Cu trúc vn t iu

B t k doanh nghi p nào khi v n hành c ng đ u có m t c u trúc v n nh t đnh

cho dù h có ý th c xây d ng nó hay không. Có th là 100% v n c ph n ho c là

30% n vay, 70% v n c ph n...V n đ đ t ra là có gì khác nhau gi a hai c u trúc

v n này? S không có gì đáng bàn cãi n u giá tr mà hai c u trúc v n khác nhau này

đem đ n cho các c đông c a doanh nghi p là nh nhau. Tuy nhiên, vì tài tr b ng

n vay r h n v n c ph n nên m t doanh nghi p có s d ng n s có kh n ng t o

đ c k t qu ho t đ ng t t h n doanh nghi p 100% v n c ph n.

đ t đ c c u trúc v n t i u khi s d ng n đ tài tr ph i th a mãn đ c

ba m c đích cho nhà đ u t là:

- T i thi u hóa chi phí s d ng v n bình quân,

- T i đa hóa thu nh p m i c ph n,

M t công ty có th có m t c u trúc v n t i u b ng cách s d ng đòn b y tài

chính phù h p. Nh v y, công ty có th h th p chi phí s d ng v n thông qua vi c

gia t ng s d ng n (vì khi s d ng n , công ty s đ c h ng l i ích t t m ch n

thu ). Tuy nhiên, khi t l n gia t ng thì r i ro c ng gia t ng do đó nhà đ u t s

gia t ng t su t sinh l i đòi h i. M c dù s gia t ng t su t sinh l i này lúc đ u c ng

không hoàn toàn xóa s ch l i ích c a vi c s d ng n nh là m t ngu n v n r h n

cho đ n khi nào nhà đ u t ti p t c gia t ng l i nhu n đòi h i khi n cho l i ích c a

vi c s d ng n không còn n a.

1.4. Các lý thuy t v c u trúc v n

1.4.1. Lý thuy t v c u trúc v n theo quan đi m truy n th ng

Lý thuy t này cho r ng có m t c u trúc v n t i u, v i c u trúc v n này có th

gia t ng giá tr doanh nghi p b ng cách s d ng t s đòn b y tài chính phù h p.

Theo cách ti p c n này, doanh nghi p tr c tiên có th h th p chi phí s d ng v n

thông qua vi c gia t ng s d ng n . Khi doanh nghi p s d ng n thì chi phí tr lãi

vay đ c ghi nh n vào chi phí tr c thu nên làm gi m thu nh p ch u thu , t đó

doanh nghi p ti t ki m đ c m t kho n thu thu nh p doanh nghi p ph i n p và l i

nhu n sau thu t ng lên.

Tuy nhiên, vi c gia t ng m c đ s d ng n cùng chi u v i gia t ng r i ro và

gia t ng su t sinh l i yêu c u đ n m t lúc nào đó thì l i ích c a vi c ti t ki m thu

không bù đ p cho vi c gia t ng c a chi phí s d ng v n bình quân khi n cho l i ích

c a vi c s d ng n không còn n a. Toàn b quá trình đ c di n ra nh sau:

- C u trúc v n hoàn toàn không có n , t c 100% v n ch s h u thì chi phí s

d ng v n bình quân c ng chính là chi phí s d ng VCSH.

- Khi c u trúc v n đ c tài tr b ng n thì chi phí s d ng v n bình quân

WACC b t đ u gi m d n theo s gia t ng c a t tr ng n trong c u trúc v n đó nh

vào chi phí s d ng n luôn r h n chi phí s d ng VCSH.

- Nh ng khi WACC gi m đ n m c th p nh t thì t i đây m c đ n trong c u

trúc v n đ t đ n m c đ t i u hay t su t n trong c u trúc v n đ t t su t n t i

- Khi gia t ng n trong c u trúc v n v t quá t su t n t i u thì WACC b t

đ u t ng d n. B i vì lúc này, s gia t ng n kéo theo r i ro v kh n ng thanh toán

n cho ch n , đ ng th i c ng làm t ng r i ro đ i v i ch s h u, t đó làm cho chi

phí s d ng v n c a t ng ngu n tài tr t ng nh m bù đ p r i ro. Chính vì đi u này

làm cho các doanh nghi p không bao gi ch n c u trúc v n tài tr 100% n .

Nh v y, theo lý thuy t c u trúc v n t i u còn g i là cách ti p c n truy n

th ng thì: C u trúc v n có tác đ ng đ n chi phí s d ng v n và giá tr doanh nghi p

hay nói cách khác có m t đi m t i u đó chi phí s d ng v n bình quân c a

doanh nghi p là nh nh t và giá tr doanh nghi p là cao nh t. Tuy nhiên, không có

m t lý thuy t c s th hi n chi phí s d ng n s t ng bao nhiêu do nguy c v n .

H n ch này s đ c kh c ph c trong lý thuy t tài chính doanh nghi p hi n đ i c a

Modigliani và Miller (1958).

