BÁO CÁO KINH TẾ VIỆT NAM 2011 VÀ TRIỂN VỌNG NĂM 2012

Những con số đáng nhớ 2011 Bội chi NSNN (%) Đầu tư/GDP (%) Tiết kiệm/GDP (%) NDF 12 tháng (VND/USD) CDS (điểm cơ bản) Giá trị TPCP phát hành ròng (tỷ VND) Quy mô thị trường trái phiếu (tỷ VND) VN-Index giảm (%) HNX lập đáy mới (điểm) 5,3 39,0 27,0 23.859 411,3 19.5 347 26,7 57 Tăng trưởng GDP ổn định ở mức thấp. Bước ngoặt chính sách: Lạm phát được kiềm chế. Chính sách tài khóa: Hiệu quả của Nghị Quyết 11 vẫn còn hạn chế? Cán cân thanh toán tổng thể:...

BÁO CÁO KINH TẾ VIỆT NAM 2011 VÀ TRIỂN VỌNG NĂM 2012 26 12.2011 VN-INDEX mục tiêu 2012: 345 Kịch 2012: giảm đầu năm, phục hồi ngắn hạn từ Phịng Phân tích: Lê Quang Minh – Trưởng phịng Phan Khánh Hồng Phạm Bình Phương q hai, lại quay nơi xuất phát đầu năm Kinh tế Việt Nam 2011        Tăng trưởng GDP ổn định mức thấp Bước ngoặt sách: Lạm phát kiềm chế Chính sách tài khóa: Hiệu Nghị Quyết 11 cịn hạn chế? Cán cân tốn tổng thể: Điểm sáng tranh vĩ mô VND tiềm ẩn rủi ro giá tháng đầu năm 2012 Chính sách tiền tệ oằn lưng thắt chặt Chính sách ảnh hưởng đến tâm lý nhà đầu tư năm 2012? Thị trường trái phiếu     15 Dấu hiệu bất ổn: Lãi suất trúng thầu giảm dần lợi suất trái phiếu kỳ hạn ngắn tăng dần Quy mô thị trường trái phiếu thấp so với tiềm Kế hoạch 2012: giá trị phát hành ròng -35.000 tỷ đồng Swap trái phiếu phủ: cơng cụ OMO mới? Thị trường chứng khoán     19 Liên tục lao dốc: HNX lập đáy Rủi ro: mức định giá thấp hấp dẫn Phân tích kỹ thuật 2012: rủi ro bán mạnh Triển vọng thị trường chứng khoán Việt Nam 2012: cổ phiếu chưa phải kênh đầu tư hấp dẫn Những số đáng nhớ 2011 Bội chi NSNN (%) 5,3 Đầu tư/GDP (%) 39,0 Tiết kiệm/GDP (%) 27,0 NDF 12 tháng (VND/USD) 23.859 CDS (điểm bản) 411,3 Giá trị TPCP phát hành rịng (tỷ VND) 19.5 Quy mơ thị trường trái phiếu (tỷ VND) 347 VN-Index giảm (%) 26,7 HNX lập đáy (điểm) 57 Định mức tín nhiệm Việt Nam 2008 BB Ba3 BB- S&P Moody's Fitch Ratings 2009 BB Ba3 BB- 2010 BB Ba3 BB- 2011 BBB1 B+ Nguồn: S&P, Moody's Fitch Rating Một số tiêu định giá Chỉ tiêu 2011E 2012F EPS 42.81 43.21 PER 8.55 8.47 PBR 1.41 1.45 Dự báo VNINDEX 345 Nguồn: Bloomberg MASVN Research Một số tiêu kinh tế quan trọng dự báo MAS VN Chỉ tiêu 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012F Tăng trưởng GDP (YoY, %) 8.18 8.63 6.18 5.34 6.78 6.00 5.90 Lạm phát (YoY, %) 6.57 12.65 19.89 6.52 11.75 18.13 12.00 33.60 46.10 20.30 29.00 33.30 9.00 15.00 Tăng trưởng cung tiền M2 (YoY, %) Cán cân tổng thể (tỷ USD) 4.32 10.20 0.47 (8.88) (1.77) 1.60 1.00 (0.16) (7.09) (10.79) (6.02) (4.25) (3.00) (4.50) 3.09 17.73 12.34 6.76 5.63 8.60 9.50 13.59 23.75 24.18 16.80 12.30 14.50 15.00 Tỷ giá (cuối năm, VND) 16,504 16,114 16,977 17,941 18,932 21,043 23,500 Lãi suất chiết khấu (%) 4.50 6.00 7.50 6.00 7.00 13.00 11.00 Lãi suất tái cấp vốn (%) 6.50 6.50 9.50 8.00 9.00 15.00 13.00 Lợi suất trái phiếu phủ năm (trung bình, %) 8.29 8.73 10.00 11.68 14.00 12.00 11.00 Tài khoản vãng lai (tỷ USD) Tài khoản vốn (tỷ USD) Dự trữ ngoại hối (tỷ USD) Nguồn: ADB, IMF MAS VN Research BÁO CÁO NĂM 2011 MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH TỔNG QUAN 2011 2011 năm Việt Nam có tốc độ tăng vừa phải Khu vực sản xuất xây dựng, vốn đóng 40% vào tăng trưởng GDP, có xu hướng chậm lại Doanh thu bán lẻ tăng mức thấp sức mua người tiêu dùng bị hạn chế lạm phát cao Nhóm doanh nghiệp nhà nước tiếp tục thu hút quan tâm tính hiểu lẫn mức độ đóng góp ngày nhỏ vào tăng trưởng GDP “Bẫy thu nhập trung bình” địi hỏi Việt Nam cần có thêm sách đổi để kinh tế có suất cao Sự đổi khả đợt tái cấu trúc mạnh tất lĩnh vực Dù kết thể nào, năm 2012 năm dự báo có bất ổn bùng phát lĩnh vực tái cấu trúc Lạm phát có lúc tăng 20% mổ xẻ từ tên gọi (lạm phát cầu kéo, chi phí đẩy, lạm phát tâm lý, lạm phát nội tại,…) phân tích bắt nguồn nhiều nguyên nhân khác (giá nguyên liệu nhập tăng, tăng trưởng tín dụng cao, hiệu sử dụng vốn hiệu quả, cấu kinh tế lạc hậu, thâm hụt ngân sách lớn,…) Chính phủ đặt tâm công tác quản lý, điều hành vĩ mơ với mục tiêu kìm chế lạm phát Nghị 11 Tuy nhiên, hiệu Nghị cịn chưa đủ mạnh thắt chặt sách tài khóa, sách tiền tệ tổng đầu tư tăng mạnh, thâm hụt ngân sách năm 2011 dự kiến mức 5%/GDP Tăng trưởng tín dụng năm 2011 sụt giảm sau thời gian dài tăng trưởng gần mạnh 40%/năm Nợ xấu tăng mạnh, khoản đặt hệ thống tài chính-ngân hàng vào trạng thái đáng báo động Trong tranh xám màu đó, cán cân tốn tổng thể lại sáng lên nhờ vào việc xuất tăng trưởng mạnh dòng vốn ngoại đươc trì Năm 2011 Việt nam đạt kỷ lục kiều hối, FDI giải ngân khơng giảm có dấu hiệu khả quan mặt chất lượng (vào lĩnh vực sản xuất) sau năm thâm hụt cán cân tổng thể, năm 2011 Việt Nam dự báo bắt đầu có thặng dư, góp phần cải thiện mức dự trữ ngoại tệ Bước sang năm 2012 xem năm lề kinh tế Việt Nam dựa tư “tái cấu trúc” Hoạt động tái cấu trúc hệ thống ngân hàng thực song hành với việc đẩy lùi lạm phát đồng với việc hâm nóng tảng băng bất động sản Theo đó, mặt lãi suất kéo giảm xuống khó tạo nên đột biến Biến động tỷ giá yếu tố rủi ro đáng lo ngại biết việc điều chỉnh tỷ giá điều khó tránh khỏi Trong ngắn hạn, kỳ vọng năm 2012 có tốc độ tăng trưởng kinh tế khiêm tốn Về dài hạn, sách năm 2012 điểm tựa cho kinh tế Việt Nam tăng trưởng, khắc phục nhược điểm nêu kinh tế hướng tới phát triển bền vững cho năm sau MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH 26.12.2011 KINH TẾ VIỆT NAM 2011 Tăng trưởng GDP ổn định mức thấp Tốc độ tăng trưởng GDP Việt Nam năm 2011 có giảm tốc rõ rệt so với năm 2010 Tính quý đầu năm 2011, GDP tăng 5,76%, giảm mạnh so với mức tăng 6,54% kỳ năm 2010 Chúng cho giảm sút tăng trưởng GDP kết tất yếu khủng hoảng tài toàn cầu giải pháp chủ yếu tập trung kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô Nhu cầu nội địa nước ngồi suy giảm kìm hãm đà tăng trưởng GDP Tuy nhiên, điểm sáng tranh tăng trưởng GDP có cải thiện dần theo quý với mức tăng 5,4%, 5,7%, 6,1% quý đầu năm dự kiến đạt đỉnh khoảng 6,4% vào quý 4/2011 Như vậy, GDP dự báo năm 2011 