hai. K t qu R2 c a mô hình ph ng trình b c hai l n l t là 0,844 và 0,828 đ i v i danh m c Taiwan 50 và
Trang 22
Mô hình 3: PROF = f(Leverage; Leverage2; Leverage3;Growth; Size;
Tang; State).
r ng , i n pr it i it c ng ng tr ng ình c ng c và
K t qu nghiên c u cho th y hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p b tác đ ng b i c c u v n. (1) Hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p có t ng quan d ng v i c c u v n. (2) Hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p có m i
liên h b c hai và b c ba ch t ch v i c c u v n c a doanh nghi p khi t l n d i 100%. Hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p có t ng quan âm v i
c c u v n khi t l n /v n ch s h u l n h n 1,812, hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p có t ng quan d ng v i c c u v n khi t l n /v n ch s n m trong kho ng 0,9755 và 2,799. i u này phù h p v i nghiên c u c a Masulis, Wei Xu và Shyan- Rong Chou và Chen-Hsun.
Tr nh Th H ng (2011) c ng th c hi n nghiên c u th c nghi m trên 92 doanh
nghi p phi tài chính niêm y t t i sàn TP.HCM trong kho ng th i gian t 2007
đ n 2010 đ tìm ra các y u t nh h ng đ n c u trúc v n. M t trong các k t lu n là s d ng n có th làm gi m hi u qu ho t đ ng kinh doanh c a công ty. Trong nghiên c u này, đòn b y tài chính có ý ngh a và đ tin c y l n trong gi i thích c u trúc v n. Các chi phí s d ng n có th nh h ng đ n k t qu ho t đ ng kinh doanh c a công ty.
Lu n v n th c s c a Hu nh Anh Ki t (2010) nghiên c u d li u trên 162
doanh nghi p niêm y t trên sàn ch ng khoán TP.HCM v i d li u n m 2008 đ ki m đnh m i quan h gi a c u trúc v n và k t qu kinh doanh, giá tr
Trang 23
doanh nghi p. K t qu nghiên c u cho th y t su t sinh l i c a công ty có
m i quan h ng c chi u v i c u trúc v n (đ c đo b ng t l t ng n / t ng
tài s n, n ng n h n/t ng tài s n, n dài h n/t ng tài s n).
Tuy nhiên, nghiên c u c a oàn Ng c Phi Anh (2010) đã nghiên c u trên c
s s li u t báo cáo tài chính trong 3 n m (2007-2009) c a 428 doanh nghi p niêm y t trên th tr ng ch ng khoán, nghiên c u này đã xác đ nh các nhân t nh h ng đ n c u trúc tài chính và hi u qu tài chính c a doanh nghi p thông qua cách ti p c n phân tích đ ng d n. K t qu nghiên c u ch ra r ng c Hi u qu ho t đ ng kinh doanh (ROA) và C u trúc tài chính có tác đ ng cùng chi u đ n ROE và hai nhân t này gi i thích đ c 90% s bi n
đ ng c a ROE.
Nh v y, v i các nghiên c u riêng th tr ng Vi t Nam có s khác bi t trong chi u h ng quan h gi a t su t sinh l i v i c u trúc v n khi có s thay đ i ph ng pháp nghiên c u. Hai chi u quan h khác nhau đ t ra nghi v n v m t m i quan h có d ng ph ng trình phi tuy n tính, đó t n t i nh ng đi m c c tr mà v t đi m đó, chi u h ng quan h gi a bi n ph thu c và bi n đ c l p có s thay đ i.
