Quan hệ giữa rủi ro hiệp moment bậc cao và lợi nhuận cổ phiếu nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán việt nam

2 BO GIAO DUC VA DAO TAO TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHÓ HO CHi MINH À a NGUYEN QUOC CHI QUAN HE GIU'A RUI RO HIEP MOMENT BAC CAO VA LỢI NHUẬN CỎ PHIẾU - NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRUONG Og HOC LỔ TP.I£ THU VIEN Chuyén nganh : Tai chinh— Ngan tang Mã số chuyên ngành : 60 34 02 01 LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG Người hướng dẫn khoa học: TS VÕ XUÂN VINH Âu TP Hồ Chí Minh, Năm 2014 TOM TAT LUAN VAN Luận văn “Quan hệ rủi ro hiệp moment bậc cao lợi nhuận cổ phiếu — Nghiên cứu thực nghiệm thị trường chứng khoán Việt Nam” nghiên cứu mối quan hệ rủi ro hiệp moment bậc cao lợi nhuận kỳ vọng danh mục cổ phiếu, trường hợp danh mục tỷ trọng giá trị — value weighted va trường hợp danh mục tỷ trọng — equal weighted giai đoạn thị trường khác nhau, sử dụng đữ liệu từ công ty niêm yết Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn từ 1/2006 đến 12/2013 Trong nghiên cứu này, phần bù đại điện cho yếu tố rủi ro hiệp moment bậc cao bao gồm covariance, coskewness cokurtosis ước lượng theo phương pháp Lambert & Hubner (2013), phương pháp chặt chẽ giúp loại bỏ tương quan chúng, điểm mạnh nghiên cứu Hơn nữa, sử dụng khung phân tích Fama & MacBeth (1973) giúp tác giả đánh giá cách trực tiếp hiệu ý nghĩa thống kê kinh tế phần bù rủi ro kế Một điểm quan trọng sử dụng phương pháp Fama & MacBeth (1973) mà tác giả muốn nhấn mạnh cần thiết việc phân chia giai đoạn thị trường khác nhau, giai đoạn thị trường lên (up market) giai đoạn thị trường xuống (down market), nhằm làm rõ mối quan hệ beta lợi nhuận kỳ vọng danh mục cổ phiếu, tránh thiên lệch ước lượng hồi quy, đồng thời thể rõ ràng khác biệt độ e ngại rủi ro nhà đầu tư giai đoạn thị trường khác Kết nghiên cứu cho thấy vai trị quan trọng có ý nghĩa thống kê yếu tố rủi ro covariance việc giải thích lợi nhuận kỳ vọng danh mục cổ phiếu, cụ thể, phần bù rủi ro covariance có tác động ngược chiều lên lợi nhuận kỳ vọng danh mục cổ phiếu giai đoạn thị trường xuống Ngoài ra, nghiên cứu tìm thấy tác động có ý nghĩa thống kê yếu tố rủi ro coskewness, cụ thể, phần bù rủi ro coskewness có tác động ngược chiều lên lợi nhuận kỳ vọng danh mục cổ phiếu giai đoạn thị trường xuống Nghiên cứu khơng tìm thấy tác động có ý nghĩa thống kê yếu tố rủi ro cokurtosis tác động phi tuyến HV: Nguyễn Quốc Chí Trang iii aa = ine = = == = = = = higép moment bac cao covariance, coskewness va cokurtosis lên lợi nhuận kỳ vọng danh mục cổ phiếu Kết nghiên cứu giúp nhà đầu tư hiểu rõ nguồn gốc hình thành rủi ro, tạo cở sở cho việc lựa chọn mơ hình định giá phù hợp nhằm mang lại lợi nhuận kỳ vọng hợp lý Từ kết nghiên cứu cho phép tác giả khuyến nghị nên kết hợp thêm yếu tố rủi ro hiệp moment bậc cao vào mơ hình định giá cho nghiên cứu thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời gợi ý cho hướng nghiên cứu sâu mơ hình định giá có liên quan đến yếu tố không chuẩn phân bố xác suất lợi nhuận danh mục cổ phiếu Ghi chú: Một phần nội dung luận văn tác giả viết thành báo đăng Tạp chí Phát triển Kinh tế, với trích dẫn: Võ Xuân Vinh & Nguyễn Quốc Chí (2014), "Quan hệ rủi ro hiệp Moment bậc cao lợi nhuận cỗ phiếu: Nghiên cứu thực nghiệm thị trường VN", Tạp chí Phát triển Kinh tế (288), 38-54 Nội dung tiết Bài báo tác giả thể phần phụ lục HV: Nguyễn Quốc Chí Trang iv Sa a aa = MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN LỜI CẢM ƠN 0.20 22E125nnn 1.1 Lý chọn đề tài 1⁄2 Vấn đề nghiên cứu 1.3 Mục tiêu nghiên cứu 1.4 Câu hỏi nghiên cứu 1.5 Đối tượng phạm vi nghiên cứu 1.6 Ý nghĩa nghiên cứu 1.7 Kết cấu đề tài 2.1.2.Lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu riêng lẽ mơ hình CAPM 2.2 Mơ hình Fama & French - ba yếu tố 2.3 Mơ hình Carhart — bốn yếu tố 2.4 Các số đại diện cho yếu tố rủi ro hiệp moment bậc cao 11 2.5 Các nghiên cứu trước 14 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .-.—- 22 3.1 Phương pháp nghiên cứu mơ hình nghiên cứu 3.1.1 Dữ liệu nghiên cứu sony 3.1.2 Thu thập tính tốn biến 3.2 Phương pháp nghiên cứu 2222220955 HV: Nguyễn Quốc Chí 22 22 22 26 Trang v Fe aa aS —= = CHƯƠNG 4: KÉT QUÁ VÀ THẢO LUẬN -2 222 zEzErzezee s22 32 65c Sex St SxEx xxx rkerrkrkerre 32 4.1 Danh mục tỷ trọng giá trị .+ ¿4.2 Danh mục tỷ trọng 22 ©cc2ccee+EEEEEEeerrrrrrrrrerre 39 CHƯƠNG 5:'KÉT LUẬN s1 1112121221127 -2 46 46 -Ÿ ca ma 47 sa 5.3 Đề xuất, eo 2222222222222 5.4 Hạn chế đề tài 2222222222121 47 48 5.5 Hướng nghiên citu tiép theo cccccsssessssssssseeseccssssseescssssssessesensssserecsensnees 49 TAI LIEU THAM KHAO Phụ lục 1: Chuỗi giá trị ước lượng phần bù rủi ro dai điện cho yếu tố hiệp moment bậc cao Phụ lục 2: Chuỗi giá trị hệ số gamma Œr¡) - phương trình M.I Phụ lục 3: Chuỗi giá trị hệ số gamma ¡) - phương trình M.2 Phụ lục 4a: Chuỗi giá trị hệ số gamma (yj) — phương trình M.3 - danh mục tỷ trọng -. cccccvEEEErrrrrtrrrttrrrrrrrrrrirrrrrrrrree 73 Phụ lục 4b: Chuỗi giá trị hệ số gamma Œ¡) - phương trình M.3 — đanh mục Do 0u nh" + 78 Phụ lục 5: Kết trung bình hệ số hồi quy phương trình M.1 83 Phụ lục 6a: Kết trung bình hệ số hồi quy phương trình M.2 — danh mục fỶ trỌnE, B]á fF] - ¿+ + 5s St 5s St tt cv ng se re 84 Phụ lục 6b: Kết trung bình hệ số hồi quy phương trình M.2 — danh mục tỷ trọng .- 2++ztS9222EE11112221211111222211212222155ecccE 85 Phụ lục 7a: Kết trung bình hệ số hồi quy phương trình M.3 — danh mục tỷ trọng giá trị Phụ lục 7b: Kết trung bình hệ số hồi quy phương trình M.3 — danh mục tỷ trọng TÌâU St tk 111811111121111 2111 xe 87 Phu luc 8: So đồ thiết lập danh mục mô ước lượng phần bù rủi ro cho yếu tố hiệp moment bậc cao 5+ 2 s+s+sscs+s+z 88 HV: Nguyễn Quốc Chí Trang vi Phụ lục 9: Thiết lập 25 danh mục mô theo yếu tố Size va BM 92 Phụ lục 10a: Kiểm định nghiệm đơn vị (danh