Tác động bất đối xứng của dòng tiền tự do lên biến động lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp Việt Nam

Lý thuyết dòng tiền tự do

Lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) nói rằng các nhà quản lý có động cơ tích trữ tiền mặt để gia tăng tài sản dưới quyền kiểm soát của họ và có được quyền làm chủ các quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Vì vậy, khi sử dụng tỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách làm đại diện cho các cơ hội đầu tư thì mối tương quan giữa cơ hội đầu tư và lượng tiền mặt nắm giữ sẽ có mối tương quan nghịch chiều.

Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của dòng tiền lên thay đổi lƣợng tiền mặt nắm giữ

Thông qua kết quả ước lượng từ các mô hình, bài nghiên cứu đã đưa ra kết luận rằng: mối tương quan giữa dòng tiền và thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính là cùng chiều, trong khi mối tương quan này của các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính là cùng chiều theo phương pháp phân loại ràng buộc tài chính của chỉ số KZ nhưng lại thể hiện mối tương quan nghịch chiều theo phương pháp xếp hạng trái phiếu. Để nghiên cứu về tác động bất cân xứng của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ, tác giả đã chọn mô hình nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) để áp dụng cho các doanh nghiệp tại Việt Nam bởi vì 3 lý do sau: thứ nhất, mô hình nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) có sự cải tiến bằng việc đưa thêm các biến tương tác thể hiện sự bất cân xứng trong tác động của dòng tiền đối với lượng tiền mặt nắm giữ; thứ hai, dữ liệu các biến đều có thể thu thập trên thị trường chứng khoán Việt Nam; thứ ba, nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) sử dụng phương.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Mô hình nghiên cứu 1. Mô tả biến

• Mô hình nghiên cứu

Các nghiên cứu trước đây như nghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004), Khurana và cộng sự (2006), Riddick và Whited (2009) và gần đây nhất là nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) xác định biến dòng tiền (CashFlow) được xác định là lợi nhuận trước các khoản mục bất thường và khấu hao chia cho tổng tài sản. Tác giả đưa biến nợ ngắn hạn đầu kỳ (ShortDept) vào trong các mô hình nghiên cứu vì theo nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) cho rằng nợ ngắn hạn đầu kỳ có liên quan đến thay đổi dòng tiền trong năm tài chính nên các nhà quản lý có động cơ tăng lượng tiền mặt nắm giữ. Tác giả đưa biến giả ràng buộc tài chính (Constraint) vào trong các mô hình nghiên cứu nhằm xem xét sự bất cân xứng trong tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ có tồn tại giữa hai nhóm doanh nghiệp bị ràng buộc và không bị ràng buộc tài chính hay không.

Biến giả ràng buộc tài chính (Constraint) có giá trị là 1 nếu trong năm tài chính doanh nghiệp gặp khó khăn khi tiếp cận các nguồn vốn tài trợ bên ngoài và ngược lại, các doanh nghiệp có thể dễ dàng huy động được các nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài thì giá trị của biến ràng buộc tài chính (Constraint) sẽ có giá trị là 0. Tác giả đưa biến giả chi phí đại diện (Inst) vào trong các mô hình nghiên cứu để xem xét sự khác biệt trong tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ giữa 2 nhóm doanh nghiệp: có sự kiểm soát bên ngoài chặt chẽ và có ít sự kiểm soát bên ngoài. Biến tương tác thể hiện giữa biến dòng tiền (CashFlow) và biến ràng buộc tài chính (Constraint) thể hiện sự khác biệt trong tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ giữa hai nhóm doanh nghiệp bị ràng buộc và không bị ràng buộc về tài chính.