Tóm i:
Trên c s lý thuy t đánh đ i c u trúc v n, t n t i m t c u trúc v n t i u mà
t i đó giá tr doanh nghi p đ c t i đa hóa. Vi c nghiên c u c u trúc v n đã đ c m r ng ra theo nhi u h ng khác nhau, trong đó có nhi u đ tài đi vào tìm hi u tác đ ng c a c u trúc v n lên m t s bi n khác nh hi u qu ho t
Trang 24
đ ng c a doanh nghi p. Khái ni m này đ c s d ng đa d ng nh ng công trình nghiên c u khác nhau. Hai bi n t su t sinh l i ROE và ROA là hai bi n
đ i di n v m t tài chính đ c s d ng ph bi n. Các nghiên c u th c nghi m trên th gi i v m i quan h gi a các bi n t su t sinh l i và c u trúc
v n c ng đã cho th y:
- T ng quan gi a c u trúc v n và t su t sinh l i m t s nghiên c u
là t ng quan d ng và m t s nghiên c u khác là t ng quan âm. Nh v y, có th hay không có đ ng th i hai chi u tác đ ng c a c u
trúc v n lên t su t sinh l i. Nói cách khác, có th bi u di n m i quan h này b ng m t đ ng cong v i nh ng đi m c c tr mà qua đó chi u
tác đ ng s thay đ i.
- Masulis (1983) đã tìm ra s thay đ i chi u tác đ ng c a c u trúc v n
lên hi u qu ho t đ ng kinh doanh. Nghiên c u c a Weixu (2005),
Margaritis (2010) và Shyan Rong Chou và Chen Hsun Lee (2010) đã thêm bi n b c hai c a c u trúc v n vào nghiên c u trong m i t ng
quan v i hi u qu ho t đ ng kinh doanh và k t lu n m i t ng quan này có ý ngh a th ng kê.
- K t qu nghiên c u c a Shyan Rong Chou và Chen Hsun Lee (2010) có ý ngh a ng d ng th c ti n cao. Hai tác gi đ xu t mô hình m i quan h gi a su t sinh l i trên v n ch s h u là ROE và c u trúc v n
là t s D/A (t l n trên t ng tài s n) là m t ph ng trình b c hai
Trang 25
2
, 0, 0, 0 1
FP Debt Debt Debt
Ph ng trình này đ c bi u di n b ng m t đ ng parabol hình ch U
ng c, t đó tính toán đ c c u trúc v n t i u c a m u nghiên c u là 34,31% và qua th i gian c u trúc v n có xu h ng đi u ch nh d n v m c này. Mô hình này đã c đ nh các y u t khác tác đ ng lên t su t sinh l i, ch đ a vào m t bi n c u trúc v n các b c khác nhau đ đ n
gi n hóa v n đ . Mô hình thành công trong vi c đ xu t m t công c đ n gi n hi u qu đ đ nh h ng cho vi c xác đ nh c u trúc v n cho m t công ty.
Vi t Nam c ng có m t s d u hi u t ng t . Nghiên c u c a oàn Ng c Phi Anh khi s d ng m t cách ti p c n khác cho th y t ng quan gi a c u
trúc v n và ROE là t ng quan d ng trong khi m t s k t qu khác là t ng quan âm. Vi c thêm bi n b c hai c ng đã đ c tác gi Tr n Hùng S n và
Tr n Vi t Hoàng ng d ng và k t lu n m i t ng quan gi a b c hai c a t l n và ROE có ý ngh a th ng kê.
Ngoài bi n b c hai c a c u trúc v n, bi n b c ba c ng đ c s d ng b i
Weixu (2005) và Tr n Hùng S n và Tr n Vi t Hoàng (2008) và k t lu n có ý ngh a th ng kê.
Trang 26
NG
P NG P ÁP NG IÊN U
---
3.1 ây ng g th t mô h nh ngh ên c u
Các nghiên c u tr c đây cho th y gi a hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p
và c u trúc v n có m i quan h có ý ngh a đáng k . M t s nghiên c u cho
th y k t qu r ng càng s d ng nhi u n thì k t qu ho t đ ng kinh doanh b
nh h ng theo h ng tiêu c c. Tuy nhiên, c ng có nghiên c u cho th y m i quan h gi a hai bi n ROE, m t đ i di n cho k t qu ho t đ ng kinh doanh
và c u trúc v n (ký hi u là LEV) là thu n chi u.
