Nhi u nghiên c u tr c đơy đư cung c p k t qu v m i quan h gi a s h u
nhƠ n c và giá tr doanh nghi p. a s các công ty s h u nhƠ n c th ng d nh n
đ c nhi u u đưi, t o đi u ki n t ng doanh thu, gi m chi phí, d n đ n gia t ng giá
tr doanh nghi p. Vi t Nam v i đ c đi m là s h u c a nhƠ n c v i m c đ cao các doanh nghi p. Vì v y, đ i v i v n đ nghiên c u v s tác đ ng c a s h u nhà
n c lên giá tr doanh nghi p t i Vi t Nam thì tác gi đ t hai gi thi t nghiên c u g m:
Gi thi t H1: S h u nhƠ n c có tác đ ng tích c c lên giá tr doanh nghi p c a các công ty niêm y t t i Vi t Nam.
Gi thi t H2: M i quan h gi a t l s h u nhƠ n c và giá tr doanh nghi p niêm y t t i Vi t Nam lƠ đ ng cong có d ng ch U ng c. Các t ch c đ u t đ c cho r ng th ng đ t hi u qu đ u t cao h n do có c ch giám sát t t, đ ng th i c ng có kh n ng giám sát các công ty v i chi phí th p
h n, lƠm gi m chi phí đ i di n vƠ do đó gia t ng giá tr doanh nghi p. V i vi c xu t hi n thêm ngày càng nhi u các c đông t ch c trong h th ng qu n tr c a các công ty Vi t Nam hi n nay thì v n đ nghiên c u v nh h ng c a c đông t ch c lên giá tr doanh nghi p s r t đáng l u tơm. Xu t phát t các nghiên c u th c nghi m đư
có và th c ti n t i Vi t Nam, tác gi ch đ a ra gi thi t sau:
Gi thi t H3: S h u c a c đông t ch c có tác đ ng lên giá tr doanh nghi p c a các công ty niêm y t t i Vi t Nam.
V i ch tr ng thu hút đ u t n c ngoài b ng vi c nâng tr n s h u c a nhóm
các nhƠ đ u t n c ngoài, Vi t Nam ngƠy cƠng thu hút đ c nhi u t ch c và cá
nhơn n c ngoƠi đ u t vƠo n c ta. Thông qua s h u c a đ u t n c ngoài, công ty có th ti p c n đ c v i ngu n công ngh tiên ti n và kinh nghi m qu n tr qu c t , t đó giúp nơng cao giá tr doanh nghi p. Xét vai trò c a s h u n c ngoài lên giá tr doanh nghi p, tác gi d a trên các nghiên c u th c nghi m t i Vi t Nam và trên th gi i đ a ra gi thi t:
Gi thi t H4: S h u n c ngoƠi có tác đ ng tích c c lên giá tr doanh nghi p c a các công ty niêm y t t i Vi t Nam.
3.4. Mô hình nghiên c u
Th c ch t có nhi u hình th c s h u doanh nghi p khác nhau nh ng trong bƠi
nghiên c u này tác gi xem xét ba hình th c chính là: s h u nhƠ n c, s h u c
đông t ch c, và s h u c đông n c ngoài là ba bi n gi i thích chính trong bài nghiên c u. u tiên tác gi ti n hành phân tích b ng cách s d ng mô hình OLS đ
nghiên c u tác đ ng c a t l s h u nhƠ n c và t l s h u c đông t ch c hai
ph ng trình h i quy đ c l p đ xem xét tác đ ng c a các nhƠ đ u t trong n c d i
hai vai trò đ c l p là c đông t ch c và c đông nhƠ n c vì hai c đông nƠy khác
bi t nhau v l i ích và m c tiêu khi đ u t vƠo công ty.
Tác gi c ng ti n hành nghiên c u tác đ ng k t h p gi a t l s h u nhƠ n c và t l s h u c a c đông t ch c lên giá tr doanh nghi p b ng cách s d ng t ng c a chúng nh m t bi n đ c l p. Tuy có s khác bi t v l i ích vƠ đ ng c c a các c đông nƠy nh ng tác gi mu n nghiên c u xem th tác đ ng g p c a hai c đông
này s nh th nào lên hi u qu và giá tr doanh nghi p.
