State expropriation, reform and cash dividends

STATE EXPROPRIATION, REFORM AND CASH DIVIDENDS HUANG JIA NATIONAL UNIVERSITY OF SINGAPORE 2011 1 STATE EXPROPRIATION, REFORM AND CASH DIVIDENDS HUANG JIA (M. Business), NUS A THESIS SUBMITTED FOR THE DEGREE OF MASTER OF BUSINESS DEPARTMENT OF FINANCE NATIONAL UNIVERSITY OF SINGAPORE 2011 2 Acknowledgement  First and foremost, I would like to show my deepest gratitude to my supervisor,  Dr. Duong Xuan Truong, a respectable, responsible and meticulous scholar, who  provided  me  with  valuable  guidance  in  every  stage.  Without  his  helpful  instruction, impressive kindness and infinite patience, I could not have been able  to  complete  my  master  thesis.  His  keen  and  vigorous  academic  observation  enlightens  me  not  only  for  this  particular  thesis  and  in  the  past  two  years,  but  also for my future work and study.     Secondly, I shall extend my thanks to Dr. Qian Meijun, who provided me with the  database  and  other  useful  writing  skills  for  an  academic  thesis.  My  sincere  appreciation also goes to other professors, who helped me develop fundamental  and essential academic competence by teaching me various courses.    Last but not least, I would like to thank all my colleagues (Lu Ruichang, Wang Tao,  Cheng Si, Lin Zhan, Hu Rong and so on), friends, and especially my parents, for  their long‐term, sturdy encouragement and support.  i Table of Contents  Acknowledgement ................................................................................................... i  Summary ................................................................................................................ iv  List of Tables ............................................................................................................ v  List of Figures ........................................................................................................... v  1. Introduction ........................................................................................................ 1  2. Literature Review ................................................................................................ 4  2.1. Dividends and Stock Evaluation ............................................................... 4  2.2. Dividend Irrelevance, Dividend Relevance, and Corporate Dividend  Policy ............................................................................................................... 5  2.3. Dividends in Signaling Model ................................................................... 7  2.4. Dividends in Agency Cost Theory ........................................................... 10  2.5. Dividends, Large Shareholders and Governments ................................ 15  2.6. Cash Dividends and China’s Capital Market .......................................... 17  3. Institutional Background and Hypothesis Development .................................. 24  3.1. Origin of Ownership Structure of Chinese Listed Firms......................... 24  3.2. Split‐share Structure Reform ................................................................. 28  4. Sample and Data ............................................................................................... 30  4.1. Sample .................................................................................................... 30  4.2. Variables ................................................................................................. 31  4.3. Summary Statistics ................................................................................. 37  5. Empirical Results ............................................................................................... 40  5.1. Dealing with Possible Concerns ............................................................. 40  5.2. Regression Results ................................................................................. 46  5.2.1 Local‐government‐controlled Type versus Central‐government‐ controlled Type ..................................................................................... 48  5.2.2 Local‐government‐controlled Type versus Non‐government‐ controlled Type ..................................................................................... 55  5.3. Logistic Regressions ............................................................................... 56  ii 5.4. Robustness Tests .................................................................................... 58  6. Conclusion ......................................................................................................... 59  References ............................................................................................................ 61  Tables .................................................................................................................... 67  Figures ................................................................................................................... 75  iii Summary  China’s capital market has undergone a tremendous change in the past six years,  and thus has become a significant force in emerging capital markets. In spite of  numerous works concerning cash dividends, a fascinating yet unresolved area of  corporate  finance,  my  research  on  the  relationship  between  the  nature  of  ultimate  controller  and  cash  dividends  distribution  might  contribute  to  prior  literature from a fresh Chinese perspective. To understand key implications, I use  a  panel  of  4609  firm‐year  observations  from  2003  to  2008,  and  find  evidence  that  Chinese  listed  firms  ultimately  owned  by  local  governments,  compared  to  other two types of firms, tend to issue  more cash dividends on average, which  indicates that controlling shareholders are expropriating minority shareholders.  However,  such  local‐government‐controlled  firms  are  inclined  to  pay  less  cash  dividends  after  the  split‐share  structure  reform,  mitigating  the  state  expropriation  phenomenon  and  justifying  the  reform.  I  also  find  moderate  evidence  that  after  the  reform,  firms  controlled  by  local  governments  reduce  their cash dividends more than other firms do.               iv List of Tables   Table  1:  Definition of Variables………………………………………………………………..……..67  Table  2:  Summary Statistics…………………………………………………………………………….68  Table  3:  Correlation Analysis…………………………………………………………………………..69  Table  4:  Comparison of Several Ratios……………………………………….……………………70  Table  5:  OLS  Regression  Results  for  Comparing  Local‐government‐controlled  Type and Non‐government‐controlled Type……………………………………71  Table  6:  OLS  Regression  Results  for  Comparing  Local‐government‐controlled  Type and Non‐government‐controlled Type………………………………………72  Table  7:  Logistic Regression Results for Comparing Local‐government‐controlled  Type and Central‐government‐controlled Type…………………………………73  Table  8:  Logistic Regression Results for Comparing Local‐government‐controlled  Type and Non‐government‐controlled Type………………………………………74      List of Figures  Figure 1: Cash Dividends of Chinese Listed Companies………………………………….....75  Figure 2: Consideration Schemes of Listed Companies in SSE…………………………...76          v 1. Introduction  Corporate cash dividends decisions can be strategically important since they can  significantly affect the cost of capital and the firm’s ability to invest in profitable  projects,  and  are  often  seen  as  issues  central  to  the  conflict  between  shareholders  and  managers  (Jensen,  1986).  Yet  schools  of  thoughts  concerning  cash dividends, which can be traced back to Modigliani and Miller’s (1958, 1961)  pioneering seminal work of “dividend irrelevance”1, are far from agreement.     Until  now,  financial  economists  have  proposed  various  explanations  in  an  attempt to solve the so‐called “dividend puzzle” (Black (1976)), which states the  contradiction  between  the  fact  that  companies  with  more  dividends  are  rewarded  by  investors  with  high  evaluation  and  the  agreement  among  many  economists  that  dividends  are  not  important.  As  plausible  as  those  popular  theories  might  be,  they  may  not  be  applicable  to  analyze  listed  companies  in  emerging  markets  such  as  China.  In  fact,  the  “dividend  puzzle”  can  be  more  prevalent  in  China  due  to  its  particular  institutional  background  and  unique  historical development. One of the most important features, for example, is that  most  shares  of  many  Chinese  listed  companies  are  concentrated  in  a  relatively  few hands of block shareholders (Lv and Wang (1999), Yuan (2001), Lee and Xiao  (2006),  Lv  and  Zhou  (2005)  and  so  on),  and  papers  about  the  relationship  1  If we refer to the first one to explain the dividends involving the market value of the share, however, we  should  give  credit  to  J.B.  Williams.  In  his  1938  book  “The  Theory  of  Investment  Value”,  he  first  proposed  that the value of the asset should be equal to the present value of all future dividends discounted at the  required rate of return. 1 between  controlling  shareholders  and  cash  dividends  of  their  companies  are  more than few (Cleassens, Djankov and Lang (2000), Shleifer and Vishny’s (1997),  Johnson et al (2000), Faccio et al. (2001) and so on).     However, studies on the effect of different types of ownership on corporate cash  dividends  policies,  a  different  yet  closely  related  perspective,  are  still  relatively  scant  (Huang  et  al.,  2010). My  paper  contributes  to  this  area  by  examining  the  roles  of  different  governments  in  corporate  cash  dividends  decisions  in  the  context  of  China’s  capital  market  since  it  provides  an  excellent  institutional  setting.  First  and  foremost,  China  owns  a  unique  split‐share  structure  system,  which  I  will  detail  later,  where  controlling  shareholders,  most  of  whom  are  associated with governments (Chen et al., 2009), hold non‐negotiable shares, the  shares that are irrelevant to the fluctuation of China’s capital market. Secondly,  local economic performance is an important element in the evaluation of China’s  local bureaucrats, and hence speeding up local economic growth has become a  key task of  local  governments under the decentralized  political system  and the  state policy of “concentrating on economic development” (Expert Group, 1995).     Thus, there is a strong motive for China’s local governments to favor themselves  by  extracting  resources  such  as  cash  dividends  out  of  firms,  and  whether  the  ultimate  controller  of  a  listed  company  in  China  is  a  government  agency  or  a  government  itself,  especially  a  local  one,  might  greatly  impact  cash  dividends  2 payout  ratio  of  Chinese  listed  firms.  Correspondingly,  my  study  will  lay  much  emphasis  on  the  companies  with  a  government‐controlled‐type  ultimate  controller, especially when a local government is the actual controller. Moreover,  this paper also takes the split‐share structure reform, the milestone event in the  development of  China’s capital market, into account, considers its influence on  the dividend payout ratio of Chinese listed companies.    To  be  specific,  my  paper  expects  to  find  that  listed  firms  which  have  local  governments  as  their  ultimate  controllers  will  distribute  relatively  more  cash  dividends  and  expects  to  find  that  listed  firms  with  local  governments  as  their  ultimate controller will cut cash dividends afterwards. Similarly, the possibility of  issuing cash dividends is also expected to be higher before the reform and lower  after the reform.    After  securing  a  panel  of  4,609  firm‐year  observations  from  year  2003  to  year  2008, I subdivide it into three groups by different nature of ultimate controllers:  local‐government‐controlled type, central‐government‐controlled type, and non‐ government‐controlled  type.  Since  my  focus  is  on  the  first  type,  I  create  two  comparison groups during the regression process to better study the association.  I  first  compare  the  local‐government‐controlled  type  with  the  central‐ government‐controlled type, and then compare the local‐government‐controlled  type with the non‐government‐controlled type.   3   As expected, I find that, with two above comparison groups, Chinese listed firms  controlled  by  local  governments  will  issue  more  cash  dividends  compared  to  companies  with  other  types  of  ultimate  controllers,  and  local‐government‐ controlled companies will issue less cash dividends after the split‐share structure  reform.  The  results  remain  consistent  when  I  run  a  regression  with  all  sample  firms with similar methods, which I will not report in this paper since the results  are similar. Besides, I do sensitivity tests to ensure that my empirical results are  robust.    The  remainder  of  this  paper  is  structured  as  follows.  The  next  section  reviews  prior  literature  about  dividends,  including  the  most  relevant  ones.  Section  3  presents  the  special  institutional  background  in  China  and  develops  my  hypotheses. Section 4 displays the sample, data and summary statistics. Section  5 addresses some possible concerns and then reports the empirical results and  Section 6 concludes.               4 2. Literature Review  2.1. Dividends and Stock Evaluation  Dividends first attract attention from financial scholars by estimating stock prices  based  on  discounted  dividends  or  earnings.  Walter  (1956)  combines  dividends  and  earnings  to  calculate  the  share  price  while  Gordon  (1959,  1962)  both  theoretically  proposes  and  empirically  tests  his  famous  constant‐growth  dividend  discount  model,  or  “Gordon  Growth  Model”.  Solomon’s  (1963)  model  supports  their  theories  by  including  their  features  and  extending  their  models.   The  above  mentioned  models,  however,  all  assume  that  investors  have  a  thorough  knowledge  of  the  stream  of  future  dividends  and  the  appropriate  discount rate.     2.2. Dividend Irrelevance, Dividend Relevance, and Corporate  Dividend Policy   After  connecting  dividends  with  the  value  of  the  stock,  researchers  begin  to  consider  the  rationale  for  companies  to  distribute  dividends.  Surprisingly,  the  first essential conclusion is that dividend policy is unimportant. Main arguments  drawn  from  the  Modigliani  and  Miller’s,  hereafter  referred  to  as  MM,  propositions (1958, 1961) are that the value of a firm is dependent on its current  and future free cash flows generated by investment and operating decisions and  5 that the level of dividends will not affect firm value. Dividend policy, as well as  capital structure, is nothing more than “financial” decisions, or technical ways of  dividing up ex‐post operating cash flows among investors.    Other representative studies in line with MM theorems deny the existence of a  relationship between dividends and firm value or its proxy, stock price. Using a  limited  coverage  of  industries  and  time  periods,  Friend  and  Puckett  (1964)  suggest  that  there  is  little  basis  for  the  customary  view  that,  generally  in  the  stock  market  a  dollar  of  dividends  will  have  an  impact  on  price  of  a  dollar  of  retained  earnings.  Black  and  Scholes  (1974)  test  the  relation  between dividend  yields and stock returns by forming well‐diversified portfolios and ranking them  on the basis of their systematic risk, and then divided yields within each risk class.  They  find  that  they  cannot  tell  the  particular  effects  dividend  yields  have  on  stock  returns  and  thus  explain  the  result  as  an  implication  that  a  change  in  dividend policy will not influence a corporation’s stock price. Miller and Scholes  (1982)  re‐examine  whether  shareholders  with  higher  dividend  yields  receive  higher risk‐adjusted returns by using short‐run measures of dividends, and show  that  such  measures  are  inappropriate.  To  investigate  the  connection  between  dividend  policy  and  investment  decision,  Fama  (1974)  carries  out  an  empirical  research and shows that there is a somewhat complete degree of independence  between  dividend  schemes  and  investment  decisions  of  firms  even  in  the  imperfect real world.  