3.4.1. M i quan h gi a đ u t v n c đ nh, đ u t vào v n luân chuy n và gi i h n tài chính:
u tiên, tác gi ti n hành các ph ng trình h i quy đ n l c a đ u t vƠo
v n c đ nh vƠ đ u t vƠo v n luân chuy n nh lƠ bi n ph thu c vào gi i h n
tƠi chính mƠ đ i di n là dòng ti n.Ph ng pháp c l ng:
Trong đó:
: u t vƠo v n c đ nh (h u hình) c a doanh nghi p t i th i đi m n m ; : V n c đ nh c a doanh nghi p t i th i đi m n m ;
: Dòng ti n c a doanh nghi p t i th i đi m n m .
Y u t sai s ng u nhiên trong PT (1) bao g m m t thành ph n không thay đ i theo th i gian và ch thay đ i theo t ng doanh nghi p : các đ c đi m c a doanh nghi p không thay đ i theo th i gian g n nh có tác đ ng đ n đ u t v n c đ nh, c ng nh thƠnh ph n không đ i theo th i gian c a sai s đo l ng có nh h ng đ n m t s bi n h i quy; thƠnh ph n bi n đ i theo th i gian đ n m b t hi u ng c a chu k kinh doanh; thƠnh ph n xác đ nh theo th i gian vƠ theo t ng ngƠnh riêng r vƠ m t thƠnh ph n sai s đ c tr ng riêng .
ki m soát s nh h ng c a các c h i đ u t , nghiên c u nƠy s d ng bi n gi th i gian k t h p v i bi n gi ngƠnh công nghi p. Theo nh Sai Ding, Alessandra Guariglia, John Knight (2012), ph ng pháp nƠy có th cho th y m t cách gián ti p nh h ng c a các c h i đ u t , ho c lƠ c a các cú s c t ng c u theo th i gian c a các ngƠnh.
H s dòng ti n và ch báo c a m c đ gi i h n tƠi chính mƠ các doanh nghi p ph i đ i m t. Trong s s t gi m c a dòng ti n, các doanh nghi p b gi i h n tƠi chính s ph i gi m ho c lƠ trì hoƣn các kho n đ u t v n c đ nh. N u khác không vƠ có ý ngh a th ng kê ngh a lƠ gi i h n dòng ti n trong m t n m nƠo đó s nh h ng đ n đ u t v n c đ nh c a n m ti p theo đó; t ng t , khác không vƠ có ý th ng kê th hi n tác đ ng c a gi i h n tƠi chính đ i v i đ u t v n c đ nh trong cùng th i k . tƠi nƠy s c l ng PT (1) cho toƠn m u
c ng nh c l ng riêng r cho 3 nhóm s h u đ xem xét s nh h ng c a lo i hình s h u đ i v i m c đ gi i h n tƠi chính.
B i vì v n luơn chuy n có chi phí đi u ch nh th p h n vƠ d dƠng đi u ch nh h n so v i đ u t vƠo v n c đ nh (Fazzari và Petersen, 1993; Carpenter et al.,
1994), khi có s bi n đ ng trong dòng ti n, các doanh nghi p s có xu h ng đi u ch nh v n luơn chuy n h n lƠ thay đ i đ u v n c đ nh. ki m đ nh l p lu n nƠy, ti p theo bƠi nghiên c u c l ng ph ng trình đ u t vƠo v n luơn chuy n theo dòng ti n:
tƠi nƠy k v ng s tìm th y đ nh y c m c a đ u t vƠo v n luơn chuy n đ i v i dòng ti n cao, t c là h s trong PT (2) cao. N u đúng nh k v ng, các doanh nghi p có kh n ng gi m m t ph n hi u ng c a các cú s c dòng ti n ơm
lên đ u t v n c đ nh nh vƠo s đi u ch nh gi m v n luơn chuy n hi n h u. T ng t , trong su t th i k các cú s c dòng ti n d ng, các doanh nghi p có th t ng n m gi v n luơn chuy n đ d phòng cho giai đo n cú s c dòng ti n ơm trong t ng lai.
