t t 1 + òn b y: D/E= T ng n dài h n/ T ng v n c ph n 3.2.2 Bi n vòng đ i:
Theo thuy t này, các công ty s áp d ng chính sách c t c t i u nh t theo tình hình các c h i đ u t c a h . Trong nh ng n m đ u, các công ty ít chi tr c t c h n vì các c h i đ u t c a h v t quá ngu n v n n i b . Ng c l i, trong nh ng n m ti p theo, các công ty s chi tr c t c nhi u h n đ gi m b t kh n ng dòng ti n m t t do b lãng phí do ngu n qu n i b v t quá các c h i đ u t . Bi n đ i di n đ c đo l ng b ng t s gi a l i nhu n gi l i trên giá tr s sách c a t ng v n ch s h u. DeAngelo và các đ ng s (2006) và Osovov(2008) đư tìm th y m i quan h d ng gi a kh n ng chi tr c t c ti n m t và bi n vòng đ i. Vì v y bài nghiên c u đ a thêm bi n này vào đ ki m tra th c nghi m v m i quan h gi a nó v i chính sách c t c c a các công ty Vi t Nam. i v i m i ch ng khoán i trong n m t: RE/BE = L i nhu n gi l i/ T ng v n c ph n
3.2.3 Các bi n thanh kho n:
Banerjee và các đ ng s (2007) đư cho th y r ng tính thanh kho n có th m t ph n gi i thích cho s thay đ i trong xu h ng các công ty ch tr c t c ti n m t. Trong th tr ng tính thanh kho n th p, v i chi phí giao d ch cao các nhà đ u t có khuynh h ng thích nh n c t c ti n m t h n kho ng l i nhu n thu đ c t lãi v n b ng cách bán các c phi u đang n m gi (c t c t t o). ng th i, các nhà đ u t h p lý s thích các c phi u thanh kho n h n và do v y các c phi u kém thanh kho n s b đnh giá th p. Vì v y các công ty có tính thanh kho n th p s thích chi tr c t c ti n m t h n đ làm t ng giá tr c ph n c a h . i u này đư đ c ki m đ nh th c nghi m b i Banerjee và các đ ng s (2007) v i d li u m u l n th tr ng
ch ng khoán M giai đo n 1963 – 2003. Phát hi n c a h đ ng nh t v i nghiên c u c a Bulan và các đ ng s (2007), đó là vi c chi tr c t c ti n m t s x y ra th ng xuyên h n trong th tr ng kém thanh kho n.
Do đó, các bi n thanh kho n s đ c đ a vào đ ki m tra xem li u tính thanh kho n c a ch ng khoán có góp ph n gi i thích cho các quy t đnh chi tr c t c ti n m t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam hay không. phù h p v i th c ti n Vi t Nam, bài nghiên c u này s s d ng 3 th c đo v tính thanh kho n c a c phi u4.
u tiên là bi n vòng luân chuy n v n c ph n (TURNt), bi n này đ c s d ng r t ph bi n trong vi c đo l ng tính thanh kho n các nghiên c u trên th gi i ch ng h n nh Kang và Stulz(1997), Chalmers và Kadlec(1998), Datar và các đ ng s (1998), Banerjee và các đ ng s (2007), Brockman và các đ ng s (2008), Jing Ming Kuo và các đ ng s (2011)…. Vòng luân chuy n v n c ph n đ c đ nh ngh a là t s gi a s l ng c phi u đư giao d ch trên s l ng c phi u đang l u hành, nó th hi n khía c nh kh i l ng giao d ch trong tính thanh kho n t c các nhà đ u t giao d ch v i s l ng bao nhiêu, t s này đ c tính bình quân trong n m. Các nghiên c u hi n có đ u ch ra r ng t s vòng luân chuy n v n c ph n là ngh ch đ o v i th i k n m gi , và tính thanh kho n cao là t ng ng v i s l ng giao dch th ng xuyên. B i v y h đư gi đnh r ng t s vòng luân chuy n v n c ph n có th đ c s d ng đ n m b t tính thanh kho n. T s này càng l n thì th hi n ch ng khoán này có tính thanh kho n càng cao.