Nhi u bài nghiên c u c ng đ a ra b ng ch ng th c nghi m th hi n m i quan h gi a c u trúc s h u và giá tr doanh nghi p là phi tuy n tính (Mork, Shleifer, & Vishny (1988), hay nh Loderer & Martin (1997), Lins (2003)). Theo nh khuy n ngh c a Loderer & Martin (1997) tác gi k t h p giá tr bình ph ng c a t l s h u
nhƠ n c và t l s h u c a c đông t ch c nh lƠ bi n đ c l p đ th hi n đ c m i quan h phi tuy n tính ti m n ng gi a t l s h u và hi u qu doanh nghi p.
Các ph ng trình OLS đ c mô t nh sau:
(1) Q = 0 + 1State + 2State2 + 3Foreign + 4Size +
(2) Q = 0 + 1Institutional + 2Institutional2 + 3Foreign + 4Size +
(3) Q = 0 + (State + Institutional) + 2(State + Institutional)2 + 3Foreign +
D a trên các lí thuy t và b ng ch ng th c nghi m, cùng v i các gi thuy t mà tác gi đư nêu lên ph n trên thì tác gi kì v ng 1 s d ng trong ph ng trình (1) có ngh a lƠ s h u nhƠ n c s góp ph n gia t ng giá tr doanh nghi p. 1 trong
ph ng trình (2) có th là âm ho c d ng. Trong ph ng trình (3) tác gi kì v ng d u s d ng vì tác đ ng k t h p c a c t l s h u nhƠ n c và s h u t ch c s g n gi ng v i tác đ ng c a t l s h u nhƠ n c. V vi c kì v ng d u 2 khá m h vì m c đích c a vi c đ a bi n bình ph ng vƠo lƠ đ th hi n m i quan h phi tuy n gi a c u trúc s h u và giá tr doanh nghi p, c ng ch a có b ng ch ng th c nghi m và gi thuy t bàn v d u c a 2 nên tác gi không đ t kì v ng d u vào bi n này. Ti p theo tác gi kì v ng d u đ i v i 3 lƠ d ng vì đư có nhi u b ng ch ng th c nghi m v v n đ này. Cu i cùng tác gi kì v ng 4 âm vì v n đ đ i di n t l thu n theo quy mô.
K t qu c l ng OLS có th ch a đ ng m t s sai l ch n u c u trúc s h u và giá tr doanh nghi p có m i quan h n i sinh. N u c u trúc s h u và giá tr doanh nghi p cùng có m i quan h n i sinh có ngh a lƠ s t n t i m i quan h nhân qu gi a 2 nhân t . Ví d , m i quan h thu n chi u gi a t l s h u nhƠ n c và ch s Tobin’s
Q trong B ng 4.5 hàm ý t l s h u nhƠ n c càng cao càng nâng cao giá tr doanh nghi p vƠ c ng có th có tr ng h p đ lƠm t ng giá tr doanh nghi p thì ng i ta có th nâng t l s h u nhƠ n c m t m c đ v a ph i.
ki m đnh hi n t ng n i sinh thì tác gi s d ng n n t ng h i quy d li u chéo c a Loderer và Martin (1997). Mô hình này bao g m 2 ph ng trình đ xác đ nh m i quan h n i sinh gi a hi u qu doanh nghi p (Tobin’s Q) và t l s h u nhà
n c trong các doanh nghi p.
(4) State = 0 + 21Q + 21LogTA + 23SID
T l s h u nhƠ n c trong ph ng trình (4) vƠ Ch s Tobin’s Q trong
ph ng trình (5) cùng lƠ bi n ph thu c, bi n logarit t ng tài s n (logTA), ngành công nghi p chi n l c (SID), và t l s h u n c ngoài (Foreign) là bi n đ c l p.
Tác gi s d ng ph ng pháp h i quy 2 giai đo n đ ti n hƠnh c l ng mô hình trên. Tuy nhiên mô hình 2SLS yêu c u xác đnh bi n ngo i sinh mà ch tác đ ng lên m t trong 2 bi n ph thu c ch không tác đ ng đ ng th i lên c hai. D a vƠo đ c
đi m này tác gi xác đnh bi n ngành công nghi p chi n l c (SID) và t l s h u
n c ngoài (Foreign) là bi n ngo i sinh. Khi đ a ra quy t đnh v t l s h u nhà
n c chính ph th ng ph i xem xét li u r ng doanh nghi p đó có thu c các ngành mang tính chi n l c c a đ t n c hay nh ng ngành công nghi p quan tr ng. Do đó,
tác gi d a trên bài nghiên c u Wei và c ng s (2005) và nh ng l p lu n trên có th kh ng đ nh r ng bi n SID tác đ ng lên bi n State nh ng không tác đ ng lên bi n Q. Tác gi c ng bƠn lu n r ng t l s h u n c ngoƠi tác đ ng lên Q nh ng không tác đ ng lên bi n State.
