Mặc dù chúng tôi chứng minh rằng các kết quả bất đối xứng trong bài nghiên cứu này trong khi điều khiển cho hệ số beta, giá trị vốn hóa thị trường, tỉ lệ giá trị sổ sách/thị giá và tỉ lệ chi trả cổ tức, những kết quả này có thể là một chức năng thanh khoản. Tính thanh khoản là một tính năng hấp dẫn đối với hầu hết các cổ phiếu, một số các bài nghiên cứu, chẳng hạn như của Amihud và Mendelson (1986), chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi có thể liên quan dương đến tính thanh khoản. Do đó, có thể chúng tôi đang nắm bắt sự khác biệt trong tính thanh khoản giữa các cổ phiếu chi trả cổ tức và cổ phiếu không chi trả cổ tức; cổ phiếu chi trả cổ tức có thể giao dịch nhiều hơn và bằng cách nào đó tính thanh khoản cao hơn cổ phiếu không chi trả cổ tức. Ví dụ, trong thị trường đi xuống, nhà đầu tư có thể thích tính thanh khoản nhiều hơn, cổ phiếu số lượng lớn. Cổ phiếu có tính thanh khoản hơn với số lượng lớn có thể cho phép các nhà đầu tư nắm giữ hay loại bỏ những cổ phiếu này một cách nhanh chóng và kịp thời. Mong muốn cho tính thanh khoản sẽ do đó phụ thuộc khác biệt vào trạng thái của thị trường. Trong phạm vi này các cổ phiếu chi trả cổ tức có xu hướng có số lượng nhiều hơn, có thể đó là những kiểm định trước đây, nó đã không kiểm soát cho khối lượng giao dịch, có thể chọn khối lượng/tính thanh khoản tốt.
Để xác minh rằng đây không phải là trường hợp, chúng tôi chia mẫu thành các nhóm ngũ phân vị dựa trên khối lượng cổ phiếu giao dịch hàng năm và sau đó kiểm tra các kết quả trong từng nhóm số lượng cổ phiếu chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức. Kết quả, như thể hiện trong Bảng 10 chỉ ra rằng các kết quả cơ bản được nắm giữ, trong mỗi nhóm ngũ phân vị về khối lượng cổ phiếu chi trả cổ tức tốt hơn cổ phiếu không chi trả cổ tức trong thị trường đi xuống. Ngoài ra, trong nhóm ngũ phân vị, các cổ phiếu chi trả cổ tức có
xu hướng thấp hơn, chứ không phải khối lượng cao hơn. Mỗi nhóm ngũ phân vị, cả hai giá trị khối lượng trung bình và khối lượng trung vị của các công ty chi trả cổ tức là ít hơn so với các công ty không chi trả cổ tức. Như vậy, nếu bất cứ điều gì, kết quả khối lượng đề nghị rằng các công ty chi trả cổ tức sẽ kém hiệu quả, không làm tốt hơn, cổ phiếu không chi trả cổ tức. Tuy nhiên, như thể hiện bởi các kết quả trng Bảng 10, đây không phải là trường hợp ngay cả khi điều khiển về khối lượng.22 Nhìn chung, các kết quả từ những thử nghiệm vững chắc hỗ trợ cho những phát hiện chính của bài nghiên cứu. Đó là, cổ phiếu chi trả cổ tức tốt hơn cổ phiếu không chi trả cổ tức trong thị trường đi xuống khi tín hiệu có giá trị nhất.
(Bảng 10)
IV. Kết luận:
Mặc dù nghiên cứu hàn lâm và truyền miệng có tính thuyết phục chỉ ra rằng cổ tức đang mất đi, chúng tôi tìm thấy bằng chứng rằng các nhà đầu tư quan tâm đến chính sách cổ tức của công ty. Kết quả của chúng tôi cho thấy rằng cổ phiếu chi trả cổ tức tốt hơn các cổ phiếu không chi trả cổ tức trong thị trường đi xuống. Những kết quả này cung cấp bằng chứng cho thấy các nhà đầu tư đánh giá cao khả năng tín hiệu của cổ tức khi thị trường đi xuống và đối với những cổ phiếu này thì tín hiệu là có giá trị nhất. Những kết quả này là vững chắc đối với kiểm định tham số và phi tham số. Hơn nữa, các kết quả này vẫn đúng khi chúng tôi thử lại rủi ro (bằng cách sử dụng mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố FF), quy mô, tính thanh khoản, và cũng như trong những khoảng thời gian ngắn.