Nếu hai hệ số ước lượng biến tương tác (CashFlow*Constraint) và biến (CashFlow*Constraint*Neg) đều có mức ý nghĩa thống kê thì sẽ tồn tại sự bất cân xứng trong tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ đối với doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính. Biến tương tác giữa biến dòng tiền (CashFlow) và biến giả chi phí đại diện (Inst) thể hiện sự khác biệt trong tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ giữa 2 nhóm doanh nghiệp: có sự kiểm soát bên ngoài chặt chẽ và có ít sự kiểm soát bên ngoài. Phương trình (2) bao gồm biến giả đại diện cho ràng buộc tài chính (bằng 1 đối với doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính và bằng 0 đối với doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính), các biến tương tác khác, biến dòng tiền (CashFlow), và biến giả dòng tiền âm (Neg).

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

• Thống kê mô tả
• Kết quả kiểm định các giả thiết vi phạm của OLS và GMM
• Kết quả kiểm định các giả thiết nghiên cứu

Hệ số tương quan giữa biến chỉ số Tobin’q và thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ (∆CashHoldings) là dấu dương và có mức ý nghĩa thống kê 5% cho thấy rằng khi doanh nghiệp có nhiều các cơ hội đầu tư trong tương lai thì doanh nghiệp sẽ gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ. Ngược lại, dấu của hệ số tương quan giữa biến (Expenditure) và (∆NCWC) đối với (∆CashHoldings) lần lượt là -0.149 và -0.188 thể hiện rằng khi doanh nghiệp có mức chi tiêu vốn cao hoặc có sự gia tăng trong vốn luân chuyển ròng phi tiền mặt thì doanh nghiệp sẽ giảm lượng tiền mặt nắm giữ và ngược lại. Các biến giải thích có tác động đến thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ trên tổng tài sản (∆CashHoldings) bao gồm: dòng tiền (CashFlow), biến giả dòng tiền âm (Neg), biến tương tác (CashFlow*Neg), biến chi tiêu vốn trên tổng tài sản (Expenditure), biến hoạt động mua lại cổ phần (Acquisition), biến thay đổi trong vốn luân chuyển ròng phi tiền mặt (∆NCWC) và biến nợ ngắn hạn đầu kỳ trên tổng tài sản (ShortDept).

Ngoài ra, giá trị trung bình của các biến số khác như thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ trên tổng tài sản (∆CashHoldings), chỉ số Tobin’q (Q), quy mô doanh nghiệp (Size), chi tiêu vốn trên tổng tài sản (Expenditure), nợ ngắn hạn đầu kỳ trên tổng tài sản (ShortDept) và biến giả hoạt động mua lại cổ phần (Acquisition) của các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính luôn lớn hơn so với các doanh nghiệp bị ràng buộc về tài chính. So sánh với kết quả nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) thì chỉ có phương pháp phân loại ràng buộc tài chính theo quy mô doanh nghiệp mới cho thấy lượng tiền mặt nắm giữ trung bình của doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính là cao hơn so với các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính. Kết quả kiểm định về so sánh giá trị trung bình nhóm t-test cho biết rằng có sự khác biệt về giá trị trị trung bình và giá trị trung vị của biến lượng tiền mặt nắm giữ trên tổng tài sản (CashHoldings) giữa 2 nhóm doanh nghiệp bị ràng buộc và không bị ràng buộc về tài chính theo cả ba phương pháp phân loại ràng buộc tài chính của chỉ số WW, phương pháp chi trả cổ tức và quy mô doanh nghiệp với mức ý nghĩa thống kê khá cao 1%.

Các hệ số ước lượng của các biến khác như chi tiêu vốn (Expenditure), hoạt động mua lại cổ phần (Acquisition), thay đổi trong vốn luân chuyển ròng phi tiền mặt (∆NCWC) và nợ ngắn hạn đầu kỳ (ShortDept) đều có mức ý nghĩa thống kê ở cả ba phương pháp phân loại ràng buộc tài chính. Kết luận này không đồng nhất với nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) khi cho rằng sự bất cân xứng trong tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính sẽ lớn hơn so với doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính. Tóm lại, trong chương này tác giả đã tiến hành ước lượng mô hình và kiểm định các giả thiết nghiên cứu, bên cạnh đó luận văn cũng thực hiện liên hệ với thực tế của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu thông qua phần thảo luận kết quả nghiên cứu.