K t qu h i quy OLS gi a t l s h u n c ngoài và giá tr doanh nghi p có th b sai l ch n u t n t i m i quan h nhân qu hai chi u gi a t l s h u n c ngoài và ch s Tobin’s Q. Th ng thì nhƠ đ u t n c ngoƠi th ng đ c thu hút b i các doanh nghi p có hi u qu t t. Theo cách hi u này thì ta có th xem xét m i quan h thu n chi u gi a t l s h u n c ngoài và Tobin’s Qh n suy lu n theo tr ng h p t l s h u n c ngoài t o ra đ c giá tr cho công ty thông qua tác đ ng giám sát và
theo đu i m t n n t ng qu n tr t t.
ki m đnh hi n t ng n i sinh ti m n ng nƠy gi a t l s h u n c ngoài và giá tr doanh nghi p, tác gi d a trên n n t ng h i quy d li u chéo c a Loderer
vƠ Martin (1997) vƠ xác đ nh đ c 2 ph ng trình sau:
(6) Foreign = 0 + 21Q + 21LogTA + 23RICH, (7) Q = 0 + 12Foreign + 11LogTA + 12State.
Bi n t l s h u n c ngoƠi (Foreign) trong ph ng trình (6) và ch s Tobin’s
Q trong ph ng trình (7) đ ng th i là bi n ph thu c. Tác gi xác đ nh bi n RICH –
bi n gi th hi n cho các t nh thành ph có n n kinh t phát tri n Vi t Nam là bi n ngo i sinh (bi n công c ). K t khi n n kinh t đ i m i t th p niên 1980, lu ng v n
đ u t tr c ti p n c ngoài t p trung vào các t nh thành ph có n n kinh t phát tri n
trên. Do đó tác gi k t lu n bi n RICH trong ph ng trình (6) tác đ ng lên t l s h u n c ngoƠi nh ng không tác đ ng lên hi u qu doanh nghi p (Tobin’s Q). Bi n ngo i sinh (công c ) th hai là bi n t l s h u nhƠ n c (State) và tác gi k t lu n r ng State trong ph ng trình (7) ch tác đ ng lên Q nh ng không tác đ ng lên bi n Foreign.
B NG 4.1: B ng d u k v ng B ng d u k v ng B ng d u k v ng B ng d u k v ng B ng d u k v ng B ng d u k v ng B ng d u k v ng B ng d u k v ng
Bi n nghiên c u K v ng d u tácăđ ng lên Tobin’săQ
Ph ngătrìnhă(1) State +
Foreign +
Ph ngătrìnhă(2) Institutional + / -
Foreign +
Ph ngătrìnhă(3) State + Institutional +
CH NGă4.ăK T QU NGHIÊN C U 4.1. Th ng kê mô t
T quá trình thu th p và tính toán s li u c a các công ty đ c niêm y t trên
sƠn HOSE, trong giai đo n 6 n m t 2008-2013. S li u th ng kê tóm t t c a các bi n
có liên quan đ c trình bày trong b ng 4.2. Th c đo giá tr chính c a bài nghiên c u là Tobin’s Q, đ c tính b ng t ng giá tr th tr ng c a v n ch s h u và giá tr s sách c a n , t t c chia cho giá tr s sách c a tài s n. D li u lo i b Tobin’s Q t i
% đ u tiên và cu i cùng đ gi m b t nh h ng c a giá tr ngo i lai c c đoan. S li u th ng kê tóm t t cho th y giá tr trung bình c a Tobin’s Q dao đ ng t 0.87 đ n 1.41. Giá tr trung bình chung (g p) c a Tobin’s Q lƠ 1.03 trong nghiên c u này, th p h n đáng k so v i 2.92 – giá tr Q trung bình cho các công ty Trung Qu c đ c ki m tra b i Zuobao Wei và c ng s (2005). Tobin’s Q đ c s d ng r ng rưi nh m t đ i di n cho các c h i t ng tr ng c a công ty, Q trung bình th p h n c a bài nghiên c u này có th đ c gi i thích b i th c t là t c đ t ng tr ng GDP c a Vi t Nam trong giai đo n 2008-2013 là th p h n nhi u so v i Trung Qu c (m u c a Zuobao Wei).