mục tỷ trọng.giá trị) 93 Phụ lục 10b: Kiểm định nghiệm đơn vị (danh mục tỷ trọng nhau) 94 108) 58000:718.1177 HV: Nguyễn Quốc Chí 96 Trang vii DANH MUC BANG BIEU Bảng 2.1: Bảng ma trận hiệp phương Sai - + «+ tt Bảng 2.2: Tổng hợp số kết nghiên cứu trước . - sc++c+s+ 21 Bang 3.1: Số lượng mã cổ phiếu nghiên cứu cccccscccccvveerrrrrrrrrerree 22 Bang 4.1: Mô tả liệu (danh mục tỷ trọng gia tri) oe eects eeeeseseseseeneneees 32 Bảng 4.2: Hệ số tương quan (danh mục tỷ trọng giá trị) . . ++ 33 Bang 4.3: Kiểm định nghiệm đơn vị (danh mục tỷ trọng giá trị) 34 Bảng 4.4: Kết trung bình hệ số hồi quy (danh mục tỷ trọng giá trị) 35 Bang 4.5: Mô tả đữ liệu (danh mục tỷ trọng nhau) . -c-c - 39 Bảng 4.6: Hệ số tương quan (danh mục tỷ trọng nhau) . -+ 40 Bảng 4.7: Kiểm định nghiệm đơn vị (danh mục tỷ trọng nhau) 40 DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 1: Sơ đồ danh mục ước lượng phần bù rủi cho yếu tố Cokurtosis (Kys) 89 Hình 2: Sơ đồ danh mục ước lượng phần bù rủi cho yếu té Covariance (Vs) 90 Hình 3: Sơ đồ danh mục ước lượng phần bù rủi cho yếu tố Coskewness (Sy) 91 HV: Nguyễn Quốc Chí Trang viii DANH MUC TU VIET TAT AMEX, BM CAPM CKT Cov CRSP CSK CV EW FMB H HML HOSE JB KU Kurt L M M MC NASDAQ NYSE OLS RMF SK Skew SMB TTCK VW WML - Moment CAPM HV: Nguyễn Quốc Chí American Stock Exchange Book to Market Capital Asset Pricing Model Danh muc Cokurtosis Phan bit rai ro Covariance Center For Research In Security Prices Danh muc Coskewness Hệ số Covariance Equal Weighted Fama and Macbeth High High Minus Low Sở giao dịch chứng khốn Thành phồ Hồ Chí Minh Jarque - Bera Hệ số Cokurtosis Phần bù rủi ro Cokurtosis Low Medium Danh mục thị trường - Market Market Capitalization Sở giao dịch chứng khoán NASDAQ Mỹ New York Stock Exchange Ordinary Least Squares Phần bù rủi ro danh mục thị trường Hệ số Coskewness Phần bù rủi ro Coskewness Small Minus Big Thị trường chứng khoán Value Weighted Winner Minus Loser Four - Moment Capital Asset Pricing Model Trang ix as STREET TE Chuong 1: Gidi thiệu SS CHUONG 1: GIOI THIEU Trong chương tác giả trình bày khái quát lý đo lựa chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượn g phạm vi nghiên cứu Tiếp theo, tác giả - trình bày ý nghĩa ứng dụng nghiên cứu Cuối phần kết cấu đề tài nghiên cứu 1.1 Lý chọn đề tài Các mô hình định giá tài sản CAPM (Capital Asset Pricing Model) Sharpe (1964); Lintner (1965) Mossin (1966); mô hình Fama & French (1993); mơ hình Carhart (1997) thừa nhận mối quan hệ tuyến tính phần bù rủi ro phương sai lợi nhuận Mơ hình CAPM giả định phân bố xác suất lợi nhuận tuân theo quy luật phân phối chuẩ n — phân phối theo hình chng cân Điều hàm ý nhà đầu tư cần quan tâm đến hai yếu tố trung bình phương sai lợi nhuận Các nghiên cứu gần cho thấy phân bố xác suất lợi nhuận không tuân theo quy luật phân phối chuẩ n (non — normality) khiến giả định mơ hình CAPM bị thách thức nghi êm trọng Ngoài ra, độ e ngại