6   The natural extension of MM’s story is that the dividend policy will not influence  a  firm’s  value,  and  thus  a  firm  will  not  deal  with  the  dividend  policy  with  discretion. Lintner (1956) refutes such a view by initiating a field investigation to  collect the real data of dividend policy of a sample of 600 firms and selecting 28  for  detailed  description  considering  several  factors2.  He  finds  that  most  firms  follow  some  patterns  and  thus  advances  a  model  stating  that  changes  in  dividend payments are dependent on target payout ratio, current year's profits  after taxes, current year's dividends and last year’s dividends. Briefly, contrary to  what  MM  claim,  firms  choose  deliberate  dividend  policies  rather  than  act  randomly.  Lintner’s  model  has  fared  well  relative  to  its  competitive  models  testing aggregate data by Brittain (1966) and models testing data for individual  firms by Fama and Babiak (1968).     Inspired  by  Lintner’s  work,  many  scholars  criticize  MM’s  non‐tax,  frictionless  world  and  seek  to  relax  their  assumptions.  One  powerful  and  relatively  new  attack  might  come  from  DeAngelo  et  al.’s  (2006).  They  claim  that  when  MM’s  assumptions  are  relaxed  to  allow  retention  of  free  cash  flows  (FCF),  payout  policy matters in exactly the same way as investment policy does and dividend  irrelevance  hence  fails  because  a  firm  can  reduce  its  value  by  paying  out  less  2 These factors include gross plant and equipment expenditure, company size, frequency of change in rates,  relative  average  earnings  on  invested  capital,  average  price‐earnings  ratios,  balance  sheet  and  fund  flow  liquidity,  stability  of  earnings,  capitalization,  stock  dividends,  extras  and  splits,  and  the  size  and  relative  importance of stock ownership by management. 7 than  the  full  present  value  of  FCF.  They  also  question  MM’s  equivalence  principle3, which builds  up popular free cash flow valuation models by noticing  that  the  rule  “is  not  a  universal  property,  but  holds  only  for  optimal  payout  policies”.    2.3. Dividends in Signaling Model  In 1980s, studies on dividends enter a new period and become more systematic,  marked by several emerging schools of thought striving to uncover the answer to  the  “dividend  puzzle”,  among  which  signaling  model  is  one  of  the  most  influential.  The  central  idea  of  this  theory  is  that  top  executives  have  inside  information,  to  which  outsiders  have  no  access,  about  the  firm’s  present  fundamentals  and  even  future  prospect,  and  that  they  can  predict  the  future  earnings  of  the  firm  more  accurately  than  others  do.  Consequently,  only  lucrative  firms  will  use  dividends  as  a  signaling  mechanism  to  send  good  information to public investors, which is a costly strategy for bad firms to mimic,  and  market  participants  thereupon  change  their  expectations  of  firm’s  future  prospects.     3 The  discounted  value  of  cash  flows  from  investment  must  equal  the  discounted  value  of  dividends. 8 Theoretical  works  involving  this  theory  are  as  follows.  Under  certain  assumptions4, Bhattacharya (1979) shows that dividends function as a signal of  expected  cash  flows  by  structuring  a  model  so  that  finite‐lived  investors  turn  over  continuing  projects  to  succeeding  generations  of  investors  and  deriving  a  comparative static result that relates the equilibrium level of dividend payments   to the length of investors' planning horizons.  In  another paper of Bhattacharya  (1979), he develops a model of non‐dissipative signaling of insiders' information  about future cash flows, based on expectation revision in the market, in a setting  in  which  there  is  no  tax  cost  to  directly  communicate  ex‐post  cash  flows.  Similarly, Miller and Rock (1985) allow the firm's managers to know more than  outside  investors  about  the  true  state  of  the  firm's  current  earnings  and  theoretically prove that an informationally consistent signaling equilibrium exists  under  asymmetric  information.  In  a  different  context,  Ross  (1977)  develops  a  financial‐signaling  model  of  leverage  on  the  basis  of  a  "lower‐truncated"  cost  structure of significant bankruptcy penalties for managers and claims that paying  cash  dividends,  as  well  as  increasing  the  leverage,  will  increase  the  market's  perception of firm’s value5.    Numerous  empirical  papers  concerning  this  theory,  most  of  which  analyze  the  dividend  announcement  effect,  yield  favorable  results.  By  examining  quarterly  4  Outside investors have imperfect information about firms' profitability and that cash dividends are taxed  at a higher rate than capital gains.  5   A difficulty with such a structure is that unless enforceable penalties of similar magnitude relative to the  benefits  of  non‐bankruptcy  exist  for  shareholders,  there  is  an  incentive  for  shareholders  to  make  side  payments to managers to induce false signaling by employing higher levels of debt.  9 dividend and earnings announcements made public on different dates within any  given  quarter,  Aharony  and  Swary  (1980)  distinguish  earnings  announcements  that precede or follow dividend announcements from those that accompany the  news, and their findings strongly assert that changes in quarterly cash dividends  provide  useful  information  beyond  that  provided  by  corresponding  quarterly  earnings numbers. Additionally, the results also lend support to the semi‐strong  form of the efficient capital market hypothesis by showing that the stock market  adjusts  in  an  efficient  manner  to  new  information  on  quarterly  dividends  on  average.  Bernheim  and  Wantz  (1995)  implement  a  tax‐based  test  and  reveal  a  positive  relation  between  dividend  tax  rates  and  the  share  price  response  per  dollar (or “bang‐for‐the‐buck” effect). This finding, as well as additional evidence  on the  relation between “bang‐for‐the‐buck” effect and other variables related  to  the  marginal  cost  of paying  dividends,  provides  further support  for dividend  signaling theory. Amihud and Murgia (1997) investigate German capital market,  where  dividends  are  taxed  lower  for  most  investor  classes,  demonstrating  that  the stock price reaction to the dividend announcement in Germany is similar to  that in tax‐advantaged U.S. capital market, and conclude that other reasons than  taxation make dividends informative.     Although many papers vote for the presence of dividend signaling effect, there is  still opposition to this theory. For example, Benartzi, Michaely, and Thaler (1997)  counter the theory based on their limited findings in favor of it.  They find that  10 firms  that  increase  dividends  at  present  have  experienced  significant  earnings  increases  for  the  past  year  and  this  year,  but  show  no  subsequent  unexpected  earnings  growth.  They also  ascertain  that  the  size  of  dividend  increases  do  not  predict  future  earnings.  Interestingly,  sample  firms  that  cut  dividends  in  year  0  have experienced a reduction in earnings for the current year and last year, but  continue to show significant increases in earnings for the next year.    2.4. Dividends in Agency Cost Theory  There  are  many  competing  theories  for  signaling  theory,  among  which  agency  cost  theory,  or  free  cash  flow  theory,  might  be  one  of  the  strongest,  and  it  is  mostly  relevant  to  agency  cost  type  Ⅰ,  which  concerns  conflicts  of  interests  between managers and outside shareholders. To the contrary, Agency cost type  Ⅱ is about conflicts of interests between controlling shareholders and minority  shareholders plus managers.   The  pivotal  idea  of  dividends  in  agency  cost  theory  is  that  agency  cost  type  Ⅰ affects  the  dividend  policy  since  investors  pressure  irresponsible  managers  to  accelerate cash payouts. If investors allow internal cash to be built up unchecked,  they  actually  offer  managers  both  the  opportunity  and  the  temptation  to  misappropriate corporate resources (DeAngelo et al. (2009)).    11 This  body  of  literature  goes  back  to  Easterbrook  (1984),  who  first  raises  the  suspicion and argues that the signaling effect of dividend increases is ambiguous  unless the market could understand the difference between future growth and  lack of investment opportunities. He also maintains that dividends play a role in  controlling  equity  agency  problems.  When  the  firm  increases  its  dividend  payments,  it  is  forced  to  go  to  the  capital  markets  to  raise  additional  funds,  which  in  turn  leads  to  an  investigation  of  management  by  potential  investors,  and  hence  agency  problems  are  reduced.  Jensen  (1986)  improves  the  idea  by  realizing that cash dividends are used by shareholders as a control mechanism so  that they could prevent managers, who have the incentive and ability to splurge  free cash flow (either investing in big yet low‐return projects or their own luxury  lives)  within  the  organization,  from  doing  so.  Zwiebel  (1996)  develops  a  model  concerning  a  trade‐off  consideration  of  managers  between  the  ambitions  to  build  their  empires  and  the  need  to  ensure  their  freedom  from  monitor  and  control,  and  proves  that  a  policy  of  coordinated  capital  structure  follows  naturally.  In  other  words,  managers  voluntarily  incur  obligation  and  pay  dividends in order to avert challenges for control.     Empirical  works  pertaining  to  this  theory  are  more  than  a  few.  Rozeff  (1982)  presents  an  optimal  dividend  payout  model  in  which  dividend  increases  lower  agency costs but raises transaction costs of external financing. With a sample of  about  1,000  U.S  firms,  he  finds  that  higher  dividend  payouts  are  related  to  12 insiders’  ownership  fraction,  past  and  expected  future  revenue  growth  of  the  firm,  the  firm’s  beta  coefficient,  and  the  number  of  common  stockholders.  By  adding  a  squared  measure  of  insider  ownership,  Schooley  and  Barney  (1994)  modify Rozeff’s cost minimization model and claim that the association between  dividend  and  insider  ownership  may  be  non‐monotonic.  Their  results  provide  further support for Rozzeff’s model and document a U‐Shaped relation between  dividend  yields  and  CEO  ownership.  Jensen  et  al.  (1992)  analyze  the  determinants of cross sectional differences in insider holdings, debt and dividend  policies of firms, and their empirical results suggest that firms with higher insider  ownership choose lower levels of both debt and dividends and that the effects of  profitability, growth, investment spending on debt and dividend policy support a  modified  "pecking  order"  hypothesis.  Lang  and  Litzenberger  (1989)  empirically  test  both  signaling  model  and  agency  cost  theory  and  approve  of  the  former  because they find that average returns associated with announcements of large  dividend changes are significantly larger for firms with Tobin’s Q less than unity  than those of other firms.     There are also several papers conducting comparisons across different countries.  Using  a  sample  of  U.S.,  U.K.  and  Irish  firms  characterized  by  an  Anglo‐Saxon  tradition  and  a  matching  sample  of  other  EU  companies  from  Civil  Law  legal  systems in the paper, Farinha (2005) finds that while for firms from Anglo‐Saxon  tradition  the  relation  between  dividends  and  insider  ownership  follows  a  13 negative‐positive‐negative pattern, in Civil Law countries the relation is positive‐ negative‐positive.  These  results  give  clues  to  the  role  of  dividend  policy  as  a  disciplining  mechanism  in  countries  with  different  legal  systems  and  distinct  agency  problems.  LLSV  (2000)  further  divide  the  agency  model  into  two  types:  the outcome model and the substitute model. The former claims that dividend  policy  is  an  outcome  of  an  effective  system,  in  which  investors  are  well‐ protected and can use legal weapons to enforce firms to disgorge money rather  than use earnings to benefit insiders6. Thus, the implication of this theory is that  if  investor  protection  is  better,  more  dividends  should  be  extracted  from  the  firms.  The  latter  point,  which  states  that  dividends  are  a  substitute  for  legal  protection, renders almost the opposite conclusion. In this setup, the underlying  assumption  is  that  firms  need  to  revisit  the  capital  market  for  external  funds  frequently,  and  will,  consequently,  need  to  establish  a  reputation  of  moderate  expropriation  of  minority  shareholders7.This  view  implies  that,  ceteris  paribus,  dividend payout ratios should be higher in countries with weak legal protection  for  shareholders  than  those  in  countries  with  stronger  investor  protection.  Although the comparison between these two models is not the emphasis of my  research,  I  do  find  results  partially  in  favor  of  the  outcome  model  since  listed  firms controlled by governments do not issue cash dividends as much as a whole,  6  LLSV  (2000):  They  can  achieve  that  by  voting  for  directors  who  offer  better  dividend  policies,  by  selling  shares to potential hostile raiders who then gain control over non‐dividend paying companies, or by suing  companies  that  spend  too  lavishly  on  activities  that  benefit  only  the  insiders.  Moreover,  good  investor  protection  makes  asset  diversion  legally  riskier  and  more  expensive  for  the  insiders,  thereby  raising  the  relative attraction of dividends for them. Other things equal, the greater rights majority shareholders have,  the more cash they extract from the company.  7 This reputation concern, however, is not so strong in a country where investors are well‐protected. 14 considering the indisputable fact that China is a civil law country with fairly weak,  if any, investor protection.     2.5. Dividends, Large Shareholders and Governments  Among numerous research areas in dividends, relation between cash dividends  and large shareholders might be one of the most peculiar and intriguing, and it is  mostly relevant to agency cost type Ⅱ. The central idea is that agency cost type  Ⅱ affects  the  dividend  policy  since  controlling  shareholders  are  powerful  enough to obtain private interests directly or indirectly at the expense of other  stakeholders (Shleifer and Vishny’s (1997)).    In many Asian countries, publicly listed companies usually have large controlling  shareholders  (Cleassens,  Djankov  and  Lang  (2000)),  which  is  quite  opposite  to  the  Berle  and  Means’  (1932)  image  of  the  “widely  held  corporation”  in  which  free‐rider  problem  of  monitoring  a  management  team  prevails.  Shleifer  and  Vishny  (1986)  suggest  that  management  should  be  monitored  by  large  shareholders, who have both the incentive and the capability to do so, and that  agency conflicts are hence alleviated to some extent. However, the presence of  controlling  shareholders  might  be  detrimental  to  other  stakeholders  as  well.  In  Shleifer and Vishny’s (1997) argument, when large shareholders gain nearly full  control,  it  is  probable  that  they  could  not  resist  the  temptation  of  generating  15 private  benefits  to  which  they  have  unique  access.  The  concept  of  this  expropriation is formalized in Johnson et al.’s (2000) paper as “tunneling”, which  they  use  to  define  controlling  shareholders’  behavior  of  siphoning  assets  or  profits out of firms and thus putting minority shareholders at a disadvantage.     Empirical  works  connecting  block  shareholders  with  dividends  are  summarized  as follows. Holderness and Sheehan (2000) find that dividend payout ratios and  dividend yields are lower in firms controlled by few majority shareholders than  those of diffusely owned firms with similar size. Barclay et al. (2009) notice that  block shareholders are more than twice as likely to be found in firms that pay no  dividends as they are to be found in firms that pay dividends, that two‐thirds of  firms  that  pay  dividends  have  no  corporate  block  shareholders,  and  that  block  shareholders’ tax status has virtually no effect on a firm’s dividend policy. Gugler  et  al.  (2003)  examine  the  relationship  between  dividends  and  ownership  structure  of  the  firm,  and  find  that  state‐controlled  firms  engage  in  smoothing  cash  dividends  while  family‐controlled  firms  choose  significantly  lower  target  payout  levels.  Consistently,  state‐owned  firms  are  most  reluctant  to  cut  dividends  when  cuts  are  warranted  while  family‐controlled  firms  are  least  reluctant to do so. Moreover, they find that larger holdings of the second largest  shareholder increase the dividend payout ratio.    16 As  interesting  as  the  relationship  between  cash  dividends  and  controlling  shareholders  is,    my  study  is  more  closely  related  to  the  association  between  cash  dividends  and  one  peculiar  kind  of  controlling  shareholders,  local  governments,  especially  local  ones,  who  significantly  influence  decision‐making  of  Chinese  listed  firms.  More  directly,  government  can  influence  the  incentives  of  corporate  insiders  and  thus  the  firms'  cash  dividends  decisions  (Durnev  and  Fauver,  2008).  There  is  actually  one  strand  of  research  paying  attention  to  government institutional factors as a key institutional factor (e.g. Fisman, 2001;  La  Porta  et  al.,  2002).  Recognizing  the  importance  of  government,  Stulz  (2005)  theoretically models the interaction between firm insiders and bureaucrats and  puts forward the “twin agency” concept. In his “twin agency” framework, there  are  two  sets  of  agency  relationships,  one  between  managers  and  the  government  (the  state  agency  problem)  and  the  other  between  managers  and  shareholders (the insider agency problem).     2.6. Cash Dividends and China’s Capital Market   Since  this  paper  is  based  on  China’s  capital  market,  it  is  natural  to  see  prior  closely  related  literature  in  this  area.  Many  scholars  (see  Lv  and  Wang  (1999),  Yuan (2001), Lee and Xiao (2006), Lv and Zhou (2005) etc.) have already pointed  out  that  the  governance  and  the  ownership  structure  of  Chinese  listed  companies  differ  broadly  from  those  of  their  U.S.  or  European  counterparts.  17 Their  papers  also  advocate  that  existing  theories  of  dividend  policy  might  not  completely apply to dividend decisions of Chinese listed firms (see Lv and Wang  (1999), Lee and Xiao (2006) etc.). Previous researches on China’s capital market  document  that  the  existence  of  the  largest  shareholder  (see  Yuan  (2001),  Lee  and Xiao (2006), Lv and Zhou (2005) etc.), or the ultimate controller (see Chen et  al. (2009) etc.) can greatly  influence the dividend decision  of a listed company.  They  share  the  same  opinion  that  dividend  policy  in  China  is  not  a  means  to  control  the  agency  cost  but  the  outcome  of  the  agency  problem,  and  that  controlling  shareholders  are  using  cash  dividends  as  a  channel  to  transfer  resources from listed companies.     There are relatively fewer empirical papers concerning the impact that different  ownership has on cash dividends in the context of Chinese stock market, some of  which put emphasis on revealing the relationship between state ownership and  dividend  payout  ratio.  Lv  and  Wang  (1999)  summarize  important  factors  of  dividend  policies  of  Chinese  listed  companies  as  size,  profitability,  liquidity,  leverage,  and  state  ownership  and  so  on.  They  find  that  the  lower  state  ownership  is,  the  greater  potential  for  growth  a  Chinese  listed  company  has,  resulting  in  higher  stock  dividends  and  lower  cash  dividends.  Using  3,994  observations from year 1995 to year 2001, Wei et al. (2003) show that there is a  significantly  positive  correlation  between  the  state  ownership  and  cash  dividends  (both  level  and  propensity)  and  a  significantly  negative  correlation  18 between public ownership and stock dividends. Particularly, they notice that the  relation between dividend policy and ownership structure is nonlinear, and that  the managers of Chinese listed companies are likely to cater for the preference  of  different  shareholders.  They  also  find  evidence  on  the  effect  of  firm’s  size,  debt, growth, profitability, and the listing time on cash dividends policy. Limiting  their study to a sample of 2397 observations in the 1996‐1999 period, Lee and  Xiao  (2006)  find  that  state‐owned  firms  in  China  have  high  propensity  to  distribute  cash  dividend  whereas  controlling  shareholders  have  low  propensity  to  subscribe  rights  offering.  Block  shareholders  usually  increase  cash  dividend  payments  soon  after  rights  offerings,  which  they  consider  as  the  potential  evidence in favor of the theory that cash dividends might aggregate the agency  problem  because  they  are  used  by  the  controlling  shareholders  in  Chinese  list  companies as a vehicle for tunneling minority shareholders. They provide further  support  by  demonstrating  that  the  market  reacts  negatively  to  cash  dividend  announcements  made  by  firms  with  intermediate  or  high  shareholding  concentration.  Recently,  Chen  et  al.  (2009)  select  a  sample  of  a  total  of  8285  observations  from  1990  to  2004  and  use  six  dummy  variables  to  proxy  for  possible  tunneling  phenomenon.  The  empirical  analysis  supports  the  tunneling  theory by showing that Chinese listed companies with more differential pricing in  the  IPO,  a  recent  IPO  or  rights  issue,  or  more  concentrated  ownership  tend  to  pay  more  cash  dividends.  They  also  show  that  companies  that  are  ultimately  owned by the government tend to pay more cash dividends and that a dividend  19 increase  is  not  necessarily  associated  with  a  higher  contemporaneous  stock  return.  Interestingly,  dividend  increases  accompanied  by  large  IPO  price  discounts,  a  recent‐year  rights  issue,  an  ROE  qualified  for  rights  issue,  or  great  dividend  variation  are  associated  with  more  negative  stock  returns  than  other  types  of  dividend  increases.  These  results  further  support  the  conjecture  that  dividends  are  possibly  used  by  controlling  shareholders  to  engage  in  tunneling  resources out of listed companies in China.    As there are a few relevant papers, a helpful glimpse of the overall situation of  cash  dividends  in  China’s  capital  market  is  provided  in  Figure  1,  in  which  cash  dividends  for  Chinese  listed  firms  over  nearly  20  years  are  demonstrated  by  different kinds  of  ultimate  controller.  The first  two  years  of  dividend  history  of  China’s  capital  market  are  uninstructive  and  ignored  because  no  more  than  10  companies were listed in 1990 and 1991. Furthermore, the market was actually  in  chaos  before  the  foundation  of  Chinese  Securities  Regulatory  Committee8  (CSRC) in 1992.     [Insert Figure 1 here]    8  It can be seen as the Chinese counterpart of SEC. 20 In terms of quantity, the average level of cash dividends is not very high in China  since it is below 0.1 RMB9 per share for most of the time, which supports LLSV’s  (2000) “outcome model” stating that countries with low investor protection will  issue less cash dividends. And the overall trend worth mentioning is that in terms  of  cash  dividends,  both  central‐government‐controlled  type  and  local‐ government‐controlled  type  surpass  non‐government‐controlled  type  in  most  instances. In other words, firms with no government backgrounds, compared to  other  firms,  will  always  distribute  less  cash  dividends.  My  brief  explanation  is  that,  due  to  lack  of  funding  resources  from  government,  these  private  firms  would rather keep retained earnings within the companies themselves for better  investment opportunities than give them out to shareholders as cash dividends.  Particularly,  I  divide  the  whole  process  into  three  stages  and  analyze  cash  dividends corresponding to the development of China’s capital market:    1. Preliminary Stage (1992‐1994):  After  the  initial  chaos  and  disorder  in  1990  and  1991,  relevant  authorities,  Securities  Committee  of  the  State  Council  and  Chinese  Securities  Regulatory  Committee,  were  both  founded  in  1992  and  hence  development  of  China’s  capital  market  got  on  to  the  right  track,  which  was  further  promoted  by  subsequent and successive regulations and policies10 during this stage. The end  9  The currency unit of China is the Renminbi (RMB). Main  regulations  include:  “Notice  of  the  State  Council  on  Strengthen  Macro‐management  on  Capital  Market”,  “Interim  Administrative  Regulations  on  Stock  Issuing  and  Trading”  and  “Interim  Measures  on  Forbidding the Securities Fraud” 10  21 of  this  era  is  marked  by  the  implementation  of  Company  Law  of  the  People’s  Republic of China in July, 1994. It is clear that in this period, all three curves go  upward  until  the  second  half  in  1994,  indicating  that  cash  dividends  of  all  companies increase during this stage as the fundamentals of companies become  well as a result of the ordering and standardization of China’s capital market.     2. Growth and Adjustment Stage (1994‐1999):  After  1994,  China’s  capital  market  began  to  grow  rapidly  with  self‐correction  simultaneously,  with  important  events  emerging  all  the  time.  “Treasury  Bond  Crisis”  in  March  27th,  1995,  as  called  “China’s  Bahrain  Event”  by  the  media,  shocked the country and even the world, which brought the first financial future  in China, the “treasury bond future”, to an end. It is clear from the graph that the  cash dividends undergo a plunge until 1996, possibly because of the aftereffect  from “Treasury Bond Crisis”.    After hitting the bottom one after another, three curves of cash dividends come  into the adjustment stage. Soon after the “price‐limit” system was established in  1996, the first influential security scandal in China’s capital market was exposed.  The controlling shareholders of Qiong Minyuan11 manipulated the stock price of  their  firm  using  inflated  profits,  which,  ironically,  happened  soon  after  “Notice  on Forbidding the Market Manipulation” was issued in October, 1996. To warn  11  A Chinese listed firm appeared excellent with good financial indicators. 22 public  investors  against  Chinese  listed  firms  with  inferior  quality,  “Special  Treatment” policy came into existence in April, 1998. At this stage, the level of  cash  dividends  stops  the  prior  falling  tendency  and  demonstrates  a  relatively  stable phase.    3. Steady Progressing Stage (1999‐2008):  As  important  as  Company  Law,  Securities  Law  was  enacted  in  1999.  Two  years  later,  China  became  a  member  of  World  Trade  Organization,  and  hence  the  opening  of  China’s  capital  market  entered  the  countdown  stage,  which  is  followed  by  the  establishment  of  QFII12.  Two  extremely  crucial  regulations  are  carried  out  afterward.  “Some  Opinions  of  the  State  Council  on  Promoting  the  Reform, Opening and Steady Growth of Capital Markets” in 2004 set the tone for  the  future  development  of  China’s  capital  market  while  “Notice  of  the  China  Securities Regulatory Commission on Piloting the Share‐trading Reform of Listed  Companies” in 2005 indicated the initiation of addressing the historical issue of  split‐share structure. Most recently, Growth Enterprise Market (GEM), lying in an  embryo  stage  for  nearly  10  years,  was  finally  established  and  available  to  investors. Therefore, it is safe to say that, during this stage, with the foundation  of a nationwide market and further essential regulations, China’s capital market  moved  forward  firmly  and  soundly.  Correspondingly,  in  spite  of  little  ups  and  12  QFII refers to Qualified Foreign Institutional Investors. 23 downs,  cash  dividends  of  Chinese  listed  companies  are  experiencing  an  stable  upward stage as a whole.       3. Institutional Background and Hypothesis Development  China, a socialist country with planned economy until 1978 and civil law system,  has  weak  investor  protection,  and  thus  China  is  predestined  to  have  its  own  features  in  the  development  of  capital  market  and  listed  companies.  In  this  section,  I  will  first  analyze  my  research  target,  Chinese  local  governments,  and  then go further to detail the unique forming process of Chinese listed companies  and  their  split‐share  structure.  On  the  basis  of  introducing  the  split‐share  structure reform, I finally develop my hypotheses.    3.1. Origin of Ownership Structure of Chinese Listed Firms  The  initial  aim  for  Chinese  stock  market  is  to  transfer  the  government’s  responsibility  to  fund  the  state‐owned  enterprises  (SOEs)  to  financial  intermediaries.  This  leads  to  the  situation  that  almost  two  thirds  of  Chinese  listed firms, especially the giant ones or the old ones, are carved out of SOEs. In  order  to  satisfy  rigorous  restrictions13 of  CSRC,  parent‐SOEs  will  usually  choose  13   These include stringent quota on IPO, the volume of offering, the asset valuation, and the P/E multiple for  IPO pricing. 24 most profitable parts to be the main body of forthcoming listed companies while  keeping those less prolific parts within them.     Simultaneously,  two  types  of  shares  of  Chinese  listed  companies  are  formed:  negotiable  shares  and  non‐negotiable  shares.  Non‐negotiable  shares,  which  account  for  the  absolute  bigger  fraction  of  total  shares  until  2005,  are  sold  to  controlling  shareholders,  usually  parent‐SOEs  or  governments  who  are  behind  them,  at  a  significant  discount14 compared  to  the  market  price,  which  public  shareholders have to pay in their purchase of negotiable shares. And these non‐ negotiable shares can only be traded under administrative commands or private  placement,  which  make  them  irrelevant  to  the  highs  and  lows  in  the  stock  market. It is extremely costly for those block shareholders to make their “home‐ made” dividends. Hence, paying cash dividends become the only convenient and  effective way for the controlling shareholders, most of whom are associated with  governments,  to  compensate  for  the  loss  of  capital  gain  in  the  market  and  to  recoup revenues for their own equity in the listed firms.     This  is,  obviously,  unfair  for  public  investors  from  the  beginning  because  when  negotiable shares of state‐owned corporations are eventually available in stock  markets, public investors trade the shares according to the market prices, which  14  For these non‐negotiable shares, actually, not only the purchase cost is lower, the transaction cost and  the holding cost are both lower, which equals a much higher dividend yield.   25 are several times higher than the investment costs of state and legal persons15.  The  situation  is  worse  for  minority  shareholders  when  controlling  shareholders  issue more cash dividends. In other words, the higher the market prices are, the  higher  investment  costs  are  for  public  investors,  while  the  investment  costs  of  state shareholders are relatively low. Therefore, for the same cash dividends per  share,  other  things  being  equal,  the  difference  of  investment  return  from  cash  dividends  between  these  two  classes  of  shareholders  is  fairly  wide.  Hence,  despite  of  the  level  of  cash  dividends,  China’s  investors  might  not  be  highly  interested  in  cash  dividends  since  they  are  treated  differently  from  control  shareholders.    There  is  also  difference  between  central  government  and  local  governments,  two main kinds of controlling shareholders. First and foremost, decentralization  provides  local  governments  with  more  freedom  to  act  as  an  independent  economic entity while they simultaneously face huge economic burden such as  infrastructure  investment  and  compulsory  education.  