Ảnh hưởng của sự bất thường dồn tích trên thị trường chứng khoán Việt Nam: Góc nhìn từ tăng trưởng và kế toán

Trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây

Trình bày kết quả nghiên cứu

Rút ra kết luận và hạn chế của nghiên cứu

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Leippold và Lohre (2012) xem xét dồn tích trong việc định giá sai dẫn đến tác động tỷ suất sinh lợi, bằng cách tiến hành thu thập một mẫu các công ty ở 26 thị trường chứng khoán giai đoạn từ tháng 5 năm 1994 đến tháng 4 năm 2008 và ông đã tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa thống kê của tỷ suất sinh lợi bất thường ở một số quốc gia. Lafond (2005), Chan và cộng sự (2006) cung cấp tài liệu danh mục dồn tích có phòng ngừa (chẳng hạn có vị trí dài trong danh mục đầu tư dồn tích thấp nhất và vị trí ngắn trong danh mục đầu tư dồn tích cao nhất) có ý nghĩa thống kê với tỷ suất sinh lợi điều chỉnh quy mô và anpha điều chỉnh rủi ro theo mô hình ba nhân tố của Fama và French (1993). Trong nghiên cứu tiếp theo, Soares và Stark (2011) cho thấy bằng chứng chống lại sự tồn tại của sự bất thường dồn tích sau khi kiểm soát rủi ro và các biến số khác (tỷ số giá trị sổ sách/giá trị thị trường, độ dốc thu nhập, tỷ số chi phí nghiên cứu và phát triển với giá trị thị trường, tỷ lệ tăng trưởng trong chi tiêu vốn, đòn bẩy và dòng tiền từ hoạt động).

Mặc dù có nhiều điểm tương đồng giữa thị trường cổ phiếu của Mỹ và Anh chẳng hạn như truyền thống luật, tập trung quyền sở hữu thấp hơn…nhưng sự bất thường dồn tích lại độc lập với thị trường, nó phụ thuộc vào hệ thống kế toán và đặc biệt là bằng việc áp dụng các quy tắc đo lường theo chuẩn mực kế toán. Liên quan đến tính bền vững thấp của các khoản dồn tích, Dechow và cộng sự (2008) lập luận rằng sự giảm dần tỷ suất sinh lợi đối với các khoản đầu tư mới hoặc đầu tư quá mức có thể cùng tồn tại với độ nhạy cảm của dồn tích do các lỗi đo lường, vì các nguyên tắc kế toán được chấp nhận chung đòi hỏi sự suy giảm ngay lập tức của hầu hết các khoản đầu tư không lợi nhuận. Mặt khác, với quan điểm cho rằng mức độ dồn tích phát sinh từ sự gia tăng đầu tư tối ưu, điều này có thể kỳ vọng sự tăng trưởng lợi nhuận trong dài hạn nhiều hơn cho các công ty có các khoản dồn tích cao, nhưng những tác động của nú trong ngắn hạn ớt rừ ràng hơn do ảnh hưởng của thu nhập nhất thời trong hiện tại (Zhang, 2007).

Nguyễn Thị Liên Hoa và Cao Xuân Quyết (2013) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường cổ phiếu Việt Nam bằng mô hình 4 nhân tố của Carhart: nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) và nhân tố xu hướng. Trần Văn Thảo và Đỗ Hạnh Nguyên (2014) nghiên cứu tác động của biến số thông tin kế toán trên báo cáo tài chính, cụ thể là: thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu (BVPS), lợi nhuận chưa phân phối trên mỗi cổ phiếu (RPS) và tỷ lệ đòn bẩy tài chính (FLEV) lên giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường cổ phiếu – trường hợp Sàn Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong khoảng thời gian từ năm 2008 đến năm 2013 bằng mô hình Ohlson.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Sự phân phối tiền mặt ròng cho các cổ đông đại diện cho tất cả các khoản thanh toán tiền mặt mà công ty chi trả cho các cổ đông (chẳng hạn như cổ tức tiền mặt chi trả cho các cổ đông, việc mua lại các chứng khoán đã phát hành). Nếu không có kế toán dồn tích, tài sản hoặc nợ phải trả chỉ là tiền mặt, do đó các khoản dồn tích đại diện cho sự thay đổi tài sản ngoài tiền mặt trừ cho sự thay đổi các khoản nợ phải trả. Theo Hirshleifer và cộng sự (2004), tài sản hoạt động bằng tổng tài sản (TA) trừ đi tiền và các khoản tương đương tiền (C), còn nợ hoạt động bằng tổng tài sản trừ đi lợi ích cổ đông thiểu số (MINT), cổ phiếu phổ thông và ưu đãi (OPS), và tổng số nợ.