4
Trong nghiên c u c a Jing Ming Kuo và các đ ng s (2011) còn có bi n chênh l ch giá đ t mua/đ t bán. Tuy nhiên, dù n l c tìm ki m d li u đ tính toán bi n này nh ng không tìm th y ngu n nào l u tr đ m t chu i th i gian dài nên lu n v n không th đ a thêm bi n này vào mô hình nghiên c u.
Vòng luân chuy n v n c ph n c a m i ch ng khoán i trong n m t đ c tính nh sau: Di d id id NHS VO D TURN 1 1
Trong đó: VOid là s l ng c phi u giao d ch c a ch ng khoán i trong ngày d, NHSid là s l ng c phi u l u hành hàng ngày t ng ng, Di là s ngày giao d ch c a ch ng khoán i trong n m.
Th c đo tính thanh kho n th hai c ng đ c s d ng r t r ng rưi đ đo l ng tính thanh kho n c a ch ng khoán là t s phi thanh kho n (ILLIQ) theo nghiên c u c a Amihud (2002). Th c đo này đ i di n cho s nh h ng lên giá c a giao d ch, đ c đ nh ngh a nh là trung bình c a t s l i nhu n tuy t đ i hàng ngày trên giá tr giao d ch hàng ngày:
Di d id id i i VOLD R D IILIQ 1 1
Trong đó Rid là l i nhu n c a ch ng khoán i trong ngày d, VOLDid là giá tr giao dch hàng ngày t ng ng, và Di s ngày giao d ch c a ch ng khoán i trong n m.5 N u giá c a ch ng khoán giao đ ng ít tr c kh i l ng giao d ch l n thì giá tr c a t s này s th p th hi n ch ng khoán có tính thanh kho n cao. N u ch ng khoán nào mà giá ph n ng m nh v i dòng l nh mua/bán t c giao đ ng cao khi kh i l ng giao d ch càng th p thì giá tr c a t s này s càng cao, th hi n ch ng khoán này có tính thanh kho n kém. Chính vì v y mà th c đo này c a Amihud(2002) đ c g i là t s phi thanh kho n.
5 T s này th ng r t nh nên các nghiên c u s nhân v i 104 ho c 106, riêng m u này lu n v n s nhân v i 106 cho phù h p.
Th c đo th ba đ n m b t tính thanh kho n c a c phi u đó là vòng quay v n c ph n chu n hóa đ c đi u ch nh theo s ngày có kh i l ng giao d ch b ng 0. Th c đo tính thanh kho n này (LM) đ c th c hi n theo nghiên c u c a Liu(2006), nó đ c đ nh ngh a là vòng quay v n c ph n chu n hóa đ c đi u ch nh theo s ngày có kh i l ng giao d ch b ng 0 trong th i k 12 tháng.
C th th c đo này đ c tính theo công th c sau:
NoTD Deflator turnover t NoDV LM 12 _ 21 12 1
Trong đó NoDV là s ngày có kh i l ng giao d ch b ng 0 trên th i k 12 tháng, 12t_turnover là vòng quay v n c ph n trên th i k 12 tháng, đ c tính b ng t ng vòng quay v n c ph n hàng ngày trong 12 tháng và NoTD là t ng s ngày giao d ch trên th tr ng trong th i k 12 tháng. Kho n m c th 2 trong ngo c vuông là s đi u ch nh vòng quay v n c ph n nh m phân bi t hai ch ng khoán có c ng s ngày có kh i l ng giao d ch b ng 0 - ch ng khoán nào có vòng quay v n c ph n l n h n thì có tính thanh kho n cao h n. Giá tr c a LM càng cao thì th hi n ch ng khoán đó càng kém thanh kho n, có xu h ng t ng ng v i nh ng c phi u c a các công ty quy mô nh ,… Theo nh Liu (2006), t s 21x12 / NoTD đ c dùng đ chu n hóa s ngày giao d ch trong 1 tháng là 21 nh m t o ra th c đo tính thanh kho n có th so sánh qua th i gian. Thông s Deflator đ c ch n nh m th a mãn b t đ ng th c sau cho toàn b m u ch ng khoán6:
6Các nghiên c u trên th tr ng ch ng khoán M , Anh th ng ch n Deflator là 11000, đ i v i d li u m u Vi t Nam lu n v n này ch n con s 1100 là th a mãn b t đ ng th c trên.
