Đánh giá hiệu quả thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua phản ứng giá với thông tin công bố

GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI

Để kiểm định mức độ hiệu quả vừa của thị trường hay kiểm định xem liệu giá cả chứng khoán có phản ảnh thông tin công bố một cách kịp thời và đầy đủ hay không?, tác giả tiến hành xem xét 3 chỉ tiêu gồm độ biến động tỷ suất sinh lợi trung bình, tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình và tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trên 100 cổ phiếu niêm yết đầu tiên trên sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM (HOSE) trong khoảng thời gian 15 ngày trước và 15 ngày sau ngày thông tin công bố với ngày 0 là ngày thông tin được công bố. Việc nghiên cứu mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán phần nào cho thấy được sự vận động của thị trường bao gồm tính độc lập, ngẫu nhiên trong tỷ suất sinh lợi, mức độ minh bạch và sự phản ảnh của giá chứng khoán trước những thông tin quá khứ cũng như thông tin công bố, từ đó, định hướng cho nhà đầu tư đưa ra những phân tích, quyết định đầu tư một cách hợp lý và đúng đắn hơn. Sau cùng, bằng việc sử dụng các dữ liệu tỷ suất sinh lợi đến hết tháng 6 năm 2013 với 1609 quan sát theo ngày và 327 quan sát theo tuần và tiến hành 3 kiểm định khác nhau, đặc biệt, sử dụng tỷ suất sinh lợi có điều chỉnh “thin trading” trong việc kiểm định mức độ hiệu quả yếu của thị trường, do đó, nghiên cứu này sẽ cho thấy một cái nhìn cụ thể và cập nhật về mức độ hiệu quả ở thị trường chứng khoán Việt Nam.

DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Đối với việc kiểm định hiệu quả dạng vừa, thông tin công bố được tác giả lựa chọn là công bố phát hành thêm cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu trên 100 công ty niêm yết đầu tiên trên sàn HOSE trong giai đoạn từ đầu năm 2007 đến hết tháng 6 năm 2013. Dữ liệu tác giả xem xét trên 105 mẫu thông tin là giá đóng cửa của chứng khoán và chỉ số thị trường VN-Index trong 15 ngày trước và sau thông tin được công bố với ngày 0 là ngày công bố thông tin. Trong đó, là hệ số tương quan của tỷ suất sinh lợi VN-Index với độ trễ k, N là số lượng quan sát, rt là tỷ suất sinh lợi của VN-Index ở thời gian t, rt+k là tỷ suất sinh lợi của VN-Index ở thời gian t+k, là tỷ suất sinh lợi trung bình mẫu của VN-Index và k là độ trễ.

Nếu tất cả các hệ số tương quan bằng không thì tỷ suất sinh lợi VN-Index sẽ có phân phối xấp xỉ chuẩn với kỳ vọng bằng 0 và phương sai là 1/n với n khá lớn, khi đó, tỷ suất sinh lợi VN-Index là độc lập nhau hay thị trường chứng khoán Việt Nam đạt hiệu quả yếu. Khi đó, tác giả cũng có 3 dạng chuỗi tương ứng là chuỗi tỷ suất sinh lợi âm (tỷ suất sinh lợi thấp hơn tỷ suất sinh lợi của trung bình mẫu), chuỗi tỷ suất sinh lợi dương (tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi của trung bình mẫu) và chuỗi tỷ suất sinh lợi không đổi (tỷ suất sinh lợi bằng tỷ. suất sinh lợi của trung bình mẫu). Đây là một kiểm định không chỉ vững chắc mà còn rất đáng tin cậy trong việc kiểm định giả thuyết bước đi ngẫu nhiên cho tỷ suất sinh lợi của VN-Index khi có hiện tượng phương sai không thay đổi (homoscedasticity) hoặc phương sai thay đổi (heteroscedasticity).

Tuy nhiên, “thin trading” lại là tính năng đặc trưng ở các thị trường chứng khoán mới nổi và làm cản trở các giao dịch được thực hiện tại mức giá được phản ảnh đầy đủ những thông tin liên quan. Sau khi tính được tỷ suất sinh lợi điều chỉnh cho chỉ số thị trường VN-Index, tác giả sẽ tiến hành một lần nữa các kiểm định thị trường hiệu quả yếu dựa trên tỷ suất sinh lợi đã điều chỉnh để loại bỏ đi tính chất “thin trading” có thể dẫn đến việc kết luận không chính xác về tính hiệu quả yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam. Để kiểm định mức độ hiệu quả dạng vừa của thị trường, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện thông qua việc xem xét tỷ suất sinh lợi bất thường trong khoảng thời gian 15 ngày trước và sau thời điểm thông tin công bố.

Thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ hiệu quả dạng vừa khi thông tin công bố được phản ánh nhanh vào giá chứng khoán tức là không có tỷ suất sinh lợi bất thường xuất hiện trong thời gian thông tin được công bố.

