3. Ph ngăphápănghiênăc u: Ch nm u, các bin và mô hình kin ht
3.2.1. Bin th hin cho giá tr doanh ngh ip
Trong bài nghiên c u này, tôi t p trung ch y u vào m i quan h gi a giá tr doanh nghi p và và vi c l a ch n đaăd ng hóa c a các công ty. Doăđóă đâyătôiăs s
d ng c ph ngăphápăgiáătr th tr ng (tobinQ)ăvàăph ngăphápăk toán (ROA) nh ălàă1ă đ i di n cho giá tr c a doanh nghi p theoănh ănghiênăc u c a Khanna and Palepu (2000)
T su t sinh l i trên t ng tài s n (ROA)
T s sinh l i trên t ng tài s n (ROA)ăđoăl ng ho tăđ ng c a m t công ty trong vi c s d ng tài s năđ t o ra thu nh pă(đ c l p v i vi căhuyăđ ng v năđ mua các tài s n
đó).ăTrong m t doanh nghi p có ba ho tăđ ng kinh doanh ch y u:ăđ uăt ,ăhuyăđ ng
v n, và ho tăđ ng s n xu t kinh doanh. T s sinh l i trên t ng tài s n (ROA) n i k t các k t qu c a ho tăđ ng s n xu t kinh doanh v i ho tăđ ngăđ uăt ăc a m t công ty, không
k đ n vi căcôngătyăđưădùngăngu n v nănàoăđ ph c v cho các ho tăđ ngăđ uăt ăc a
mình.ăNh ăv y, ROA c g ngăđoăl ng thành công c a m t công ty trong vi c s n xu t
vàăbánăhàngăhoáăc ngănh ădch v cho khách hàng. T s sinh l i trên t ng tài s n không
tínhăđ n vi căhuyăđ ng v n t ngu n nào (v n vay hay v n c ph n), đâyălàăm t quy t
đnh thu c ph m vi trách nhi m c a nh ng ng i làm công tác tài chính. Gi ngănh ăvi c tính toán c a h u h t các t s sinh l i, t s này chia thu nh p ho c k t qu kinh doanh (b ng m tăđ năv đoăl ng) cho các tài s n ho c v n c năcóăđ t o ra thu nh păđó.ăROA đ c tính toán nh ăsau:
ROA=
t s , ROA s d ng m t con s thu nh p cho th y thu nh pătr c khi phân ph i
choăng i cung c p v n. B i vì các công ty tính toán thu nh p ròng sau khi tr chi phí
lãi vay, các nhà phân tích c n ph i c ng l i chi phí lãi vay vào thu nh p ròng n u ph n t
s khôngătínhăđ n chiăphíăhuyăđ ng v n. Do các công ty có th kh u tr chi phí lãi vay
khi tính toán thu nh p ch u thu , chi phí lãi vay không làm gi m thu nh p ròng sau thu b ng v i t ng s c a chi phí lưi.ăNh ăv y,ăđ tính toán t s c aăROA,ănhàăphânătíchăđưă c ng l iăchiăphíălưiăđưăkh u tr thu thu nh p mà vi c tr lưiăđưăti t ki măđ c
Ch s tobinQ
TobinQ đ căđ nhăngh aălàă(giáătr th tr ng c a v n ch s h u+giá tr s sách c a v n c ph nă uăđưi+giá tr s sách c a n )/giá tr s sách c a t ng tài s n, v i giá tr th tr ng c a v n ch s h uăđ c tính toán b ng cách l y giá c phi uăđóngăc a
ngày giao d ch cu i cùngătrongăn m nhân v i s l ng c ph năđangăl uăhành. TobinQ
ph năánhătácăđ ng c a giá tr v n trong các chi năl c c a công ty, bao g m c quy t
đ nhăcóăđaăd ngăhóaăhayăkhông.ăNh ăv y, giá tr c aăđaăd ngăhóaălàăt ngăthêmăho c
gi măđiăn uănh ăgiáătr tobinQ c aăcácăcôngătyăđaăd ng hóa là l năh năho c nh h năsoă
v iăcôngătyăđ năngành.
3.2.2. Bi n th hi n cho m c đ đa d ng hóa
đánhăgiáăm căđ đaăd ngăhóaăthìăcóă2ăcáchăchínhănh ăsau:ă
Cách th nh t: Cácăcôngătyăđaăd ngăhóaăđ căxácăđ nh b ng cách xây d ng m t bi n gi (dummyDIVER). Bi n này s nh n giá tr b ng 1 n u doanh nghi p có ít nh t hai ngành và ng c l i thì s nh n giá tr là không.