Chúng tôi cũng thấy rằng những kết quả này không phải là hàm số của lãi suất cổ tức, nhưng đúng hơn là công ty có chi trả cổ tức hay không. Chúng tôi tìm thấy một sự khác biệt lớn giữa danh mục đầu tư có tỉ suất chi trả cổ tức thấp và danh mục đầu tư không chi trả cổ tức hơn là giữa chính các danh mục đầu tư có chi trả cổ tức, điều này ủng hộ nhiều cho giả thuyết tín hiệu hơn là giả thuyết thuế theo nhóm khách hàng hay giả thuyết
22 Như là sự kiểm tra vững chắc hơn nữa, chúng tôi tách các công ty dựa trên danh sách thị trường sơ cấp
(NASDAQ hoặc NYAmex) và kiểm tra FF sửa đổi ba yếu tố mô hình công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức ở mỗi thị trường riêng biệt. Cổ tức chi trả các công ty tốt hơn cổ tức các công ty không chi trả trong thị trường xuống cho NYSE Amex và Nasdaq.Vì vậy, không phải các công ty NASDAQ cũng không phải NYSE-Amex chủ yếu dẫn đến kết quả.
nắm giữ cổ tức. Ngoài ra, chúng tôi thấy rằng các nhà đầu tư phản ứng bất đối xứng đến sự tăng, giảm và không thay đổi cổ tức dựa trên trạng thái của thị trường. Kết quả của chúng tôi là vững chắc đối với những khác biệt về khối lượng giao dịch, và do đó không phải là do sở thích khác nhau của các nhà đầu tư đối với các cổ phiếu có tính thanh khoản hơn trong thị trường đi xuống.
Chúng tôi kết luận các nhà đầu tư không phải là không quan tâm đến chính sách cổ tức. Thay vào đó, họ định giá cổ tức cao nhất trong các tình trạng cụ thể của thị trường và đối với những cổ phiếu mà tín hiệu cổ tức có thể cung cấp là giá trị nhất. Các nhà đầu tư có bàng quan không, nó sẽ bỏ đi sự nghi ngờ về toàn bộ các luận chứng về tín hiệu cổ tức, tại sao các nhà quản lý nên sử dụng cổ tức để gửi một tín hiệu nếu các nhà đầu tư không đánh giá cao tín hiệu? Bằng cách so sánh cổ phiếu chi trả cổ tức thấp và cổ phiếu chi trả cổ tức cao, và sau đó so sánh cổ phiếu chi trả cổ tức thấp và cổ phiếu không cổ tức chi trả, chúng tôi thấy rằng hành động chi trả cổ tức là yếu tố quan trọng chính yếu hơn là mức độ của tỉ lệ chi trả cổ tức. Một cuộc kiểm tra về sự tăng, giảm, và không thay đổi cổ tức chỉ ra rằng các nhà đầu tư có phản ứng khác nhau về sự thay đổi cổ tức dựa vào hướng của thị trường tổng thể. Đáng chú ý, các nhà đầu tư phản ứng khác nhau về sự thiếu thay đổi trong cổ tức tùy thuộc vào tình trạng của thị trường, đưa ra một phản ứng tích cực về việc thiếu thay đổi cổ tức khi thị trường đi xuống. Vì vậy, ngay cả việc thiếu thay đổi cổ tức cũng cung cấp một tín hiệu cho các nhà đầu tư khi thị trường đi xuống.
Vì vậy, kết quả của bài nghiên cứu này hỗ trợ cho các tài liệu nghiên cứu về tín hiệu cổ tức, trong đó chúng tôi thấy rằng các nhà đầu tư đánh giá cổ tức theo cách phù hợp với đánh giá của họ về tín hiệu. Do đó các công ty rủi ro cần nhất là phát tín hiệu về phần thưởng chênh lệch, đặc biệt là trong thời kỳ kinh tế bất ổn. Những người đầu tư vào cổ phiếu chi trả cổ tức có tỷ suất sinh lời tốt hơn so với những người đầu tư vào cổ phiếu không chi trả cổ tức, đặc biệt là trong thời kỳ thị trường đi xuống.
References
Allen, F., A. Bernardo, and I. Welch, 1998, “A Theory of Dividends Based on Tax Clienteles,” UCLA-Anderson working paper #13-98.
Allen, F., and R. Michaely, 2003, “Payout Policy,” North-Holland Handbook of Economics, G. Constantinides, M. Harris, and R. Stulz, Elsevier, forthcoming. Ang, A., and J. Chen, 2001, “Asymmetric Correlations in Equity Portfolios”, forthcoming
Journal of Financial Economics.
Ang, A., J. Chen, and Y. Xing, 2001, “Downside Risk and the Momentum Effect”, working paper, Columbia University.
Baker, M., and J. Wurgler, 2003, “A Catering Theory of Dividends,” forthcoming, Journal of Finance.
Bhattacharya, S., 1979, “Imperfect Information, Dividend Policy, and ‘The Bird in the Hand’ Fallacy,” Bell Journal of Economics 10, 259-270.
Black, F., and M. Scholes , 1974, “The Effects of Dividend Yield and Dividend Policy on Common Stock Prices and Returns,” Journal of Financial Economics 1, 1-22.
Blume, M. E., 1980, “Stock Returns and Dividend Yields: some more evidence,” Review of Economics and Statistics 62, 567-577.
Brennan, M., 1970, “ Taxes, Market Valuation, and Financial Policy,” National Tax Journal 23, 417-429.