Trong s t n t i c a bi n đ ng dòng ti n, qu n tr v n luơn chuy n đ t hi u qu nh th nƠo lƠ ph thu c vƠo l ng v n luơn chuy n mƠ các doanh nghi p n m gi . Các doanh nghi p đ c k v ng s t i u l ng v n luơn chuy n t i ng ng mƠ l i nhu n biên c a vi c n m gi v n luơn chuy n cơn b ng v i chi phí biên. Các doanh nghi p cƠng b gi i h n tƠi chính cao thì cƠng có chi phí
biên cao; do v y, h có kh n ng ch n m t m c v n luơn chuy n th p h n n u các y u t khác không đ i vƠ có m t l i ích biên cao h n. Ng c l i, n u các doanh nghi p có th thu đ c l i ích t kh n ng đi u ch nh v n luơn chuy n tr c các cú s c dòng ti n, các doanh nghi p có chi phí đi u ch nh đ u t v n c đ nh cao có th s ch n n m gi nhi u v n luơn chuy n h n. Theo l p lu n nƠy,
các doanh nghi p n m gi ít v n luơn chuy n có th có ít kh n ng ho c không s n sƠng đ gi m v n luơn chuy n c a h khi ph i đ i m t v i cú s c dòng ti n ơm. B i vì n u trong tình tr ng v n luơn chuy n tƠi chính vƠ hƠng t n kho th p có th d n đ n tính thanh kho n th p vƠ chi phí do h t hƠng (stock-out) cao, gây
khó kh n cho ho t đ ng c a doanh nghi p. Ph ng trình h i quy d i đơy phơn bi t hi u ng c a dòng ti n đ i v i đ u t vƠo v n luơn chuy n trong tr ng h p doanh nghi p n m gi v n luơn chuy n cao vƠ v n luơn chuy n th p.
Trong đó: lƠ bi n gi , nh n giá tr b ng 1 n u t l v n luơn chuy n trên v n c đ nh c a doanh nghi p th i t i th i đi m t cao h n (ho c th p h n) m t n a phơn ph i v n luơn chuy n c a t t c các doanh nghi p cùng ngƠnh cùng th i đi m, vƠ b ng 0 n u ng c l i.
T ng t cách trên, bƠi nghiên c u nƠy phơn tách hi u ng c a dòng ti n trong h i quy đ u t v n c đ nh:
N u doanh nghi p có th s d ng v n luơn chuy n đ gi m b t hi u ng c a cú s c dòng ti n lên đ u t v n c đ nh. Do đó, hi u ng này s gi m càng nhi u
đ i v i các doanh nghi p có v n luơn chuy n cƠng cao. Do v y, bƠi nghiên c u
này k v ng đ nh y c m c a đ u t vƠo v n c đ nh v i dòng ti n s th p h n cho nh ng doanh nghi p có v n luơn chuy n cao. K t qu lƠ, đ i v i nh ng
doanh nghi p có th lƠm m t các bi n đ ng dòng ti n b ng vi c thay đ i v n luơn chuy n, đ nh y c m c a đ u t v n c đ nh đ i v i dòng ti n có th đ c gi m đi. Do v y, h s c a dòng ti n đ i v i các doanh nghi p có v n luơn chuy n cao nên cao h n các doanh nghi p có v n luơn chuy n th p trong PT (3),
trong khi ta có nên th y s đ o ng c l i trong PT (4). Nói cách khác, n u
và trong PT (3), và trong PT (4). Tích
l y v n luơn chuy n sau các cú s c dòng ti n d ng vƠ s d ng nó đ gi m b t hi u ng c a các cú s c dòng ti n ơm có th lƠ m t chi n l c hi u qu đ gi m s nh h ng c a gi i h n tƠi chính lên đ u t v n c đ nh.
3.4.2. Phân tích đ nh y c m c a đ u t v n c đ nh, đ u t vào v n luân chuy n đ i v i dòng ti n
3.4.2.1.Cách tính toán đ nh y c m c a đ u t theo dòng ti n
Các phơn tích h i quy trong ph n trên đơy ch cung c p h s đ nh y c m c a đ u t v n c đ nhđ i v i dòng ti n m t cách riêng r vƠ h s đ nh y c m c a đ u t v n luơn chuy n đ i v i dòng ti n m t cách riêng r (vì ch h i quy đ u t v n c đ nh/ho c đ u t v n luơn chuy n theo bi n gi i thích lƠ dòng ti n) cho m i trong 3 nhóm s h u. Trong tr ng h p h s c a dòng ti n khác bi t m t cách có ý ngh a th ng kê gi a hai nhóm t l v n luơn chuy n trên v n c đ nhcao vƠ th p, thì s có 2 đ nh y c m c a đ u t cho m i nhóm ch s h u.