Ever  since  the  1980s,  China’s local governments have gained increased control over such resources as  land,  financial  capital  and  human  capital,  including  Chinese  listed  companies  in  the  process  of  promoting  regional  economies  by  innovating,  reforming  and  competing with each other (Cao et al., 1999). Therefore, local governments, with  strong  incentives  to  boost  regional  economies,  either  implement  favorable  15  Chen and Xiong (2001) find that on average, prices of non‐negotiable shares of a firm are only 14%‐22% of  those of negotiable shares of the same firm. Equivalently, for the same level of dividend payout ratio, block  shareholders will have a dividend yield that is 4.55‐7.14 times more than minority shareholders do.   26 policies  to  support  firms,  or,  more  conveniently,  centralize  resources  by  extracting resources out of firms. Secondly, we focus on local governments not  only because they account for the majority of controlling shareholders, which we  will  show  later,  but  also  because  managers  in  other  two  kinds  of  controlling  shareholders  are  not  differently  monitored  to  certain  extent 16 .  Since  the  tunneling behaviors in this paper are carried out by local governments, I consider  this particular type of expropriation behavior as state expropriation.     To sum up, China’s local governments have incentives and abilities to “liquidate  their  rights”  and  tunnel  minority  shareholders  by  distributing  more  cash  dividends. This provides the basis for us to formulate the first two hypotheses:     H1:  If  a  firm  is  ultimately  controlled  by  a  local  government,  it  will  on  average  distribute  more  cash  dividends  than  the  firm  not  controlled  by  a  local  government does.     H2:  It  will  be  more  likely  for  firms  owned  by  local  governments  to  pay  cash  dividends than those without local government backgrounds.    16 Some people may think that firms controlled by central government should be better monitored so that  they will issue more cash dividends since central government is more powerful. The reason why the central‐ government‐controlled enterprises will be no better monitored than the ones in the non‐government‐ controlled firms lies in the fact that every penny earned in a private firm has something to do with the self‐ interest of the ultimate controller, which is different from the state‐owned assets squandered away by  irresponsible managers. In other words, managers in private firms will be monitored no less than their  counterparts in the central‐government‐controlled enterprises since people are selfish and cares more  about their own private assets.  27 3.2. Split‐share Structure Reform  The split of non‐negotiable shares and negotiable shares are formed for various  reasons.  In  the  early  days  when  Chinese  stock  market  was  established,  the  circulation  of  state‐owned  shares  was  suspended  due  to  the  concern  that  newborn Chinese stock market is not mature enough to sustain the shock of full  circulation of shares. There was an attempt called “reduction of state's stake in  listed  companies”  (beginning  from  the  second  half  of  1998)  before  the  split‐ share structure reform took place to address the reality that shares of the same  firm did not “share” the same right and the same price. However, this reduction  scheme was brought to a halt in 1999 due to the gap between the effect and the  expectation. Another attempt is  “Interim Measures of the  State Council on the  Management  of  Reducing  Held  State  Shares  and  Raising  Social  Security  Funds”  proposed  by  the  State  Council  in  2001,  which  was  also  suspended  in  the  same  year since the market response was not good.     After several attempts, the split‐share structure reform, a popular policy as it is,  finally  rose  to  the  occasion  at  a  historical  moment  in  2005.  CSRC  initiated  the  split‐share structure reform in April 29th, 2005, which was marked by “Notice on  the  Trial  Implementation  of  Measures  on  Full  Circulation  Reform  for  Listed  Companies and Related Questions”. Later in the same year, two other important  28 policy documents17 were issued, indicating that the split‐share structure reform  is  fully  underway.  In  spite  of  some  difficulties  as  expected,  the  authorities  maintained  a  firm  attitude  towards  the  reform18.  Indeed,  up  until  the  end  of  2008, 1304 Chinese listed firms in both Shanghai Stock Exchange and Shenzhen  Stock  Exchange,  which  account  for  about  98%  of  the  total  companies,  have  undergone  or  accomplished  the  reform.  However,  an  unresolved  question  is:  how  effective  is  it?  Since  the  split‐share  structure  reform  is  targeted  to  help  minority shareholders out of the disadvantage situation, I naturally hypothesize  that it will be able to depress the state expropriation by reducing cash dividend  payouts. More formally:     H3:  After  the  split‐share  structure  reform,  less  cash  dividends  should  be  observed.     H4:  The  possibility  of  paying  cash  dividends  by  Chinese  listed  firms  owned  by  local governments will be lowered after the reform.         17  They refer to “Guiding Opinions of the China Securities Regulatory Commission, State‐owned Assets  Supervision and Administration Commission, Ministry of Finance, People’s Bank of China, and the Ministry  of Commerce on Share‐trading Reform of Listed Companies” in Aug. 23th, 2005 and “the Measures for the  Administration of the Share‐trading Reform of Listed Companies” in Sep. 4th, 2005. 18  To demonstrate the resolution to completely carry out the reform, Chairman of CSRC made the famous  argument: “There is no coming back for an arrow once you pull the bow”. 29 4. Sample and Data  4.1. Sample  I obtain the basic (asset, liability, total shares, cash, net sales and so on), financial  (ROA,  ROE),  owner  concentration  (shareholding  percentage  of  top  3,  5,  and  10  shareholders)  and  split‐share  structure  reform  data  from  CSMAR  (China  Stock  Market  Accounting  Research)  developed  by  Shenzhen  GTA  information  technology  company.  Ultimate  controller  data  are  mainly  extracted  out  of  the  annual reports from two website: www.jrj.com.cn  and www.stockstar.com.cn19.   The nature of ultimate controller20 is judged by the authors with assistance from  annual reports, authoritative media, and official websites of these public firms. A  listed  firm  is  considered  to  be  owned  by  the  local  government  if  the  ultimate  controller is a local government or the local state‐owned assets supervision and  administration commission of the state council. If the ultimate controller is the  state‐owned  assets  supervision  and  administration  commission  of  the  state  council or it is one of the extremely important firms21 directly controlled by the  central government, it is classified as a firm owned by the central government.  The rest are categorized as the non‐government‐controlled type.     19  “JRJ” (NASDAQ: JRJC) was established in 1999 and funded mainly by IDG and vertex in the early stage. It is  one of the leading Chinese financial information suppliers and one of the largest Chinese financial websites.  “JRJ” acquired “Stockstar” in Aug. 15th, 2006.   20 Every  Chinese  listed  firm  will  fall  in  one  of  the  three  following  categories:  local‐government‐controlled  type, central‐government‐controlled type, and non‐government‐controlled type. 21  There is a list on: http://www.sasac.gov.cn/n1180/n1226/n2425/index.html.  30 The sample is chosen from all Chinese firms listed on Shanghai Stock Exchange  and Shenzhen Stock Exchange in the 2003‐2008 period, and is subjected to the  following screening criteria:  (1)  Rule out all financial firms (all firms in the financial industry according to the  CSRC  industry  classification 22 )  due  to  the  unique  features  of  corporate  governance and daily operation.  (2)  B  shares 23  are  excluded  since  their  accounting  policies  and  corporate  governance practices are quite different from their A share counterparts.  (3)  Observations  listed  less  than  a  year  are  deleted24 to  ensure  that  dividends  were not affected by a new listing.   (4)  Observations that undergo a loss are dropped25.   (5)  Observations that have negative cash flow will be excluded26.    After  implementing  these  standards,  I  obtain  a  final  full  sample  of  4,609  firm‐ year  observations  across  six  years.  Then  I  winsorize  the  top  and  bottom  1%  of  financial  variables  of  this  sample  to  eliminate  the  potential  influences  that  outliers have on the research results.   22  I will describe the whole industry classification of CSRC in the sample distribution.  B share is a special kind of Chinese stock, whose formal name is “Domestically Listed Foreign Investment  Shares”. It carries a par value denominated in RMB, and is subscribed and traded in foreign currencies in  Shanghai and Shenzhen Stock Exchange. The main investors are limited to foreign (including Hong Kong,  Macau and Taiwan) natural persons, legal persons and other organizations.  24  In other words, I only keep observations with the gap (between foundation date and the dividend  announcement) larger than 1 year.  25  Logic behind this criterion include: 1. Regulations discourage firms losing money to pay cash dividend; 2.  Chen, Lee, and Li (2003) argue that the firm at loss faces potential suspension of listing. They may use cash  dividends to play a game of completely different nature which is beyond the scope of current study.   26  This is following the setup in LLSV (2000). 23 31   4.2. Variables  The variables used in this regression are detailed in Table 1.     [Insert Table 1 here]    I have two dependent variables, Cash Dividends over Sales27, and Cash Dividends  over  Assets28,  which  are  defined  in  Table  1.  As  to  independent  variables,  three  main  key  variables:  Lgov,  Reform  and  Lgov*Reform,  all  of  which  are  dummy  variables, are used in the analysis.     The first measure Lgov determines whether the company is ultimately controlled  by  the  local  government.  It  equals  1  if  the  ultimate  controller  of  the  listed  company  is  a  local  government  or  the  state‐owned  assets  supervision  and  administration  commission  of  a  local  government.  I  predict  that  local‐ government‐controlled  firms  are  more  inclined  to  distribute  cash  dividends  in  order to reap more gains from minority shareholders, or the state expropriation  is graver when the listed firm has a local government as the ultimate controller.    27  LLSV (2000), Faccio Mara, Larry H. P. Lang, and Leslie Young (2001) both use similar dependent variables.   Chen Donghua, Ming Jian, Ming Xu (2009) also use this as the dependent variable. 28  32 The  next  key  proxy  is  Reform.  The  original  goal  for  this  milestone  event  is  to  protect the minority shareholders, just as what CSRC claims. Since I define this  dummy to be 1 if a dividend‐paying activity is after the reform ending date of a  firm, 0 otherwise, I expect the sign of this coefficient to be negative if the reform  is effective. That is, cash dividends, which are utilized by controlling shareholders  to tunnel minority shareholders, should be less after the reform. In other words,  the phenomenon of state expropriation should be alleviated after the reform.    The  third  key  variable  is  the  interaction  term  of  Lgov  and  Rdate_dummy.  I  am  interested  in  exploring  the  difference  of  changes  of  cash  dividends  between  different  groups  of  Chinese  listed  companies.  More  specifically,  I  expect  to  do  some  comparison  about  the  dividend  changes  when  I  compare  local‐ government‐controlled  type  with  other  two  types  respectively  after  the  momentous event.    Various control variables are also involved in the analysis, conforming to either  prior literature or the current situation of China’s capital market:    Following  Fama  and  French  (2001),  Faccio  et  al.  (2001),  I  include  Size,  which  is  defined as the natural logarithm of total assets. A bigger firm will generally have  more  financial  resources  and  material  resources  to  sustain  a  long‐term  stable  33 cash dividends policy. Hence, it is reasonable to think that the bigger a Chinese  listed firm is, the more resources it have, and the more cash dividends it will pay.     In  line  with  LLSV  (2000),  I  consider  the  impact  that  sales  growth,  proxied  by  Investment  Opportunity,  has  on  cash  dividends.  Particularly,  average  annual  percentage growth of net sales from 2003‐2008 is calculated for every firm in the  sample, which are then ranked into 10 equal‐size groups in ascending order.  It is  expected that if the firm is in the preliminary stage of its development, it is more  than likely that it will be parsimonious while  distributing cash dividends due to  the big capital requirement for rapid growth.    According to Faccio et al. (2001), I deem it necessary to include Leverage, which  equals  total  liabilities  divided  by  total  assets,  in  the  analysis.  Due  to  the  imposition  of  debt  covenants  and  the  fact  that  huge  state‐owned  banks  are  essential  creditors  in  Chinese  listed  companies,  the  ability  of  managers  to  splurge  free  cash  flow  will  be  greatly  restricted.  They  will  have  no  better  alternatives  but  to  distribute  the  money  from  retained  earnings  rather  than  squander  it  to  build  their  own  empires.  So  I  expect  to  see  a  negative  relation  between debt‐to‐assets ratio and cash dividends.    34 As DeAngelo et al. (2004) emphasize in their paper29, I take Cash Holdings, which  equals cash over total assets, into account and assume that more cash holdings  of a firm, which means more cash resources at discretion, will lead to more cash  dividends.    Consistent with Fama and French (2001), who find that dividend‐paying firms are  more  profitable  and  larger  than  those  non‐payers,  I  cannot  ignore  the  Profitability factor in this paper. I use the indicator of return of asset in the main  body  of  the  paper  and  use  return  of  equity  in  the  robustness  test,  and  predict  that  these  financial  indicators  should  be  positively  related  to  cash  dividend  payouts.    Since my research target is  Chinese listed companies, it is  more appropriate to  add  some  variables  to  deal  with  uniqueness  of  China’s  capital  market.  Block  Shareholders play an extremely important role in Chinese listed firms. Seasoned  New Issue and Rights Offering are unique phenomena in China’s capital market30.  For  example,  if  the  coefficient  of  Rights  Issuing  is  positive  and  significant,  I  consider it the evidence of tunneling since the right issuing activities do have a  connection with the forthcoming cash dividends distribution. In other words, the  29  Counter‐intuitively, they find that dividend payers have lower cash/total assets ratio than non‐payers. 30  In  their  EFMA  Basel  Meetings  Paper,  Wei  et  al.  (2004)  put  top  10  ownership  concentration  into  their  regression  framework.  In  Lee  et  al.  (2006)  and  Chen  et  al.  (2009)  they  use  dummy  variables  to  proxy  for  these particular Chinese elements.  35 controlling  shareholders  are  actually  using  the  receipt  from  rights  issuing  to  distribute cash dividends31.     Following similar logic and method, I add several variables presented in Table 1.  Top  3  shareholders’  share‐holding  percentage  is  used  in  the  main  analysis  and  corresponding  top  5  shareholders’  share‐holding  percentage  and  top  10  shareholders’  share‐holding  percentage  in  the  sensitivity  analysis.  Moreover,  Bureaus  of  Finance  fall  within  a  special  group  of  government  organizations,  which  is  anything  but  finance‐constrained.  Thus  if  the  ultimate  controller  of  a  public firm is certain Bureau of Finance, I conjecture that its motive to tunnel the  listed  firm  by  distributing  cash  dividends  will  be  weaken  and  that  a  negative   between Bureaus of Finance and cash dividends proxies should be observed.    Additionally, I think the influence of global financial crisis at the end of year 2008  cannot be ignored. Since it is the bankruptcy of Lehman Brothers that pulls the  trigger of the outbreak of this global financial disaster, I define this Year dummy  to  be  1  if  the  dividends‐paying  scheme  is  after  the  global  financial  crisis  and  0  otherwise.  