D li u nghiên c u đ c l y t các ngu n sau:
Báo cáo tài chính ca các DNNY trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong giai
đo n 2007-2009 đ c xu t ra t ph n m m Stox Pro3.0 c a công ty cung c p d li u tài chính STOX.
tính toán giá tr th tr ng c a v n ch s h u, tác gi l y s l ng c phi u l u
hành c a doanh nghi p vào th i đi m cu i k k toán (l y t b ng các ch s tài chính đ c xu t ra t ph n m m th ng m i Stox Pro3.0 c a công ty STOX) nhân cho giá tr th tr ng c a c phi u t i th i đi m đó. gi m b t y u t bi nđ ng giá ch ng khoán vào
các ngày trong tun, trong nghiên c u này tác gi đã l y giá tr th tr ng c a c phi u là
trung bình giá đóng c a c a c phi u đó trong tu n giao d ch g n nh t tr c th i đi m k t
18
thúc k k toán c a n m (d li u v giá đóng c a qua các ngày giao dch đ c t i v mi n
phí t trang đi n t c a công ty ch ng khoán FPT t i www.fpts.com.vn
Do báo cáo tài chính ca các ngân hàng là hoàn toàn khác bi t so v i các doanh
nghi p kinh doanh hàng hóa d ch v cho nên t ng t L i Th Ph ng Nhung (2010) trong nghiên c u này tác gi đã lo i b báo cáo tài chính c a các ngân hàng ra kh i d li u
nghiên c u.
).
Sau khi đã x l ý s li u, b ng d li u cu i cùng đ c s d ng đ c l ng trong
nghiên c u này là b ng d li u cân b ng c a 166 doanh nghi p trong ba n m t 2007-2009
c l ng trong nghiên c u này đ c x lý b ng ph n m m th ng kê Eviews 6. Chi n l c đ c s d ng đ xây d ng mô hình là t t ng quát đ n đ n gi n. Trong t p d li u
b ng nghiên c u, chu i th i gian ch có ba n m cho nên không th c l ng mô hình đ i
v i t t c thông s thay đ i gi a các đ n v chéo. i v i tr ng h p chu i d li u th i
gian quá ng n nh v y thì mô hình kh thi t ng quát nh t là mô hình các tác đ ng c đ nh:
ch có tung đ g c thay đ i gi a các đ n v chéo; h s h i quy riêng ph n gi ng nhau gi a các đ n v chéo19
.
19
CH NG 4 – K T QU NGHIÊN C U 4.1. Th ng kê c b n
Ph l c 1, 2 và 3 th hi n th ng kê v t l n c a các DNNY Vi t Nam trong m u nghiên
c u. Th ng kê này cho thy t l t ng n trung bình c a các doanh nghi p Vi t Nam
m c 46%, x p x m c 47 % trong nghiên c u c a L i Th Ph ng Nhung (2010), th p h n
m c 50% trong nghiên c u c a Guihai và Frank (2006) và cao h n m c 43% trong nghiên c u c a Nguyên và Neelakantan (2006). L i Th Ph ng Nhung (2010) gi i thích r ng các
DNNY tuân th đi u ki n công b thông tin ng t nghèo h n do v y chi phí phí y quy n
th a hành (agency cost) th p h n các công ty v a và nh . Vì lý do này nên các DNNY này có th ti p c n đ c các kho n n bên ngoài đ t ng t l n cao h n là các doanh nghi p
v a và nh trong nghiên c u c a Nguyên và Neelakantan (2006). M c đ thay đ i c a t
l n Vi t Nam thì t ng đ i cao. l ch chu n c a t l t ng n c a các doanh nghi p
Vi t Nam x p x 22% và đ l ch chu n c a t l n dài h n c a Vi t Nam m c 13% cao h n các DNNY c a Trung Qu c (7%) đ c th hi n trong nghiên c u c a Jean (2004).
Bình quân t l n dài h n c a các DNNY Vi t Nam m c 9% trong khi bình quân t l
n ng n h n c a các DNNY Vi t Nam m c 37% ch ng t r ng các DNNY Vi t Nam
v n ph thu c ch y u vào các kho n n ng n h n.
