích việc thực hiện vô hiệu hóa như thế nào là phụ thuộc vào khả năng thay thế không hoàn hảo của tài s ản ở những nơi mà chi phí các tài sản giao thương khác nhau giữa các cơ quan đại diện (bởi vì hiệu ứng quy mô có thể) và giữa các loại tài sản (bởi vì tính thanh khoản và đặc
32 điểm rủi ro khác nhau). Trong khuôn khổ này, chúng tôi chỉ ra các chính sách thúc đẩy điểm rủi ro khác nhau). Trong khuôn khổ này, chúng tôi chỉ ra các chính sách thúc đẩy những s ự kìm hã m tài chính trong nước còn làm giảm bớt chi phí cho sự vô hiệu hóa. Điều này cho thấy các quốc gia có khả năng cũng như sẵn sàng thực hiện vô hiệu hóa tốt hơn sẽ có thể duy trì cơ cấu chính sách tích lũy dự trữ và thực hiện vô hiệu hóa trong khoảng thời gian dài hơn.
Mức độ cố định của việc phối hợp chính sách hiện nay trở nên phức tạp hơn bởi việc tính toán chi phí – lợi ích của mỗi quốc gia phụ thuộc vào hành động của các quốc gia khác. Các quốc gia đi theo chiến lược đẩy mạnh xuất khẩu phải chọn việc tích lũy dự trữ mang tính cạnh tranh nhằm cải thiện và duy trì lợi thế cạnh tranh trong xuất khẩu của mình so với các nước công nghiệp. Ví dụ, cùng với việc Trung Quốc và các nước Đông Á đang cố gắng duy trì lợi thế cạnh tranh trong xuất khẩu so với Hoa Kỳ, các nước khác với chi phí vô hiệu hóa thấp hơn, ví dụ cho việc sẵn s àng làm sai lệch hệ thống tài chính của nước đó, phải kết thúc việc tích lũy số lượng lớn dự trữ nước ngoài, chiến thắng trong trò chơi tích lũy ít nhất là trong ngắn hạn. Những giải thích tranh cãi nhau về sự gia tăng chưa từng có về dự trữ nước ngoài của Trung Quốc từ 2002, bây giờ là gần như 50% GDP và trên cả các cấp độ của các nước Đông Á khác (Aizenman và Lee, 2008). Kết quả này có thể là mong manh nếu như một quốc gia tích lũy đến mức độ chi phí của sự vô hiệu hóa vượt quá lợi ích mà nó mang lại. Những quan sát này phù hợp với Tổng quan kinh tế thế giới (2007), nó chỉ ra việc chống lại sự đánh giá quá cao tỷ giá danh nghĩa thông qua việc can thiệp bị vô hiệu hóa sẽ gần như bất hiệu quả khi dòng vốn chảy vào kiên cố/chắc chắn và nhiều. Thật vậy, các chi phí của sự vô hiệu hóa của Trung Quốc đang gia tăng gần đây có thể giải thích cho sự suy giảm gần đây của vô hiệu hóa và gia tăng lạm phát.
Chúng tôi tìm thấy những thay đổi quan trọng trong trình độ/ mức độ vô hiệu hóa tại nhiều thị trường mới nổi là phù hợp với cơ cấu của bộ ba bất khả thi mới, tại các nước này vẫn thực hiện tích lũy dự trữ nước ngoài trong khi vẫn tìm cách duy trì một số cấp độ về chế độ tự chủ tiền tệ. Việc điều tra nhiều hơn về bản chất và cấp độ của cơ chế tỷ giá linh hoạt, hội
33 nhập tài chính/ tính di động của vốn, và quyền tự chủ về tiền tệ đang thay đổi tại các thị nhập tài chính/ tính di động của vốn, và quyền tự chủ về tiền tệ đang thay đổi tại các thị trường mới nổi sẽ được tiếp tục trong các bài nghiên cứu sau.
Phụ lục
Phụ lục này phân tích các chi phí của sự vô hiệu hóa bằng cách xây dựng một mô hình của các phương thức có thể thay thế giữa trái phiếu nội địa và trái phiếu nước ngoài như đặc trưng cho sự gia tăng biên trong khác biệt lãi s uất liên quan đến việc giảm cổ phần của trái phiếu nước ngoài trong danh mục đầu tư tư nhân.
Chúng tôi xe m xét một nước đối mặt với sức ép tài chính và sự không chắc chắn về lạm phát giá nội địa, giả m giá tiền tệ, và lãi suất thuế trả lại. Người nội địa/ người trong nước nắm giữ trái phiếu nội đại, và nước ngoài (B,B*) là
r = i −π, (A1)
r* = i* + e − t* −π, (A2)
i,i* là lãi suất vay danh nghĩa, lạm phát nội địa, e lãi suất giảm của nội tệ, t* là thuế phải trả để nắm giữ tài sản nước ngoài, phản ánh chi phí thực của sức ép tài chính. , e, t* là ngẫu nhiên. Thuế t* phản ánh mức độ trực tế (không chính thức) của áp lực tài chính, bao gồm những quy định ức chế và xử phạt cho việc nắm giữ tài sản nước ngoài.
U =U[E[W],σW2 ]; W = s (1+ r) + (1− s)W(1+ r*). (A3)
Do đó, sự can thiệp được vô hiệu hóa làm giảm cổ phần (share) của tài sản nước ngoài trong danh muc đầu tư tư nhân. B*/W tăng sự khác nhau của lãi suất kỳ vọng, …
34 Chúng tôi tiếp tục giả định (i) lạm phát nội địa kỳ vọng và lãi suất giảm sút là có liên quan, Chúng tôi tiếp tục giả định (i) lạm phát nội địa kỳ vọng và lãi suất giảm sút là có liên quan, (ii) cú sốc không có ý nghĩa và có liên quan, (iii) có 2 loại đại diện(i=l,h), với chi phí khác nhau trong việc nắm giữ tài sản nước ngoài, nó phản ánh trình độ khác biệt đầy hứa hẹn của ác cảm/ không thích rủi ro, với …
Cách diễn tả A6 ám chỉ một tương quan cao hơn giữa việc giảm giá/ đánh giá thấp tỷ giá và thuế áp lực tài chính làm giả m chi phí của sự vô hiệu hóa.
Kết quả là, việc vô hiệu hóa phụ thuộc vào khả năng thay thế không hoàn hảo của tài s ản ở những nơi mà chi phí các tài sản giao thương khác nhau giữa các đại diện (bởi vì hiệu ứng quy mô có thể) và giữa các loại tài sản (bởi vì tính thanh khoản và đặc điểm rủi ro khác nhau). Các chính sách tăng cường sự sức ép tài chính nội địa tốt hơn còn làm giả m chi phí vô hiệu hóa. Đều này đề nghị các quốc gia có thể cũng như sẵn s àng thực hiện vô hiệu hóa tốt hơn sẽ có thể duy trì cơ cấu/cấu hình của chính sách tích lũy dự trữ và thực hiện vô hiệu hóa trong khoảng thời gian dài hơn.