Ứng dụng mô hình lựa chọn kỳ hạn và thời kỳ ước lượng lợi suất trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Vài nét về thị trường chứng khoán Việt Nam 1. Lịch sử hình thành

Nếu tính đến cuối năm 2006 toàn thị trường chỉ có 22 công ty chứng khoán chính thức đi vào hoạt động thì tính đến 31/12/2007 đã có tổng cộng 80 công ty chứng khoán được Uỷ ban chứng khoán Nhà nước cấp giấy phép hoạt động, trong đó có 69 công ty đã chính thức đi vào hoạt động (59 công ty hoạt động dưới hình thức công ty cổ phần và 10 công ty trách nhiệm hữu hạn trực thuộc các ngân hàng thương mại cổ phần và quốc doanh). Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh được thành lập theo quyết định 127/1998/QĐ–TTg ngày 11/07/1998 của Thủ tướng Chính phủ và chính thức đi vào hoạt động thực hiện phiên giao dịch đầu tiên ngày 28/07/2000 đã đánh dấu một sự kiện quan trọng trong đời sống kinh tế – xã hội của đất nước. Giữa năm 2007, Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh đã được chuyển thành Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh đồng thời ngày 30/07/2007 Sở giao dịch thực hiện giao dịch liên tục và từng bước triển khai giao dịch nhập lệnh từ xa để đáp ứng tình hình thị trường đang phát triển.

CÁC MÔ HÌNH ƯỚC LƯỢNG RỦI RO HỆ THỐNG

Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Như vậy chúng ta có thể thấy hệ số bêta có vai trò rất quan trọng không chỉ trong đánh giá cổ phiếu, tài sản tài chính của công ty trên thị trường cũng như các hoạt động đầu tư, mà còn cả trên thị trường ngoại hối. − Nếu βi ≥ 1 thì khi thị trường thay đổi thì tài sản (i) thay đổi cùng xu hướng với xu hướng của thị trường nhưng biến động là mạnh hơn, tài sản (i) được đánh giá là năng động (Aggressive). − Nếu 0 <βi < 1 thì khi thị trường thay đổi thì tài sản (i) thay đổi cùng xu hướng với xu hướng của thị trường nhưng biến động là ít hơn, tài sản (i) được đánh giá là thụ động (Defenssive).

− Các tài sản trên thị trường với số lượng cố định trong thời gian chúng ta xem xét và các tài sản có thể chia nhỏ tuỳ ý, tất cả các tài sản đều được giao dịch trên thị trường. Như vậy trong điều kiện mọi cá nhân đều đầu tư phần nào của cải của họ vào danh mục hiệu quả thì danh mục thị trường phải hiệu quả, vì thứ nhất thị trường đơn giản là tổng của các danh mục cá nhân và thứ hai mọi danh mục cá nhân đều hiệu quả. Trong đó: E(Ri): lợi suất kỳ vọng của cố phiếu i Rf : lợi suất phi rủi ro trên thị trường E(RM): lợi suất kỳ vọng của thị trường σ(RM): rủi ro của thị trường.

Với việc chấp nhận một mức độ rủi ro nhất định đối với một phương án đầu tư, SML cho chúng ta biết lợi nhuận thu được của phương án đầu tư đó là bao nhiêu mới có thể bù đắp được rủi ro mà các nhà đầu tư phải gánh chịu. Để xác định được mức giá đó ta tính lợi suất của danh mục hoặc tài sản, nếu sử dụng mô hình CAPM ta có thể xác định được vị trí tương đối của nó trên đường SML. Do vậy, hiệp phương sai là định nghĩa đúng đắn về rủi ro vì nó đo lường sự thay đổi rủi ro danh mục đầu tư khi ta thay đổi trọng số của một số tài sản trong danh mục đầu tư.

Mặc dù việc sử dụng rủi ro hệ thống và rủi ro không thể đa dạng hoá có cùng nghĩa như rủi ro hiệp phương sai, song chúng có đôi chút khác nhau; đó là chúng đều bắt nguồn từ việc có thể đa dạng hoá mà không mất chi phí và sự tồn tại của một danh mục thị trường lớn.

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Mô hình đề xuất đối với thị trường chứng khoán Việt Nam và các cổ phiếu lựa chọn nghiên cứu

Trong đó: Rit: là lợi suất cổ phiếu của công ty i trong thời kỳ t Rmt: là lợi suất thị trường trong thời kỳ t. Phương trình (1) được ước lượng cho mỗi cổ phiếu trong từng thời kỳ và ghi lại các hệ số Sε sau mỗi ước lượng. Cuối cùng là các tính toán cho lượng giảm tuyệt đối của Sβ sau mỗi thời kỳ nghiên cứu dài hơn để tìm ra được thời kỳ ước lượng thích hợp cho các cổ phiếu đã lựa chọn.