Cách th 2: c tính ph măviăđaăd ng hóa b i: ch s Herfindahl (Hirschman, 1964) và đoăl ng b i ENTROPY(Jacquemin và Berry, 1979).
Ch s Herfindahlăđ cătínhătoánănh ăsau HERF = 1-
V i n là s công ty trong ngành, Pilà t tr ng doanh thu ngành i trong t ng doanh thu c a công ty,Wi là t tr ng các nhân t nh ngăWith ng s b ng v i Pidoăđóă HERF s b ng 1- . Ch s này s g n b ng 1 n uăđóălàăcôngătyăđaăd ng hóa và g n b ng 0 n uăđâyălàăcôngătyăđ năngành
TotalEntropy = 1 -
Doăđ căđi m s li u trong th tr ng VN nên không th thu th păđ c đ yăđ d
li u doanh thu trong t ng ngành riêng l c a các công ty nên không th tínhăđaăd ng hóa theo cách th 2ăđ c, nên trong mô hình này tôi s s d ng cách th nh tăđ đoă l ng m căđ đaăd ng hóa.
3.2.3. Các bi n ki m soát
Tôi s d ng các bi n ki m soát là nh ng bi n có kh n ngătácăđ ng t i tobinQ và ROA.ăNh ăv y, theo các nghiên c uătr că(BergerăvàăOfekăn mă1995;ăCampaăvàă Kedia, 2002; Khanna và Palepu, 2000), tôi ki m soát cho các bi nănh :ăđònăb y tài chính, quy mô doanh nghi p, l i nhu n, đ uăt . ònăb yătàiăchínhăđ că c tính b ng t l n dài h n trên t ng tài s n ậ ký hi u là LDTA (Campa và Kedia, 2002) và quy
mô doanh nghi păđ c tính b ng logarit c a giá tr s sách c a t ng tài s n - SIZE
(Campaă vàă Kedia,ă n mă 2002). L i nhu nă đ c tính b ng EBIT trên doanh thu
(EBITsales). uăt ăđ c tính b ng chi tiêu v n trên doanh thu (CAPX/SALES).
3.3. Mô hình kinh t vƠ ph ng pháp c l ng
it=ă ă +ă 1* dummyDIVERit + 2 * LDTAit +ă 3* EBITsalesit +ă 4* SIZEit
+ 5*CAPXsalesit + it
V i ălàătobinQ ho c ROA; i là các công ty (t 1-291công ty), t là th i gian t
2008-2011,ă ăvàă jălà các h s đ că c tính, và là it là sai s ng u nhiên .
Gi thuy t c a tôi s đ c ki m tra b ngăph ngăphápăd li u b ng (panel data).
Ph ngăphápăb ng cho phép tôi ki m soát s khôngăđ ng nh t trong các bi năđ c
quanăsátă( i)ămàăcóăth i gian gi ng nhau (Arellano và Bover, 1990; Arellano, 1993).
Vi c ki m soát s khôngăđ ng nh t trong các bi năđ c quan sát là m t khía c nh quan
tr ngăkhiăđ c tính c th c a công ty (ví d nh ăqu n tr doanh nghi păvàăc ăh i phát
tri n có s n, m t s khác) có th gi i thích c quy tăđ nhăđaăd ngăhóaăvàătácăđ ng c a nó lên giá tr doanh nghi p. Ngoài ra, k thu t này giúp tôi có th tránh đ c nh ng v năđ xu t phát t vi c t ng h p d li u (Arellano và Bover, 1990).
4. Th o lu n k t qu nghiên c u 4.1. K t qu t th ng kê mô t 4.1. K t qu t th ng kê mô t
4.1.1. K t qu th ng kê mô t gi a công ty đ n ngƠnh vƠ công ty đa ngành B ng 4.1: D li u th ng kê mô t
Ph n này trình bày d li u th ng kê mô t c a công ty đ năngành và các công ty đaăd ng hóa. Các d li u bao g m t t c các công ty c ph năđangăgiao d ch công khai trên sàn giao d ch ch ng khoán H Chí Minh(HOSE) t n mă2008-2011. TobinQăđ c tính b ng (giá tr th tr ng c a v n ch s h u+giá tr s sách c a v n c ph nă uă
đưi+giáă tr s sách c a n )/giá tr s sách c a t ng tài s n). ROA b ng (l i nhu n
ròng+lãi vay(1-t)/t ng tài s n). T ng tài s n, t ng doanh thu, t ng n đ c tính theo
đ năv tri uăđ ng. Giá tr v n hóa th tr ng b ng (kh iăl ngăl uăhànhă*ăgiáăđóngăc a
chínhăđ că c tính b ng t l n dài h n trên t ng tài s n ậ ký hi u là LDTA (Campa và Kedia, 2002) và quy mô doanh nghi păđ c tính b ng logarit c a giá tr s sách c a t ng tài s n - SIZEă(CampaăvàăKedia,ăn mă2002). L i nhu năđ c tính b ng EBIT trên doanh thu (EBITsales). uă t ă đ c tính b ng chi tiêu v n trên doanh thu (CAPX/SALES), tu i c a doanh nghi p ậ ký hi u là AGE (Khanna và Palepu, 2000).