B ng 4.1: Th ng kê c b n d li u nghiên c u
TDR LDR SDR ETR DER SIZE PROR FAR BGR SOR
Trung bình 46.1% 9.4% 36.7% 13.6% 3.6% 892.0 12.2% 29.0% 1.6 28.9% Trung v 48.5% 3.5% 36.8% 13.5% 2.9% 335.7 10.2% 25.0% 1.2 29.2% Giá tr l n nh t 96.7% 69.3% 85.7% 66.7% 27.0% 14313.4 60.9% 93.9% 14.0 85.4% Giá tr nh nh t 3.1% 0.0% 3.1% 0.0% 0.0% 16.1 -24.5% 0.7% 0.4 0.0% l ch chu n 21.8% 13.4% 19.3% 8.8% 3.3% 1756.2 9.0% 19.3% 1.2 22.9% Skewness -0.12 2.00 0.17 0.74 2.43 4.1 1.44 0.94 4.05 0.16 Kurtosis 2.00 6.87 2.05 5.57 14.01 23.2 8.38 3.57 29.80 1.86 Jarque-Bera 21.739 642.5 21.07 183.1 3007 9873.7 773.9 80.82 16266 28.91
Probability 2E-05 0 3E-05 0 0 0 0 0 0 1E-06
T ng các giá tr 229.37 46.78 182.6 67.66 18.02 444205.5 60.53 144.5 815.3 143.8 Sum Sq. Dev. 23.542 8.965 18.55 3.866 0.527 1.53E+09 4.062 18.43 765.3 26.02
S quan sát 498 498 498 498 498 498 498 498 498 498
B ng 4.1 là thông kê c b n c a m u d li u nghiên c u. Thu su t hi u d ng c a các
DNNY Vi t Nam m c 14% cao h n so v i m c 11% trong nghiên cu c a L i Th Ph ng Nhung (2010). i u này ch ng t m c đ u đãi thu c a DNNY trong giai đo n
Nhung (2010). M c dù v y m c thu su t này v n th p h n r t nhi u so v i thu thu nh p
doanh nghi p chính th c là 28% trong giai đo n này. ây là b ng ch ng cho th y r ng trong giai đo n này h u h t các DNNY đ u v n đang nh n đ c u đãi v thu nh chính
sách khuy n khích c ph n hóa và niêm y t lên sàn tr c ngày 01/01/2007 gi ng nh n i
dung công v n 148/TCT-PC c a T ng c c thu . T l các kho n mi n gi m thu là t ng đ i th p ch m c bình quân kho ng 4% v i đ l ch chu n 3%. Th ng kê d li u theo quy mô doanh nghi p cho th y quy mô bình quân DNNY Vi t Nam x p x 892 t đ ng trong khi đó đ l ch chu n l i r t l n lên đ n 1.756 t đ ng. i u này ch ng t quy mô c a các
DNNY Vi t Nam là r t phân tán. T l l i nhu n tr c thu và lãi vay c a các doanh
nghi p Vi t Nam đ t trung bình m c 12% v i đ l ch chu n 9%. T l tài s n c đ nh
bình quân trên t ng tài s n c a các DNNY Vi t Nam m c 29% th p h n m t chút so
v i m c 34% đ i v i các DNNY Trung Quc trong nghiên c u c a Guihai và Frank (2006). o l ng c h i t ng tr ng kinh doanh, giá tr Tobin’s Q bình quân c a các
DNNY Vi t Nam m c 1,64 v i đ l ch chu n là 1,24 đi u này ch ng t giá tr th tr ng
c a các tài s n nói chung v n đ c đánh giá cao h n giá tr s sách c a các tài s n trong giai đo n này.
Ph l c 4 là k t qu th ng kê v t l s h u nhà n c t i các DNNY trong m u nghiên
c u. Khi xem xét th ng kê t l s h u nhà n c t i các DNNY, k t qu cho th y t l s
h u nhà n c bình quân trong các doanh nghi p lên đ n g n 29% v i đ l ch chu n x p x
23%. i u này ch ng t t l s h u nhà n c t i các doanh nghi p là khá l n và t ng đ i khác nhau. ây là d u hi u cho th y nhà n c có th có nh ng nh h ng đáng k t i
l a ch n c u trúc v n doanh nghi p và m c đ nh h ng c a nhà n c t i các doanh
nghi p có th là r t khác nhau.