I  expect  to  observe  this  dummy  be  negatively  related  to  cash  31  According to Lee and Xiao (2006), in the 1996‐2001 period, non‐negotiable shareholders only subscribe  on average 29% of the shares allocated to them in rights offering whereas negotiable shareholders nearly  subscribe  all.  Thus  it  is  equivalent  to  sell  non‐negotiable  shares  to  minority  shareholders.  As  the  freshly  raised money is consumed by the parent SOE, this “quasi‐ponzi‐game” activity can be regarded as tunneling  against minority shareholders, who are actually put into a very disadvantageous position since they are paid  by their own money.  36 dividends because I suppose that firms cannot recover quickly from the crisis and  hence their profit, in turn their cash dividends, will be reduced.     Finally, I control for differences among all industries defined in the CSRC industry  classification except for the financial industry since it is excluded in the sample  selection.    4.3. Summary Statistics  The descriptive statistics of all involved variables are reported in Table 2, Panel A.  Statistics  show  consistently  that,  in  terms  of  both  two  measures  of  dividends  from 2003‐2008, majority of Chinese listed companies barely give out any cash  dividends32, which agrees with the curves obtained in Figure 1 and LLSV’s (2000)  outcome model. More specifically, the medians of Cash Dividends over Sales and  Cash Dividends over Assets are close to each other and not very much different  from zero. And the means of dividend payouts do not deviate much from their  corresponding medians, which imply that there is a comparatively small positive  skew  in  the  distribution  of  the  cash  dividend  payouts  since  the  mean  is  larger  than the median.     32  This is the same as the results of most papers concerning cash dividends of Chinese listed firms. 37 Key  proxies  are  investigated  first.  Considering  the  setting  of  Lgov,  I  can  deduct  that over half of the sample corporations will be ultimately associated with local  governments,  which  is  unique  in  China’s  capital  market.  Additionally,  I  could  discern from the data that more than half of the dividends‐issuing activities take  place after the firms accomplish the reform.     [Insert Table 2 here]    It makes more sense to focus on the non‐dummy variables such as Size, Leverage,  and Cash Holdings  in this part, their statistics are also demonstrated in Table 2,  Panel  A.  It  is  obvious  that  data  of  all  three  variables  have  approximate  means  and medians, which again prove that the data in this paper are not skewed to a  great  extent.  Interestingly,  the  median  and  the  mean  of  Leverage  are  both  almost  one  half,  which  suggest  that  nearly  half  of  the  total  assets  of  Chinese  listed firms rely relatively heavily on debt. Considering the fact that Chinese bond  market  is  much  less  developed  than  Chinese  stock  market  and  that  most  debt  can be traced back to large state‐owned banks, I can safely conclude that banks  actually have a big say in the corporate governance policies, including dividends  policies,  of  these  Chinese  listed  firms.  It  is  not  surprising  to  see  that  the  mean  and the median of ROA are in a reasonable range. My sample firms have a mean  (median) of 52.51% (53.24%) for ownership concentration, a figure slightly more  than one half, confirming that the phenomenon of block shareholders prevails in  38 Chinese  listed  companies,  which  is  also  consistent  with  many  other  works  (See  Cleassens, Djankov and Lang (2000), and Laporta, Lopez‐De‐Silanes and Shleifer  (1999)).      The ownership structure of sample firms across different industries is reported in  Table  2,  Panel  B.  More  than  half  of  the  sample  firms  come  from  the  raw  materials  industry.  It  is  clear  that  apart  from  few  industries,  such  as  communication  and  multi‐industry,  sample  companies  in  most  industries  are  directly or indirectly controlled by local governments, and that the percentage of  local‐government‐controlled  firms  are  relatively  higher  for  those  critical  industries relevant to the national economy and the people's livelihood such as  mineral, energy, transportation and so on. As a whole, I could again arrive at the  conclusion  that  observations  with  local  government  backgrounds  account  for  nearly half of the sample, which reflects a unique feature of Chinese listed firms  and China’s capital market.    Table  3  presents  Pearson  correlation  coefficients  (Panel  A)  and  Spearman  correlation  coefficients  (Panel  B)  respectively.  As  can  be  seen  from  these  two  panels,  almost  all  corresponding  pairs  of  coefficients  in  these  two  panels  are  both quantitative and qualitatively similar. To illustrate, only Panel A is analyzed  as follows.    39 [Insert Table 3 here]    It is not surprising to find that Cash Dividends over Sales and Cash Dividends over  Assets are related to each other since both are indicators of the dividend policy  of  a  firm.  What  is  more  interesting  is  that  both  two  dividend  indicators  are  positively and significantly related to  Lgov, which might be  the first  clue that  a  positive  relation  exists  between  an  ultimate  controller  with  local  government  background  and  more  cash  dividends.  Reform  is  negatively  and  significantly  related to both two cash dividends indexes, which means that after the reform,  cash dividends become less on average. This could be the first piece of evidence  that  cash  dividends  are  associated  with  tunneling  in  Chinese  listed  companies  since the reform is targeted, at least claimed by the authorities, to remove the  deformed  inequality. It  also indicates  that  the  censorable situation  is  mitigated  after  the  reform,  and  that  reform  is  unfavorable  to  local  government.  There  is  also  a  positive  and  significant  relation  between  Size  and  all  three  dependent  variables,  which  suggests  that  more  cash  dividends  are  related  to  bigger  listed  firms.  The  same  relation  exists  between  Lgov  and  Size,  indicating  that  larger  Chinese  listed  corporations  are  usually  controlled  by  local  governments.  Leverage is found to be consistently negatively and significantly related to three  dividends measures, implying that if a Chinese listed firm has more debt, it will  issue  less  cash  dividends.  It  is  also  interesting  that  Leverage  and  Size  have  a  positive  and  significant  association.  My  explanation  is  that  it  will  be  easier  for  40 larger  firms,  which  are  often  controlled  by  governments,  to  obtain  loans  from  huge state‐owned banks, leading to a relatively high leverage ratio.    Similarly, Cash Holdings, Profitability and Block Shareholders are all found to be  positively  and  significantly  related  to  Cash  Dividends  over  Sales  and  Cash  Dividends  over  Assets.  I  consider  it  reasonable  since  Chinese  listed  firms  with  block  shareholders  and  with  local  governments  as  ultimate  controllers  usually  have  the  power  (either  monopolistic  or  non‐monopolistic)  to  make  themselves  profitable,  and  have  more  cash  in  hand,  a  relation  that  could  be  perfectly  corroborated by the positive and significant correlation coefficients.        5. Empirical results  5.1. Alternative Explanations  The  goal  of  this  paper  is  to  test  whether  more  cash  dividends  are  related  to  Chinese  listed  firms  controlled  by  local  governments  and  whether  those  firms  will  distribute  less  cash  dividends  after  the  reform.  However,  it  can  be  argued  that even less cash dividends are observed, it may not necessarily be the result  of the reform. This could be that controlling shareholders are losing their power  because  part  of  or  even  all  of  the  non‐negotiable  shares  controlled  by  them  41 become circulated in the capital market after the reform33 may lead to less cash  dividend payouts as well.    I  test  the  average  shareholding  percentage of  the  top  shareholder  both  before  the reform and after the reform to see whether there exists a material change  around  the  reform  period,  calculate  the  check‐and‐balance  ratios  around  the  reform, and prove that the power of controlling shareholders are not reduced on  average.    [Insert Table 4 here]    From  Panel  A,  it  seems  clear  that,  on  average,  the  change  in  shareholding  percentage  of  the  top  shareholder  is  around  ‐7%,  and  that  its  95%  confidence  interval  is  about  1%,  from  nearly  ‐6.5%  to  ‐7.5%,  which  appears  to  justify  the  doubt  that  the  largest  shareholder’s  influence  is  less  than  before  since  its  shareholding percentage is decreasing on average and the significance is found  in the paired t‐test.    In  Panel  B,  I  define  the  check‐and‐balance  ratio  as  the  ratio  of  sum  of  shareholding percentage of top 3 shareholders over the shareholding percentage  of the largest shareholder, and test whether this ratio increases since the largest  33  Actually, circulation schemes of the non‐negotiable shares are related to the unique compensation  method in the reform, which is called “Consideration Scheme”.  I will give more details about it in the  following paragraphs when I deal with another concern.  42 shareholder  becomes  less  powerful  as  the  concern  states.  To  the  contrary,  the  check‐and‐balance  ratio  decreases,  in  spite  of  the  small  magnitude  and  moderate  significance,  by  0.017,  which  means  that  the  extent  to  which  the  largest shareholder is constrained by other top shareholders slightly goes down.  This  certainly  address  the  above  concern  because  I  can  safely  assume  that  the  power of the largest shareholder, or of the ultimate controller who behind it, is  not  considerably  weaken  due  to  the  decline  in  the  check‐and‐balance  ratio.  In  other  words,  the  largest  shareholder,  or  the  ultimate  controller  behind  it,  is  as  strong as before so that its influence on the corporate governance decisions, in  this case the scheme of cash dividends, will not be compromised.     Summary  statistics  presented  in  Panel  C  offer  further  evidence  to  support  this  point.  Check‐and‐balance  ratios,  in  terms  of  means,  remain  qualitatively  the  same  both  before  and  after  the  reform  and  there  is  no  distinct  change  taking  place as a whole.    Another potential concern is that different “Consideration Schemes34” may have  different  influences  on  the  distribution  of  cash  dividends  of  Chinese  listed  companies.  Before I quote some results from related literature to prove that the  34  In  the  Chinese  split‐share  structure  reform,  the  general  process  for  a  final  consideration  is  as  follows:  Firstly,  the  shareholders  of  non‐negotiable  shareholders,  usually  the  controlling  shareholders,  propose  a  consideration  scheme  to  compensate  the  shareholders  of  negotiable  shareholders,  usually  the  minority  shareholders.  Then  the  shareholders  of  negotiable  shareholders  have  the  right  to  vote  for  or  against  the  plan.  The  process  will  go  on  until  the  majority  of  shareholders  of  negotiable  shareholders  approve  the  scheme.  43 concern is unnecessary, I list all four cases of consideration schemes as follows in  order to shed light on this specific production of China’s capital market:    1.  Return  of  Premium:  Before  the  reform,  the  general  level  of  P/E  of  listed  companies  with  non‐negotiable  shares  exceeds  that  of  listed  companies  under  the  full  circulation  circumstance,  which  is  more  reasonable.  The  difference  between these two levels should be returned to the shareholders of negotiable  shares,  compensating  the  difference  in  the  initial  purchase  costs  for  these  two  different shares.    2. Constant Circulation Market Value: First obtain the reasonable stock price of a  public  firm  in  the  full  circulation  case  either  by  referring  to  estimated  value  of  similar  listed  firms  both  at  home  and  abroad  or  by  using  certain  evaluation  methods. Since the interests of shareholders of negotiable shares could be hurt  by the non‐negotiable shares, shareholders of non‐negotiable shares should pay  for the price difference in order to keep the circulation market value of the listed  firm  constant.  In  other  words,  circulation  market  capitalization  of  the  list  company will not be influenced by the split‐share structure reform.     3.  Constant  Total  Market  Value:  The  only  difference  between  this  method  and  the second method is that the hypothesis here is that total market capitalization  will not change after the reform.  44   4.  Pseudo  subscription  warrant:  Subscription  warrant  is  a  kind  of  security  that  allows the owner to have the right, not the obligation, to buy common stocks of  the issuing company with pre‐determined price in a certain period of time, which  offers  a  new  form  of  payment  from  shareholders  of  non‐negotiable  shares  to  those of negotiable shares. When the shareholders of non‐negotiable shares are  short  of  cash  or  the  percentage  of  negotiable  shares  is  very  small,  they  could  issue such warrants to pay the consideration value to the other side.    Although  there  are  various  theoretical  principles  concerning  consideration  schemes,  empirical  papers  discussing  about  the  consideration  schemes  provide  opposite and interesting results. One of the most representative papers might be  Shen  et  al.  (2006).  Using  a  full  sample  of  all  listed  companies  undergoing  the  reform from 2005 to 2006, they find a striking result that the consideration levels  present  remarkable  “clustering”  properties.  Specifically,  nearly  all  firms  choose  bonus  shares  as  their  consideration  scheme  and  the  average  level  is  3  bonus  shares  per  10  shares,  among  which  three  kinds  of  schemes  including  2  bonus  shares per 10  shares, 3 bonus shares per 10 shares and 4 bonus shares per  10  shares account for as high as 87.16%35. From scatter points in Figure 2 (quoted  from  the  original  paper  of  Shen  et  al.  (2006)),  it  is  clear  that  majority  of  listed  firms, except for a few outliers, are clustered in the interval from 2 to 4.  35  One  explanation  is  that  consideration  schemes  are  more  related  to  the  market  shares  of  different  investment banks in the Chinese sponsor market, which is beyond the scope of this article and will not be  detailed here. 45   [Insert Figure 2 here]    Consequently,  since  nearly  all  firms  choose  similar  consideration  schemes  and  will  be  influenced  at  the  same  level,  it  can  be  argued  that  differences  in  “Consideration Schemes” are not affecting the findings of this paper.    5.2. Regression Results  In  this  section,  I  first  examine  determinants  of  dividend  payments  of  Chinese  listed companies using the sub‐sample of local‐government‐controlled type and  central‐government‐controlled type, and then investigate the cash dividends of  Chinese  listed  firms  with  another  sub‐sample  of  local‐government‐controlled  type  and  non‐government‐controlled  type.  Finally,  I  explore  the  possibility  of  distributing  cash  dividends  both  before  the  reform  and  after  the  reform  with  these two sub‐samples.    The following regression models are used to test my hypotheses:    Cash  Dividends  over  Sales  =  α0  +  β1Key  Proxies  +  β2Size  +  β3Investment  Opportunity  +  β4Leverage + β5Cash + β6Profitability + β7Block Shareholders + β8Stock Dividends + β9Bureau  of Finance + β10Seasoned New Issue + β11 Right Issuing + β12Year + β13Industry dummies + ɛ                                                   46 （1）    Cash  Dividends  over  Assets  =  α0  +  β1Key  Proxies  +  β2Size  +  β3Investment  Opportunity  +  β4Leverage + β5Cash + β6Profitability + β7Block Shareholders + β8Stock Dividends + β9Bureau  of Finance + β10Seasoned New Issue + β11 Right Issuing + β12Year + β13Industry dummies + ɛ                                                   （2）    Probability  of  Paying  Cash  Dividends  =  α0  +  β1Key  Proxies  +  β2Size  +  β3Investment  Opportunity  +  β4Leverage  +  β5Cash  +  β6Profitability  +  β7Block  Shareholders  +  β8Stock  Dividends  +  β9Bureau  of  Finance  +  β10Seasoned  New  Issue  +  β11  Right  Issuing  +  β12Year  +  β13Industry dummies + ɛ                                                                                                                （3）    Definitions  of  these  variables  in  above  equations  are  detailed  in  Section  4  and  Table 1. In order to better compare local‐government‐controlled type with other  two  types,  I  divide  the  sample  into  two  sub‐samples:  local‐government‐ controlled  type  versus  central‐government‐controlled  type,  and  local‐ government‐controlled type versus non‐government‐controlled type.     