1.4.2. Lý thuy t v c u trúc v n theo quan đi m hi n đ i

Lý thuy t v c u trúc v n hi n đ i b t đ u v i bài vi t c a Modigliani và

Miller vào n m 1958 (g i t t là lý thuy t MM). Ti p n i thành t u to l n này, nhi u

nghiên c u khác n a c ng đ c th c hi n và đã đi vào lch s c a tài chính hi n

đ i.

1.4.2.1. Lý thuy t v c u trúc v n theo quan đi m c a Modigliani và Miller

Lý thuy t MM v c c u v n doanh nghi p đ c hai nhà nghiên c u Franco

Modigliani và Merton Miller đ a ra t n m 1958 có th xem là n n t ng c a lý

thuy t c u trúc v n hi n đ i. Theo lý thuy t MM, s l a ch n gi a VCSH và n

không liên quan đ n giá tr doanh nghi p. Nói m t cách khác, lý thuy t này ch ra

m t h ng là các gi thuy t v c u trúc v n nên t t h n b ng cách nào, cho th y

d i đi u ki n nào thì c u trúc v n không liên quan đ n giá tr doanh nghi p.

N i dung M nh đ I c a lý thuy t MM nh sau:“Trong đi u ki n không có

thu , giá tr doanh nghi p có vay n b ng giá tr doanh nghi p không có vay n ”.

Nh v y, trong đi u ki n th tr ng c nh tranh hoàn h o, không xét đ n nhân t

thu thì chính sách n không nh h ng đ n giá tr doanh nghi p. Khi làm rõ lu n

t i đa hóa thu nh p c a c đông. Tuy nhiên k t lu n này c ng đi kèm v i nh ng

đi u ki n g n nh không th và gây nhi u tranh cãi.

Các gi đ nh đ y đ c a lý thuy t MM g m: không có thu thu nh p doanh

nghi p, thu thu nh p cá nhân, không có chi phí giao d ch, chi phí phá s n và chi

phí khó kh n tài chính, cá nhân và t ch c có th vay ti n m c lãi su t nh nhau,

th tr ng v n là hoàn h o và không có nhà đ u t riêng l nào có m t nh h ng

l n đ i v i giá c ch ng khoán.

1.4.2.2. Lý thuy t v s đánh đ i trong c u trúc v n c a doanh nghi p

Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n nh m m c đích gi i thích vì sao các doanh

nghi p th ng tài tr m t ph n b ng n vay, m t ph n b ng v n c ph n. M t lý do

l n khi n các doanh nghi p không th tài tr hoàn toàn b ng n vay là vì bên c nh

s hi n h u l i ích t m ch n thu t n , vi c s d ng tài tr b ng n c ng phát sinh

nhi u chi phí, đi n hình nh t là các chi phí ki t qu tài chính.

Ki t qu tài chính x y ra khi không th đáp ng các h a h n v i các ch n

hay đáp ng m t cách khó kh n. ôi khi ki t qu tài chính đ a đ n phá s n. ôi khi

nó ch có ngh a là đang g p khó kh n, r c r i. Các nhà đ u t cho bi t r ng các

doanh nghi p vay n có th s r i vào tình tr ng ki t qu tài chính, và h r t lo v

đi u này. Lo ng i này đ c ph n ánh trong giá tr th tr ng hi n t i c a ch ng

khoán c a các doanh nghi p có vay n .

Nh v y, có th hi u đ n gi n là s ti n chênh l ch do thay đ i giá tr th

tr ng c a ch ng khoán b t ngu n t nh ng lo ng i vì doanh nghi p vay n chính

là chi phí ki t qu tài chính.

Nh v y, l i ích t t m ch n thu và chi phí ki t qu tài chính có m i liên h

nh th nào? Giá tr doanh nghi p và nh ng tác đ ng c a t m ch n thu và chi phí

ki t qu tài chính đ c miêu t qua hình v sau:

Giá tr th tr ng

A

Ngu n: Giáo trình tài chính doanh nghi p hi n đ i

Bi u đ 1.1: Giá tr doanh nghi p và nh ng tác đ ng c a t m ch n thu và chi phí ki t qu tài chính

phí ki t qu tài chính

Nhìn vào hình v trên ta th y Giá tr doanh nghi p đ t c c đ i t i đi m O và A

là đi m có t l n t i u. T i đó, PV (t m ch n thu ) = PV (Chi phí ki t qu tài

chính). i u này đ c lý gi i nh sau: Tr c đi m O, đòn cân n gia t ng làm gia

t ng hi n giá c a t m ch n thu , trong kho ng đó đã hình thành hi n giá chi phí ki t

qu tài chính nh ng nh h n hi n giá t m ch n thu vì v y c m t s gia t ng c a

đòn cân n , giá tr doanh nghi p c ng t ng. Qua kh i đi m O, lúc này hi n giá chi

phí ki t qu tài chính đã cao h n hi n giá t m ch n thu nên c m t s gia t ng c a

đòn cân n s làm s t gi m giá tr doanh nghi p.

o

M nh đ I c a lý thuy t MM phát bi u nh sau: Trong tr ng h p có thu thu

nh p doanh nghi p, giá tr công ty có vay n b ng giá tr công ty không có vay n

c ng v i hi n giá c a t m ch n thu .