tăng trưởng khoảng 6,0% Tăng trưởng GDP quý 4/2011 dự báo đạt 6.4% năm 2011 6.0% Biểu đồ 1: Tăng trưởng GDP chậm lại cải thiện dần theo quý (%) GDP - YoY per Mov Avg (GDP - YoY) 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Nguồn: Tổng Cục Thống kê Việt Nam (GSO) Vai trị đầu tàu ngành cơng nghiệp gặp nhiều thách thức Tốc độ tăng trưởng GDP nhóm ngành chậm lại so với kỳ năm ngối Tính theo mức giá cố định tháng đầu năm 2011, khu vực nông-lâmthủy sản tăng trưởng 2,39%, khu vực công nghiệp-xây dựng tăng trưởng 6,62% khu vực dịch vụ tăng trưởng 6,24%, giảm 0,65%, 0,66% 1,01% so với kỳ năm 2010 Trong đó, ngành xây dựng sụt giảm mạnh từ mức 10,3% 2010 xuống 4,9% năm 2011 đóng băng thị trường bất động sản Tăng trưởng tín dụng giảm, hoạt động đầu tư thu hẹp chi phí vốn tăng cao nguyên nhân làm cho tăng trưởng khu vực giảm tốc Chính sách tài khóa tiền tệ thắt chặt, lạm phát lãi suất cao khiến hoạt động sản xuất gặp khó khăn Sức mua người tiêu dùng yếu dần bào mòn mức lạm phát cao Sức cầu nội địa yếu phản ánh qua tổng mức bán lẻ 11 tháng đầu năm loại trừ yếu tố giá tăng 4,1%, giảm mạnh so với mức tăng 14,7% kỳ năm 2010 Từ đó, mức tồn kho nước tăng lên mức cao từ trước đến Đây nhân tố quan trọng làm cho tốc độ tăng trưởng GDP quý năm MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH 26.12.2011 Doanh thu bán lẻ kỳ vọng tăng trở lại lạm phát đẩy lùi thấp tốc độ tăng tương ứng kỳ năm trước Dựa sở này, dự báo tăng trưởng GDP năm 2011 khó cao 6% Mặc dù tốc độ tăng trưởng kinh tế năm 2011 thấp năm 2010, cho đánh đổi cần thiết mục tiêu tăng trưởng để đạt ổn định kinh tế vĩ mô, tái cấu lại kinh tế theo hướng hiệu hơn, làm tiền đề cho tăng trưởng mạnh mẽ trở lại giai đoạn 2013-2015 Biểu đồ 2: Lĩnh vực Công nghiệp Xây dựng động lực tăng trưởng (%) GDP năm 2011 khó cao 6% Biểu đồ 3: Doanh thu bán lẻ loại trừ yếu tố giá mức thấp (%) 35% 12% 200 30% 10% 160 25% 8% 6% 4% 20% 120 15% 80 10% 2% 5% 0% 0% Doanh thu bán lẻ (LHS) Xây dựng Công nghiệp Dịch vụ GDP Nông nghiệp 40 Mức tăng danh nghĩa Mức tăng thực tế Nguồn: Tổng Cục Thống kê Việt Nam (GSO) Nguồn: Tổng Cục Thống kê Việt Nam (GSO) Tăng trưởng kinh tế Việt Nam thuộc nhóm cao khu vực Tăng trưởng kinh tế khu vực Châu Á chậm lại với nhiều năm trước tác động khủng hoảng tài So với nước khu vực, tăng trưởng kinh tế Việt Nam xếp thứ sau Trung Quốc, Sri Lanka, Indonesia Ấn Độ cao nhiều quốc gia khác Sự tăng trưởng chậm lại Việt Nam đồng nghĩa với việc khoảng cách thu nhập Việt Nam với nước khác lớn dần Điều đặt thách thức lớn Việt Nam phải đối mặt với “bẫy thu nhập trung bình” tăng trưởng dựa chủ yếu vào mở cửa thương mại, ODA, FDI, kiều hối, bất động sản… thay dựa suất đổi “Bẫy thu nhập trung bình” địi hỏi Việt Nam cần đưa thêm nhiều sách đổi để kinh tế có suất cao Biểu đồ 4: Vị tăng trưởng GDP thấp năm trước thuộc nhóm dẫn đầu khu vực (%) 10 9.1 7.9 7.6 6.5 6.0 5.6 5.3 4.8 4.7 3.7 3.7 3.5 2.7 CN SL IN ID VN HK SG TW MY KR PH PK TH Nguồn: Bloomberg, Tổng Cục Thống kê Việt Nam (GSO), MAS VN Research MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH 26.12.2011 Bước ngoặt sách: Lạm phát kiềm chế Lạm phát từ đâu đến? Đề cập rủi ro kinh tế Việt Nam lạm phát ln xem vấn đề nóng bỏng Việt Nam trải qua giai đoạn lạm phát hai số nước có mức lạm phát cao thứ hai giới Nguyên nhân dẫn đến lạm phát cao Việt Nam bao gồm: (1) sách tài khóa: thâm hụt ngân sách lớn kéo dài, đầu tư khu vực công hiệu quả, chậm cải tổ khu vực cơng (2) sách tiền tệ q lỏng năm trước (xem thêm phần sách tiền tệ phần Chính sách tiền tệ trang 11) Hậu lạm phát cao, đồng tiền giá nhanh, làm sụt giảm lòng tin người dân vào đồng nội tệ gây bất ổn thị trường ngoại tệ, vàng Chính sách tài khóa ngun nhân sâu xa, sách tiền tệ giọt nước làm tràn ly đẩy lạm phát lên cao Lạm phát đạt đỉnh vào tháng 8/2011 xu giảm Nhận thức rủi ro đó, Chính phủ Việt Nam thực liệt sách thắt chặt tiền tệ Sau năm vật lộn với “bão giá”, Chính phủ Việt Nam bưới đầu chinh phục lạm phát CPI chạm đỉnh vào tháng 8/2011 CPI năm dự kiến mức 18,2% Mục tiêu năm 2012 kìm chế CPI mức số Tuy nhiên, theo loạt thách thức năm 2012 giá điện nước tăng 10-15%, bất ổn hàng hóa thị trường giới rủi ro phá giá đồng nội cản trở đà giảm lạm phát năm tới Nhìn chung, với việc buộc phải kéo giảm lãi suất rủi ro cấu kinh tế (mối quan hệ hệ thống ngân hàng thị trường bất động sản) khả lạm phát năm 2012 giảm mức 11-12% Và khoảng thời gian cần thiết để để lạm phát mức thấp dài hơn, khoảng sau tháng 6/2012 Biểu đồ 5: CPI hạ nhiệt kỳ vọng giảm mức số vào nửa cuối năm 2012 (%) Biểu đồ 6: M2 mức tăng giá thực phẩm chi phối diễn biến lạm phát năm qua 30 60% 25 50% 20 40% 15 30% 10 20% 10% -1 0% CPI (m-o-m) - RHS CPI (y-o-y) - LHS Nguồn: Tổng Cục Thống kê Việt Nam (GSO), MASVN Research Lạm phát xu hướng giảm mức thấp vào nửa cuối năm 2012, nhiên khó giảm CPI số CPI (y-o-y) Thực phẩm Cung tiền M2 Nguồn: Tổng Cục Thống kê Việt Nam (GSO), SBV Chính sách tài khóa: Hiệu Nghị Quyết 11 hạn chế? Cắt giảm đầu tư công chưa thực đồng Để thực mục tiêu kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mơ, sách tài khóa thắt chặt thực suốt năm 2011 Trong cắt giảm đầu tư công giảm bội chi ngân sách đặt lên mục tiêu hàng đầu Tuy nhiên số ngành địa MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH 26.12.2011 Chưa thực mạnh tay cắt giảm đầu tư công phương chưa thực nghiêm túc Cụ thể 638 dự án có sử dụng vốn ngân sách thuộc đối tượng không khởi công năm 2011 song bố trí 1.763 tỷ đồng để thực Ngồi ra, cịn có 2.000 dự án sử dụng vốn ngân sách địa phương không thuộc đối tượng khởi công năm 2011 không cắt giảm Thậm chí, số địa phương tiếp tục đề nghị xin thêm vốn từ ngân sách nhà nước Bội chi ngân sách mức cao Theo Nghị 11 Chính phủ tập trung vào việc cắt giảm chi tiêu công tổng chi NSNN lại vượt dự toán 9,7% Chi đầ u tư phát triể n vẫn vượ t dự toán và tăng 15,1% (23.000 tỷ đồng), nế u đặt bố i cảnh thự c hiện chin ́ h sách tài khóa thắ t chặt , giảm đầu tư cơng việc tăng chi nói chưa nghiêm túc thực đạo Chính phủ Theo số liệu từ Bộ Tài chính, tỷ lệ bội chi so với GDP năm 2011 đạt 5,3% Chúng tơi đánh giá số mức cao, tạo áp lực lên CPI tháng đầu năm 2012 Bảng 1: Dự tốn thu chi ngân sách nhà nước 2011 (nghìn tỷ đồng) Chỉ tiêu (tỷ đồng) Dự toán năm 2011 Tổng thu cân đối ngân sách nhà nước 595 Thu nội địa 382 Thu từ dầu thô 69,3 Thu từ xuất - nhập 138,7 Thu viện trợ khơng hồn lại Thu chuyển nguồn ngân sách trung ương năm 2010 chuyển sang năm 2011 Tổng chi cân đối ngân sách nhà nước Cắt giảm chi tiêu tổng chi NSNN lại vượt dự tốn 9,7%, chi đầu tư phát triển tăng 15,1% dự toán: Chưa thực tinh thần Nghị 11 Bội chi ngân sách vào khoảng 5,3% GDP, số tiền vay ngồi nước (28 nghìn tỷ đồng), nhỏ lần số tiền trả nợ viện trợ (86 nghìn tỷ đồng) Phải thâm hụt NSNN phần trước vay nợ nhiều? 