1 _ 12 1 0 Deflator turnover t
Liu (2006) đ nh ngh a tính thanh kho n c a ch ng khoán là kh n ng giao dch s l ng l n m t cách nhanh chóng v i tác đ ng lên giá nh t i m c chi phí th p. nh ngh a này th hi n 4 khía c nh c a tính thanh kho n: kh i l ng giao d ch, t c đ giao d ch, chi phí giao dch và tác đ ng lên giá. So sánh v i các th c đo còn l i, bi n đo l ng tính thanh kho n c a Liu n m b t đ c nhi u m t c a tính thanh kho n h n:
- u tiên, nó đ c bi t nh n m nh đ n t c đ giao dch, đó là tính liên t c c a giao d ch và s trì hoưn hay khó kh n ti m tàng trong vi c th c hi n m t l nh giao d ch. - Th hai, kho n m c đi u ch nh vòng quay v n c ph n cho phép th c đo thanh kho n này n m b t khía c nh kh i l ng giao dch. Tr c h t th c đo này s p x p ch ng khoán d a trên s ngày có kh i l ng giao d ch b ng 0 trong 12 tháng ( khía c nh t c đ ), sau đó s p x p theo vòng quay v n c ph n (khía c nh s l ng). - Th ba, th c đo này ph n ánh khía c nh chi phí giao d ch c a tính thanh kho n, vì s ngày có kh i l ng giao d ch b ng 0 là m t đ i di n t t cho chi phí giao d ch. Chi phí giao d ch trong mô hình nghiên c u c a Lesmond và các đ ng s (1999) d a trên s ngày có l i nhu n giao d ch hàng ngày b ng 0, đi u này có th xu t phát t vi c không giao d ch. Trong mô hình c a h , tình tr ng không có giao d ch x y ra khi chi phí giao d ch cao. Thêm n a là, th c đo c a Liu (2006) còn cho th y m i t ng quan cao v i chênh l ch giá đ t mua-đ t bán, t s phi thanh kho n và vòng quay v n c ph n. Nh ng bi n thanh kho n khác ch c ch n có gi i h n trong vi c n m b t h t t t c các khía c nh c a tính thanh kho n. Ch ng h n nh t s vòng quay v n c ph n (Datar và các đ ng s , 1998) t p trung vào khía c nh s l ng giao dch và th c đo phi th c đo phi thanh kho n theo Amihud(2002) và Pastor v i Stambaugh(2003) ch n m b t s nh h ng c a kh i l ng giao d ch lên giá ch ng khoán.
3.2.4 Nhóm bi n r i ro:
Có nhi u nghiên c u v m i quan h gi a r i ro và chính sách chi tr c t c ch ra r ng t n t i m i quan h âm gi a vi c chi tr c t c b ng ti n m t v i r i ro. u tiên là nghiên c u c a Venkatesh (1989), tác gi tranh lu n r ng các công ty trong giai đo n tr ng thành (sung mưn) đ c đ c tr ng b i r i ro th p s có th chi tr c t c ti n m t nhi u h n. Grullon và các đ ng s (2002) đư cho th y m t s thay đ i trong chính sách c t c đ c đi kèm b i s thay đ i trong r i ro h th ng, và s gia t ng trong c t c đ c d n d t b i s s t gi m trong r i ro h th ng c a công ty. K t qu này t ng đ ng v i Koch và Sun (2004).