I  use  pooled  cross‐sectional  time‐series  data,  employ  a  series  of  ordinary  least  squares  (OLS)  regressions  analyses  and  calculate  Newey‐West  adjusted  t‐ statistics  for  which  the  error  structure  is  assumed  to  be  heteroskedastic  and  possibly  autocorrelated  to  some  lags36.  The  regression  results  are  presented  in  36  Peterson (2008) claims that only clustered standard errors are unbiased as they account for the residual  dependence created by the firm effect. Meanwhile, he admits that not all present finance paper use  47 Table 5 and 6. In both tables, the regression equations are significant in terms of  F value and no obvious multi‐collinearity is found due to the tests of VIF.    5.2.1 Local‐government‐controlled Type versus Central‐ government‐controlled Type  Table 5 reports the results of regressions of the first sub‐sample, which contains  3,244  firm‐year  observations  and  compares  the  local‐government‐controlled  type with the non‐local‐government controlled type. Three different models are  used with two different dependent variables. Results are presented when I use  Cash  Dividends  over  Sales  as  the  dependent  variable  in  Panel  A  while  Cash  Dividends over Assets is employed in Panel B.    The regressions are highly significant in terms of F value and explain more than  30 (46) percent of the variation in Cash Dividends over Sales (Assets). Most of the  variables  have  t‐statistics  well  above  2.0  and  enter  the  regressions  with  hypothesized signs.    Let  us  consider  the  key  proxies  first.  Lgov  dummy  enters  all  three  regression  models with a positive and significant coefficient at no more than 5 percent level  clustered standard errors. Additionally, some papers closely related to my topic do not use clustered  standard errors: Huang, Shen, and Sun (2009), Chen et al.(2009), Wei et al. (2003) et al. Hence, I choose OLS  regressions analyses and use Newey‐West adjusted t‐statistics for adjustment  48 in regressions using both two measures of cash dividends. Using Cash Dividends  over Sales as the dependent variable in all three models, for example, a Chinese  listed  firm  ultimately  controlled  by a  local  government  will pay  out  nearly  0.01  RMB more per RMB of sales, compared to those companies ultimately controlled  by  central  government.  The  result  is  statistically  and  economically  significant  considering the evidence that Chinese listed firms are “parsimonious” when they  issue cash dividends. Consistent with my first state expropriation hypothesis, my  result  has  revealed  that  relatively  finance‐constrained  and  opportunistic  local  governments, compared to the central government, resort to tunneling activities  and  are  liquidating  their  interests  in  Chinese  listed  companies  by  issuing  more  cash dividends.     Then focus on the next model where I take the split‐share structure reform into  account. When Cash Dividends over Assets serves as the dependent variable, for  example,  it  is  clear  that  public  firms  controlled  by  these  two  different  kinds  of  governments will  cut their dividend payouts  by 0.0017 RMB per  RMB of  assets  on average after the split‐share structure reform. The corresponding figure falls  more  sharply  (almost ‐0.005  RMB  per  RMB  of  sales)  when  Cash  Dividends  over  Sales is the dependent variable. The negative and significant sign implies that the  split‐share structure reform, which is claimed by the CSRC to be beneficial to the  minority  shareholders,  do  have  obvious  effect.  The  extent  to  which  the  controlling shareholders could tunnel the minority shareholders by paying more  49 cash  dividends  is  mitigated  because  less  cash  dividends  are  observed  after  the  milestone event.     To  further  explore  the  relationship,  I  examine  the  relative  magnitude  of  this  dividend‐cut behavior between these two types of government‐controlled firms  in the last model by including the interaction term between the Lgov dummy and  the  Reform dummy  into  the  regression.  Take Panel  A for  example,  where  Cash  Dividends over Asset is the dependent variable, the coefficient of Reform is still  negative  yet  insignificant,  indicating  that  central‐government‐controlled  firms  reduce  their  dividends  distribution  by  0.0032  RMB  per  RMB  of  sales  after  the  reform;  while  the  sum  of  the  coefficient  of  Reform  and  the  coefficient  of  Reform*Lgov  suggests  that  the  cut  in  local‐government‐controlled  listed  firms’  dividends  is  0.0052  RMB  per  RMB  of  sales  after  the  reform.  Consequently,  the  negative  yet  insignificant  coefficient  of  Reform*Lgov  reflects  the  idea  that  if  firms are controlled by local governments and have completed their reform, they  on average cut their cash dividends by 0.0020 RMB more per RMB of sales than  firms  with  the  central  government  as  the  ultimate  controller  do.  Back  to  my  second hypothesis, the state expropriation is slightly alleviated by the split‐share  reform.  My  best  explanation  behind  this  is  that  after  the  reform,  more  non‐ negotiable  shares  become  circulated  in  the  stock  market,  and  thus  controlling  shareholders’  shares  will  be  diluted.  Since  public  investors  are  aware  of  the  unfavorable cash dividends and the state expropriation, the stock price is likely  50 to plunge if a Chinese listed firm’s cash dividends are still high after the reform  and  the  probability  that  the  firm  will  be  taken  over  by  outsiders  increases.  To  avoid  losing  control  of  the  company,  controlling  shareholders,  especially  those  local  governments,  would  tend  to  decrease  state  expropriation  by  cutting  cash  dividends to a relatively bigger extent. Although I cannot put too much weight on  this  result  due  to  the  insignificance  of  Reform*Lgov  in  the  last  model,  it  does  shed  some  light  on  the future  possible  research  avenues  due  to  the  consistent  signs of these coefficients across models with two different dependent variables  and across different sub‐samples.    [Insert Table 5 here]    Besides these key proxies, various other variables controlling for other potential  dividends determinants are also estimated. Nearly all coefficients are consistent  across  these  3  different  models  in  Panel  A  and  Panel  B,  and  most  of  them  fall  within  my  prediction.  To  illustrate,  I  will  only  describe  Panel  A  since  results  obtained in Panel B are similar.    Larger companies are found to issue more dividends, as indicated by the positive  and significant coefficient of Size. This can be traced back to prior works in which  larger firms, usually with less growth opportunities, tend to have more resources  to be distributed as cash dividends.   51   Firms  with  greater  growth  opportunities,  proxied  by  Investment  Opportunity,  give  out  less  cash  dividends,  which  agree  with  my  prediction  and  previous  literature  review.  Since  firms  with  faster  growth  speed  require  large  capital  investment,  it  is  a  natural  choice  for  them  to  keep  retained  earnings  in  the  company to fuel future growth. Although I am rather confident due to the fact  that  the sign  of the coefficient  remain unchanged across  different models with  different  dependent  variable,  caution  is  still  necessary  since  the  coefficient  on  this dummy is not significant.    As  expected,  a  significant  and  negative  correlation  between  debt‐to‐asset  ratio  and  cash  dividends  is  found.  In  other  words,  highly‐leveraged  firms  distribute  less  dividends  compared  to  other  firms  because  banks,  who  are  the  main  creditors  for  Chinese  listed  companies,  usually  place  many    constrains  on  the  debtors  by  signing  complicated  and  detailed  ex‐ante  borrowing  covenants  to  restrict the use for the borrowing money so that flexibility for cash dividends is  very limited.     Profitability  might  be  the  most  easily  understandable  variable  among  all  the  control  variables.  Coefficients  are  positive  across  three  different  models  both  statistically and economically significant. Meaning, if a Chinese listed firm could  52 generate  more  profit,  it  will  be  able  to  possess  more  resources  from  which  dividends could be extracted.     With  regard  to  the  control  variables  with  Chinese  characteristics,  Block  Shareholders is one the most worth noticing, which is found to be positively and  significantly correlated to  cash dividends  proxies, indicating  that if the majority  of  all  shares  of  a  Chinese  listed  company  is  controlled  by  a  few  large  shareholders, it will tend to issue more cash  dividends. This unsurprising result  justifies previous explanations and is in accordance with my hypothesis claiming  that  controlling  shareholders  are  actually  using  cash  dividends  to  expropriate  minority shareholders.    The  negative  and  significant  coefficients  of  Stock  Dividends  reveal  that  if  a  Chinese  public  company  issue  more  cash  dividends,  it  will  distribute  relatively  less stock dividends, and vice versa. In other words, it tell the story that, in the  view  of  minority  shareholders,  stock  dividends  and  cash  dividends  are  substitutes for each other.      As to Seasoned New Issue and Rights Issuing, I can conclude that there is only a  few evidence regarding cash dividends being utilized by controlling shareholders  to  tunnel  minority  shareholders  since  neither  coefficient  of  these  two  control  variables  is  found  to  be  significant.  My  explanation  to  this  is  that  my  sample  53 period is from 2003 to 2008, during which these two pre‐financing activities are  not as frequent as they used to be.     It  is  consistent  to  my  prediction  that  Bureau  of  Finance  is  negatively  and  significantly  related  to  cash  dividends.  Because  it  is  highly  impossible  that  a  bureau  of finance  will  be  short  of financial  income,  its  incentive  to expropriate  minority shareholders through cash dividends will not be as strong as other kinds  of controlling shareholders.    I  also  find  that  financial  crisis  reduced  the  cash  dividends  because  of  its  disastrous influence on daily operation and financial performance of listed firms  in the emerging countries such as China. Since I have excluded firms in financial  sector, the overall effect could be stronger.     Regression results of industry controlled variables are no less interesting. Three  industries  are  found  to  be  positively  and  significantly  correlated  with  cash  dividends:  energy,  transportation,  and  social  service,  which  are  the  industries  concerning  the  national  economy  and  the  people's  livelihood.  It  is  reasonable  that these industries will be inclined to issue more cash dividends because these  industries  are  often  controlled  by  governments.  This  evidence  actually  lends  partial  support  to  the  conclusion  that  local‐government‐controlled  listed  companies will have higher payout ratio.   54   5.2.2 Local‐government‐controlled Type versus Non‐government‐ controlled Type  A  similar  estimating  approach  is  taken  in  Table  6,  except  that  now  I  am  comparing  local‐government‐controlled  type  with  listed  firms  with  no  government  backgrounds,  and  my  analysis  focus  will  be  on  any  distinct  difference compared to the results in Table 5.     All  three  models  are  still  significant  and  nearly  all  of  the  coefficients  enter  the  regression models with forecasted signs and significance.    [Insert Table 6 here]    In spite of the changes in the magnitude of the coefficients, I am not aware of  any particular difference in place with the key  proxies, and their  coefficients in  Table 6 still corroborate previous conclusions. That is, similar relations still exist  between local‐government‐controlled type and non‐government‐controlled type.  One point worth  noticing is  that  the t‐statistic of Reform*Lgov is very near the  10%  significance  level,  which  implies  that  when  I  compare  Chinese  listed  companies ultimately owned by local governments with those non‐government‐ controlled  listed  firms,  I  am  more  confident  to  conclude  that,  after  the  split‐ 55 share  structure  reform,  the  local‐government‐controlled  firms  will  reduce  their  cash dividends more than firms not ultimately owned by local governments do.    With  respect  to  different  control  variables,  I  find  that  the  majority  of  their  coefficients are qualitatively the same as those in the last comparison group. For  example, large firms or firms controlled by concentrated block shareholders are  still found to issue more cash dividends. The pre‐financing dummies are still not  significantly  related  to  the  cash  dividends.  Additionally,  Cash  Holdings  is  positively and significantly correlated with both cash dividends proxies since the  missing  significance  in  the  previous  case  is  found.  All  in  all,  previous  analyses  could  still  apply  when  I  compare  local‐government‐controlled  firms  with  non‐ government‐controlled firms.    5.3. Logistic Regressions  To  further  support  previous  results,  I  use  logistic  regressions  to  examine  the  possibility of distributing cash dividends both before and after the reform. Table  7 and Table 8 present results of these regression results. From the coefficients in  these  tables,  before  the  reform,  Chinese  listed  companies  with  local  governments as ultimate controllers are more likely to distribute cash dividends  in  comparison  with  either  central‐government‐controlled  type  or  non‐ government‐controlled type, which proves my hypotheses and supports previous  56 findings.  Moreover,  such  propensity  to  pay  cash  dividends  declines  after  the  reform,  which  is  in  favor  of  my  forecast  and  lend  further  support  to  my  hypotheses.  In  other  words,  the  state  expropriation  phenomenon,  in  terms  of  the  probability  to  distribute  cash  dividends,  does  exist  before  the  split‐share  structure  reform,  and  such  state  expropriation  is  alleviated  because  the  possibility to pay cash dividends is not as high as before.    [Insert Table 7 here]    Coefficients of control variables are mostly consistent with what I obtain in Table  5  and  Table  6.  Interestingly  enough,  sign  of  coefficients  on  Investment  Opportunity  and  Stock  Dividends,  which  yield  mixed  results  compared  to  previous regression results. Considering that this only examines the possibility of  issuing  cash  dividends  and  that  most  other  variables  have  the  same  signs  and  significance  as  before,  it  will  not  be  far‐fetched  to  claim  that  prior  conclusions  still stand.     [Insert Table 8 here]      57 5.4. Robustness Tests  In this section, I perform several robustness tests to ensure the reliability of my  prior empirical results.     One  possibility  is  that  credibility  of  Profitability  might  be  compromised  by  the  effect  of  firm  size.  To  address  this  issue,  ROE  is  replaced  with  ROA  to  be  the  surrogate  proxy  for  Profitability.  It  is  found  that  prior  results  are  essentially  unaffected.     Another concern is that the explanatory power for Block Shareholders could be  undermined  if  remarkably  different  share‐holdings  of  top  shareholders  exist  in  sample observations. I hence use shareholding percentage of top 5 shareholders  and  shareholding  percentage  of  top  10  shareholders  to  rerun  the  regressions  and  check  the  empirical  results  afterwards.  Again,  previous  regression  findings  are not qualitatively changed.        