Kiểm định mối quan hệ giữa cổ tức, đòn bẩy tài chính và đặc điểm của doanh nghiệp niêm yết tại Đài Loan theo lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường

Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (MM)

Ngoài sự hiện diện của chi phí phá sản còn có sự hiện diện của chi phí đại diện, Myers (1977) quan sát thấy rằng khi các công ty có khả năng phá sản trong tương lai gần thì các cổ đông sẽ bỏ qua những dự án có khả năng sinh lợi tốt, còn nghiên cứu của Jensen (1986), Mackling (1976) thì khẳng định việc vay nợ làm cải thiện những nhà quản lý cứng đầu và khuyến khích các cổ đông làm việc tốt hơn vì lợi ích của họ. Fama và French (2002) nghiên cứu bộ dữ liệu Compustat trong giai đoạn 1965-1999 đã xem xét mối quan hệ giữa cổ tức và đòn bẩy theo lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi và rút ra kết luận các công ty có lợi nhuận cao hoặc ít có cơ hội đầu tư thì chi trả cổ tức cao hơn và công ty có lợi nhuận càng cao thì tỷ lệ đòn bẩy càng thấp.

H Chen và cộng sự (2012) khai thác dữ liệu bảng gồm 8.592 quan sát của 642 công ty niêm yết ở Đài Loan với trung bình 13,4 năm cho môi công ty để kiểm

Ông còn cho kết quả những nhà quản trị tài chính thừa nhận rằng họ đang cố gắng để tham gia vào thị trường cổ phiếu đúng lúc, và hai phần ba trong số họ cho rằng phát hành hay mua lại cổ phiếu thường phụ thuộc vào giá trị của cổ phiếu doanh nghiệp bị định dưới giá hoặc định giá quá cao so với giá trị thị trường của cổ phiếu đó. Những phát hiện của tác giả cho thấy không có sự hô trợ cho hành vi trật tự phân hạng, nhưng bằng chứng về lý thuyết thời điểm thị trường là thuận lợi cho thị trường chứng khoán từ 1990-2001 với phát hành cổ phiếu nhiều hơn nợ, cung cấp một lời giải thích thích hợp khi kết quả của tác giả khi không ủng hộ giả thuyết trật tự phân hạng.

Mô hình kiểm định lý thuyết thời điểm thị trường

Baker và Wurgler đã phân tích tác động của các yếu tố quan trọng như tính hữu hình của tài sản (PA/A)t-1, khả năng sinh lợi (EBITDA/A)t-1, và quy mô doanh nghiệp Log(SZ)t-1 cùng với biến đại diện cho khả năng định giá sai của thị trường M/Bt-1, lên sự thay đổi cấu trúc vốn hàng năm (D/At – D/At-1). Ở đây tác giả xem xét liệu sự thay đổi M/B đến thay đổi trong đòn bẩy tài chính hằng năm là do yếu tố nào gây ra do phát hành cổ phần mới (e), do sự thay đổi trong lợi nhuận giữ lại (∆RE) hay do tăng trưởng tài sản của công ty. Giải thích các biến của mô hình:. Biến phụ thuộc:. D ): Đây là biến tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp được biểu diễn theo phần trăm. Những công ty có tài sản vô hình lớn không nên tài trợ bằng nợ mà thay vào đó là vốn cổ phần bởi vì những cơ hội tăng trưởng không được sử dụng như tài sản thế chấp và đặc biệt trong trường hợp công ty lâm vào phá sản thì những tài sản này bị mất giá trị nhiều hơn so với tài sản hữu hình.

Theo các lý thuyết tài sản cố định hữu hình có mối tương quan dương với đòn bẩy tài chính, bởi vì tài sản cố định hữu hình được xem là tài sản đảm bảo cho các khoản vay của doanh nghiệp, nó làm cho các chủ nợ an tâm hơn trong việc tài trợ nợ của doanh nghiệp. Mô hình hồi qui gộp đã bỏ qua những mối quan hệ không đồng nhất giữa các đơn vị chéo theo thời gian (heterogeneity) bằng cách giả định rằng các hệ số hồi qui là như nhau nên những tác động khác nhau nếu có giữa các biến số giải thích đến biến phụ thuộc được chứa. Giống như mô hình hiệu ứng cố định, mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên có các hệ số chặn i khác nhau cho từng đơn vị chéo nhưng không khác nhau theo thời gian với giả định là mối quan hệ giữa các biến giải thích và biến phụ thuộc là không đổi giữa các đơn vị chéo.