Margaritis (2010) cho r ng m i quan h gi a đòn b y tài chính và hi u qu ho t đ ng không ch di n bi n m t chi u khi đ a thêm bi n b c 2 c a đòn b y tài chính vào xem xét đ minh h a cho kh n ng tác đ ng này có th đ i chi u khi chi phí ki t qu tài chính t ng v t quá các l i ích đ t đ c nh s d ng n đ tài tr thay cho v n c ph n. Nghiên c u này tìm ra m i quan h có ý ngh a gi a hi u qu ho t đ ng và b c m t, b c hai c a đòn b y tài chính. Tr n Vi t Hoàng và Tr n Hùng S n c ng tìm ra m i quan h đáng k gi a ROE và b c hai, b c ba c a LEV khá ch t ch trong m t m u t ng đ i gi i h n t i th tr ng Vi t Nam.
Tác gi Shyan- Rong Chou và Chen-Hsun Lee đã đ xu t mô hình nghiên
c u đ n gi n h n mô t m i quan h gi a ROE và t l n trên tài s n b ng m t ph ng trình b c hai và ch ng minh đ c nócó ý ngh a th ng kê h n so
Trang 27
v i ph ng trình tuy n tính v i m u là các doanh nghi p niêm y t trên th tr ng ch ng khoán ài Loan thu c danh m c Taiwan 50 và Taiwan Mid-
Cap. Qua đó, tác gi ch ng minh đ c có s t n t i c a c u trúc v n t i u và đ a ra m t g i ý t t đ xác đ nh đ c c u trúc v n t i u c th , có th áp
d ng đ c trong th c ti n doanh nghi p. V i mô hình đ n gi n h n ch t p trung vào m i quan h gi a t su t sinh l i và đòn b y tài chính, mô hình này đ a ra g i ý r ràng v xác đ nh c u trúc v n t i u, mang tính ng d ng cao. Nghiên c u trong bài vi t này ti n hành ki m đ nh mô hình đ xu t b i Shyan và Chen trên th tr ng Vi t Nam, bên c nh đó c ng đ xu t đ a thêm bi n b c ba c a đòn b y tài chính vào đ m r ng thêm nghiên c u. Các nghiên c u tr c đã khám phá ra b c ba c ng có m i t ng quan ch t ch v i hi u qu ho t đ ng. Ngoài ra, trong quá trình ki m đ nh, ng i vi t m r ng nghiên c u thêm bi n ROA và tác đ ng tr c a đòn b y tài chính lên các bi n này.
Phân tích các lý thuy t c u trúc v n cho th y t m ch n thu làm t ng giá tr
c a công ty s d ng đòn b y. Chi phí ki t qu tài chính làm gi m giá tr c a
công ty. T g c t a đ v i t l n /t ng tài s n b ng 0 thì khi doanh nghi p
t ng s d ng n , giá tr c a t m ch n thu s giúp làm t ng giá tr công ty, nh ng đ ng th i c ng làm t ng chi phí ki t qu tài chính. n m t đi m nào đó, l i ích ròng t t m ch n thu mang l i b ng v i đ l n c a chi phí ki t qu tài chính biên thì giá tr c a công ty s b t đ u gi m xu ng do l i ích t m ch n thu không đ bù tr cho chi phí ki t qu tài chính. Vì v y đ th bi u
Trang 28
di n m i quan h gi a giá tr công ty và t l n là hình ch U ng c, và đi m c c đ i c a đ th chính là c u trúc v n t i u.
Hình ch U ng c th hi n cho vi c đánh đ i gi a chi phí thu và chi phí phá
s n. Trong mô hình, t l n trên tài s n s đ c đi u ch nh d n theo h ng l i ích ròng t thu do vay n s b ng v i đ l n c a chi phí ki t qu tài chính biên.