Ng c l i, m i nhóm ch s h u nƠy lƠ 1 t p h p c a các doanh nghi p không đ ng nh t. n m b t s không đ ng nh t đó, theo nh ph ng pháp c a
Hovakimian (2009), tác gi tính toán đ nh y c m c a đ u t c đ u t v n c đ nhvƠ đ u t vƠo v n luơn chuy n đ i v i dòng ti n. Sau đó, tác gi s d ng đ nh y c m tính toán đ c c a t ng doanh nghi p đ phơn lo i 2 nhóm có đ nh y c m c a đ u t v n c đ nh trên dòng ti n (FKS) cao vƠ th p vƠ 2 nhóm có đ nh y c m c a đ u t v n luơn chuy n (WKS) cao vƠ th p. T đó k t h p c 2 lo i đ nh y c m thu đ c 4 nhóm các doanh nghi p FKS/WKS cao/th p, c
th : nhóm có FKS cao vƠ WKS cao (HH), nhóm có FKS cao vƠ WKS th p (HL), nhóm có FKS th p vƠ WKS cao (LH), nhóm có FKS th p vƠ WKS th p (LL). M c đích c a vi c nƠy b i vì các nhóm đ nh y c m khác nhau đo l ng m c đ gi i h n tƠi chính khác nhau.
nh y c m c a đ u t v n c đ nh đ i v i dòng ti n (FKS) vƠ đ nh y c m c a đ u t v n luơn chuy n đ i v i dòng ti n (WKS) đ c tính toán nh
sau:
Trong đó: là s quan sát theo n m c a doanh nghi p , và lƠ ch báo th i gian. Theo Hovakimian vƠ Hovakimian (2009), đ tránh các giá tr tr ng s ơm ho c vô c c, các giá tr dòng ti n ơm trong PT (5) vƠ PT (6) đ c thi t l p nh n giá tr 0. Nh ng đ nh y c m nƠy đ c t o b i s khác bi t gi a t l đ u t vƠo v n c đ nh/đ u t vƠo v n luơn chuy n trên v n c đ nh có s d ng tr ng s lƠ t s dòng ti n trên v n c đ nh n m đó vƠ t s trung bình s h c đ n gi n c a nó. Nh ng t s nƠy s cao h n đ i v i các doanh nghi p th hi n xu h ng: (1) đ u t cao h n trong nh ng n m có dòng ti n cao vƠ (2) đ u t th p h n trong nh ng n m có dòng ti n th p. Ng c l i, nh ng doanh nghi p có đ u t duy trì ch t ch vƠo dòng ti n thì g n nh ph i đ i m t v i nhi u các gi i h n tƠi chính h n: n u ch u đ ng m t cú s c đ o ng c trong dòng ti n, nh ng doanh nghi p nƠy có th c n c t gi m đ u t b i vì h không th huy đ ng đ c các ngu n tài
chính bên ngoƠi v i m c chi phí ch p nh n đ c. T l p lu n nƠy, đ nh y c m c a t ng doanh nghi p có th đo l ng m c đ gi i h n tƠi chính mƠ m i doanh
3.4.2.2.Hi u ng đ u t trong các m u có đ nh y c m khác nhau
Sau khi tính toán h s đ nh y c m FKS vƠ WKS, tác gi phơn các doanh nghi p l n l t vƠo các nhóm h s theo các bi n gi . Bi n gi WKS nh n giá tr b ng 1 n u h s WKS trong n m đó cao h n giá tr trung v c a h s WKS c a t ng m u các lo i hình doanh nghi p, ng c l i nh n giá tr 0. Bi n gi FKS nh n giá tr b ng 1 n u h s FKS trong n m đó cao h n giá tr trung v c a FKS c a t ng m u các lo i hình doanh nghi p. Sau đó, k t h p c hai đ nh y c m, m u m i lo i hình doanh nghi p đ c phơn tách ra lƠm 4 nhóm: LL (FKS th p