Mô hình hồi qui hiệu ứng ngẫu nhiên chỉ phải ước lượng với tham số hồi qui ít hơn khi mà mô hình không cần phải sử dụng đến biến giả hay biến chuyển đổi nội tại nên số bậc tự do không mất đi nhiều và do đó mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên có thể tạo ra ước lượng hiệu quả hơn mô hình cố định. Chúng tôi cũng thực hiện phương pháp chuyển đổi nội tại “within group” để ước lượng các mô hình hồi qui, bởi vì đây là một cách phổ biến để ước lượng mô hình dữ liệu bảng với các hiệu ứng không quan sát được và những ước lượng sử dụng chủ yếu trong kết quả thực nghiệm của chúng tôi theo D-H Chen và cộng sự (2012).

Phân tích ban đầu về thị trường Việt Nam

Đặc biệt trong năm 2011 có sự thặng dư trong tài chính các doanh nghiệp giảm tỷ lê nợ tuy nhiên vẫn phát hành cổ phần, nhìn chung qua số liệu tính toán giá trị trung bình và biểu đồ 1 cho ta thấy vốn chủ sở hữu được phát hành nhiều hơn nợ. Mặc khác nhìn vào ma trận hệ số tương quan ta còn nhận thấy nợ có mối quan hệ cùng chiều với tài sản cố định (T), doanh thu thuần (LS) và thâm hụt tài chính tích lũy (CDEF) phù hợp với kỳ vọng dấu mà tác giả đã nêu ở phần lý thuyết tất cả đều có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Ta thấy tỷ lệ đòn bẩy có mối quan hệ nghịch biến với MB (- 0.1022) điều này cũng phù hợp với kỳ vọng dấu như ban đầu và nó được giải thích bởi MB là biến đại diện cho cơ hội tăng trưởng với những công ty có cơ hội tăng trưởng tăng thường ít vay nợ hơn và DA cũng có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ đòn bẩy bởi nếu tỷ lệ nợ năm trước cao thì doanh nghiệp có thể cân nhắc khi tiếp tục vay nợ trong năm nay chính vì vậy kỳ vọng dấu là (-0.2276).

Bên cạnh đó đối với các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao sẽ tuân theo thuyết trật tự phân hạng hơn tuy nhiên trong kết quả thực nghiệm của chúng tôi điều này không được chứng minh rừ ràng mẫu chỉ cú ý nghĩa thống kờ ở doanh nghiệp nhỏ vừa và lớn nhất với hệ số hồi qui tương ứng (+0.309) và (+0.333), ở đây ta cũng nhận thấy không có sự lớn hơn cách biệt ở hai mẫu này. Ở phần này chúng tôi tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa nợ và biến thâm hụt tài chính cùng với bốn biến khác ảnh hưởng đến việc vay nợ của doanh nghiệp đó là: tài sản cố định hữu hình, doanh thu thuần, lợi nhuận thuần, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Các hệ số biến qui mô, tài sản cố định hữu hình và thâm hụt tài chính tích lũy với mẫu toàn bộ ở cột (2) là tích cực đáng kể, cũng đúng đối với các công ty trong mẫu lớn cột (6) và mẫu các công ty nhỏ cột (4), ngoại trừ thâm hụt tài chính ở mẫu nhỏ không có ý nghĩa.

Các hệ số hồi qui tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường có mối quan hệ tiêu cực (-0.0567) và (-0.193) có ý nghĩa ở mẫu toàn bộ và mẫu lớn, không có ý nghĩa trong mẫu nhỏ điều này cũng dễ phân tích vì các công ty có tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách cao thường được gắn liền với những cơ hội phát triển hơn trong tương lai. Khi giá cổ phiếu cao so với giá trị sổ sách, công ty có xu hướng phát hành cổ phiếu nên ít phát hành nợ, ở đây doanh nghiệp lớn càng có tỷ số này càng cao nên nó phát hành nợ càng ít và cuối cùng lợi nhuận có mối quan hệ tiêu cực cũng phù hợp với kỳ vọng dấu ban đầu phân tích ở cả ba mẫu dữ liệu với hệ số hồi qui (-0.719), (-0.114) và (-1.6) cho thấy các doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao. Cụ thể thông qua kiểm định hồi qui về cấu trúc vốn với tỷ lệ vay là biến phụ thuộc, M/B là biến độc lập, trong khi những doanh nghiệp có tỷ lệ là những doanh nghiệp tăng vốn vay khi giá thị trường cổ phiếu bị định giá thấp, ông kiểm tra cả trong ngắn hạn và tác động dài hạn của nó.

Trong giới hạn nghiên cứu của chúng tôi chỉ kiểm định thuyết thời điểm thị trường trong ngắn hạn; Theo Baker và Wurgler (2002) hai ông đã tiến hành kiểm định tác động của tỷ lệ M/B đến sự thay đổi tỷ lệ đòn bẩy tài chính hàng năm D/A, ngoài ra ông phân chia sự thay đổi trong đòn bẩy phụ thuộc vào phát hành cổ phần, lợi nhuận giữ lại, và sự thay đổi còn lại trong đòn bẩy mà nó phụ thuộc vào tốc độ tăng trưởng tổng tài sản.