10 725,6 Chi đầu tư phát triển 152 Chi trả nợ viện trợ 86 Chi thường xuyên 442,1 Chi cải cách tiền lương 27 Chi bổ sung quỹ dự trữ tài 100 Dự phịng 18,4 Bội chi ngân sách nhà nước 120,6 Tỷ lệ bội chi so GDP 5,3% Nguồn bù đắp bội chi ngân sách nhà nước 120,6 Vay nước 92,6 Vay ngồi nước 28 Nguồn: Bộ Tài (MoF) Đầu tư cao tiết kiệm Tổng vốn đầu tư toàn xã hội năm 2011 ước khoảng 930.000 tỷ đồng, tăng 16,3% so với năm ngoái khoảng 41-41,5% GDP Trong đó, tiết kiệm có xu hướng giảm dần từ mức 30,4% GDP năm 2010 xuống mức 27,6-27,9% GDP năm 2011 Để bù đắp cho cân đối tiết kiệm đầu tư, vốn đầu tư trực tiếp nước dự kiến tăng 15,5% năm 2011, tương ứng 198.600 tỷ đồng, chiếm 21,4% tổng nguồn vốn đầu tư tồn xã hội Vốn tín dụng đầu tư phát triển nhà nước năm 2011 dự kiến khoảng 65.000 tỷ đồng, tăng 18,2% so với năm 2010 Tất số cho thấy, tăng trưởng kinh tế Việt Nam chủ yếu dựa dịng vốn ngoại Nếu dịng vốn ngoại đi, khả tăng trưởng kinh tế chậm lại MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH 26.12.2011 Tiết kiệm thấp đầu tư cao: tăng trưởng kinh tế phụ thuộc vốn ngoại (FDI, FII ODA) Hai nghịch lý hợp lý Biểu đồ thể hai nghịch lý: (1) lãi suất danh nghĩa cao tiết kiệm giảm (2) lãi suất cao, thắt chặt sách tài khóa, sách tiền tệ đầu tư lại tăng Phải hiệu Nghị Quyết 11 hạn chế? Nghịch lý (1) hợp lý xét quan điểm lãi suất thực Việt Nam âm (lãi suất danh nghĩa nhỏ lạm phát), đó, người dân có tiền chuyển sang ngoại tệ vàng chấp nhận gửi tiết kiệm với lãi suất thấp (lãi suất USD 2%/năm vàng 2-2,5%/năm) Như gửi tiết kiệm ngoại tệ vàng có lợi gửi tiền đồng Thực tế chứng minh quan điểm tốc độ tăng tiền gửi ngoai tệ nhanh tốc độ tăng tiền gửi nội tệ Nghịch lý (2) nghịch lý doanh nghiệp than lãi suất cao, Nhà nước hô hào thắt chặt chi tiêu, thắt chặt tiền tệ tổng đầu tư toàn xã hội tăng 12,8% so với kỳ (số liệu tháng), khu vực kinh tế ngồi nhà nước tăng đến 19% Nếu nhìn nhận với quan điểm lạm phát cao 18,2%/năm lãi suất 20-22%/năm lãi suất thực vào khoảng từ 2-4%/năm Chi phí vốn lại xem thấp, kích thích đầu tư thời kỳ lạm phát cao Đơ la hóa tiền gửi tiết kiệm tăng lên lãi suất tiền gửi VNĐ thực âm chi phí lãi thực vay “thấp” kích thích đầu tư tăng lên: hợp lý? Biểu đồ 7: Khoảng cách tỷ lệ đầu tư/GDP tiết kiệm/GDP mở rộng (%) 45 43 41 39 Tiết kiệm/GDP Đầu tư/GDP 37 35 33 31 29 27 25 Nguồn: Tổng Cục Thống kê Việt Nam (GSO) Dù nhìn nhận nghịch lý góc cạnh nhà đầu tư cần suy nghĩ rủi ro lớn dần trình phát triển: tiết kiệm kinh tế yếu kể từ năm 2007, khả tiết kiệm khơng cải thiện, nguyên nhân nguyên nhân gây vĩ mô bất ổn, ảnh hưởng đến khả phát triển bền vững Việt Nam tương lai FDI đăng ký: giảm 25% so với kỳ Những bất ổn nội kinh tế Việt Nam (lạm phát cao, tỷ giá bất ổn…) khiến nhà đầu tư nước ngồi tự tin vào mơi trường kinh doanh Một số nguyên nhân làm cho vốn FDI giảm Việt Nam tụt bậc Báo cáo Phát triển tài tồn cầu 2011, tụt bậc lực cạnh tranh (do Diễn đàn Kinh tế giới công bố) Đây thông tin tiêu cực đến việc thu hút vốn FDI năm 2012 FDI giải ngân khả quan: Mặc dù năm 2011 dự báo năm khó khăn việc thu hút nguồn vốn đầu tư nước ngoài, nhiên kết đạt 11 tháng đầu năm 2011 khả quan Cụ thể, tính đến hết tháng 11, FDI giải ngân đạt 10,05 tỷ USD, tăng 1% so với kỳ Tuy nhiên, vốn FDI đăng ký tăng thêm đạt 12,69 tỷ USD, 84% so với kỳ 2010 MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH 26.12.2011 Bảng 2: Thống kê đầu tư nước vào Việt Nam Chỉ tiêu Vốn thực Vốn đăng ký Đăng ký cấp Đăng ký tăng thêm Số dự án Cấp Tăng vốn 11T- 2010 11T-2011 (Tr iệu USD) (Tr iệu USD) Thay đổi (%) 9.95 15.148 13.29 1.858 10.05 12.697 9.914 2.783 101% 84% 75% 150% 1.168 383 919 324 79% 85% Nguồn: Bộ Kế hoạch Đầu tư Tính theo ngành, cơng nghiệp chế biến chế tạo ngành thu hút nhiều quan tâm nhà đầu tư nước với 382 dự án đầu tư đăng ký mới, tổng số vốn cấp tăng thêm 6,24 tỷ USD, chiếm 49,1% tổng vốn đầu tư đăng ký 11 tháng Đứng thứ lĩnh vực sản xuất phân phối điện với tổng vốn đầu tư đăng ký cấp tăng thêm 2,53 tỷ USD, chiếm gần 20% tổng vốn đầu tư Đứng thứ ba lĩnh vực xây dựng với 119 dự án đầu tư mới, tổng vốn đầu tư đăng ký cấp tăng thêm khoảng 1,19 tỷ USD, chiếm 9,4% Tín hiệu tích cực: Dịng vốn đầu tư nước ngồi dịch chuyển sang khu vực sản xuất Biểu đồ 8: Sự dịch chuyển tích cực cấu FDI giải ngân (%) 2010 11T-2011 Bất động sản, 3.7% Các ngành khác, 11.0% Xây dựng, 9.0% Các ngành khác, 18.0% Bất động sản, 37.0% Sản xuất phân phối điện, 16.0% Xây dựng, 9.4% Sản xuất phân phối điện, 19.8% Công nghiệp chế biến, 27.0% Công nghiệp chế biến, 49.1% Nguồn: Bộ Kế hoạch Đầu tư ODA giải ngân ổn định: Trong 11 tháng đầu năm 2011, giải ngân vốn ODA vào Việt Nam đạt gần tỷ USD Theo Bộ Kế hoạch Đầu tư, nguồn vốn đạt khoảng 3,65 tỷ USD, tăng 3% so với năm 2010 (chưa nửa số 7,9 tỷ USD nhà tài trợ cam kết năm ngoái) Tuy nhiên, điều xem tín hiệu tích cực cho Việt Nam bối cảnh kinh tế giới gặp nhiều khó khăn MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH 26.12.2011 Khi FII FDI đăng ký giảm, ODA Chính phủ Việt Nam đẩy nhanh tiến độ giải ngân Biểu đồ 9: ODA giải ngân năm 2011 không tăng mạnh năm trước dự kiến cao 2010 (tỷ USD) 4.0 3.5 3.65 3.5 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Nguồn: Bộ Kế hoạch Đầu tư Cán cân toán tổng thể: Điểm sáng tranh vĩ mô Việt Nam Năm 2011 cán cân toán tổng thể Việt Nam ghi nhận nhiều chuyển biến tích cực Cụ thể sau hai năm liên tục thâm hụt (năm 2009 thâm hụt 8,9 tỷ USD, năm 2010 thâm hụt 1,6 tỷ USD), năm 2011 cán cân tổng thể Việt Nam thặng dư khoảng 1,6 tỷ USD Đây xem điểm sáng tranh vĩ mơ Việt Nam, góp phần bổ sung vào nguồn dự trữ ngoại hối mức khiêm tốn Việt Nam Sau năm thâm hụt cán cân tổng thể, năm 2011 Việt Nam dự báo có thặng dư Bảng 3: Thống kê đầu tư nước vào Việt Nam (tỷ USD) Cán cân tài khoản vãng lai 2009 2010 2011E 2012F -6.0 -4.2 -3.0 -4.5 Cán cân thương mại hàng hóa -8.3 -7.1 -6.0 -7.0 Cán cân dịch vụ thu nhập -4.2 -5.8 -6.0 -7.0 6.5 8.7 9.0 9.5 Chuyển giao Cán cân tài khoản vốn 6.7 5.6 8.6 9.5 FDI ròng 6.9 7.1 10.0 9.0 FII 0.0 2.4 1.0 1.0 Nợ ngắn hạn 0.2 2.8 0.5 1.0 Vốn vay trung dài hạn 4.4 1.0 2.6 3.5 -4.8 -7.7 -5.5 -5.0 Lỗi sai số -9.6 -3.0 -4.0 -4.0 Cán cân tổng thể -8.9 -1.6 1.6 1.0 Đầu tư khác (Money and Deposits) Nguồn: ADB, MASVN Research Chúng đánh giá cán cân tổng thể thặng dự nguyên nhân sau:  Thâm hụt thương mại, dịch vụ thu nhập cải thiện Trong đó, tính riêng thâm hụt thương mại vào khoảng tháng 11 tiếp tục giảm xuống mức 700 triệu USD từ mức 750 triệu USD tháng 10 Như vậy, 11 tháng đầu năm 2011 Việt Nam nhập siêu 8,9 tỷ USD giảm 10,1% so với kỳ năm trước, 10,2% tổng kim ngạch xuất Tính đến hết tháng 11/2011, xuất tăng trưởng 34,08% nhanh mức tăng nhập 26,34% lý khiến cho thâm hụt thương mại thu hẹp năm 2011 MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH 26.12.2011 Biểu đồ 10: Thâm hụt thương mai bất ngờ thu thu hẹp vào nửa cuối 2011 (tỷ USD) Biểu đồ 11: NDF - Tín hiệu bất ổn tỷ giá năm 2012 Thâm hụt thương mại NDF +3M per Mov Avg (Thâm hụt thương mại) NDF +12M Tỷ giá tự 24,000 1,000 23,000 22,000 -1,000 21,000 -2,000 20,000 -3,000 19,000 -4,000 18,000 Nguồn: Bloomberg, SBV, VCB MAS VN Reasearch Nguồn: Bloomberg SBV  Cung ngoại tệ vào Việt Nam tích cực: FDI giải ngân khả quan, ODA dự kiến cao năm ngoái nguồn kiều hối ước đạt tỷ USD tăng 12,5% nhân tố quan trọng tạo thặng dư cán cân toán tổng thể năm 2011  Rủi ro năm 2012: Khả thâm hụt thương mại gia tăng (do tăng tín dụng, tăng đầu tư từ khu vực công) cán cân tài khoản vốn giảm đầu tư FDI giảm VND tiềm ẩn rủi ro giá tháng đầu năm 2012 Trong năm qua, VND chịu áp lực nặng nề liên tục giá so với đồng USD Điều giải thích nhiều lý do, nhìn chung ngun nhân tính cấu kinh tế (thâm hụt thương mại lớn), bất ổn kinh tế vĩ mô (lạm phát cao, bội chi ngân sách lớn) Tiền đồng Việt Nam đồng tiền yếu khu vực Năm 2011, tỷ giá xem biến số nóng kinh tế Việt Nam NHNN định điều chỉnh tỷ giá thức tăng 9,3% vào tháng 2/2011 Chúng đáng giá việc điều chỉnh tỷ giá mạnh nhằm rút ngắn chênh lệch tỷ giá tự tỷ giá thức khơng tạo nhiều hiệu ứng tích cực, mà tỷ giá tự tiếp tục tăng mạnh vượt xa tỷ giá thức Tuy nhiên, nhờ sách bình ổn ngoại hối: (1) tăng dự trữ bắt buộc ngoại tệ, hạ trần lãi suất huy động ngoại tệ xuống mức thấp, (2) dự trữ ngoại hối tăng mạnh từ 2,5 tuần lên gần tuần nhập (3) quản lý chặt chẽ NHNN, tỷ giá bắt đầu hạ nhiệt từ quý 2/2011 vịng kiểm sốt thời điểm Đồng tiền Việt Nam cố định đồng tiền khác yếu đi, sở để gia tăng sức ép điều chỉnh tỷ giá vào đầu năm 2012 Mặc dù vậy, cho biện pháp hành có hiệu sử dụng ngắn hạn trung dài hạn để giữ vững giá trị đồng nội tệ phải xuất phát từ việc giảm lạm phát, thâm hụt thương mại thâm hụt ngân sách nhằm tăng niềm tin người dân vào đồng nội tệ.Do chúng tơi thận trọng cho tỷ giá chịu nhiều sức ép vào đầu năm sau Quan điểm dựa sở sau: MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH 26.12.2011 10  Thâm hụt thương mại tiếp tục diễn năm tới Yếu tố tăng giá hàng hóa giới, đóng vai trị hỗ trợ cho hoạt động xuất Việt Nam năm 2011, khó trì Đặc biệt bối cảnh xuất sụt giảm triển vọng kinh tế giới chưa cho thấy phục hồi rõ rệt thị trường xuất lớn Việt Nam EU, Mỹ gặp khó khăn suy thoái kinh tế Nhập nhiều khả giảm tốc độ giảm chậm xuất  Quá trình tái cấu trúc hệ thống ngân hàng đòi hỏi Ngân hàng nhà nước bơm thêm tiền để xử lý vấn đề nợ xấu (chủ yếu với khoản cho vay bất động sản trước đây) hay hỗ trợ vốn cho NHTM việc xử lý lý khoản vay khơng có khả trả nợ cách bơm thêm tiền, góp phần làm tiền đồng yếu tương đối so với loại ngoại tệ  CPI dự báo giảm đáng kể năm 2012 mức số Do lạm phát rủi ro tiềm ẩn với tỷ giá năm tới  Áp lực rút vốn nhà đầu tư nước ngồi cịn lớn Khủng hoảng tài giới khó phục hồi ngắn hạn, nhu cầu khối ngoại rút vốn đầu tư vào thị trường trọng yếu, có độ rủi ro thấp áp lực làm tỷ giá tăng giống xảy năm 2008  Chủ trương giảm lãi suất NHNN thời gian tới khiến nhu cầu tín dụng nội tệ tăng lên, tạo sức ép giảm giá VND Biểu đồ 12: Tỷ giá VND/USD bất ổn (VND) Biểu đồ 13: VND – đồng tiền “ổn định nhất”? 22,500 25% 22,000 20% 21,500 15% 21,000 10% 20,500 5% 20,000 19,500 0% 19,000 -5% 18,500 -10% 18,000 -15% Tỷ giá theo VCB Tỷ giá liên ngân hàng Tỷ giá tự RUB Nguồn: Bloomberg, SBV, VCB MAS VN Reasearch INR BRL VND Nguồn: Bloomberg SBV Chính sách tiền tệ oằn lưng thắt chặt Nhìn lại 15 năm qua, tăng trưởng M2 cao tăng trưởng GDP từ 3-4 lần Năm 2011, tỷ lệ 1,67 Đây tỷ số báo hiệu tích cực kinh tế cần cung cấp 1,67 đồng tín dụng để có đồng tăng trưởng GDP Nói cách khác, giá tăng trưởng rẻ đi, khơng cịn q đắt giai đoạn 1996-2010 Nếu tỷ lệ trì, thể kinh tế vận hành hiệu trước MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH 26.12.2011 11 Biểu đồ 14: Mối quan hệ tăng trưởng GDP cung tiền M2 40 4.9 35 4.4 30 3.4 25 20 34.0 15 10 7.0 7.5 25.5 7.0 1.5 30.7 6.0 9.0 0 1996-2000 GDP (%) - LHS 2001-2005 2006-2010 2011 Tăng trưởng cung tiền M2 (%) - LHS M2/GDP - RHS Nguồn: GSO, SBV MASVN Research Tăng trưởng tín dụng cung tiền M2 bị xiết mạnh năm 2011 Trong năm vừa qua, tăng trưởng tín dụng Việt Nam liên tục tăng cao (từ 30-50%), tổng dư nợ vào khoảng 130% GDP Rõ ràng sách nới lỏng tiền tệ năm trước nguyên nhân dẫn tới bùng nổ lạm phát giai đoạn