rủi ro cho có liên quan đến sở thích moment bậc cao phân bố xác suất lợi nhuận (Scott & Horvath 1980) Bên cạnh đó, kinh nghiệm, khả nhận thức, khả đa dang hoá cho có tác động đến định nhà đầu tư lợi nhuận danh mục đầu tư (Korniotis & Kumar 201 1) Các nghiên cứu Doan & ctg (2010); Kostakis & ctg (2012) va Lamb ert & Hubner (2013) cho thấy yếu tố ri ro covariacne, coskewness va cokurtos is thật có tác động đến lợi nhuận kỳ vọng danh mục cổ phiếu quỹ đầu tư quỹ tương hỗ nghiên cứu Adesi & ctg (2004 ); Kat & Miffre (2006); Agarwal & ctg (2008); Moreno & Rodriguez (2009) Dac biệt, hệ số coskewness cokurtos is có khả cung cấp thêm thơng tin cách thức mà quỹ đầu tư ứng xử giai đoạn thị trường gặp khó khăn Tuy nhiên, nghiên cứu tập trung số nước có thị trường chứng khốn phát triển Anh, Mỹ Úc HV: Nguyễn Quốc Chí Trang Chương l1: Giới thiệu Tại thị trường chứng khoán Việt Nam, thị trường nỗi tìm ẩn nhiều rủi ro, có nhiều đề tài nghiên cứu TTCK Việt Nam, nhiên, nhiều hạn chế, nghiên cứu thực nghiệm mơ hình định giá tài sản có liên quan đến yếu tố rủi ro hiệp moment bậc cao Đây lý động lực để tác giả lựa chọn đề tài: “Quan hệ rủi ro hiệp moment bậc cao lợi nhuận cổ phiếu — Nghiên cứu thực nghiệm thị trường chứng khoán Việt Nam” 1.2 Vấn đề nghiên cứu Nghiên cứu nhằm xem xét yếu tố rủi ro hiệp moment bậc cao bao gồm covariance, coskewness va cokurtosis việc giải thích lợi nhuận kỳ vọng danh mục cổ phiếu, sử dụng liệu thu thập từ công ty niêm yết Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn từ 1/2006 đến 12/2013 1.3 Mục tiêu nghiên cứu Hướng đề tài nghiên cứu nhằm mục tiêu: + So sánh khả giải thích mơ hình CAPM - Moment CAPM việc xác định lợi nhuận kỳ vọng danh mục cổ phiếu Sở giao dịch chứng khoán Thành phé Hé Chi Minh — HOSE + Tập trung phân tích chiều hướng tác động yếu tố rủi ro covariance, coskewness va cokurtosis lên lợi nhuận kỳ vọng danh mục cổ phiếu + Dựa kết nghiên cứu đạt tác giả đưa số khuyến nghị cho nhà đầu tư gợi ý cho hướng nghiên cứu 1.4 Câu hỏi nghiên cứu Đề tài nghiên cứu trả lời câu hỏi: + Mơ hình CAPM mơ hình - Moment CAPM, mơ hình giải thích lợi nhuận kỳ vọng danh mục cổ phiếu tốt hơn? + Phần bù rủi ro covariance, coskewness cokurtosis có tác động cùng, chiều đến lợi nhuận kỳ vọng đanh mục cổ phiếu hay khơng? HV: Nguyễn Quốc Chí Trang ... ? ?Quan hệ rủi ro hiệp moment bậc cao lợi nhuận cổ phiếu — Nghiên cứu thực nghiệm thị trường chứng khoán Việt Nam? ?? nghiên cứu mối quan hệ rủi ro hiệp moment bậc cao lợi nhuận kỳ vọng danh mục cổ. .. moment bậc cao Đây lý động lực để tác giả lựa chọn đề tài: ? ?Quan hệ rủi ro hiệp moment bậc cao lợi nhuận cổ phiếu — Nghiên cứu thực nghiệm thị trường chứng khoán Việt Nam? ?? 1.2 Vấn đề nghiên cứu Nghiên. .. cho rủi ro hiệp moment bậc cao cách thức ước lượng chúng Cuối cùng, tác giả tiến hành tổng hợp, đánh giá nghiên cứu trước quan trọng có liên quan đến mối quan hệ rủi ro hiệp moment bậc cao lợi nhuận