Các bằng chứng thực nghiệm ở thị trường vốn của Mỹ cho thấy rằng thước đo mở rộng này liên quan đến tính bền vững thấp của thu nhập, còn khả năng dự đoán tỷ suất sinh lợi có liên quan nhiều đến cả sự dồn tích vốn lưu động và sự dồn tích dài hạn. Richardson và cộng sự (2005) cho thấy rằng với điều kiện về lợi nhuận hiện tại, sự dồn tích vốn lưu động và dồn tích dài hạn có mối quan hệ ngược chiều đến lợi nhuận trong tương lai, với hệ số tương quan khoảng -0,116 và - 0,047. Để tìm hiểu về các nguyên nhân của sự bất thường dồn tích đối với lợi nhuận và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong tương lai ở thị trường cổ phiếu Việt Nam, nghiên cứu dựa trên phân tích tổng dồn tích của Richardson và cộng sự (2006) về thành phần tăng trưởng và thành phần hiệu quả.

Theo Richardson và cộng sự (2006) lập luận rằng nếu dồn tích phản ánh sự gia tăng trong đầu tư, như vậy việc tăng trưởng sẽ dẫn đến doanh số cao hơn, trong khi đó nếu có sự gia tăng dồn tích nhưng lại không có thay đổi trong doanh số thì sự gia tăng dồn tích này có thể là do sự suy giảm của thành phần hiệu quả, hoặc do sự bóp méo kế toán hoặc do sử dụng vốn ít hiệu quả. Trong trường hợp này, bất kỳ sự đo lường nào liên quan đến quá trình của kế toán dồn tích, chẳng hạn như tính chủ quan trong đo lường dồn tích hoặc quản lý thu nhập, có nhiều khả năng do các thành phần hiệu quả hơn là thành phần. Ông kết luận rằng bóp méo kế toán tạm thời đóng vai trò quan trọng nhất trong sự ổn định thấp hơn của thành phần dồn tích thu nhập, mặc dù họ không thể loại trừ vai trò bổ sung cho việc giảm dần tỷ suất sinh lợi biên trong gia tăng đầu tư.

Richardson và cộng sự (2006) không mở rộng phân tích đến khả năng dự đoán tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong tương lai, dẫn đến câu hỏi làm thế nào các thành phần tăng trưởng và hiệu quả của dồn tích có thể liên quan đến tỷ suất sinh lợi tương lai. Bắt đầu với các thành phần tăng trưởng, dựa theo các tài liệu của Graham và Dodd (1934) dự đoán mối quan hệ ngược chiều giữa sự tăng trưởng (doanh số, lợi nhuận, dòng tiền) với tỷ suất sinh lợi tương lai: các công ty có tăng trưởng doanh số thấp có tỷ suất sinh lợi tương lai cao và ngược lại. Như vậy, thành phần hiệu quả được mong đợi có mối quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh lợi tương lai: các công ty có thành phần hiệu quả thấp dự kiến sẽ kiếm được tỷ suất sinh lợi tương lai thấp.

Bài nghiên cứu được phân tích với ba khía cạnh như sau: Thứ nhất, xem xét khả năng xảy ra sự bất thường dồn tích bằng cách ước lượng mô hình hồi quy dữ liệu chéo của thu nhập và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tương lai đến tổng dồn tích, với điều kiện thu nhập hoạt động hiện hành. Thứ hai, đánh giá vai trò đóng góp của sự tăng trưởng và bóp méo kế toán bằng cách lặp lại kiểm định hồi quy dữ liệu chéo và danh mục đầu tư, sau khi thay thế tổng dồn tích bởi các thành phần dồn tích. Ngoài ra, nghiên cứu cũng loại bỏ các quan sát của công ty có giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu âm, không đủ dữ liệu để tính toán tổng dồn tích, các thành phần của dồn tích, lợi nhuận hoạt động hiện tại và năm tới.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4 R 2 Coef. T-