Với quan điểm ưu tiên kiềm chế lạm phát, mặt trận tiền tệ NHNN điều chỉnh mục tiêu trần tăng trưởng tín dụng năm 2011 từ 23% xuống 20% tăng trưởng nguồn cung tiền (M2) từ 21-24% xuống 15-16% Cả hai mục tiêu điều chỉnh thấp nhiều so với năm 2010 (tăng trưởng tín dụng 2010 mức 32,4% cung tiền M2 tăng 33,3%) Biểu đồ 15: Tăng trưởng tín dụng cung tiền thu hẹp với tốc độ nhanh năm 2011 (%) Dư nợ tín dụng tăng khoảng 12% cung tiền M2 tăng khoảng 8-9% vào thời điểm cuối năm 2011 Biểu đồ 16: Lãi suất sách tăng mạnh kèm theo bất ổn hệ thống ngân hàng (%) 21 60% 19 50% 17 15 40% 13 30% 11 20% 10% Tín dung (YoY) Cung tiền (YoY) Nguồn: SBV O/N Lãi suất tái cấp vốn Nguồn: SBV Bloomberg Chính sách lãi suất thành công kiềm chế lạm phát tạo nên nhiều bất ổn hệ thống ngân hàng Lạm phát năm 2011 vượt qua ngưỡng 20% buộc NHNN phải thực biện pháp thắt chặt tiền tệ thơng qua lãi suất sách Kể từ đầu năm NHNN lần nâng lãi suất chiết khấu từ 7% lên 13%/năm lần tăng lãi suất tái cấp vốn với mức tăng 4% lên 15%/năm Kèm theo đó, NHNN quy định kéo giảm tăng trưởng tín dụng phi sản xuất mức 22% tháng 10/2011 16% năm 2011 Tác động sách kép kiềm chế lạm phát lại khiến cho lãi suất cho vay tăng cao vượt 20% khiến cho nhiều doanh nghiệp gặp khó khăn Sau đó, NHNN áp dụng trần lãi suất huy động 14%, nhiều MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH Lãi suất chiết khấu 26.12.2011 NHTM phải tìm vay vốn với lãi suất cao thị trường liên ngân hàng 12 ngân hàng nhỏ rơi vào trạng thái khoản, buộc NHTM phải tìm vay vốn với lãi suất cao thị trường liên ngân hàng (đáng lẽ phải nơi có lãi suất thấp), đồng thời bắt đầu xuất nợ xấu thị trường liên ngân hàng Các NHTM muốn vay cần có tài sản đảm bảo bị phân loại theo hạn mức tín nhiệm Mặt khác, NHNN hạn chế cho vay ngoại tệ việc nhập hàng hóa khơng thiết yếu (bao gồm tất hàng hóa tiêu dùng), giới hạn việc nhập vàng cấm kinh doanh vàng miếng thị trường Tất động thái cho thấy liệt việc thực sách thắt chặt tiền tệ Chính phủ Tính đến ngày 20/10/2011, tăng trưởng tín dụng M2 đạt 8,61% 7,5% so với cuối năm 2010 Tín dụng năm 2011 tăng khoảng 12% cung tiền M2 tăng khoảng 8-9% Chính sách ảnh hưởng đến thị trường tài năm 2012? Chính sách tiền tệ: giảm bớt mức độ thắt chặt Theo Thơng cáo báo chí NHNN, giải pháp điều hành sách tiền tệ năm 2012 theo hướng:   Tổng phương tiện tốn tăng khoảng 14-16%; Tín dụng tăng khoảng 15-17%; Thông điệp từ NHNN song hành hai mục tiêu: điều hành sách tiền tệ chặt chẽ linh hoạt để lúc đạt mục tiêu: ưu tiên kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, hỗ trợ tăng trưởng kinh tế mức phù hợp Để đạt mục tiêu trên, dự đốn lãi suất sách lãi suất tiết kiệm giảm khoảng 1-2%, tỷ giá điều chỉnh Quý I/2012 nhằm giảm bớt khó khăn cho doanh nghiệp kích thích xuất Liệu kiểm soát lạm phát hỗ trợ tăng trưởng kinh tế song hành? Tái cấu trúc ngân hàng: không cho phá sản xóa bỏ nhiều ngân hàng yếu Trong năm 2012 có thêm nhiều ngân hàng “tự nguyện” sáp nhập NHNN định NHTM có vốn nhà nước đứng thu xếp lẫn điều hành Cho dù sáp nhập cách nào, vấn đề nợ xấu khơng thể xóa sổ Với tình hình kinh tế khó khăn, khả tỷ lệ nợ xấu tiếp tục tăng lên mức 3,2% NPL công ty cho thuê tài (là cơng ty nhiều ngân hàng thương mại) lên đến 45%, CAR mức -10,92% (báo cáo UB Giám sát Tài chính) Để cứu ngân hàng yếu kém, NHNN buộc phải tung thêm tiền để hỗ trợ khoản cho hệ thống Các NHTM phải nhanh chóng giảm tỷ lệ nợ xấu xuống Cách thức nhanh tăng vốn chủ sở hữu Do vậy, tổng phương tiện toán tăng lên nhanh chóng Hiện tượng “sự lấn át” (crowding out effect) điều khơng tránh khỏi Khi ấy, ngân hàng lại nơi thu hút tín dụng kinh tế, đua lãi suất tiếp diễn Do vậy, lạm phát lãi vay khó có thểm giảm sâu năm 2012 Để tái cấu trúc ngân hàng, tổng phương tiện toán tăng lên xuất “sự lấn át” Lạm phát lãi suất có giảm mức cao năm 2012 Tái cấu trúc thị trường chứng khoán với nội dung: tái cấu trúc cơng ty chứng khốn; sở giao dịch chứng khoán; cổ phiếu trái phiếu; cuối tái cấu trúc phát triển đầu tư Theo Tiến sĩ Nguyên Sơn, Trưởng ban Phát triển thị trường (UBCKNN), việc tái cấu trúc dựa tiêu chí an tồn tài Theo đó, đưa cơng ty chứng khốn vào nhóm: Hoạt động bình thường; diện kiểm sốt kiểm soát đặc biệt Từ đến 1/4/2012 có hoạch định rõ ràng việc tái cấu trúc cơng ty chứng khốn Cịn nội dung tái cấu trúc sở giao dịch chứng khốn, đề án trình theo hướng có chế tài rõ ràng với doanh nghiệp niêm yết, khơng để xảy tình trạng muốn vào thị trường vào Quan điểm chung nhập sở thành Nội dung tái cấu trúc thị trường hàng hóa làm theo hướng phát triển chiều sâu, nâng cấp tiêu chuẩn niêm yết, hoán đổi mã trái phiếu thành số mã định, nhằm tạo “Hiện có 20 cơng ty chứng khốn có vấn đề, họ phải nhanh chóng tái cấu trúc” (Tiến sĩ Nguyễn Sơn) MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH 26.12.2011 13 khoản cho thị trường Trong tháng 12 có nghị định vấn đề UBCKNN chuyển tín phiếu từ kho bạc thị trường Nội dung phát triển đầu tư trọng vào phát triển quỹ, quỹ mở quỹ đóng, quỹ hưu trí tự nguyện… Tái cấu trúc thị trường vàng: độc quyền cung cấp vàng miếng Theo Dự thảo Nghị định quản lý hoạt động kinh doanh vàng, để Ngân hàng nhà nước (NHNN) xem xét cấp phép sản xuất vàng miếng, DN phải đáp ứng điều kiện sau: (1) Là doanh nghiệp thành lập theo quy định pháp luật, có đăng ký hoạt động sản xuất vàng miếng Giấy chứng nhận đăng ký DN; (2) Có vốn điều lệ từ 500 tỷ đồng trở lên; (3) Có địa điểm, sở vật chất trang thiết bị cần thiết phục vụ cho hoạt động sản xuất vàng miếng; (4) Chiếm từ 25% thị phần sản xuất vàng miếng nước trở lên năm liên tiếp gần Thống kê thị trường vàng cho thấy, SJC chiếm tới 90% thị phần vàng miếng Do vậy, có SJC đáp ứng yêu cầu Nếu dự thảo thông qua, 12.000 doanh nghiệp, sở kinh doanh kinh doanh vàng miếng hợp pháp bị “xóa sổ” Một Nghị định ban hành, 12.000 doanh nghiệp, sở sản xuất kinh doanh có nguy bị xóa sổ Năm 2012 năm bận rộn phong trào tái cấu trúc Cả kinh tế đại công trường nơi mà thi đua thực tái cầu trúc toàn diện Theo