NGHIÊN CỨU VỀ MỨC ĐỘ HIỆU QUẢ CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Xem xét kết quả kiểm định tự tương quan của chỉ số thị trường VN-Index theo tỷ suất sinh lợi theo ngày trong 12 độ trễ ở bảng 4.2 cho thấy chuỗi tỷ suất sinh lợi theo ngày của VN-Index có hệ số tương quan khá lớn và giá trị p-value của kiểm định Ljung Box đều gần bằng không. Dựa vào kết quả kiểm định ở bảng 4.3 cho thấy các hệ số tương quan vẫn khác không đáng kể đối với tỷ suất sinh lợi theo ngày của VN-Index cho hầu hết các độ trễ, ngoại trừ các độ trễ từ 1 đến 3 và 11 đến 12 cho thấy sự độc lập trong tỷ suất sinh lợi của VN-Index ở mức ý nghĩa từ 1%. Đối với tỷ suất sinh lợi theo tuần của VN-Index, kết quả kiểm định trong bảng 4.4 cho thấy điều ngược lại khi mối tương quan giữa các tỷ suất sinh lợi theo các độ trễ hầu như không tồn tại ở mọi mức ý nghĩa từ 1% đến 10% khi giá trị p-value của thống kê Q đều cho kết quả lớn hơn 1% ngoại trừ ở độ trễ đầu tiên có p-value bé hơn 1% cho thấy sự tương quan trong tỷ suất sinh lợi theo tuần của chỉ số VN- Index.

Tương tự như kết quả kiểm định tự tương quan trên tỷ suất sinh lợi theo tuần trước điều chỉnh thì kết quả kiểm định tự tương quan trên tỷ suất sinh lợi theo tuần đã điều chỉnh “thin trading” trong bảng 4.5 cho kết quả chấp nhận giả thiết không có sự tự tương quan trong tỷ suất sinh lợi. Từ phân tích trên, tác giả thấy rằng có sự tương quan trong tỷ suất sinh lợi theo ngày trên chỉ số thị trường VN-Index, mặc dù, ở một số độ trễ của VN-Index cho thấy sự độc lập trong tỷ suất sinh lợi theo ngày, đặc biệt là trên tỷ suất sinh lợi theo ngày đã điều chỉnh “thin trading”. Đồng thời, kết quả kiểm định này một lần nữa lại cho thấy tác dụng của việc điều chỉnh “thin trading” trên tỷ suất sinh lợi khi giá trị p-value tăng lên từ 0% cho kiểm định chuỗi trên tỷ suất sinh lợi trước điều chỉnh lên gần 40% cho kiểm định chuỗi trên tỷ suất sinh lợi sau điều chỉnh và làm thay đổi tính hiệu quả của thị trường.

Tương tự như kết quả kiểm định tự tương quan trên tỷ suất sinh lợi theo tuần đã điều chỉnh “thin trading” thì kết quả kiểm định chuỗi trên tỷ suất sinh lợi này cũng cho thấy tỷ suất sinh lợi của VN-Index là ngẫu nhiên khi giá trị p-value của kiểm định này ở mức rất cao (82,58%). Như vậy, kết quả kiểm định chuỗi là phù hợp với kết quả kiểm định tự tương quan ngoại trừ kết quả kiểm định chuỗi trên tỷ suất sinh lợi theo ngày của VN-Index đã điều chỉnh “thin trading” cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam hiệu quả yếu trong khi đó, kết quả từ kiểm định tự tương quan không cho thấy điều này. Đối với việc kiểm định tỷ lệ phương sai theo tỷ suất sinh lợi theo tuần thì kết quả kiểm định được trình bày trong bảng 4.10 và 4.11 cũng không mấy khác biệt với tỷ suất sinh lợi theo ngày kể cả với tỷ suất sinh lợi đã điều chỉnh “thin trading” hay tỷ lệ phương sai được kiểm định dưới giả định phương sai thay đổi.

Từ những kết quả kiểm định thị trường hiệu quả yếu ở trên cho thấy có những bằng chứng ủng hộ cho hình thức hiệu quả yếu ở thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là với số liệu hàng tuần khi giả thuyết về thị trường hiệu quả dạng yếu được chấp nhận trong kiểm định chuỗi và kiểm định tự tương quan cho cả tỷ suất sinh lợi trước và sau điều chỉnh “thin trading”. Vì vậy, phần tiếp theo tác giả sẽ tiến hành nghiên cứu sự kiện về công bố thông tin phát hành thêm cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu trên thị trường chứng khoán Việt Nam để kiểm định mức độ hiệu quả dạng vừa của thị trường, từ đú đưa ra một kết luận cụ thể và rừ ràng hơn về mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, xem xét thêm giá trị trung bình của ASRV trong các giai đoạn ở bảng 4.13 và biểu đồ 4.1 thể hiện ASRV trên thông tin công bố phát hành thêm cổ phiếu lại cho thấy việc phản ảnh thông tin công bố không nhanh như kỳ vọng khi giá trị trung bình của ASRV từ 1 đến 15 ngày sau thông tin công bố có độ biến động lớn nhất và càng ra xa ngày công bố thông tin thì độ biến động trung bình của tỷ suất sinh lợi chứng khoán càng tăng, đặc biệt là 7 ngày sau thông tin công bố.