58 6. Conclusion  The so‐called “Dividend Puzzle” remains a puzzle in the modern research area of  corporate finance. Although numerous papers try to address this problem, it still  calls for more effort. One should be extremely cautious especially when selecting  from dividend theories and models to apply to emerging capital markets.     In spite of limited works about cash dividends in emerging markets, China, as a  special  representative,  has  gained  considerably  more  attention  from  financial  economists. My research follows this line closely, and attempts to provide more  evidence by using a sample of 4609 firm‐year observations from the year 2003 to  the year 2008.    I first look back upon existing theoretical and empirical works on cash dividends,  and then explore the institutional background and the historical origin of China’s  capital  market,  Chinese  listed  companies  and  the  spit‐share  structure  reform.  I  take  advantage  of  prior  relevant  works  and  data  to  reach  the  consensus  that  cash  dividends  are  used  by  controlling  shareholders  to  tunnel  private  interests  out  of  Chinese  listed  firms,  and  consequently  develop  my  own  hypotheses.  Before the regressions, I also address some concerns on other potential factors,  such  as  change  of  controlling  shareholders  concentration,  which  might  impact  the reform‐dividends mechanism.  59   In the empirical regression part, the sample is further divided into three groups:  the  first  one  is  ultimately  controlled  by  local  governments,  the  second  one  is  ultimately owned by the central government, and the ultimate controller of the  third  group  has  no  government  associations.  Apart  from  using  two  dividends  proxies  to  the  normal  regression,  I  also  do  logistic  regressions  to  shed  further  light on previous findings.    In  my  analyses,  I  do  find  evidence  supporting  the  outcome  dividend  model  proposed  by  LLSV  (2000).  Additionally,  most  of  variables  involved  in  the  regressions do not deviate from my prediction. For example, Chinese listed firms  with larger size, more profits, or more concentrated controlling shareholders will  issue  more  cash  dividends.  However,  that  controlling  shareholders  are  using  receipts from pre‐finance activities, such as right issue and seasoned new issue,  to distribute cash dividends is not supported by my results.     My  data  suggest  that  controlling  for  various  factors,  Chinese  listed  firms  controlled  by  local  governments  will  issue  more  cash  dividends  compared  to  other two groups of Chinese listed firms, and the possibility is also higher for the  local‐government‐controlled  Chinese  listed  firms.  This  implies  that,  before  the  split‐share  structure  reform  takes  place,  evidence  of  state  expropriation  does  exist  because  local  governments  are  using  cash  dividends  to  liquidate  their  60 interests out of the Chinese listed forms at the cost of the interests of minority  shareholders. Moreover, the quantity and the possibility are both reduced after  the  reform,  indicating  that  reform  do  help  to  alleviate  the  state  expropriation  phenomenon.    In conclusion, we do find evidence that state expropriation does exist in China,  and  that  split‐share  structure  helps  to  alleviate  this  problem  to  some  extent.  However, to truly protect Chinese public investors and to perfect China’s capital  market, the reform is only a start, and CRSC still shoulders heavy responsibilities.  61 References  Aharony, J., and I. Swary. 1980. Quarterly Dividend and Earnings Announcements  and Stockholder's Returns: An Empirical Analysis. The Journal of Finance 35(1):1‐ 12.    Amihud, Y., and M. Murgia. 1997. Dividends, Taxes, and Signaling: Evidence from  Germany. The Journal of Finance, 52(1):397‐408.    Barclay, M. J., C. G. Holderness, and D. P. Sheehan. 2009. Dividends and  Corporate Shareholders. The Review of Financial Studies 22(6):2423‐2455.    Bhattacharya, S.. 1979. An Exploration of Nondissipative Dividend‐Signaling  Structures. Journal of Financial and Quantitative Analysis 14(4):667‐668.    Bhattacharya, S.. 1979. Imperfect Information, Dividend Policy, and the Bird in  the Hand Fallacy. Bell Journal of Economics 10(1):259‐270.    Benartzi, S., R. Michaely, and R. Thaler. 1997. Do Changes in Dividends Signal the  Future or the Past. The Journal of Finance 52(2):1007‐1034.    Bennedsen, M., and D. Wolfonsen. 2000. The Balance of Power in Closely Held  Corporations. Journal of Financial Economics 58(1‐2):113‐139.    Berle, A., and G. Means. 1932. The Modern Corporation and Private Property,  New York.    Bernheim, B. D., and A. Wantz. 1995. A Tax‐Based Test of Dividend Signaling  Hypothesis. American Economic Review 85(3):532‐551.    62 Black, F.. 1976. The Dividend Puzzle. Journal of Portfolio Management 2:5‐8.    Black, F., and M. Scholes. 1974. The Effects of Dividend Yield and Dividend Policy  on Common Stock Prices and Returns. Journal of Financial Economics 1(1):1‐22.    Brittain, J. A.. 1966. Corporate Dividend Policy, Washington.    Cao, Y., Qian, Y., Weingast, B.R. 1999. From Federalism, Chinese Style to  Privatization. Economics of Transition 7(1):103‐131.    Chen, D. H., M. Jian, and M. Xu. 2009. Dividends for Tunneling in a Regulated  Economy: The Case of China. Pacific‐Basin Finance Journal 17(2):209‐223.    Chen, Z. W., and P. Xiong. 2001. Discounts on Illiquid Stocks: Evidence from  China. Yale ICF Working Paper, No.00‐56.    Claessens, S., S. Djankov and Larry H.P Lang. 2000. The Separation of Ownership  and Control in East Asian Corporations. Journal of Financial Economics 58(1‐ 2):81‐112.    DeAngelo, H., and L. DeAngelo. 2006. The Irrelevance of the MM Dividend  Irrelevance Theorem. Journal of Financial Economics 79(2):293‐316.    DeAngelo, H., L. DeAngelo, and D. J. Skinner. 2004. Are Dividends Disappearing?  Dividend Concentration and the Consolidation of Earnings. Journal of Financial  Economics 72(3):425‐627.    DeAngelo, H., L. DeAngelo, and D. J. Skinner. 2009. Foundations and Trends in  Finance, Vol. 3, Nos. 2‐3:95‐287    63 Durnev, A., Fauver, L.. 2008. Stealing from Thieves: Firm Governance and  Performance when States Are Predatory. Working paper, McGill University.    Easterbrook, F. H.. 1984. Two Agency Cost Explanations of Dividends. American  Economic Review 74(4):650‐659.    Expert Group, 1995. Report on reform and development in China – The Chinese  road. Chinese Finance and Economic Press, Beijing.    Faccio, M., Larry H. P. Lang, and L. Young. 2001. Dividends and Expropriation.  American Economic Review 91(1):54‐78.    Fama, E. F.. 1974. The Empirical Relationships between the Dividend and  Investment Decisions of Firms. American Economic Review 64(3):304‐318.    Fama, E. F., and H. Babiak. 1968. Dividend Policy: An Empirical Analysis. Journal  of the American Statistical Association 63(324):1132‐1161.    Fama, E. F., and K. R. French. 2001. Disappearing Dividends: Changing firm  Characteristics or Lower Propensity to Pay. Journal of Financial Economics  60(1):3‐43.    Farinha, J.. 2005. The Relation between Dividends and Insider Ownership in  Different Legal Systems: International Evidence. Working Paper, CETE‐Centro de  Estudos de Economia Industrial.  Fisman, R., 2001. Estimating the value of political connections. The American  Economic Review 91(5), 1095‐1102.    64 Friend, I., and M. Puckett. 1964. Dividends and Stock Prices. American Economic  Review 54(5):656–682.    Gordon, M. J.. 1959. Dividends, Earnings and Stock Prices. Review of Economics  and Statistics 41(2):99‐105.  Gordon, M. J.. 1962. The Savings Investment and Valuation of a Corporation.  Review of Economics and statistics 44(1):37‐51.     Gugler, K., and B. B. Yurtoglu. 2003. Corporate Governance and Dividend Payout  Policy in Germany. European Economic Review 47(4):731‐758.    Huang, J.J., Yifeng Shen, Qian Sun. 2010. Nonnegotiable Shares, Controlling  Shareholders, and Dividend Payments in China.  Journal of Corporate Finance.  doi:10.1016/j.jcorpfin.2010.09.007    Holderness, C. G., and D. P. Sheehan. 2000. Constraints on Large‐Block  Shareholders. NBER Working Paper, No. 6765.    Jensen, G. R., D. P. Solberg, and T. S. Zorn. 1992. Simultaneous Determination of  Insider Ownership, Debt and Dividend Policies. Journal of Financial and  Quantitative Analysis 27(2): 247‐263.    Jensen, M. C.. 1986. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and  Takeovers. American Economic Review 76(2):323‐329.    Johnson, S., Rafael La Porta, Florencio Lopez‐de‐Silanes, and A. Shleifer. 2000.  Tunnelling. NBER Working Paper No. 7523.    65 La Porta Rafael, Florencio Lopez‐de‐Silanes, A. Shleifer, and R. W. Vishny. 2000.  Agency Problems and Dividend Policies around the World. The Journal of Finance  55(1):1‐33.    La Porta Rafael, Florencio Lopez‐de‐Silanes, A. Shleifer, and R. W. Vishny. 2000.  Investor Protection and Corporate Governance. Journal of Financial Economics  58(1‐2):3‐27.    La Porta, R., Lopez‐de‐Silanes, F., Schleifer, A., Vishny, R., 2002. Government  ownership of banks. The Journal of Finance 51(1), 265‐301.    Lang, L. H. P., and R. H. Litzenberger. 1989. Dividend Announcements: Cash Flow  Signaling vs. Free Cash Flow Hypothesis. Journal of Financial Economics  24(2):181‐191.  Lee, C. W. Jevons, and X. Xiao. 2006. Tunneling dividends. Working Paper, Tulane  University and Tsinghua University.    Lintner, J.. 1956. Distribution of Incomes of Corporations among Dividends,  Retained Earnings, and Taxes. American Economic Review 46(2):97‐113.    Lv, C. J., and K. M. Wang. 1999, Empirical Analysis on the Dividend Policy of  Listed Companies in China (in Chinese). Economic Research 12:31‐39.    Lv, C. J., and X. H. Zhou. 2005. Corporate Governance and Payout Incentive:  Based on Agency Cost and Tunneling (in Chinese). NanKai Business Review  8(3):9‐17.    Miller, M. H., and F. Modigliani. 1958. The Cost of Capital, Corporation Finance  and the Theory of Investment. American Economic Review 48(3):261‐297.  66   Miller, M. H., and F. Modigliani. 1961. Dividend Policy, Growth, and the Valuation  of Shares. Journal of Business 34(4):411‐433.    Miller, M. H. and K. Rock.. 1985. Dividend Policy under Asymmetric Information.  The Journal of Finance 40(4):1031‐1051.    Miller, M. H., and M. Scholes. 1982. Dividends and Taxes: Some Empirical  Evidence. Journal of Political Economy 90(6):1118‐1141.    Ross, S. A.. 1977. The Determination of Financial Structure: The Incentive  Signaling Approach. The Bell Journal of Economics 8(1):23‐40.    Rozeff, M.. 1982. Growth, Beta and Agency Costa as Determinants of Dividend  Payout Ratios. The Journal of Financial Research 5(3):249‐259.    Schooley, D. K., and L. D. Barney Jr.. 1994. Using Dividend policy and Managerial  Ownership to Reduce Agency Costs. The Journal of Financial Research 17(3):363‐ 373.    Shen Yifeng, L. Xu, and J. J. Huang. 2006. A Study on Clustering of Liquidity  Premium of Ownership Restructure in China: Evidence from Shanghai Stock  Market (in Chinese). Economic Research 11:102‐111.    Shleifer, A., and R. W. Vishny. 1986. Large Shareholders and Corporate Control.  Journal of Political Economy 94(3):461‐488.    Shleifer A., and Robert W. Vishny. 1997. A Survey of Corporate Governance. The  Journal of Finance 52(2):737‐783.  67   Solomon, E.. 1963. The Theory of Financial Management, New York.    Stulz, R.. 2005. The Limits of Financial Globalization. The Journal of Finance  60(5):1595 – 1938.    Walter, J. E.. 1956. Dividend Policies and Common Stock Prices. Journal of  Finance 11(1):29‐41.    Wei, G., Weiguo Zhang, and Zezhong Xiao. 2003. Dividends Policy and Ownership  Structure in China. EFMA Basel Meetings Paper.    Williams, J. B.. 1938. The Theory of Investment Value. Cambridge, Mass.    Yuan, H. Q.. 2001. Analysis on the Dividend Policy of Listed Companies in China  (in Chinese). The Study of Finance and Economics 27:33‐41.     Zwiebel J.. 1996. Dynamic Capital Structure under Managerial Entrenchment.  American Economic Review, 86(5):1197–1215.  68 Tables  Table 1.   Definition of Variables      Panel A: dependent  variables  Cash Dividends over Sales    Cash Dividends over Assets    the Probability of Paying   Cash Dividends    Panel B: key proxies  Lgov    Reform    Lgov*Reform      Panel C: control variables  Size    Investment Opportunity    Leverage    Cash Holdings    Profitability     Block Shareholders    Stock Dividends     Bureau of Finance    Seasoned New Issue    Rights Issuing    Year           Cash dividends per share divided by net sales per share    Cash dividends per share divided by asset per share    equals 1 if a Chinese listed company pays cash dividends  equals 0 otherwise       equals 1 if the ultimate controller is a local‐government‐type one.  equals 0 otherwise  equals 1 if date dividend scheme date is after when split‐share structure reform ends   equals 0 otherwise  The interaction variable of Rdate_dummy and Lgov         Natural logarithm of total assets    Rank 10‐quantile for average annual percentage growth in net sales over 2003‐2008.   Firms are ranked into 10 equal‐size groups. Ranges from 1 to 10 in ascending order.  Total liabilities divided by total assets    Cash divided by total assets    Net profit divided by total assets    the sum of percentage of shares held by top 3 shareholders    equals 1 when stock dividends are distributed with cash dividends for the same year  equals 0 otherwise  equals 1 when the ultimate controller is certain Bureau of Finance  equals 0 otherwise  equals 1 if there is a seasoned new issue in the current year or the prior year  equals 0 otherwise  equals 1 if there is a rights offering in the current year or the prior year  equals 0 otherwise  equals 1 if the year is 2008  equals 0 if the year is not 2008     69 Table 2.   Summary Statistics          Panel A: Firm Characteristics     Cash Dividends over Sales  Cash Dividends over Assets  Lgov  Reform  Lgov*Reform Size  Investment Opportunity  Leverage  Cash Holdings  ROA  Block Shareholders  Stock Dividends  Seasoned New Issue  Rights Issuing  Year           N  4609  4609  4609  4609  4609  4609  4609  4609  4609  4609  4609  4609  4609  4609  4609  Panel B: Sample Distribution  Industry  Industry Name        A  Agriculture  B  Mineral   C  Raw materials  D  Energy  E  Construction  F  Transportation  G  Communication  H  Wholesale and retail  J  Real estate  K  Social service  L  Broadcasting and culture M  Multi‐industry  Total  ‐  Mean  0.0291  0.0144  0.5242  0.5834  0.2929  21.5615 5.7585  0.4718  0.1597  0.0482  0.5251  0.1673  0.0167  0.0126  0.1530           STD  0.0633  0.0198  0.4995  0.4930  0.4551  1.0364  2.6293  0.1715  0.1069  0.0388  0.1471  0.3733  0.1282  0.1115  0.3600     Central Government    6  29  447  80  29 59  86  37  5  33  8  9  828                    Min  0.0000  0.0000  0.0000  0.0000  0.0000  18.6160 1.0000  0.0737  0.0135  0.0014  0.1063  0.0000  0.0000  0.0000  0.0000  Q1  0.0000  0.0000  0.0000  0.0000  0.0000  20.8418  4.0000  0.3515  0.0811  0.0201  0.4232  0.0000  0.0000  0.0000  0.0000           Median  0.0107  0.0080  1.0000  1.0000  0.0000  21.4476  6.0000  0.4842  0.1350  0.0389  0.5324  0.0000  0.0000  0.0000  0.0000        Local Government  N  N / Total  55  63.95%  67  68.37%  1396  51.17%  168  61.31%  43 45.74%  176  69.84%  47  19.67%  207  63.89%  75  55.56%  102  63.35%  18  47.37%  62  34.44%  2416  52.42%                    Q3  0.0326  0.0209  1.0000  1.0000  1.0000  22.1501 8.0000  0.6034  0.2119  0.0648  0.6296  0.0000  0.0000  0.0000  0.0000  Max  1.4795  0.2022  1.0000  1.0000  1.0000  27.3463 10.0000 0.8219  0.5211  0.1976  0.9577  1.0000  1.0000  1.0000  1.0000     Non‐government     25  2  885  26  22 17  106  80  55  26  12  109  1365  70    Total     86  98  2728  274  94 252  239  324  135  161  38  180  4609  Table 3.   Correlation Analysis       Panel A: Pearson       C D/sales   C D/assets   Lgov    Reform   Size    Leverage   Cash Holdings   Profitability   Block Shareholders    Panel B: Spearman    C D/sales   C D/assets   Lgov    Reform   Size    Leverage   Cash Holdings   Profitability   Block Shareholders    CD/sales  1    0.651                                      CD/assets  Lgov  Reform  Size  Cash  Profitability Block  Shareholders  ‐0.311  ‐0.381 ‐0.01 0.07 0.288 (0.000)***  (0.000)***  (0.505).  (0.000)***  (0.000)***  0.061  0.182 ‐0.084 ‐0.009 ‐0.155 Leverage                      1   ‐0.268 (0.000)***  (0.000)***  (0.000)***  (0.549).  (0.000)***  (0.000)***  0.33  0.597 ‐0.04 0.113 0.116 ‐0.37 0.212 (0.000)***  (0.000)***  (0.006)***  (0.000)***  (0.000)***  (0.000)***  (0.000)***  1 (0.000)***  0.103  0.073 (0.000)***  (0.000)***  1 ‐0.051  ‐0.031 ‐0.051 (0.001)***  (0.034)**  (0.001)***  1 0.11  0.097 0.125 0.133 (0.000)***  (0.000)***  (0.000)***  (0.000)***  1 1 1 0.205  0.212 0.114 ‐0.264 0.191 ‐0.103 0.007 0.153 (0.000)***  (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.649). (0.000)*** Cash  Profitability   C D/sales  1    0.94  1   C D/assets  Lgov  Reform  Size  0.103  0.149 ‐0.075 ‐0.013 ‐0.139 Leverage                      1   ‐0.222 (0.000)***  (0.000)***  (0.000)***  (0.388).  (0.000)***  (0.000)***  1 (0.000)***  0.095  0.089 (0.000)***  (0.000)***  1 ‐0.048  ‐0.038 ‐0.051 (0.001)***  (0.01)*** (0.001)*** 1 0.16  0.157 0.153 0.127 (0.000)***  (0.000)***  (0.000)***  (0.000)***  1 ‐0.325  ‐0.331 ‐0.008 0.07 0.307 (0.000)***  (0.000)***  (0.571).  (0.000)***  (0.000)***  Block  Shareholders  1 0.493  0.574 ‐0.044 0.106 0.112 ‐0.361 0.182 (0.000)***  (0.000)***  (0.003)***  (0.000)***  (0.000)***  (0.000)***  (0.000)***  1 0.23  0.236 0.118 ‐0.278 0.124 ‐0.108 ‐0.009 0.151 (0.000)***  (0.000)***  (0.000)***  (0.000)***  (0.000)***  (0.000)***  (0.551).  (0.000)***  1 71 Table 4.   Comparison of Several Ratios  Panel A: Comparing the average shareholding percentage of the top shareholder around the reform N             Mean           Standard Deviation          Minimum            Maximum               95% CL Mean                t Value            Pr > |t|  1145          ‐0.071                     0.092                          ‐0.373                   0.623                 ‐0.076        ‐0.066              ‐26.16              |t| 1145          ‐0.017                    0.258                          ‐1.237                     1.236                ‐0.032        ‐0.002             ‐2.28               0.023 Panel C: Summary statistics of two check‐and‐balance ratios around the reform N             Mean           Standard Deviation          Minimum        Maximum Before          1145          1.442                    0.437                           1.002                   3.000  After             1145          1.425                    0.405                           1.004                   2.962  72 Table 5.   OLS Regression Results for Comparing Local‐government‐controlled Type and Central‐government‐controlled Type.  OLS regression results for 3, 244 firm‐year observations. The dependent variables are two ratios: (1) Cash dividends over Sales; (2) Cash  dividends over Asset. The independent variables are: (1) Local government dummy; (2) Reform dummy; (3) the interaction between  Lgov and Reform; (4) Size; (5) Investment Opportunity; (6) Leverage;  (7) Cash; (8) Profitability; (9) Block Shareholders; (10) Stock  Dividends dummy; (11) Bureau of Finance dummy; (12) Seasoned New Issue dummy; (13) Rights Issue dummy; (14) Financial Crisis  dummy. T‐statistics are shown in parentheses. *, **, and *** indicate significance at the 10, 5, and 1 percent levels, respectively.      Cash Dividends over Sales  Lgov  0.01   0.01   0.01   (2.84)***  (2.84)*** (2.26)**  Reform  0.00   0.00   (‐1.91)*  (‐0.86)  Reform*Lgov  0.00   (‐0.42)  Size  0.01   0.01   0.01   (3.23)***  (3.29)*** (3.30)*** I O  0.00   0.00   0.00   (‐0.79)  (‐0.79).  (‐0.79)  Leverage   ‐0.07   ‐0.07   ‐0.07   (‐5.81)***  (‐5.84)*** (‐5.81)*** C H  0.01   0.01   0.01   (0.73)  (0.76).  (0.76)  Profitability  0.42   0.43   0.43   (3.71)***  (3.81)*** (3.80)*** 0.04   0.03   0.03   B S  (3.32)***  (2.81)*** (2.81)*** S D  ‐0.01   ‐0.01   ‐0.01   (‐4.31)***  (‐4.32)*** (‐4.31)*** B F  ‐0.01   ‐0.01   ‐0.01   (‐2.05)**  (‐2.20)** (‐2.21)** 0.00   0.00   0.00   S N I  (0.02)  (‐0.05)  (‐0.04)  R I  0.03   0.03   0.03   (0.88)  (0.84)  (0.84)  F C  ‐0.01   ‐0.01   ‐0.01   (‐4.67)***  (‐4.16)*** (‐4.15)*** Constant  ‐0.09   ‐0.10   ‐0.10   (‐2.54)**  (‐2.60)*** (‐2.59)*** Industry  Yes  Yes  Yes  N  3, 244  3, 244  3, 244  0.31  0.31  0.31  Adj‐R2  Cash Dividends over Asset  0.00   0.00   0.00   (2.50)**  (2.50)**  (1.88)*  0.00   0.00   (‐2.85)***  (‐0.24)  0.00   (‐0.73)  0.00   0.00   0.00   (2.65)*** (2.92)***  (2.91)***  0.00   0.00   0.00   (‐0.28)  (‐0.29)  (‐0.27)  ‐0.02   ‐0.02   ‐0.02   (‐7.99)*** (‐7.86)***  (‐7.88)***  0.01   0.01   0.01   (1.59)  (1.62).  (1.62)  0.29   0.30   0.30   (12.77)*** (12.92)***  (12.99)***  0.01   0.01   0.01   (3.52)*** (2.75)***  (2.76)***  ‐0.01   ‐0.01   ‐0.01   (‐5.75)*** (‐5.77)***  (‐5.78)***  0.00   0.00   0.00   (‐2.19)** (‐2.43)**  (‐2.50)**  0.00   0.00   0.00   (1.13)  (1.06)  (1.08  0.00   0.00   0.00   (0.48)  (0.36)  (0.35)  ‐0.01   0.00   0.00   (‐7.11)*** (‐6.17)***  (‐6.17)***  ‐0.02   ‐0.02   ‐0.02   (‐2.45)** (‐2.60)***  (‐2.63)***  Yes  Yes  Yes  3, 244  3, 244  3, 244  0.47  0.47  0.47      73 Table 6.   OLS Regression Results for Comparing Local‐government‐controlled Type and Non‐government‐controlled Type   OLS regression results for 3, 781 firm‐year observations. The dependent variables are two ratios: (1) Cash dividends over Sales; (2) Cash  dividends over Asset. The independent variables are:(1) Local government dummy; (2) Reform dummy; (3) the interaction between Lgov  and Reform; (4) Size; (5) Investment Opportunity; (6) Leverage;  (7) Cash; (8) Profitability; (9) Block Shareholders; (10) Stock Dividends  dummy; (11) Bureau of Finance dummy; (12) Seasoned New Issue dummy; (13) Rights Issue dummy; (14) Financial Crisis dummy. T‐ statistics are shown in parentheses. *, **, and *** indicate significance at the 10, 5, and 1 percent levels, respectively.      Cash Dividends over Sales  Lgov  0.00   0.00   0.01   (1.95)*  (1.89)*  (2.22)**  Reform  ‐0.01   0.00   (‐2.52)** (‐0.93)  Reform*Lgov  ‐0.01   (‐1.34)  Size  0.01  0.01   0.01   (3.77)***  (3.83)*** (3.82)*** I O  0.00   0.00   0.00   (‐0.85)  (‐0.81)  (‐0.83)  Leverage   ‐0.07  ‐0.07   ‐0.07   (‐6.02)***  (‐6.04)*** (‐6.07)*** C H  0.02  0.02   0.02   (1.73)*  (1.74)*  (1.79)*  Profitability  0.41  0.42   0.42   (3.84)***  (3.96)*** (3.93)*** 0.03  0.03   0.03   B S  (3.20)***  (2.67)*** (2.62)*** S D  ‐0.01  ‐0.01   ‐0.01   (‐3.39)***  (‐3.28)*** (‐3.35)*** B F  ‐0.01  ‐0.01   ‐0.01   (‐2.21)**  (‐2.38)** (‐2.43)*** 0.00   0.00   0.00   S N I  (0.56)  (0.49)  (0.49)  R I  0.03  0.03   0.03   (0.91)  (0.85)  (0.84)  F C  ‐0.01  ‐0.01   ‐0.01   (‐4.34)***.  (‐3.72)*** (‐3.73)*** Constant  ‐0.11  ‐0.12   ‐0.12   (‐3.17)***  (‐3.20)*** (‐3.20)*** Industry  Yes  Yes  Yes  N  3, 781  3, 781  3, 781  0.31  0.31  0.31  Adj‐R2  Cash Dividends over Asset  0.00   0.00   0.00   (3.46)*** (3.42)***  (2.98)***  0.00   0.00   (‐3.59)***  (‐0.28)  0.00   (‐1.48)  0.00   0.00   0.00   (2.95)*** (3.17)***  (3.26)***  0.00   0.00   0.00   (‐0.39)  (‐0.31)  (‐0.36)  ‐0.02   ‐0.02   ‐0.02   (‐8.48)*** (‐8.41)***  (‐8.34)***  0.01   0.01   0.01   (3.26)*** (3.27)***  (3.29)***  0.27   0.27   0.27   (11.90)*** (12.01)***  (12.06)***  0.01   0.01   0.01   (3.40)*** (2.52)**  (2.42)**  0.00   0.00   0.00   (‐4.37)*** (‐4.29)***  (‐4.31)***  0.00   0.00   0.00   (‐2.16)**  (‐2.44)**  (‐2.60)***  0.00   0.00   0.00   (0.84)  (0.80)  (0.79)  0.00   0.00   0.00   (0.46)  (0.29)  (0.27)  0.00   0.00   0.00   (‐5.01)*** (‐3.87)***  (‐3.88)***  ‐0.03   ‐0.02   ‐0.02   (‐3.01)*** (‐3.08)***  (‐3.23)***  Yes  Yes  Yes  3, 781  3, 781  3, 781  0.43  0.43  0.43            74 Table 7.   Logistic Regression Results for Comparing Local‐government‐controlled Type and Central‐government‐controlled Type  Logistic regression results for 3, 244 firm‐year observations. The dependent variable is the Probability of Paying Cash Dividends. The  independent variables are: (1) Local government dummy; (2) Reform dummy; (3) the interaction between Lgov and Reform; (4) Size; (5)  Investment Opportunity; (6) Leverage; (7) Cash; (8) Profitability; (9) Block Shareholders; (10) Stock Dividends dummy; (11) Bureau of  Finance dummy; (12) Seasoned New Issue dummy; (13) Rights Issue dummy; (14) Financial Crisis dummy. T‐statistics are shown in  parentheses. *, **, and *** indicate significance at the 10, 5, and 1 percent levels, respectively.      Probability of Paying Cash Dividends Lgov  0.05  0.05  0.07  (2.03)**  (2.03)**  (2.83)*** Reform  ‐0.02  ‐0.01  (‐1.35)  (0.34)  Reform*Lgov  ‐0.05  (‐1.37)  Size  0.09  0.09  0.09  (8.42)*** (8.37)*** (10.52)*** I O  0.01  0.01  0.01  (3.17)*** (3.16)*** (4.08)*** Leverage   ‐0.3  ‐0.3  ‐0.3  (‐4.44)*** (‐4.35)*** (‐5.44)*** C H  0.32  0.32  0.32  (3.52)*** (3.53)*** (4.13)*** Profitability  2.54  2.57  2.56  (9.21)*** (9.33)*** (10.92)*** B S  0.19  0.17  0.17  (2.23)**  (2.91)*** (2.71)*** S D  0.06  0.06  0.06  (2.78)*** (2.78)*** (2.73)*** B F  ‐0.13  ‐0.14  ‐0.14  (‐2.41)** (‐2.49)** (‐2.69)*** S N I  0.07  0.07  0.07  (1.25)  (1.22)  (1.04)  R I  ‐0.01  ‐0.01  ‐0.02  (‐0.10)  (1.22)  (‐0.24)  F C  ‐0.1  ‐0.09  ‐0.09  (‐4.34)*** (‐3.83)*** (‐3.93)*** Constant  ‐1.56  ‐1.58  ‐1.6  (‐7.18)*** (‐7.17)*** (‐9.06)*** Industry  Yes  Yes  Yes  N  3, 244  3, 244  3, 244  0.17  0.17  0.17  Adj‐R2          75 Table 8.   Logistic Regression Results for Comparing Local‐government‐controlled Type and Non‐government‐controlled Type   Logistic regression results for 3, 781 firm‐year observations. The dependent variable is the Probability of Paying Cash Dividends. The  independent variables are: (1) Local government dummy; (2) Reform dummy; (3) the interaction between Lgov and Reform; (4) Size; (5)  Investment Opportunity; (6) Leverage; (7) Cash; (8) Profitability; (9) Block Shareholders; (10) Stock Dividends dummy; (11) Bureau of  Finance dummy; (12) Seasoned New Issue dummy; (13) Rights Issue dummy; (14) Financial Crisis dummy. T‐statistics are shown in  parentheses. *, **, and *** indicate significance at the 10, 5, and 1 percent levels, respectively.      Probability of Paying Cash Dividends 0.06  0.06   0.10   (2.67)*** (2.64)*** (3.54)*** Reform  ‐0.02   ‐0.02   (‐1.28)  (0.91)  Reform*Lgov  ‐0.07   (‐2.33)** Size  0.1  0.10   0.11   (9.72)*** (9.72)*** (9.84)*** I O  0.02  0.02   0.02   (4.22)*** (4.24)*** (4.19)*** Leverage   ‐0.34  ‐0.34   ‐0.34   (‐5.02)*** (‐4.98)*** (‐4.92)*** C H  0.34  0.34   0.35   (3.79)*** (3.79)*** (3.86)*** Profitability  2.58  2.62   2.60   (9.36)*** (9.46)*** (9.40)*** B S  0.17  0.15   0.14   (1.99)**  (2.49)**  (2.08)**  S D  0.11  0.11   0.11   (5.46)*** (5.50)*** (5.44)*** B F  ‐0.10   ‐0.10   ‐0.11   (‐1.64)  (‐1.71)*  (‐1.81)*  S N I  0.12  0.12   0.12   (2.69)*** (2.67)*** (2.67)*** R I  ‐0.02  ‐0.03   ‐0.03   (‐0.31)  (‐0.43)  (‐0.47)  F C  ‐0.09  ‐0.08   ‐0.08   (‐4.40)*** (‐3.83)*** (‐3.85)*** Constant  ‐1.94  ‐1.95   ‐2.00   (‐8.88)*** (‐8.89)*** (‐9.14)*** N  3, 781  3, 781  3, 781  0.19  0.19  0.19  Adj‐R2  Lgov  76 Figures  0.18 0.16 0.14 0.12 0.1 CGOV 0.08 LGOV 0.06 NGOV 0.04 0.02 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 0 Figure 1.   Cash Dividends of Chinese Listed Companies, 1992‐2008    The vertical axis denotes average cash dividends per share, and the horizontal axis represents calendar year. CGOV is the central  government controlled type firms, LGOV is the local government controlled type firms, and NGOV is the non‐government controlled  type firms.   77 Figure 2.   Consideration Schemes of Listed Companies in SSE    SSE means Shanghai Stock Exchange. The X‐axis represents the number of Chinese listed companies, and the Y‐axis denotes the number  of bonus shares per ten shares in a consideration scheme.  78 [...]... observations from year 1995 to year 2001, Wei et al. (2003) show that there is a  significantly  positive  correlation  between  the  state ownership  and cash dividends (both  level  and propensity)  and a  significantly  negative  correlation  18 between public ownership and stock dividends.  Particularly, they notice that the  relation between dividend policy and ownership structure is nonlinear, and that  the managers of Chinese listed companies are likely to cater for the preference ... ratio.  Lv  and Wang  (1999)  summarize  important  factors  of  dividend  policies  of  Chinese  listed  companies  as  size,  profitability,  liquidity,  leverage,  and state ownership  and so  on.  They  find  that  the  lower  state ownership  is,  the  greater  potential  for  growth  a  Chinese  listed  company  has,  resulting  in  higher  stock  dividends and lower  cash dividends.  ... investment opportunities than give them out to shareholders as cash dividends.   Particularly,  I  divide  the  whole  process  into  three  stages  and analyze  cash dividends corresponding to the development of China’s capital market:    1. Preliminary Stage (1992‐1994):  After  the  initial  chaos  and disorder  in  1990  and 1991,  relevant  authorities,  Securities  Committee  of  the  State Council  and Chinese  Securities ... investment  costs  of  state shareholders are relatively low. Therefore, for the same cash dividends per  share,  other  things  being  equal,  the  difference  of  investment  return  from  cash dividends between  these  two  classes  of  shareholders  is  fairly  wide.  Hence,  despite  of  the  level  of  cash dividends,   China’s  investors  might  not  be  highly  interested  in  cash dividends since ... dividends,   including  the  most  relevant  ones.  Section  3  presents  the  special  institutional  background  in  China  and develops  my  hypotheses. Section 4 displays the sample, data and summary statistics. Section  5 addresses some possible concerns and then reports the empirical results and Section 6 concludes.               4 2. Literature Review  2.1. Dividends and Stock Evaluation  Dividends first attract attention from financial scholars by estimating stock prices ... considering the indisputable fact that China is a civil law country with fairly weak,  if any, investor protection.     2.5. Dividends,  Large Shareholders and Governments  Among numerous research areas in dividends,  relation between cash dividends and large shareholders might be one of the most peculiar and intriguing, and it is  mostly relevant to agency cost type Ⅱ. The central idea is that agency cost type  Ⅱ affects ... (2000) “outcome model” stating that countries with low investor protection will  issue less cash dividends. And the overall trend worth mentioning is that in terms  of  cash dividends,   both  central‐government‐controlled  type  and local‐ government‐controlled  type  surpass  non‐government‐controlled  type  in  most  instances. In other words, firms with no government backgrounds, compared to  other  firms,  will  always  distribute  less  cash dividends.   My  brief ... block shareholders are more than twice as likely to be found in firms that pay no  dividends as they are to be found in firms that pay dividends,  that two‐thirds of  firms  that  pay  dividends have  no  corporate  block  shareholders,  and that  block  shareholders’ tax status has virtually no effect on a firm’s dividend policy. Gugler  et  al.  (2003)  examine  the  relationship  between  dividends and ownership  structure  of  the  firm,  and find  that  state controlled ... theoretically models the interaction between firm insiders and bureaucrats and puts forward the “twin agency” concept. In his “twin agency” framework, there  are  two  sets  of  agency  relationships,  one  between  managers  and the  government  (the  state agency  problem)  and the  other  between  managers  and shareholders (the insider agency problem).     2.6. Cash Dividends and China’s Capital Market   Since  this  paper ... split‐share  structure  reform is  targeted  to  help  minority shareholders out of the disadvantage situation, I naturally hypothesize  that it will be able to depress the state expropriation by reducing cash dividend  payouts. More formally:     H3:  After  the  split‐share  structure  reform,   less  cash dividends should  be  observed.     H4:  The  possibility  of  paying  cash dividends by  Chinese  ... I have two dependent variables, Cash Dividends over Sales27, and Cash Dividends over  Assets28,  which  are  defined  in  Table  1.  As  to  independent  variables,  three  main  key  variables:  Lgov,  Reform and Lgov *Reform,  ... background  and more  cash dividends.   Reform is  negatively  and significantly  related to both two cash dividends indexes, which means that after the reform,   cash dividends become less on average. This could be the first piece of evidence ... 2.5. Dividends,  Large Shareholders and Governments  Among numerous research areas in dividends,  relation between cash dividends and large shareholders might be one of the most peculiar and intriguing, and it is