Mean Median
Công ty đ năngành Côngătyăđaăd ngăhóa Công ty đ năngành Côngătyăđaăd ngăhóa
S ăquanăsát 598 274 598 274 TobinQ 1.178194 1.471512 1.041872 1.101207 ROA 0.084564 0.079918 0.062697 0.062697 TOTAL_DEBT 1,300,681 7,389,981 331,533.8 911,996.8 TOTAL_SALES 1,163,342 2,931,237 607,719.1 1,161,439 TOTAL_ASSETS 1,912,205 10,045,659 667,665.6 1,706,522 EBIT 123,126.1 415,182.2 53,367.77 96,047.5 MARKET_CAP 767,942.5 4,329,195 285,802.2 623,518.5 SIZE 5.867523 6.291349 5.824557 6.232112 EBITSALES 0.147069 0.814709 0.094353 0.102497 CAPEXSALES 0.120299 0.115063 0.030093 0.036455 LDTA 0.122917 0.169575 0.041799 0.098522 AGE 15.51505 14.68498 11 11 T k t qu c a b ng trên, chúng ta có th th y r ng m c dù s l ng các quan sát c aăcôngătyăđ năngànhăl năh năkháănhi u so v iăcácăcôngătyăđaăd ngăhóaănh ngă nhìn chung h u h t các ch tiêu c a côngătyăđaăd ng hóa đ uăcaoăh năkháănhi u so v i
côngătyăđ năngành. Ch có ch tiêu CAPEXsales là th păh n,ăđi u này thì phù h p v i
nghiên c u c a Hyland (1999) khi cho r ngăđaăd ng hóa s làm gi m chi phí nghiên c u và phát tri n cho nên chi tiêu v n c aăcácăcôngătyăđaăd ng hóa s ítăh n.ă ng th i
kh n ngăvayăn trongăcôngătyăđaăd ngăhóaăthìăcaoăh năso v i các công ty đ năngành
kho ngă37,96%,ăđi uănàyăc ngăphùăh p v i nghiên c u c a Lewellen(1971) khi cho
r ngăđaăd ng hóa s làmăgiaăt ngăkh n ng vay n c a công ty do gi măđ c s bi n
đ ng trong thu nh p trong công ty. i u này cho th y nh ngăđ c tính c aăcôngătyăc ngă
tácăđ ngăđángăk đ n chi năl căđaăd ng hóa. Doanh thu trung bình (trung v ) c a các
côngătyăđaăd ng hóa t n mă2008-2011 là 2,931,237 (1,161,439.00) tri uăđ ng và tài
khi so v i các công ty đ năngành v i m c doanh thu trung bình (trung v ) là 1,163,342 (607,719.10) tri uăđ ng và tài s n trung bình (trung v ) là 1,912,205 (667,665.60) tri u
đ ng. i uănàyăc ngăphùăh p v i th c t vì cácăcôngătyăđaăd ngăhóaăth ng có nhi u
công ty con nên tài s n c a chúng khá l n. Không có s khác bi tăđángăk trong ROA
c aă2ăcôngătyănh ngăl i có s khác bi t r t l n trong tobinq trung bình khi tobinq trung
bình c aăcôngătyăđaăd ng hóa là 1,47 trong khi c a các công ty đ năngành là 1,17.
