Ứng dụng mô hình của Pindado vào ước lượng xác suất kiệt quệ tài chính của công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.

Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu

- Ứng dụng một mô hình định lượng xác suất kiệt quệ tài chính được kiểm định tại Mỹ và các nước G7 từ 1990-2002 với kết quả có được là ổn định, bất kể tính chất, ngành nghề của các công ty có trong mẫu quan sát, được đề xuất trong công trình của Pindado và cộng sự (2008). - Với mô hình ước lượng được, tiến hành tính toán xác suất kiệt quệ cho doanh nghiệp tại Việt Nam, bằng cách tiếp cận “kiệt quệ tài chính” ở cấp độ khác, khắc phục hạn chế của cách tiếp cận khi sự kiện (phá sản) xảy ra (ex-post) – điều mà rất phổ biến trong nghiên cứu của lĩnh vực này.

Bố cục của luận văn

Sơ lược các nghiên cứu trước đây

Ở Việt Nam, Luật Phá Sản quy định, nếu một doanh nghiệp mất khả năng thanh toán nghĩa vụ tài chính trong thời gian 90 ngày (bắt đầu rơi vào nợ nhóm 3 – theo phân loại của Ngân Hàng Nhà Nước Việt Nam) (chưa tính đến tình huống tái cơ cấu lại các khoản nợ được thỏa thuận giữa công ty và người cho vay) thì mới có thể nộp đơn khai báo để bắt đầu thủ tục phá sản, quy trình này bao gồm nhiều bước: xác minh, thu thập chứng cứ liên quan đến việc mở đơn phá sản, kiểm toán trong trường hợp cần thiết, tổ chức hội nghị chủ nợ, quy trình thanh lý tài sản, quyết định phá sản… “Nổ lực giải cứu” doanh nghiệp cũng đã được thể hiện trong quy định về “hội nghị chủ nợ”, bước làm này là nhằm tìm một lối thoát cho doanh nghiệp để tái lập hoạt động sản xuất, kinh doanh và tránh kịch bản phá sản không cần thiết. Nhằm khắc phục điểm hạn chế khi phõn loại mẫu dữ liệu thành hai nhóm hoàn toàn riêng biệt, và “sự kiện phân loại” mang tính chất thời điểm, Pindado và cộng sự (2008) triển khai một khái niệm rằng một công ty sẽ được xác định là rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính vào thời điểm liền sau hai sự kiện là: i) Tổng lợi nhuận trước thuế và lãi vay, khấu hao, chi phí trả trước (EBITDA) thấp hơn chi phí tài chính (chi phí lãi vay của vay nợ) trong hai năm liên tiếp, điều này cho thấy rằng hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty không thể tạo ra đủ nguồn lực để đáp ứng nghĩa vụ chi trả lãi vay trong thậm chí là hai năm liên tục. ii) Giá chứng khoán của công ty kiệt quệ tài chính sụt giảm trong thời kỳ giữa hai năm liên tiếp đó.

Mô tả biến số

Tổng lợi nhuận trước thuế và lãi vay, khấu hao, chi phí trả trước (EDITDA) thấp hơn chi phí tài chính trong 2 năm liên tục và 2. Các bên liên quan tham gia thị trường nhìn nhận đánh giá tình hình sức khỏe công ty thông qua định giá chứng khoán, tạo nên một sự giảm giá trong khoảng thời gian giữa 2 năm đó), hoàn toàn đồng ý với quan điểm rằng một công ty bị kiệt quệ tài chính không nhất thiết phải dẫn đến phá sản, bất kỳ khi nào các yếu tố tài chính thỏa mãn hai điều kiện trên, tình trạng đó xảy ra bất kể kết quả pháp lý theo sau đó. Cụ thể là, Routledge và Gadenne (2000) làm nổi bật lên tính hữu dụng của khả năng sinh lợi trong quá khứ để dự báo kết quả tương lai và khả năng sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ. Và mong đợi mối quan hệ nghịch chiều với xác suất kiệt quệ tài chính. Biến phụ thuộc là biến nhị phân, nhận giá trị 1 – công ty kiệt quệ tài chính - khi thỏa mãn hai điều kiện: i) Tổng lợi nhuận trước thuế và lãi vay, khấu hao, chi phí trả trước (EBITDA) thấp hơn chi phí tài chính (chi phí lãi vay của vay nợ) trong hai năm liên tiếp. ii) Giá chứng khoán của công ty bị kiệt quệ tài chính giảm trong thời kỳ giữa hai năm liên tiếp đó, còn lại thì nhận giá trị 0 – công ty không kiệt quệ tài chính.