L i ích c a t m ch n thu đ c th hi n công th c sau:

V y:

Theo công th c trên, giá tr doanh nghi p có s d ng n khi xem xét thêm tác

đ ng c a chi phí ki t qu tài chính thì công th c giá tr doanh nghi p đ c đi u

ch nh nh sau:

Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n nhìn chung th a nh n r ng m t s k t h p

h p lý gi a n và v n ch s h u t o nên c u trúc v n t i u cho doanh nghi p.

Lý thuy t đánh đ i th a nh n r ng t l n m c tiêu có th khác nhau gi a các

doanh nghi p. Các công ty có tài s n h u hình an toàn, có nhi u thu nh p ch u thu

nên t l n cao h n. Các công ty có kh n ng sinh l i th p h n, có tài s n vô hình

nhi u h n (r i ro h n) nên ch y u s d ng v n c ph n.

Nh v y, lý thuy t này cho th y các nhân t : t l tài s n c đnh h u hình, t

su t sinh l i trên t ng tài s n có s tác đ ng đ n c u trúc v n, lý do:

PV (T m ch n thu ) =^{Thu su t thu TNDN × Lãi t ch ng khoán n d ki n}

T su t sinh l i k v ng trên n

Giá tr th tr ng

(GTTT) c a công

ty có s d ng n ⁼

GTTT c a công ty n u tài tr

100% b ng v n c ph n ^{+ PV (T m ch n thu )}

GTTT c a

công ty có s

d ng n

=

GTTT c a công

ty n u tài tr

100% b ng VCP

+ ^{PV (T m}

ch n thu ) ^-

PV (Chi phí

ki t qu tài

chính)

- T su t sinh l i trên t ng tài s n càng cao thì chi phí ki t qu tài chính càng ít

và doanh nghi p s có xu h ng s d ng nhi u n h n đ t n d ng l i ích c a

t m ch n thu .

- Doanh nghi p có T l tài s n c đ nh h u hình cao th ng có nhi u thu nh p,

do đó doanh nghi p mu n s d ng nhi u n h n vì kh n ng chi tr t t h n đ

t n d ng l i ích c a t m ch n thu .

1.4.2.3. Lý thuy t tr t t phân h ng

Lý thuy t tr t t phân h ng hay còn g i là Thuy t thông tin b t cân x ng đ c

nghiên c u kh i đ u b i Myer và Majluf (1984), d đoán không có c c u n trên

v n c ph n m c tiêu rõ ràng.

Lý thuy t tr t t phân h ng gi đnh r ng ban qu n tr doanh nghi p bi t v

ho t đ ng t ng lai c a doanh nghi p nhi u h n các nhà đ u t bên ngoài (do s

b t cân x ng thông tin) và vi c quy t đ nh tài chính có l cho bi t m c đ ki n th c

c a nhà qu n lý và s không ch c ch n v l u l ng ti n m t t ng lai.

Khi m t công ty công b m t s gia t ng c t c th ng xuyên, giá c ph n

th ng t ng, vì các nhà đ u t di n d ch vi c gia t ng này nh m t d u hi u v s

tin t ng c a ban giám đ c công ty v thu nh p t ng lai. T c là khi gia t ng c

t c, s chuy n t i thông tin t các giám đ c đ n các nhà đ u t . i u này ch có th

x y ra khi các giám đ c bi t nhi u h n ngay t đ u.

Thông tin b t cân x ng tác đ ng đ n l a ch n gi a tài tr n i b và tài tr t

bên ngoài, gi a phát hành m i ch ng khoán n và ch ng khoán v n c ph n. i u

này đ a t i m t tr t t phân h ng, theo đó vi c đ u t s đ c tài tr tr c tiên

b ng v n n i b , ch y u là l i nhu n tái đ u t ; r i m i đ n phát hành n m i;

cu i cùng b ng phát hành c ph n m i. Phát hành v n c ph n m i th ng là

ph ng án cu i cùng khi công ty đã s d ng h t kh n ng vay n , t c là khi m i đe

d a c a các chi phí ki t qu tài chính làm cho các ch n hi n h u c ng nh giám

đ c tài chính c a các công ty lo âu.

Trong lý thuy t này, không có h n h p n - v n c ph n th ng m c tiêu

m t đ u và m t cu i c a tr t t phân h ng. M i t l n quan sát đ c c a m i

doanh nghi p ph n ánh các nhu c u tích l y c a doanh nghi p đ i v i tài tr t bên

ngoài.

Lý thuy t tr t t phân h ng gi i thích t i sao các doanh nghi p có kh n ng

sinh l i th ng vay ít h n – không ph i vì h có t l n m c tiêu th p mà vì h

không c n ti n bên ngoài. Các doanh nghi p có kh n ng sinh l i ít h n thì phát

hành n vì h không có các ngu n v n n i b đ cho ch ng trình đ u t v n vì tài