quan điểm chúng tôi, dù kết việc tái cấu trúc tốt đường dẫn đến kết tốt đẹp cịn nhiều chơng gai, khơng tránh khỏi cú sốc thời Do vậy, nhà đầu tư chứng khoán nên thực tái cấu trúc lại danh mục để tránh rủi ro phong trào tái cấu trúc gây năm 2012 MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH 26.12.2011 14 THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Năm 2011, nhà đầu tư trái phiếu đối mặt nhiều thách thức lãi suất sách liên tục tăng cao, lãi suất trái phiếu thấp lạm phát tiền gửi Khả năm 2012 gặp thách thức tương tự (1) sách thắt chặt tiền tệ cịn kéo dài, (2) giá trị đồng nội tệ ẩn chứa nhiều rủi ro, (3) hoạt động tái cấu trúc hệ thống ngân hàng Trái phiếu Chính phủ: Lãi suất trúng thầu giảm dần lợi suất trái phiếu kỳ hạn ngắn tăng dần Thị trường sơ cấp:    Giá trị niêm yết mới: 62,3 nghìn tỷ đồng Giá trị hủy niêm yết: 43 nghìn tỷ đồng Giá trị phát hành rịng: 19,3 nghìn tỷ đồng Thị trường thứ cấp:    Quy mô thị trường: 347 nghìn tỷ đồng Trái phiếu phủ: 314 nghìn tỷ đồng (VDB 130 nghìn tỷ đồng trái phiếu kho bạc 184 nghìn tỷ đồng) Trái phiếu doanh nghiệp: 37,5 nghìn tỷ đồng Sau liên tục tăng cao tháng đầu năm 2011, lãi suất trúng thầu trái phiếu Chính phủ bắt đầu có chiều hướng giảm dần Cụ thể trần lãi suất kỳ hạn năm lên cao mức 13,3% vào Quý 2/2011 hạ xuống 12,1% Quý 4/2011 Lãi suất trúng thầu tiếp tục có sụt giảm, tín hiệu kỳ vọng giảm mặt lãi suất tới Trong 11 tháng đầu năm 2011, có 130 đợt phát hành TPCP TPCP bảo lãnh (trong 20 mã phát hành giá trị lớn 75 mã đợt phát hành bổ sung), 111 mã đáo hạn năm với tổng giá trị đáo hạn 439.710 tỷ đồng tổng giá trị TPCP, TPCP bảo lãnh lưu hành thị trường 280.000 tỷ đồng, với 458 mã Khối lượng gọi thầu khối lượng trúng đầu tăng năm 2011 Biểu đồ 17: Lợi suất ngắn hạn cao lợi suất dài hạn (%) 13.5 năm năm Biểu đồ 18: CDS Việt Nam cao khu vực (bps) RU 10 năm KR CH TH VN 600 13.0 500 12.5 400 12.0 300 11.5 11.0 200 10.5 100 10.0 Nguồn: Bloomberg MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH Nguồn: Bloomberg 26.12.2011 15 Lợi suất đạt đỉnh vào cuối năm giao dịch trầm lắng, nhà đầu tư nước tham gia tích cực Năm 2011, tổng giá trị trao dịch đạt 73.000 tỷ đồng, giảm 9,88% so với năm 2010 Nếu tính trung bình phiên, giá trị giao dịch đạt 280 tỷ đồng/phiên, giảm 17,65% so với năm 2010 Nhà Đầu tư nước ngồi giao dịch cịn ít, chiếm chưa đến 1/3 giá trị giao dịch Biểu đồ 19: Giá trị giao dịch trái phiếu trung bình phiên Tỷ VND Biểu đồ 20: Thành phần giao dịch thị trường thứ cấp Tỷ VND 900 180,000 800 160,000 700 140,000 600 120,000 500 100,000 400 80,000 300 60,000 200 40,000 100 20,000 T01 T02 T03 T04 T05 T06 T07 T08 T09 T10 T11 T12 2009 2010 2009 NĐT nước 2011 Nguồn: HNX 2010 2011 N ĐT nước Nguồn: HNX Lợi suất trái phiếu ngắn hạn có xu hướng tăng trở lại: dấu hiệu bất ổn vĩ mơ cịn tiếp diễn? Tính đến cuối tháng 12 trái phiếu năm tăng 2,59% so vơi đầu năm, đồng thời chênh lệch trái phiếu năm 10 năm nới rộng mức 0,4% Khi lợi suất trái phiếu ngắn hạn cao trái phiếu dài hạn thơng thường báo hiệu suy thối diễn kinh tế chưa thoát khỏi vịng suy thối1 Đây nhận định đáng quan tâm dành cho nhà đầu tư, báo hiệu năm 2012 chưa hẳn hết bất ổn vĩ mô Trái phiếu doanh nghiệp: Một năm không thành công Biểu đồ 21: Phát hành TPDN năm Tỷ đồng 56,000 60,000 50,000 37,500 40,000 30,000 27,000 20,000 10,000 2009 2010 2011 Nguồn: HNX Campbell R Harvey (1986) chứng minh lợi suất trái phiếu ngắn hạn cao trái phiếu dài hạn báo hiệu suy thoái kinh tế xảy New York FED dung công cụ để dự báo suy thoái xảy vòng 2-6 quý tới MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH 26.12.2011 16 Quy mơ thị trường trái phiếu Việt Nam cịn thấp so với tiềm Quy mô thị trường trái phiếu Việt Nam nhìn chung cịn mức thấp so với quốc gia khác khu vực Tỷ trọng giá trị thị trường trái phiếu so với GDP mức 15,2% thấp nhiều so với nước khác khu vực Malaysia (100,7%), Singapore (75,7%)… tương đương với Indonesia (13,8%) Đáng ý tỷ trọng trái phiếu doanh nghiệp thấp cho thấy chưa kênh huy động vốn doanh nghiệp Tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng thị trường trái phiếu năm 2011 ấn tượng với quy mô đạt 17 tỷ USD tăng 22,2% so với kỳ năm trước Biểu đồ 22: Quy mô thị trường trái phiếu/GDP năm 2011 120 Biểu đồ 23: Quy mô (tỷ USD) tốc độ tăng trưởng thị trường trái phiếu khu vực (%) 300 30 263 225 186 200 80 110 42.2 11.2 100 40 20 16.5 60.5 10 74 52.3 40.2 11.9 1.9 IN 22.2 30.3 13.8 SI TH TPDN (%GDP) 0 IN 1.4 VI Nguồn: ADB HNX 17 2.5 33.5 12.2 4.3 MA PH TPCP (%GDP) 6.8 MA PH SI TH VI Quy mơ thị trường tính đến Q3/2011 - LHS Tốc độ tăng trưởng Q3/2011 (YoY) - RHS Nguồn: ADB HNX Triển vọng thị trường trái phiếu Việt Nam 2012 Về dài hạn: Quy mô thị trường trái phiếu Việt Nam chiếm khoảng 16-17% GDP Tỷ trọng mức khiêm tốn so với nước giới với quy mơ từ 50100% GDP Do đó, tiềm phát triển thị trường lớn Thị trường trái phiếu góp phần huy động vốn hiệu cho đầu tư phát triển mà cịn có vai trị quan trọng điều hành kinh tế vĩ mơ Do đó, Chính phủ cần có định hướng phát triển thị trường Kế hoạch 2012:    Giá trị phát hành dự kiến: 45 nghìn tỷ đồng Số đáo hạn dự kiến: 80 nghìn tỷ đồng Giá trị phát hành rịng: -35 nghìn tỷ đồng Đối với Nhà nước, xem bước lùi thị trường tài ngân sách 35 nghìn tỷ đồng để tốn trái phiếu đến hạn Đối với tổ chức tín dụng, lượng tiền tương đối lớn bơm tương ứng Thực tế số tiền Chính phủ bơm năm 2012 Vấn đề khoản giảm nhiệt đáng kể Chính phủ thực kế hoạch MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH 26.12.2011 Chính phủ bơm rịng 35 nghìn tỷ đồng thị trường trái phiếu? 