Phương trình (2) chỉ cho phép ta xem xét sự ổn định của cổ phiếu theo thị trường dựa trên tỷ số của độ lệch tiêu chuẩn của sai số ước lượng trong phương trình hồi quy và độ lệch tiêu chuẩn của lợi suất thị trường. Bên cạnh sự ổn định theo thị trường, lợi suất của cổ phiếu còn có quá trình tự ổn định của chính nó, không phụ thuộc vào thị trường. Trong đó, Sεlà độ lệch tiêu chuẩn của sai số ước lượng trong phương trình (1), i là thời kỳ ước lượng và i+1 là thời kỳ ước lượng tiếp theo (thời kỳ ước lượng trước cộng thêm một năm).

Với một mức độ dao động cho trước, tỷ số T sẽ cho ta thấy tại thời kỳ ước lượng (i+1) lợi suất cổ phiếu j đó đã ổn định hay chưa. Quá trình tính toán được bắt đầu từ năm 2007 và lùi dần về các năm trước theo thời kỳ ước lượng của phương trình (1). Các phương trình ước lượng trên đều cho phép nghiên cứu đối với một nhóm cổ phiếu hay một ngành hoặc một danh mục đầu tư.

Tuy nhiên, thị trường chứng khoán Việt Nam mới trải qua hơn 7 năm, các công ty vẫn tiếp tục thực hiện cổ phần hoá và niêm yết nên việc phân ngành và nhóm ngành của thị trường còn chưa thống nhất, còn các nhà đầu tư chiến lược thì mới đang hình thành, bởi vậy thông tin về danh mục đầu tư hay các nhóm ngành chưa có một cách đầy đủ và chính xác.

Ứng dụng

Có thể nhận thấy kết quả tính toán ở trên khá phù hợp với tình hình thực tế của thị trường chứng khoán Việt Nam: 2004 và 2005 là 2 năm khá trầm lặng của thị trường nên thị trường tương đối ổn định với độ lệch tiêu chuẩn của lợi suất thị trường khá nhỏ, còn hai năm 2006 và 2007 chứng kiến một sự “bùng nổ” của thị trường chứng khoán Việt Nam nên độ ổn định đã giảm đi rất nhiều với giá trị độ lệch tiêu chuẩn của lợi suất thị trường tăng lên khá lớn so với 2004 và 2005. Như ta đã biết, giai đoạn nửa cuối năm 2006 - nửa đầu năm 2007, thị trường chứng khoán Việt Nam “bùng nổ” với một loạt các công ty thực hiện IPO và niêm yết, các cổ phiếu liên tục tăng trần trong nhiều phiên và VN–Index cũng tăng mạnh với đỉnh điểm là phiên giao dịch ngày 27/02/2007 VN–Index đã đạt mức kỷ lục 1172 điểm; nhưng giai đoạn cuối năm 2007 thì VN–Index lại giảm xuống khá nhanh. Kết quả tính toán ở bảng trên hoàn toàn phù hợp với lý thuyết – đó là khi gia tăng thời kỳ ước lượng thì sai số tiêu chuẩn của hệ số bêta ước lượng sẽ giảm đi, có nghĩa là độ chính xác của hệ số bêta ước lượng tăng lên.

Riêng với cổ phiếu TMS, tăng thời kỳ ước lượng từ 1 năm lên 4 năm đã làm tăng sai số tiêu chuẩn của hệ số bêta so với thời kỳ ước lượng là 3 năm, tức là độ chính xác của hệ số bêta ước lượng đã bị giảm đi. Điều này hoàn toàn dễ hiểu vì thị trường chứng khoán Hoa Kỳ đã phát triển qua hàng trăm năm nên độ ổn định của các cổ phiếu sẽ cao hơn rất nhiều so với một thị trường chứng khoán non trẻ như của Việt Nam với chỉ hơn 7 năm hình thành và đang trên đường phát triển. Hơn nữa, sự “bùng nổ” của thị trường chứng khoán Việt Nam và hiện tượng giá “bong bóng” do tâm lý của các nhà đầu tư đã ảnh hưởng nhiều tới giá cổ phiếu làm cho các sai số ước lượng tương đối cao.

Các cổ phiếu được lựa chọn tuy có thể coi là “lâu đời” thị trường nên độ tự ổn định là tương đối cao nhưng việc phân tích độ ổn định là theo thị trường – trong khi thời kỳ 2006 – 2007 thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến một cuộc “chạy đua” lên sàn của các cổ phiếu nên lợi suất thị. Theo phân ngành của công ty chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và phát triển Việt Nam, hầu hết các công ty nói trên đều thuộc ngành công nghiệp chế biến, chế tạo; đó là các cổ phiếu: BBC, BPC, GIL, HAP, SAV và TRI. Hầu hết các công ty này đều thuộc nhóm ngành công nghiệp chế biến, chế tạo (theo phân nhóm ngành của công ty chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và phát triển Việt Nam): BT6, AGF, CAN, TS4, TRI, DPC, SAM, BPC, BTC, LAF.

Có những cổ phiếu đi theo thị trường nhưng độ tự ổn định lại không tốt lắm như: GIL và REE còn có những cổ phiếu không theo sát thị trường nhưng lại tự ổn định tốt chỉ sau 1 năm như: AGF, BT6 và CAN.