Mô hình nghiên cứu và phương pháp ước lượng

Bước thứ nhất, ước lượng “gộp” mô hình logistic với tối đa hóa xác suất của kinh tế lượng sẽ cho ra hệ số ước lượng đồng nhất, nhưng sẽ không đủ hiệu quả và độ lệch chuẩn hệ số β thu được sẽ bị lệch, kết quả mô hình là những thông số không chính xác bởi vì đặc tính của dự liệu bảng chứa đựng những sự không đồng nhất không thể quan sát được như đã đề cập ở phần trên. Kỹ thuật ước lượng “hiệu ứng cố định” đưa ra cách đo lường gián tiếp kiểm soát những sự không đồng nhất trong bộ dữ liệu khi chúng thay đổi theo từng công ty nhưng không thay đổi theo thời gian, Những thông tin này sẽ được hấp thu trong hệ số chặn của từng đơn vị chéo, thỏa mãn điều kiện khác biệt giữa các công ty nhưng bằng nhau qua các năm.

Số liệu tại Việt Nam 1. Mô tả dạng số liệu

Dữ liệu lịch sử của giá chứng khoán của các công ty thỏa mãn điều kiện đầu tiên theo định nghĩa của “kiệt quệ tài chính” (tổng lợi nhuận trước thuế và lãi vay, khấu hao, chi phí trả trước dài hạn (EBITDA) nhỏ hơn chi phí lãi vay trong 2 năm liên tiếp) niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh được thu thập trực tiếp từ trang mạng www.cophieu68.com cho giá đóng cửa theo từng ngày giao dịch. Trong phần thuyết minh báo cáo tài chính ở khoản mục “biến động của Vốn chủ sở hữu”, thì lợi nhuận chưa phân phối của một công ty là thành quả kinh doanh được lũy kế qua các năm, chúng đồng thời cũng biến động theo các hoạt động phân chia các nguồn quỹ của doanh nghiệp (Quỹ nghiên cứu phát triển, Quỹ phúc lợi…), chỉ tiêu này sẽ gia tăng khi kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh trong năm có lãi, hay giảm xuống khi doanh nghiệp thực hiện trích lập các quỹ khen thưởng phúc lợi, các quỹ khác thuộc chủ sở hữu và nhất là chia cổ tức bằng tiền, hay kinh doanh lỗ. Theo định hướng thu thập dữ liệu, thì các công ty được thu thập đến từ tất cả các ngành nghề, quy mô… Việc sử dụng con số tài chính tuyệt đối đưa vào ước lượng sẽ gây ra sự không tương thích về mặt số liệu khi các công ty có thể có quy mô chênh lệch nhau vài lần đến hàng ngàn lần, ví dụ như: tổng tài sản tuyệt đối lớn nhất theo thống kê là VIC (Công ty cổ phần tập đoàn VinGroup) cuối năm 2014 là hơn 90 nghìn tỷ đồng, trong khi chỉ tiêu tương ứng với công ty bé nhất chỉ khoản vài chục tỷ đồng. Sau khi được “định dạng” lại thì chỉ tiêu này sẽ tương thích khi đưa vào mô hình cũng như là chúng đồng dạng và có thể so sánh được. Bảng 3.2: Phân loại các quan sát hàng năm của công ty bình thường và công ty kiệt quệ tài chính trong mẫu. Nguồn: thống kê của tác giả. Mẫu dữ liệu Việt Nam. Bình thường Kiệt quệ tài chính Tổng cộng Tỷ lệ phần trăm kiệt quệ. Một công ty bị phân loại là kiệt quệ tài chính không chỉ khi công ty đó khai báo phá sản mà bất kỳ khi nào thỏa mãn hai điều kiện sau: i) khả năng sinh lợi của nó thấp hơn chi phí tài chính trong hai năm liên tiếp. ii) giá chứng khoán có sự sụt giảm trong khoảng thời gian giữa hai năm đó.

Thảo luận kết quả

Dựa trên kết quả hồi quy chéo cho từng năm từ 2011 đến 2014 (bởi vì đa phần các dữ liệu quan sát về kiệt quệ tài chính được ghi nhận trong các năm này) ta nhận thấy rằng, tỷ số lợi nhuận giữ lại là có ý nghĩa ở mức 1% liên tục trong 3 năm trước khi mức ý nghĩa bị giảm trong năm 2014, dấu là âm thể hiện mối quan hệ ngược chiều giữa hai biến số và độ lớn cũng cho thấy mức ảnh hưởng lớn trong mối quan hệ này. Nhưng (Gujarati, 1996) cũng cảnh báo rằng, hãy tỉnh táo với các kết quả mà kiểm định Hausman chỉ ra, quyết định lựa chọn mô hình nào thích hợp luôn luôn là thách thức đối với các nhà kinh tế lượng, không chỉ là những kết quả “thể hiện trên màn hình máy tính” mà còn phải xem xét thêm các tính chất của dữ liệu, các lý thuyết tài chính hỗ trợ… và không có một quy tắc đơn giản nào giúp các nhà nghiên cứu kinh tế vượt qua hạn chế của lựa chọn đánh đổi giữa độ lệch chuẩn lớn của hệ số ước lượng và hệ số ước lượng không chệch.