17 Hốn đổi trái phiếu: Một cơng cụ Nhà nước? Ngày 09/11/2011, Bộ Tài ban hành Thơng tư số 150/2011/TT-BTC hướng dẫn việc hốn đổi trái phiếu Chính phủ Điều kiện để hốn đổi trái phiếu sau:    Trái phiếu bị hoán đổi phải loại trái phiếu niêm yết Sở Giao dịch chứng khốn Hà Nội có kỳ hạn cịn lại từ năm trở lên; khơng bị ràng buộc quan hệ giao dịch đảm bảo thời điểm hoán đổi Đối với trái phiếu hoán đổi: Trường hợp trái phiếu phát hành bổ sung phải đảm bảo điều kiện loại trái phiếu niêm yết Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội điều kiện, điều khoản trái phiếu điều kiện, điều khoản trái phiếu lưu hành Trường hợp trái phiếu phát hành lần đầu phải đảm bảo kỳ hạn trái phiếu phát hành từ năm trở lên Điều kiện, điều khoản trái phiếu Kho bạc Nhà nước quy định sở thỏa thuận với chủ sở hữu trái phiếu Hoán đổi trái phiếu phải thỏa thuận với Nhà nước, doanh nghiệp dám thỏa thuận? Bộ Tài định khung lãi suất chiết khấu để xác định giá trái phiếu bị hoán đổi giá trái phiếu hoán đổi đợt hoán đổi trái phiếu Kho bạc Nhà nước đàm phán thống với chủ sở hữu trái phiếu mức lãi suất chiết khấu phải đảm bảo nằm khung lãi suất Bộ Tài định theo quy trình sau: Biểu đồ 24: Quy trình hốn đổi trái phiếu Nguồn: Thơng tư số 150/2011/TT-BTC ngày 09/11/2011 Theo nhận định chúng tơi, hốn đổi trái phiếu có tác động lên thị trường tài chính:    Hốn đổi trái phiếu khơng khác so với nghiệp vụ thị trường mở (OMO), qua đó, Nhà nước điều tiết việc bơm/hút rịng lượng tiền định thông qua việc thực hoán đổi trái phiếu Nếu nhà nước bị thâm hụt ngân sách cao, khả hoàn trả tiền vay (bằng mệnh giá) chậm lại thông qua việc phát hành thêm trái phiếu để hoán đổi Nhà nước chủ động thực tái cấu trúc nợ dễ dàng: thông thường việc chỉnh thời gian đáo hạn khó trái phiếu phát hành Nay với nghiệp vụ hoán đổi, Nhà nước điểu kéo dài rút ngắn thời gian đáo hạn bình quân thị trường MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH 26.12.2011 18 THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN Liên tục lao dốc, suất sinh lời sụt giảm Diễn biến thị trường chứng khoán Việt Nam bám sát động thái NHNN sách điều hành hoạt động tái cấu kinh tế Với quy định cắt giảm tăng trưởng tín dụng phi sản xuất mức 22% vào cuối tháng 10 16% năm 2011 khiến cho dòng tiền bị thu hẹp Thị trường chứng khoán Việt Nam trải qua đợt bán tháo năm   Đợt 1: Các ngân hàng tiến hành thu nợ phi sản xuất khiến cơng ty chứng khốn bán mạnh lượng cổ phiếu cho vay theo hình thức margin vào thời điểm tháng 5/2011 Đợt 2: Dấu hiệu sóng thối vốn khỏi khoản đầu tư quỹ vào thời điểm cuối năm Biểu đồ 25: Xu hướng giảm điểm chủ đạo thị trường Việt Nam năm 2011 bám sát sách tiền tệ thắt chặt tình trạng thiếu khoản hệ thống NHNN 550 530 Xuất dấu hiệu bán quỹ bluechips Các ngân hàng thu nợ phi sản xuất 510 Nhiều CTCK giảm tỷ lệ margin 490 470 450 430 410 Cam kết Thống Đốc hạ lãi suất cho vay 13/10: Công bố danh sách cấm margin Tăng tỷ giá 9.3% Giá xăng tăng đợt gần 30% Giá điện tăng 15.28% 20/12: điện tăng 5% 390 6/12: công bố ngân hàng hợp 370 350 Nguồn: HSX MAS VN Research Hai số chứng khốn Việt Nam thuộc nhóm số có mức suy giảm nhiều giới Trong năm 2011, VN-Index gần 26%, HNXIndex chí đến gần 47% So với số khác, với Trung Quốc, Ấn Độ, Hong Kong Việt Nam mức điểm thuộc vào nhóm nhiều thị trường năm Điểm chung thị trường NHTW thực thiện sách tiến tệ thắt chặt nhằm kìm hãm lạm phát Riêng Việt Nam việc đồng nội tệ liên tục giá khiến cho dòng tiền đầu tư nước sụt giảm MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH 26.12.2011 19 Biểu đồ 26: Thị trường chứng khoán Việt Nam sụt giảm mạnh khu vực Mỹ (DJIA) Biểu đồ 27: Định giá thị trường Việt Nam thấp chiết khấu cao 5.3 1.9 Indonesia (JCI) 1.15 KR 3.2 Philippines (PCOMP) IN 1.98 US 1.99 TH 1.93 CH 1.81 -2.4 Malaysia (KLCI) -3.8 Thái Lan (SET) -8.3 Anh (FTSE) Hàn Quốc (KOSPI) -12.0 -17.3 Singapore (STI) Nhật Bản (Nikkei 225) -19.3 BR 1.29 HK 1.32 VN 1.27 -20.5 HongKong (HangSeng) Đài Loan (TWSE) -21.2 Trung Quốc (Shanghai) -22.7 Ấn Độ (BSE 100) -23.5 -30 -20 -10 0 Nguồn: Bloomberg 13.42 12.89 12.57 11.67 9.33 8.33 PBR PER 7.69 0.90 RU Vietnam (VN-Index) -26.7 18.35 4.99 10 15 20 Nguồn: Bloomberg Định giá thị trường: Thị trường Việt Nam xuống mức thấp thiếu hấp dẫn Mức PE thấp biểu cho kỳ vọng nhà đầu tư doanh nghiệp thấp Niềm tin giới đầu tư suy giảm đáng kể năm 2011, chứng khốn khơng kênh đầu tư hấp dẫn khiến giá cổ phiếu liên tục giảm bất chấp kết kinh doanh doanh nghiệp Mức PB doanh nghiệp Việt Nam không mức hấp dẫn so sánh với thị trường khác khu vực, việc tăng vốn tràn lan doanh nghiệp dẫn đến tượng pha lỗng cổ phiếu đáng kể, P/B mức trung bình bất chấp diễn biến giảm điểm liên tục năm Đến cuối năm 2011, thị trường Việt Nam giao dịch với mức định giá PER PBR mức 7,69x 1,27x (giảm mạnh so với 10,43x 1,85x đầu năm) Rủi ro tái cấu trúc khiến mức định giá thấp trở nên hấp dẫn Đây mức định giá thấp khu vực, nhiên thị trường Việt Nam đối mặt với hàng loạt rủi ro cấu (thanh khoản thấp, quy mô nhỏ thiếu minh bạch tình hình kinh tế vĩ mơ bất ổn) khiến cho mức chiết khấu cao hấp dẫn Các ngành liên quan đến hàng tiêu dùng tài ngân hàng thu hút ý giới đầu tư năm có mức PE PB cao thị trường Bảng 4: Thống kê thành phần thị trường Việt Nam Vốn hóa Tỷ trọng Ngành PE (Tỷ VND) vốn hóa PB ROA ROE Dầu khí 10,892 1.9% 4.9 1.0 6.3% 19.9% Nguyên vật liệu 43,213 7.6% 4.5 2.4 16.3% 24.5% Công nghiệp 45,387 8.0% 6.1 0.8 6.7% 13.6% 129,195 22.7% 9.7 3.2 19.2% 29.3% Hàng Tiêu dùng Dược phẩm Y tế 7,989 1.4% 6.6 1.8 16.6% 25.6% Dịch vụ Tiêu dùng 21,436 3.8% 17.2 3.3 4.6% 10.5% Tiện ích Cộng đồng 10,514 1.9% 7.5 0.8 8.9% 15.3% 143,116 25.2% 13.0 3.0 5.1% 18.0% Tài Cơng nghệ Thơng tin 13,936 2.5% 8.5 1.7 9.9% 27.3% Ngân hàng 142,331 25.1% 7.1 1.3 1.4% 19.2% Toàn thị trường 568,009 100.0% 8.2 2.3 8.7% 21.0% Sức khoẻ ngành tài – ngân hàng đóng vai trị quan trong diễn biến thị trường Nguồn: Stoxplus MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH 26.12.2011 20 Thành phần thị trường: Tổng số doanh nghiệp niêm yết sàn HSX HNX đến năm 2011 700 doanh nghiệp, với 54 doanh nghiệp niêm yết năm Trong HSX có 25 doanh nghiệp niêm yết cịn HNX đóng góp 29 doanh nghiệp Số doanh nghiệp niêm yết thị trường tập trung nhiều nhóm ngành cơng nghiệp với 292 doanh nghiệp Ngân hàng tài nhóm ngành có mức vốn hóa cao thị trường năm với quy mơ tương đương mức 140 nghìn tỷ Thống kê thị trường: Tổng khối lương khớp lệnh năm 2011 đạt 15,8 tỷ cổ phiếu với giá trị vốn hóa 236 nghìn tỷ đồng, chu kỳ thị trường năm 2011 đặn với tháng sôi động sau tháng trầm lắng Sự sôi động thị trường diễn vào tháng 3, 6, 12 Khối ngoại có xu hướng bán mạnh mua vào nửa cuối năm Trong xu giảm giá, nhiều mã có mức suy giảm mạnh đến 80%, mã tăng 100% trở lên Trong năm 2010 va 2011, phân phối xác suất tỷ lệ lợi nhuận theo tháng VN-Index lệch sang phải (có dài bên phải) Ý nghĩa phân phối xác suất dạng nhà đầu tư thường thua nhiều thắng, đặc biệt thua tỷ lệ lỗ cao so với thắng Biểu đồ 22: Phân phối xác suất theo tháng VN-INDEX Tần suất -10% -7% -4% -1% 2% 5% 8% 11% More Nguồn: MAS VN Research Phân tích kỹ thuật: rủi ro bán mạnh cịn năm 2012 Như chúng tơi cho giai đoạn đầu năm 2012 Chính phủ tiếp tục điều hành sách tiền tệ theo hướng thắt chặt Việc nới lỏng có theo hướng thận trọng khó có thơng tin hỗ trợ mạnh cho thị trường chứng khoán Mặc khác, áp lực thoái vốn quỹ đầu tư năm 2012 lớn, trước có thơng tin lạc quan hay quỹ rõ ràng VN-Index có mức độ rủi ro cao Những mã bluechips nhiều khả bị bán mạnh gây áp lực giảm điểm lớn cho VN-Index Đồ thị cho thấy kênh giá ngang đáng tin cậy giữ vững từ tháng 9/2009 đến bị phá vỡ Cách thức phá vỡ kênh giá theo chúng tơi lực bán mạnh có đến 13 nến đen 15 nến gần từ đầu xu hướng giảm Do đó, nguy VN-Index cịn tiếp tục có điều chỉnh Chúng nhận thấy đợt giảm điểm từ tháng 9/2011, VN-Index theo mơ hình sóng Elliott điểm cân tạo vào ngưỡng 38,2%, 61,8% Fibonacci Do đó, khả điểm cân sau sóng vùng 330 MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH 26.12.2011 21 Biểu đồ 29: Phân tích kỹ thuật VN-INDEX Nguồn: MAS VN Research Triển vọng thị trường chứng khoán Việt Nam 2012 Một số tiêu định giá: Triển vọng thị trường 2012 khả nhiều thay đổi Các số EPS, PE, PB chưa thể hấp dẫn với nhà đầu tư Nếu so sánh với kênh đầu tư khác, gửi tiết kiệm, chí mua USD gửi tiết kiệm cịn có suất sinh lợi cao đầu tư vào cổ phiếu Ví dụ, với lãi suất tiết kiệm năm 2012 giảm 12%, tỷ suất lợi nhuận danh nghĩa 12% (tương đương PE mức 8,3x) Nếu mua trái phiếu, tỷ lệ lợi nhuận danh nghĩa 12,5% Trong đầu tư vào cổ phiếu, tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng đạt 11,7-11,8% (tính cách đảo ngược số PE) cộng thêm rủi ro giảm giá Đây thực kịch làm nản lòng nhà đầu tư Cổ phiếu chưa phải kênh đầu tư hấp dẫn Bảng 5: Chỉ số định giá thị trường Việt Nam dự báo 2011E 2012F 2013F 42.81 43.21 71.09 PER 8.55 8.47 5.15 PBR 1.41 1.45 1.32 Chỉ tiêu EPS* Nguồn: Bloomberg Dự báo 2012: mơ hình FED Mơ hình FED cho có mối tương quan tỷ lệ lợi nhuận thị trường chứng khoán tương lai (E/P) lợi suất trái phiếu Chính phủ 10 năm (Y) mối tương quan thể qua đẳng thức E/P = Y Khi E/P > Y, lợi nhuận cổ phiếu cao trái phiếu nhà đầu tư nên mua cổ phiếu Ngược lại, E/P < Y, nhà đầu tư nên mua trái phiếu Chỉ E/P = Y, cổ phiếu không rẻ không đắt trái phiếu Bảng 6: Dự báo VN-Index 2012 EPS Lợi suất TPCP (10Y) Bảng 7: Kết tính xác suất tăng giá 2011 2012 2013 Độ lệch chuẩn (tháng) 42.81 43.21 71.09 SIGMA 12.5 Dự báo VNINDEX 345.7 Mức độ biến động +/-19,6% Nguồn: MAS VN Research MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH 568.7 5.60% 19.60% Tỷ lệ % giá tăng 121.60% Tỷ lệ % giá giảm 82.20% Xác suất giá tăng 78.90% Nguồn: MAS VN Research 26.12.2011 22 Theo tính tốn trên, biên độ dao động khoảng +/- 19,6% Với xác suất tăng giá 78,9%, cho phần lớn thời gian năm 2012 nằm khoảng 345 cộng thêm +20% Tuy nhiên, với xu thị trường tại, khả thị trường nằm khoảng từ 345 xuống – 19,6% bắt đầu quý năm 2012 Do vậy, kịch VN-Index biểu đồ sau: Biểu đồ 30: Dự báo kịch thị trường năm 2012 550 500 450 400 350 300 250 VNINDEX 2012 Biên Biên Nguồn: MAS VN Research Tóm lại, năm 2012 chờ đón nhà đầu tư với nhiều khó khăn, thách thức Tình hình kinh tế vĩ mơ khả cịn nhiều bất ổn, khơng ủng hộ cho phục hồi mạnh mẽ thị trường Giá mặt hàng chiến lược điện, nước, than, ngoại tệ, kỳ vọng tiếp tục điều chỉnh tăng Hy vọng vài động lực xuất giúp thị trường có cải thiện ngắn hạn hàng rào pháp lý quỹ mở xây dựng, gia tăng thời gian phiên giao dịch rút ngắn thời gian toán bù trừ Tuy nhiên, rủi ro lớn thị trường mức độ khoản thấp, trở thành lực cản cho hấp dẫn tự tin nhà đầu tư Hoạt động đầu tư thị trường chứng khốn năm 2012 mang tính chất chấp nhận rủi ro cao VN-INDEX mục tiêu mức 345 (phân tích so sánh) 330 (phân tích kỹ thuật) Thị trường 2012 dự báo giảm đầu năm, phục hồi ngắn hạn từ quý hai, lại quay nơi xuất phát đầu năm Như vậy, 2012 năm khó khăn thị trường chứng khốn chờ đón nhà đầu tư MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH 26.12.2011 23 KHUYẾN CÁO SỬ DỤNG: Các thơng tin, dự đốn báo cáo phân tích này, bao gồm nhận định cá nhân dựa nguồn thông tin đáng tin cậy.Nhận định đưa dựa sở phân tích chi tiết cẩn thận.Theo đánh giá chủ quan hợp lý thời điểm đưa báo cáo.Mọi quan điểm nhận định phân tích báo cáo thay đổi lúc mà không cần báo trước Báo cáo nhằm mục tiêu cung cấp thông tin tham khảo mà không hàm ý khuyến nghị người đọc mua, bán hay nắm giữ chứng khốn Mirae Asset khơng chịu trách nhiệm tất hay thiệt hại hay kiện bị coi thiệt hại việc sử dụng tồn hay thơng tin ý kiến báo cáo Báo cáo có quyền tài sản Cơng ty Cổ phần Chứng Khoán Mirae Asset (Việt Nam) Mọi hành vi chép, sửa đổi, in ấn mà đồng ý Mirae Asset trái luật Bản quyền thuộc Cơng ty Cổ phần Chứng Khốn Mirae Asset  ... vọng năm 2012 có tốc độ tăng trưởng kinh tế khiêm tốn Về dài hạn, sách năm 2012 điểm tựa cho kinh tế Việt Nam tăng trưởng, khắc phục nhược điểm nêu kinh tế hướng tới phát triển bền vững cho năm. .. lượng (vào lĩnh vực sản xuất) sau năm thâm hụt cán cân tổng thể, năm 2011 Việt Nam dự báo bắt đầu có thặng dư, góp phần cải thiện mức dự trữ ngoại tệ Bước sang năm 2012 xem năm lề kinh tế Việt Nam. .. ASSET VIETNAM RESEARCH 26.12 .2011 KINH TẾ VIỆT NAM 2011 Tăng trưởng GDP ổn định mức thấp Tốc độ tăng trưởng GDP Việt Nam năm 2011 có giảm tốc rõ rệt so với năm 2010 Tính quý đầu năm 2011, GDP