B ng 4.2: Th ng kê s l ng các mã ch ng khoán trên sàn
S c phi u trên SGGCK TP.HCM S c phi u trên SGGCK Hà N i S c phi u chuy n t SGGCK TP.HCM sang Hà N i S c phi u chuy n t SGGCK Hà N i sang TP.HCM 2007 105 61 N/A N/A 2008 107 59 0 2 2009 90 76 20 3
B ng 4.2 th ng kê d li u các mã ch ng khoán trên các sàn trong m u nghiên c u. K t qu
cho th y có 302 m u nghiên c u là niêm y t trên SGDCK TP.HCM và 196 mu nghiên
n m 2008 niêm y t trên SGDCK TP.HCM sang đ n n m 2009 chuy n sang niêm y t trên
SGDCK Hà N i ng c l i ch có 5 DNNY trên SGDCK Hà N i chuy n sang niêm y t trên
SGDCK TP.HCM (trong đó có 2 doanh nghi p chuy n sàn trong n m 2008 và 3 doanh
nghi p chuy n sàn trong n m 2009). K t qu th ng kê này cho th y có khá nhiu doanh
nghi p chuy n t sàn niêm y t t i SGDCK TP.HCM sang SGDCK Hà N i trong n m
2009. ây là kt qu c a vi c tuân th công v n 163/UBCK-PTTT ngày 10/2/2009 c a UBCKNN theo đó “các công ty có v n đi u l d i 80 t đ ng mà không có k ho ch t ng
v n thì ph i đ ng ký k ho ch chuy n sang niêm y t t i SGDCK Hà N i trong vòng 3
tháng, k t ngày 8/2/2009”20
4.2. Các k t qu c l ng và gi i thích
.
T các k t qu c l ng b ng 4.3, tác gi nh n th y các y u t tác đ ng đ n c u trúc
v n c a các DNNY Vi t Nam ph n ánht ng t v i lý thuy t tài chính các th tr ng
phát tri n.
B ng 4.3: K t qu c l ng v i Cross-section fixed và Cross-section weights
Ph ng th c: Panel EGLS (Cross-section weights) Kho ng th i gian: 2007-2009
Chu i th i gian: 3 n m S ph n t chéo: 166
S quan sát c a d li u b ng: 498
M i mô hình ng v i bi n ph thu c là t l t ng n (TDR), t l n dài h n (LDR) và t l n ng n h n (SDR
Bi n TDR LDR SDR
H s Prob. H s Prob. H s Prob.
C 0.4575 0.0% 0.0519 0.0% 0.4060 0.0%
Thu su t hi u d ng (ETR) 0.0356 15.0% 0.0099 21.6% 0.0132 65.5%
T l các kho n mi n, gi m thu (DER) -0.7678 0.0% -0.3583 0.0% -0.4213 0.0%
Quy mô doanh nghi p (SIZE) 0.00003 0.0% 0.00002 0.0% 0.00001 18.7%
T su t l i nhu n doanh nghi p (PROR) -0.4014 0.0% -0.0686 0.0% -0.3659 0.0%
T l tài s n c đ nh (FAR) -0.0805 0.2% 0.1292 0.0% -0.2111 0.0% T ng tr ng kinh doanh (BGR) 0.0049 0.4% 0.0007 5.2% 0.0037 5.0% T l s h u nhà n c (SOR) 0.2373 0.0% -0.0169 32.9% 0.2936 0.0% Sàn niêm y t (HOSE) -0.0116 18.2% 0.0133 0.0% -0.0277 0.0% Xác đ nh lo i tác đ ng Tác đ ng chéo c đ nh (các bi n gi ) Weighted Statistics R bình ph ng 0.988 0.979 0.989 R bình ph ng hi u ch nh 0.982 0.968 0.983 F-statistic 154.42 86.668 166.439 Prob(F-statistic) 0 0 0 T ng bình ph ng ph n d 2.090 0.987 2.298 Unweighted Statistics R bình ph ng 0.909 0.884 0.874 T ng bình ph ng ph n d 2.143 1.040 2.328
Ki m đ nh Hausman cho th y mô hình tác đ ng c đ nh thích h p h n
20
Th nh t, khi xem xét các mô hình TDR, LDR và SDR, nhìn chung tác gi không tìm th y
có s mâu thu n nào trong c u trúc v n c a các DNNY so v i các lý thuyt tài chính t i
các th tr ng phát tri n. V nhóm lý thuy t đánh đ i (trade-off theory): Trong mô hình t l t ng n (TDR), t l n dài h n (LDR) và t l n ng n h n (TDR), h s c a bi n thu su t hi u d ng (ETR) mang du d ng phù h p v i lý thuy t tuy nhiên l i không có ý
ngha v m t th ng kê. K t qu c l ng trong các mô hình trên c ng ch ra r ng các kho n mi n gi m thu (DER) càng l n thì t l t ng n , t l n dài h n, t l n ng n h n