Pastor và Veronesi(2003) đư ch ng minh r ng s gia t ng trong r i ro phi h th ng d n đ n s gi i h n trong quy t đ nh chi tr c t c ti n m t c a các công ty. ng th i, Malkiel và Xu (2003) tranh lu n r ng s gia t ng trong r i ro riêng bi t c a các công ty nh h ng đ n các c h i t ng tr ng c a h trong t ng lai, đi u này s làm gi m chi tr c t c ti n m t nh m ph c v cho m c tiêu t ng tr ng.
Nghiên c u c a Horbeg và Prabhala(2009), Jing Ming Kuo và các đ ng s (2011) cho th y c r i ro h th ng và r i ro phi h th ng đ u g p ph n đáng k trong vi c gi i thích xu h ng s t gi m trong vi c chi tr c t c ti n m t trên th tr ng ch ng khoán M và Anh. Bài lu n v n này s s d ng bi n r i ro theo nh 2 nghiên c u trên. R i ro h th ng chính là h s beta trong mô hình CAPM, còn r i ro phi h th ng là ph ng sai c a ph n d trong mô hình h i quy này.
C th tính toán nh sau: r i ro h th ng là h s đ d c trong ph ng trình h i quy t su t sinh l i c a ch ng khoán i theo t su t sinh l i th tr ng (t su t sinh l i tính theo ch s VN-Index) trong n m t. Còn r i ro phi h th ng là ph ng sai th ng d t su t sinh l i c a ch ng khoán đó.
Công th c:
R i ro h th ng đ c tính b ng hàm tính đ d c (slope) trong ph ng trình t su t sinh l i hàng ngày c a ch ng khoán i theo t su t sinh l i hàng ngày c a ch s VN Index trong n m t, chính là h s trong ph ng trình h i quy sau:
Ri,t = ai + i RM,t + i,t
T ph ng trình trên ta có ph ng sai t su t sinh l i c a các ch ng khoán i: Var(Ri,t ) = Var(ai + i RM,t + i,t)
= Var(ai ) + Var(i RM,t ) + Var(i,t ) = 0 + i2 Var(i RM,t ) + Var(i,t )
Var(i,t ): ph ng sai th ng d t su t sinh l i c a ch ng khoán i: là tính b t n đ c đ c p đ n nh là r i ro phi h th ng hay r i ro riêng bi t c a ch ng khoán vì nó xu t phát t các đ c đi m riêng bi t c a m i ch ng khoán.
Nh v y, r i ro phi h th ng đ c tính nh sau:
Var(i,t ) = Var(Ri,t ) - i2 Var(i RM,t ) Các gi thuy t nghiên c u:
Gi thuy t 1: Các công ty có quy mô càng l n, kh n ng sinh l i càng
cao và c h i đ u t th p thì xác xu t s chi tr c t c ti n m t càng
cao và ng c l i.
Gi thuy t 2: Tính thanh kho n c a ch ng khoán có tác đ ng ngh ch chi u đ n quy t đnh chi tr c t c ti n m t c a các công ty.
Gi thuy t 3: Các công ty có t l đòn b y cao thì xác su t chi tr c t c ti n m t là th p và ng c l i.
Gi thuy t 4: t s gi a l i nhu n gi l i trên v n c ph n có tác
đ ng d ng đ n chính sách c t c c a các công ty.
Gi thuy t 5: R i ro có m i quan h ngh ch chièu v i quy t đ nh chi tr c t c ti n m t c a các công ty.
Ch ngă4.ăK t qu nghiên c u
4.1 Tính thanh kho n c a th tr ng ch ng khoán và chính sách c t c c a các công ty trong th i gian qua:
Ph n này xem xét các xu h ng th i gian c a tính thanh kho n trên th tr ng ch ng khoán, đ c đo b ng s luân chuy n c ph n trung bình toàn th tr ng và t l các công ty tr c t c cho t ng n m t
B ng 4.1. Th ng kê ph n tr m các công ty chi tr c t c ti n m t và và t s vòng