4.1.2. K t qu th ng kê mô t theo m c đ đa d ng hóa
B ng 4.2: th ng kê mô t m c đ đa d ng hóa
aăd ngăhóa năngành
Mean Median Min Max
S ăngànhăkhácănhauătrongăcôngătyăđaă
d ngăhóa:ăINDCNT 2.624088 2.000000 2.000000 6.000000 1
B ng trên cho th y s ngành trung bình c aă1ăcôngătyăđaăd ng hóa là 2,62 ngành
B ng 4.3: M căđ đaăd ngăhóaătácăđ ngăđ n ROA và tobinQ
LEAST MOST Ctyăđ năngành Ctyăđaăngành
ROA TobinQ TobinQ ROA ROA TobinQ TobinQ ROA
Mean 0.054427 1.351922 2.192121 0.162561 0.084564 1.178194 1.471512 0.079918
Median 0.040119 1.064608 1.59881 0.052284 0.062697 1.041872 1.101207 0.043695 Maximum 0.33567 29.65447 16.84699 3.855101 1.788158 12.29897 29.65447 3.855101 Minimum -0.17802 0.341329 0.718936 -0.00725 -0.21536 0.002616 0.341329 -0.17802
Observations 235 235 39 39 598 598 274 274
tìm hi u k h năv tácăđ ng c aăđaăd ngăhóaăđ n giá tr doanh nghi p, tôi
chiaăđaăd ngăhóaăthànhă2ănhómăchính:ănhómăđaăd ng hóa ít (các nhóm t 2-3ngành) và
nhómăđaăd ng hóa nhi u (t 4 ngành tr lên) và th y r ng có m t s khác bi tăđángăk
trong trung bình (trung v ) c a TobinQ gi aăcôngătyăđaăd ng hóa nhi u và công ty đ nă ngành m c dù s l ngă côngă tyă đaă d ng hóa nhi u ch có kho ng 39 m u quan sát trong t ng s m u c aăcôngătyăđ năngànhălàă598ăm u. ng th i ta th y r ng khi so
sánhăcôngătyăđ năngành v iăcôngătyă đaăngànhăthìăth y không có s khác bi t trong
ROAănh ngăkhi so sánh ROA c aăcôngătyăđ năngànhăv i công ty có m căđaăd ng hóa
nhi u thì ROA l iăcaoăh năkho ngă10%.ă i u này cho ta th y r ng vi c m r ngăđaă d ng hóa không ch giúp cho giá tr doanh nghi păgiaăt ngămàăcònălàmăchoăhi u qu
4.2. k t qu phân tích th c nghi m
4.2.1. Phân tích m i quan h gi a đa d ng hóa và giá tr doanh nghi p
Tôi ki mătraătácăđ ng c aăđaăd ngăhóaăđ n giá tr doanh nghi p b ng mô hình sau:
it=ă ă +ă 1* dummyDIVERit +ă 2 * LDTAit +ă 3* EBITsalesit +ă 4* SIZEit
+ 5*CAPXsalesit *ă+ă it
Ph ngătrìnhăh iăquyăđ c x lý b ng ph n m m Eview 5.1. Nh ng k t qu chính
c a mô hình s đ cătrìnhăbàyăd iăđây
4.2.1.1. H i quy theo TobinQ
B ng 4.4: K t qu h i quy theo TobinQ
Bi n ph thu c là TobinQ, bi năđ c l p là bi năđaăd ng hóa(Dummydiver), các bi n ki m soát g m: Size, LDTA, Ebitsales, Capexsales
Dependent Variable: TobinQ Method: Panel Least Squares Date: 10/14/12 Time: 10:28 Sample: 2008 2011
Cross-sections included: 291
Total panel (unbalanced) observations: 872
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 1.835343 0.554786 3.308197 0.0010 DUMMYDIVER 0.304066 0.105690 2.876952 0.0041 SIZE -0.127807 0.096289 -1.327319 0.1848 LDTA 0.909721 0.273676 3.324085 0.0009 CAPEXSALES -0.151226 0.139552 -1.083647 0.2788 EBITSALES -0.002271 0.007259 -0.312867 0.7545 Effects Specification Period fixed (dummy variables)
R-squared 0.350200 Mean dependent var 1.270361
Adjusted R-squared 0.263257 S.D. dependent var 1.368465 S.E. of regression 1.350380 Akaike info criterion 3.448917
Sum squared resid 1573.704 Schwarz criterion 3.498157
Log likelihood -1494.728 F-statistic 3.935761
T k t qu h i quy trên ta th y r ngăđaăd ngăhóaăcóătácăđ ngăđ n giá tr doanh nghi p m căýăngh aă1%ăvà gi aăđaăd ng hóa và giá tr doanh nghi p có m iăt ngă
quanăd ng,ăt căđaăd ng hóa s làm cho giá tr doanh nghi păgiaăt ng.ă i u nàyăc ngă
phù h p v i k t qu th ng kê mô t trên khi cho th y r ng giá tr tobinQ c a các
côngătyăđaăd ngăhóaăthìăcaoăh năsoăv i các công ty t p trung kho ng 20%.