càng nh phù h p v i lý thuy t và có ý ngha th ng kê m c 5%. H s c a bi n quy mô doanh nghi p (SIZE) là d ng và có ý ngha th ng kê m c 5% trong c hai mô hình TDR và LDR, đi u đó ch ng t r ng quy mô doanh nghi p càng l n thì t l t ng n , t l
n dài h n càng cao phù h p v i lý thuy t. V nhóm các lý thuyt liên quan đ n thông tin b t cân x ng: K t qu c ba mô hình c l ng đã ch ra r ng t l thu nh p ho t đ ng
(PROR) càng d i dào thì t l n càng th p v i m c ý ngh a th ng kê 5%. i u này phù h p v i lý thuy t v b t cân x ng thông tin cho r ng các doanh nghi p có ngu n ngân qu
n i b càng d i dào thì càng có xu h ng vay n bên ngoài ít h n. H s c a bi n t l tài
s n c đ nh (FAR) trong mô hình LDR là d ng có ý ngha th ng kê m c 5% ch ng t
doanh nghi p có xu h ng s d ng tài s n c đ nh đ c m c cho các kho n vay dài h n do
v y t l tài s n c đ nh càng l n thì doanh nghi p càng vay n dài h n nhi u h n. Tuy nhiên trong mô hình TDR và SDR thì kt qu l i ng c l i v i k v ng. H s c a bi n t l tài s n c đ nh (FAR) trong hai mô hình này là âm và có ý ngha th ng kê m c 5%.
K t qu này t ng t nghiên c u Nguyên và Neelakantan (2006) và Biger (2008). Biger (2008) cho r ng tài s n c đ nh và tài s n l u đ ng là hai thành ph n c a t ng tài s n doanh
nghi p do v y t l tài s n c đ nh và t l tài s n l u đ ng là t ng quan âm hoàn toàn v i
nhau trong khi đó t ch c tài chính th ng d a vào kh n ng thanh toán c a doanh nghi p đ quy t đ nh cho vay cho nên h th ng s d ng tài s n l u đ ng (có tính thanh kho n cao h n) làm tài s n đ m b o. i u này s d n đ n t l tài s n c đ nh và t l n t ng
quan âm v i nhau. D a trên cách gi i thích c a Biger (2008), tác gi cho r ng các doanh
nghi p th ng s d ng tài s n c đ nh đ c m c đ i v i các kho n n dài h n trong khi s d ng tài s n l u đ ng đ c m c cho các kho n vay ng n h n do v y t l tài s n c đ nh t ng quan d ng v i t l n dài h n trong khi l i t ng quan âm v i t l n ng n h n. T k t qu th ng kê c b n, tác gi th y r ng các DNNY Vi t Nam ph thu c ch y u
n ng n h n (thành ph n ch y u c a t ng n ), t l t ng n c a các DNNY có th t ng
quan âm v i t l tài s n c đ nh. C ba mô hình TDR, LDR và SDRđ u cho th y m i liên
h có ý ngh a th ng kê gi a bi n t ng tr ng kinh doanh (BGR) và bin t l t ng n
(TDR), t l n dài h n (LDR), t l n ng n h n (SDR). i u này là b ng ch ng cho th y
r ng các doanh nghi p có xu h ng vay n nhi u h n trong m t th tr ng mà giá tr th tr ng c a tài s n đ c đánh giá cao h n giá tr s sách.
Th hai, khi xem xét y u t đ c tr ng c a Vi t Nam đ ng v góc đ s h u nhà n c,
khác v i k t qu c a L i Th Ph ng Nhung (2010), k t qu c l ng mô hình TDR và
SDR đã ch ra r ng, t l s h u nhà n c càng l n thì đ u làm cho t l t ng n (TDR) và t l n ng n h n (SDR) càng cao và có ý ngha th ng kê m c 5%. Quá trình phân tích
chi ti t m i quan h này s đ c trình bày ph n gi i thích m i liên h gi a doanh nghi p
có s h u nhà n c và ngân hàng trong ph n 4.3.
Th ba, k t qu c l ng trong c ba mô hình TDR, LDR và SDR đã cho th y s khác bi t trong c u trúc v n doanh nghi p gi a SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà N i. Khác v i
k t qu c a L i Th Ph ng Nhung (2010), k t qu c l ng đã ch ra r ng có s khác
bi t gi a t l n dài h n và t l n ng n h n c a các DNNY trên SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà N i v i m c ý ngh a th ng kê 5% trong đó t l n ng n h n (SDR) c a các