N u c c u v n có tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p thì có th có m t m i t ng quan t ng t v i hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p b i vì hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p là m t y u t đ đ nh giá giá tr doanh nghi p. Th c nghi m c a Shyan-Rong Chou và Chen-Hsun Lee đã cho th y m i quan h gi a hi u qu ho t đ ng và c u trúc v n là m t parabol hình ch U ng c, trong đó đi m c c đ i chính là c u trúc v n t i u.
Hình 3.1: T l n t i u và giá tr công ty.
Trang 29
Trong bài này, các gi thi t đ c d a trên các lý lu n và nghiên c u trên đ a ra nghiên c u nh sau:
Gi thi t m t: Khi t l n vay th p, hi u qu ho t đ ng doanh nghi p có t ng quan thu n (+) v i t l n vay. Khi m c n vay quá cao, hi u qu ho t đ ng s có t ng quan âm (-) v i t l n vay.
Nói cách khác m i quan h gi a ROE và LEV đ c bi u di n b ng m t ph ng trình b c hai, v i parabol hình ch U ng c, c th khái quát hóa b ng mô hình nh sau:
2, 0, 0, 0 1
FP Debt Debt Debt 2
V i Debt là t s n trên t ng tài s n, giá tr t 0 đ n 1 và FP (Firm Performance) là bi n đ i di n cho hi u qu ho t đ ng (trong bài này là ch s ROE và ROA)
N u mô hình này có ý ngh a c ng đ ng ngh a v i vi c t n t i m t c u trúc v n t i u và có kh n ng xác đ nh đ c, khác v i đa s các nghiên c u khác ch xác đ nh chi u h ng tác đ ng và kho ng tác đ ng mà thôi.
Ki m đ nh gi thi t này c ng bao g m vi c so sánh gi a mô hình hàm s b c hai và mô hình hàm s b c m t nh m xem xét mô hình nào phù h p h n khi bi u di n m i quan h gi a hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p và c u trúc v n.
2
Trang 30
Gi thi t hai: M i quan h gi a hi u qu ho t đ ng và c u trúc v n có th bi u di n b ng m t ph ng trình b c ba.
Gi thi t này xu t phát t các nghiên c u th c nghi m tr c, c th theo Weixu và Tr n Hùng S n-Tr n Vi t Hoàng. Nghiên c u c a Weixu th c hi n trên th tr ng Trung Qu c, có nhi u đi m t ng đ ng v i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, cho th y m i quan h b c ba khá ch t ch . ây là m t gi thi t mang tính ch t khám phá, th ki m ch ng l i phát hi n c a các tác gi tr c có nh t quán khi m u nghiên c u l n h n và trong th i gian dài h n hay không.
3.2 Ph ng há ngh ên c u
Ph ng pháp s d ng ch y u trong nghiên c u là ph ng pháp h i quy tuy n tính b i, c l ng tham s b ng ph ng pháp bình ph ng bé nh t thông th ng (OLS). i v i m i quan h phi tuy n, nghiên c u s d ng ph ng pháp tuy n tính hóa d ng phi tuy n tính, chuy n d ng t ng quan đ ng cong thành d ng đ ng th ng b ng cách bi n đ i bi n s ho c t o ra bi n s m i.
3.3 Mô t m u ngh ên c u
i t ng nghiên c u là các doanh nghi p niêm y t trên S giao d ch Ch ng khoán Thành ph H Chí Minh (HOSE). S l ng m u là 92 doanh nghi p trong giai đo n t 2007 đ n 2011 (5 n m), ch y u đ c l a ch n trên tiêu chí có s n d li u công b . C th tiêu chu n l a ch n m u nh sau:
Trang 31
- Doanh nghi p niêm y t trên HOSE ít nh t 2 n m, có s li u tài chính công b chính th c t 2007 đ n 2011.
- Doanh nghi p không thu c ngành tài chính bao g m: Ngân hàng, B o