Brennan, M., and A. Thakor, 1990, “Shareholder Preferences and Dividend Policy,” Journal of Finance 45, 993-1019.
Christie, W., 1990, “Dividend Yield and Expected Returns: The zero-dividend puzzle,” Journal of Financial Economics 28, 95-125.
Clements, J., 2002, “FedEx Delivers: Its Small New Dividend Gives Hope that More Firms will Follow,” Wall Street Journal, June 5, p. D1.
DeAngelo, H., L.DeAngelo, and D. Skinner, 2002, “Are Dividends Disappearing? Dividend Concentration and the Consolidation of Earnings,” University of Southern California CLEO Research Paper No. C02-17.
Easterbrook, F., 1984, “Two Agency-cost Explanations of Dividends,” American Economic Review 74, 650-659.
Elton, E., M. Gruber, and J. Rentzler, 1983, “A Simple Examination of the Empirical Relationship between Dividend Yields and Deviations from the CAPM,” Journal of Banking and Finance 7, 135-146.
Fama, E., 1998, “Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance,” Journal of Financial Economics 49 (3), 283-306.
Fama, E., and K. French, 1992, “The Cross-Section of Expected Returns,” Journal of Finance 47, 427-465
Fama, E., and K. French, 1993, “Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds,” Journal of Financial Economics 33, 3-56.
Fama, E., and K. French, 1996, “Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies,” Journal of Finance 51, 55-84.
Fama, E., and K. French, 2001, “Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay?,” Journal of Financial Economics 60, 3-43.
Faugère, C. and H. Shawky, 2002, “Volatility and Institutional Investor Holdings During a Declining Market: A case study of NASDAQ during the Year 2000”, working paper, SUNY-Albany.
Goldstein, M., and E. Nelling, 1999, “REIT Return Behavior In Advancing and Declining Stock Markets,” Real Estate Finance 15, 68-77.
Grullon, G., R. Michaely, and B. Swaminathan, 2002, “Are Dividend Changes a Sign of Firm Maturity?”, Journal of Business 75 (3), 387-424.
Harvey, C. R., and A. Siddique, 2000, “Conditional Skewness in Asset Pricing Tests,” Journal of Finance 55 (3), 1263-1295.
Howe, K., J. He, and G. Kao, 1992, “One-Time Cash flow Announcements and Free Cash- Flow Theory: Share Repurchases and Special Dividends,” Journal of Finance 47, 1963-1975
Jensen, M., 1986, “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers,” American Economic Review 76, 323-329.
John, K., and J. Williams, 1985, “Dividends, Dilution, and Taxes: a Signaling Equilibrium,” Journal of Finance 40, 1053-1070.
Kahneman, D., and A. Tversky, 1979, Prospect Theory: An analysis of decision under risk, Econometrica, 263-291.
Karceski, J., 2002, “Returns-Chasing Behavior, Mutual Funds, and Beta’s Death,” Journal of Financial and Quantitative Analysis 37 (4), 559-594.
Lang, L., and R. Litzenberger, 1989, “Dividend Announcements: Cash Flow Signaling vs. Free Cash Flow Hypothesis?,” Journal of Financial Economics 24, 181-192.
Lintner, John, 1965, The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets, Review of Economics and Statistics 47, 13-37. Litzenberger, R., and K. Ramaswamy, 1979, “The Effects of Personal Taxes and Dividends
on Capital Asset Prices: Theory and Empirical Evidence,” Journal of Financial Economics 7, 163-195.
Litzenberger, R., and K. Ramaswamy, 1980, “Dividends, Short Selling Restrictions, Tax Induced Investor Clientele and Market Equilibrium,” Journal of Finance 35, 469- 482.
Litzenberger, R., and K. Ramaswamy, 1982, “The Effects of Dividends on Common Stock Prices: Tax Effects or Information Effects,” Journal of Finance 37, 429-443.
Lowry, M., 2003, “Why does IPO volume fluctuate so much?,” Journal of Financial Economics 67 (1), 3-40.
Longin, F., and B. Solnik, 2001, “Extreme Correlation in International Equity Markets”, Journal of Finance 56, 649-676.
Markowitz, H., 1959, Portfolio Selection. Yale University Press (New Haven).
Michaely, R., and J. Vila, 1995, “Investors’ Heterogeneity, Prices and Volume Around the Ex-Dividend Day,” Journal of Finance and Quantitative Analysis 30, 171-198. Miller, M., and K. Rock, 1985, “Dividend Policy under Asymmetric Information,” Journal
of Finance 40, 1031-1051.
Miller, M., and M. Scholes, 1982, “Dividends and Taxes: Empirical Evidence,” Journal of Political Economy 90, 1118-1141.
Norris, F., “Business Dividends Evaporate in Hot Market: Today’s Top Stocks Chase Capital Gains, Put Dividends on Back Burner,” New York Times, January 16, 2000, 1H.
Sharpe, William F., 1964, Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk, Journal of Finance 19, 425-442.