và WKS th p), LH (FKS th p vƠ WKS cao), HL (FKS cao vƠ WKS th p), HH (FKS cao vƠ WKS cao). Trong phơn lo i k t h p nƠy, tác gi s d ng 3 bi n gi : bi n gi LL nh n giá tr b ng 1 n u c bi n gi FKS vƠ bi n gi WKS đ u nh n giá tr b ng 0, ng c l i nh n giá tr b ng 0; bi n gi HL nh n giá tr b ng 1 n u bi n gi FKS b ng 1 vƠ bi n gi WKS b ng 0, ng c l i nh n giá tr b ng 0; vƠ bi n gi HH nh n giá tr b ng 1 n u c bi n gi FKS vƠ bi n gi WKS đ u nh n giá tr b ng 1. M c đích c a vi c phơn tách các doanh nghi p theo các đ nh y c m khác nhau c a đ u t v n c đ nh vƠ đ u t v n luơn chuy n đ xem xét s khác nhau trong vi c ph n ng v i các gi i h n tƠi chính c a các nhóm đ nh y c m. NgoƠi ra tác gi đ a vƠo h i quy nƠy m t s bi n tƠi chính vƠ bi n đ c đi m c a doanh nghi p trong t t c các h i quy. Các ph ng trình h i quy đ c trình bƠy d i đơy:
Trong đó các h s , , , , khác 0 vƠ có ý ngh a th ng kê cho th y s khác nhau gi a các nhóm doanh nghi p có đ nh y c m dòng ti n khác nhau.
CH NGă4. N IăDUNGăVÀăK TăQU ăNGHIểNăC U
4.1. Th ng kê mô t d li u:
u tiên ch y th ng kê mô t đ có cái nhìn t ng quan v các bi n, v i b d li u g m 1040 quan sát (full sample), 606 quan sát theo n m đ i v i tr ng h p doanh nghi p s h u t nhơn, 294 quan sát v i doanh nghi p s h u nhà
n c, và 140 quan sát cho doanh nghi p s h u n c ngoài. B ng 4.1,4.2,4.3,4.4 l n l t là th ng kê mô t cho c m u nghiên c u, đ i v i doanh nghi p s h u
nhƠ n c, s h u n c ngoài và s h u t nhơn. Các bi n trong b ng th ng kê bao g m các bi n đ c tr ng chung c a doanh nghi p, các bi n tài chính và các ch s v qu n lý v n luân chuy n hi u qu .
B ng 4.2: Th ng kê mô t các bi n giai đo n 2007-2013 (State-owned).
B ng 4.3: Th ng kê mô t các bi n giai đo n 2007-2013 (Foreign).
4.1.1. Các y u t đ c tr ng c a doanh nghi p.
T b ng 4.1, nhìn chung m c đ d tr dòng ti n so v i đ u t v n c
đ nh các doanh nghi p đ t (129.06%), m c cao h n r t nhi u so v i t l dòng ti n 36.34% các doanh nghi p Trung Qu c (nghiên c u c a Sai Ding, Alessandra Guariglia, John Knight, 2012) ,trong đó các doanh nghi p s h u nhà
n c đ t đ c t l dòng ti n k l c (219.18%), (157%) c a các doanh nghi p s h u n c ngoài và (78.5 %) đ i v i các doanh nghi p t nhơn. Nhìn chung các doanh nghi p Vi t Nam có t l dòng ti n ho t đ ng khá cao so v i các tài s n khác. Các doanh nghi p nhƠ n c là nhóm doanh nghi p d i dào dòng ti n nh t.
Ng c l i, các doanh nghi p t nhơn ch duy trì đ c dòng ti n m c th p, phân tích th ng kê s b cho th y các doanh nghi p s h u t nhơn b gi i h n tài chính cao nh t, các doanh nghi p s h u n c ngoƠi vƠ nhƠ n c có dòng ti n cao h n m c đ u t v n, do v y khi có cú s c dòng ti n b t l i x y ra, h có th bù đ p h u h t cho các kho ng đ u t v n trong donah nghi p b ng ngu n ti n này. K t qu này phù h p v i th c t giai đo n kh ng ho ng hi n nay, các doanh nghi p t nhơn đang lƠ đ i t ng khó kh n nh t, và dòng ti n c a h b chôn vùi trong hàng t n kho, các d án,ầdo đó l ng ti n m t trong k t ng