B ng 4.2 c ng trình bƠy các giá tr trung bình c a s h u nhƠ n c, t ch c,
vƠ n c ngoƠi, c ng nh các giá tr trung bình c a t ng tài s n và doanh thu. S h u
nhƠ n c trung bình dao đ ng t 25.6% n m 2009 xu ng còn 21.2% n m 2012, v i trung bình t ng th là 22.6%. Trong đó, T ng công ty khí Vi t Nam có t l s h u cao nh t 96.72%. S l ng m u không có v n s h u nhƠ n c chi m 37.3% so v i t ng s m u.
S h u t ch c trung bình dao đ ng t 6.2% n m 2009 lên 11.9% n m 2012, v i trung bình t ng th là 10.1%. Trong đó, cao nh t là 91.08% c a Công ty C ph n
B NG 4.2: Th ng kê mô t N m quan S sát Tobin's Q C ăph n TƠiăs n (t ă VN ) Doanh thu (t ăVN ) ROS State Institu- tional Foreign 2008 119 1.04 0.251 0.101 0.165 1298 1258 0.095 2009 158 1.41 0.256 0.062 0.125 1588 1311 0.251 2010 232 1.16 0.227 0.093 0.108 1722 1402 0.187 2011 256 0.87 0.216 0.107 0.102 1870 1560 0.130 2012 268 0.91 0.212 0.119 0.110 2234 1810 0.091 2013 275 0.98 0.218 0.106 0.114 2461 1925 0.091 T ng 1308 1.03 0.226 0.101 0.116 1956 1602 0.135
Tobin's Q đ c tính b ng t ng giá tr th tr ng c a v n ch s h u và giá tr s sách c a n chia cho giá tr s sách c a tài s n. State (Nhà n c), Institutional (T ch c), Foreign (N c ngoài) đ c xác đ nh b ng s c ph n trên t ng s c ph n ph thông. Tài s n và Doanh thu tính theo đ n v T Vi t Nam ng (VND). ROS đ c tính b ng
cách chia l i nhu n sau thu cho t ng doanh thu. T t c các bi n là giá tr trung bình cu i n m.
Ngu n: Ph l c 1
S h u n c ngoƠi trung bình dao đ ng t 16.5% n m 2008 xu ng còn 10.2%
n m 2011, v i trung bình t ng th là 11.6%. Trong đó s h u n c ngoài cao nh t là 49.07% c a công ty Everpia Vi t Nam, phù h p v i quy đ nh t i đi u 2, quy t đ nh s 55/2009/Q -TTg: NhƠ đ u t n c ngoƠi đ c n m gi t i đa 49% t ng s c phi u c a công ty c ph n đ i chúng, t i đa 49% t ng s ch ng ch qu đ u t c a m t qu đ u t ch ng khoán đ i chúng, t i đa 49% v n đi u l c a m t công ty đ u
B NG 4.3:
C uătrúcăs ăh uătheoăngƠnh
Ngành S ăquană
sát State
Institu- tional
Foreign T ngă
Nông - Lơm nghi p & Th y s n 41 0.452 0.058 0.202 0.713
Khai khoáng 46 0.195 0.054 0.123 0.372
Công nghi p ch bi n, ch t o 485 0.193 0.101 0.127 0.421
S n xu t vƠ phơn ph i đi n, khí đ t, n c nóng, h i n c vƠ đi u hòa không khí
72 0.462 0.103 0.091 0.656
Cung c p n c, Ho t đ ng qu n
lý vƠ x lý rác th i, n c th i 7 0.510 0.090 0.169 0.769
Xơy d ng 136 0.214 0.158 0.083 0.455
Bán buôn vƠ bán l , S a ch a ôtô, mô tô, xe máy và xe có đ ng c khác
193 0.215 0.102 0.082 0.398
V n t i kho bưi 107 0.301 0.082 0.096 0.479
D ch v l u trú vƠ n u ng 12 0.354 0.079 0.088 0.520
Thông tin vƠ truy n thông 18 0.022 0.196 0.173 0.391
B t đ ng s n 170 0.157 0.070 0.134 0.361
Ho t đ ng chuyên môn, khoa
h c vƠ công ngh 8 0.288 0.141 0.048 0.477
Ho t đ ng hƠnh chính vƠ d ch v
h tr 4 0.000 0.268 0.101 0.370
Ngh thu t, vui ch i, gi i trí 9 0.073 0.204 0.306 0.583
T ngăcácăngƠnh 1308 0.226 0.101 0.116 0.442
State là ph n trung bình s h u v n thu c s h u c a chính ph Vi t Nam; Institutional là ph n