Cácăđ c tính c a công ty h uănh ăkhôngătácăđ ngăđ n giá tr doanh nghi p tr
ch tiêu LDTA làăcóăýăngh aă m c 1%. Gi a LTDA và tobinQ có m iăt ngăquană
d ngăkháăl nă( =0,91),ăđi u này thì phù h p v i nghiên c u c a Lewellen(1971) khi
cho r ng kh n ngăvayăn s làmăgiaăt ngăgiáătr doanh nghi p. B i vì khi vay n gia
t ngăthì l i ích t t m ch n thu nh năđ c s giaăt ngăt đóăs làm cho giá tr doanh
nghi păgiaăt ng.ăCácăch tiêu còn l i h uănh ăkhôngăcóăýăngh aăv m t th ng kê v i
m căýăngh aălàă5%.ăNh ngădoăđâyălàănh ng bi n ki m soát nên tôi s không lo i b
kh i mô hình.
4.2.1.2. H i quy theo ROA
B ng 4.5: K t qu ch y h iăquyătheoăROAăđ c th hi nănh ăsau:
Bi n ph thu c là ROA, bi năđ c l p là bi năđaăd ng hóa(Dummydiver), các bi n ki m soát g m: Size, LDTA, Ebitsales, Capexsales
Dependent Variable: ROA Method: Panel Least Squares Date: 10/14/12 Time: 11:22 Sample: 2008 2011
Cross-sections included: 291
Total panel (unbalanced) observations: 872
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.501288 0.066968 7.485429 0.0000 DUMMYDIVER 0.008365 0.012758 0.655649 0.5122 SIZE -0.074482 0.011623 -6.408081 0.0000 LDTA 0.185572 0.033035 5.617366 0.0000 EBITSALES -4.82E-05 0.000876 -0.055063 0.9561 CAPEXSALES -0.021275 0.016845 -1.262974 0.2069 Effects Specification Period fixed (dummy variables)
R-squared 0.607534 Mean dependent var 0.079962 Adjusted R-squared 0.582890 S.D. dependent var 0.168028 S.E. of regression 0.163005 Akaike info criterion -0.779806 Sum squared resid 22.93042 Schwarz criterion -0.730566
Log likelihood 348.9954 F-statistic 7.812910
Durbin-Watson stat 1.185048 Prob(F-statistic) 0.000000
Ch tiêu ROA th hi n tính hi u qu c a quá trình t ch c, qu n lý ho tăđ ng s n xu t kinh doanh c a doanh nghi p. K t qu c a ch tiêu ROA cho bi t bình quân c m tăđ ng tài s năđ c s d ng trong quá trình s n xu t kinh doanh thì t oăraăđ c
baoănhiêuăđ ng l i nhu n. Theo k t qu ch y h i quy theo ROA thì ta th y r ngăđaă
d ngăhóaăkhôngătácăđ ng gì t i hi u qu c a doanh nghi p.ă i u này phù h p v i k t
qu c a th ng kê mô t khi ta th y r ng không có s khác bi t trong k t qu ROA gi a cácăcôngătyăđaăd ngăhóaăvàăcôngătyăđ năngành.
Trong các bi năđ c tính c a công ty ch có bi n quy mô và kh n ngăvayăn là có ý ngh a th ng kê, các bi n còn l iăkhôngăcóăýăngh aăv m t th ng kê. T k t qu trên ta th y r ng bi n quy mô có m iăt ngăquanăngh ch bi n v i ROA,ăđi u này cho th y r ng vi căgiaăt ngăquyămôăs làm gi m hi u qu c a quá trình t ch c, qu n lý ho tăđ ng s n xu t kinh doanh c a doanh nghi p. i uănàyălàăkháăđúngăchoăcácădoanhă nghi p Vi t Nam hi n nay. Ti n thân c a các doanh nghi p Vi tăNamăđaăph n là các doanh nghi p nh , cho nên vi c hình thành t păđoànăkinhăt t ănhânălàăk t qu c a quá trình phát tri n, tích t và t pătrungăt ăb nătrongăc ăch th tr ng. Khi nhu c u v chuyên môn hóa, tích t v v n,ăn ngăl c qu n lý và c nh tranh qu c t l năđ n m t m căđ nh tăđnh, mô hình t păđoànăkinhăt s là l a ch n t t y u nh m m c tiêu ho t đ ng hi u qu h n. R t nhi u tuyên b chi năl c c a nhi u công ty l n nh n m nh
đ n m cătiêuăđ ng trong top m y c a ngành ho c tr thành m t t păđoànăkinhădoanhăđaă
ngành. Nhi u t păđoànăxácăđ nh trong danh m căđ uăt ăc a h b t bu c ph i có nh ng