Xác định giá trị cổ phiếu v trái phiếu trên thị trờng ti chính ThS. nguyễn quỳnh sang Bộ môn Kinh tế Xây dựng - ĐH GTVT Tóm tắt: Bi viết đề cập đến một số phơng pháp ớc định giá của cổ phiếu v trái phiếu trên thị trờng ti chính. Summary: The article submits some methods of estimating the value of shares and government stocks in the financial market. Đ ầu t nói chung là hành động chủ quan có cân nhắc của ngời đầu t trong việc bỏ vốn vào mục tiêu kinh doanh nào đó với hy vọng sẽ đa lại hiệu quả cao trong tơng lai. Hay có thể nói mục tiêu của đầu t là lợi nhuận tối đa. Để đạt đợc mục đích của mình khi đầu t vào thị trờng chứng khoán, một vấn đề quan trọng đặt ra là phải ớc định đợc giá của chứng khoán đó, nó cho phép ngời đầu t có thể so sánh và đối chiếu với giá của chứng khoán trên thị trờng để xem xét chứng khoán đang đợc thị trờng đánh giá cao hay thấp, từ đó có thể giúp ngời đầu t ra quyết định đầu t đúng đắn. 1. Xác định giá trị cổ phiếu Cổ phiếu là một chứng th xác nhận sự góp vốn và quyền sở hữu phần vốn đã góp của cổ đông vào doanh nghiệp do doanh nghiệp phát hành và đợc chia lãi của phần vốn đã góp theo quy định của doanh nghiệp, đợc hởng các quyền do điều lệ của doanh nghiệp cổ phần quy định. Từ khái niệm trên cho thấy, Cổ phiếu có một số đặc điểm là nó tồn tại dới dạng chứng th, có mệnh giá, thời hạn hiệu lực của nó ít ra là bằng thời gian tồn tại của doanh nghiệp ghi trong điều lệ, ngời sở hữu cổ phiếu đó là cổ đông Mệnh giá của cổ phiếu là giá trị danh nghĩa mà công ty cổ phần quy định cho một cổ phiếu không liên quan gì đến giá thị trờng của cổ phiếu, thờng dùng để tính toán giá trị kế toán của cổ phiếu trong bảng cân đối kế toán của công ty. Đơn vị của mệnh giá lớn hay nhỏ là do luật chứng khoán hoặc do điều lệ doanh nghiệp quy định, chẳng hạn nh ở Mỹ từ 1 - 12 USD, Nhật 50 JPY, Thái 10 Baht, VN 10.000 VND. 1.1 Ước định giá cổ phiếu thờng Trớc hết ta thấy cổ phiếu thờng có một số đặc điểm chủ yếu sau: - Không quy định tỷ suất cổ tức mà Cổ đông đợc hởng. Việc chia lãi cho Cổ đông thờng đợc thực hiện theo nguyên tắc lời ăn, lỗ chịu. - Chỉ đợc chia lãi sau khi doanh nghiệp đã trả trái tức, cổ tức u đãi. - Thời hạn của Cổ phiếu là vô hạn, nó phụ thuộc vào thời hạn hoạt động của doanh nghiệp. 31 - Cổ đông đợc hởng các quyền lợi nh: Quyền bầu cử, quyền u tiên mua trớc, quyền nhận cổ tức, quyền sở hữu tài sản doanh nghiệp, quyền bán, chuyển nhợng, trao đổi cổ phiếu trên thị trờng, Việc ớc định giá cổ phiếu thờng cho phép ngời đầu t có thể so sánh và đối chiếu với giá cổ phiếu trên thị trờng để xem xét cổ phiếu đang đợc thị trờng đánh giá cao hay thấp, từ đó có thể giúp ngời đầu t có nên quyết định đầu t hay không. Có nhiều tác giả đã đa ra nhiều phơng pháp ớc định giá cổ phiếu khác nhau. Theo chúng tôi phơng pháp thông dụng nhất là ớc định theo cổ tức dự tính. Tức là Giá của cổ phiếu có thể coi là giá trị hiện tại của các khoản thu đợc trong tơng lai từ cổ phiếu, bao gồm các khoản lợi tức có thể nhận đợc và khoản tiền có thể thu đợc khi nhợng bán lại cổ phiếu. Với quan niệm nh vậy thì giá cổ phiếu có thể ớc định theo công thức sau: ++ + + + = )k1( D k1 D p 2 s 2 s 1 0 + n s n n s n )k1( P )k1( D + + + hoặc n s n n 1t t s t 0 )k1( P )k1( D P + + + = = (1.1) trong đó: P 0 - giá cổ phiếu thờng ớc tính; D n - khoản cổ tức dự tính nhận đợc hàng năm; P n - giá cổ phiếu dự tính nhợng bán ở cuối năm thứ n; K s - tỷ lệ lãi suất hàng năm mà ngời đầu t yêu cầu đạt đợc. Vấn đề đặt ra ở đây là cần xác định một tỷ lệ lãi suất hàng năm sao cho vừa có thể thu lợi, vừa biến việc đầu t trở thành hiện thực. Câu trả lời ở đây là tuỳ thuộc vào mục tiêu cụ thể của nhà đầu t, có thể đặt mục tiêu lợi nhuận cao là chính, có thể đặt mục tiêu an toàn là chính. Thông thờng việc đầu t vào cổ phiếu đợc xem là việc đầu t dài hạn với hy vọng từ đó thu đợc những khoản thu nhập ngày càng lớn, cho nên đứng trên quan điểm đầu t dài hạn, giá ớc định của cổ phiếu có thể ớc định là tổng giá trị hiện tại của các khoản cổ tức nhận đợc hàng năm trong tơng lai, đợc xác định theo công thức sau: () = + = n 1t t s t 0 k1 D P (1.2) Biểu thức trên đợc gọi là "Mô hình chiết khấu cổ tức" hoặc "Mô hình định giá cổ phiếu". Nh vậy nếu dựa vào công thức trên ta thấy để ớc định giá cổ phiếu, cần phải ớc tính số cổ tức nhận đợc hàng năm. Có thể phân biệt thành 3 trờng hợp sau: + Thứ nhất, trờng hợp cổ tức tăng đều đặn hng năm: - Giả sử công ty trả cổ tức cho cổ đông theo một tỷ lệ tăng đều đặn là g. - D 0 là cổ tức đợc trả ở thời điểm đầu kỳ. - D 1 là cổ tức nhận đợc ở năm thứ nhất, thì D 1 = D 0 (1 + g). - D 2 là cổ tức nhận đợc ở năm thứ 2, thì D 2 = D 1 (1 + g) = D 0 (1 + g) 2 - - D n là cổ tức nhận đợc ở năm thứ n, thì D n = D 0 (1 + g) n Trong trờng hợp này giá của cổ phiếu sẽ đợc ớc định nh sau: 32 ++ + + + + + = )k1( )g1(D k1 )g1(D P 2 s 2 0 s 0 0 + n s n 0 )k1( )g1(D + + Biến đổi công thức trên ta có: + + ++ + + + + + = n s 2 ss 00 k1 g1 k1 g1 k1 g1 DP s0 0 k1 g1 D P + + = n s 2 s k1 g1 k1 g1 + + ++ + + + Vế bên phải là tổng một cấp số nhân với công bội s k1 g1 q + + = , số hạng đầu tiên là s 1 k1 g1 a + + = . Ta có công thức tính tổng cấp số nhân (S) nh sau: q1 q1 .aS n 1 = ; áp dụng vào biểu thức trên, ta có: s n s s0 0 k1 g1 1 k1 g1 1 x k1 g1 D P + + + + + + = () + + + = n ss 00 k1 g1 1x gk g1 xDP Khi n và với k s > g thì 0 k1 g1 n s + + , ta có: gk g1 xDP s 00 + = (1.3) hoặc gk D P s 1 0 = (1.4) Biểu thức (1.4) đợc gọi là mô hình tăng trởng ổn định Gordon. + Trờng hợp cổ tức hng năm không thay đổi (không tăng, không giảm) Trong trờng hợp này g = 0, do đó giá ớc định của cổ phiếu nh sau: s 0 0 k D P = (1.5) + Trờng hợp cổ tức tăng không đều đặn Giả sử cổ phiếu của một công ty có mức tăng trởng cổ tức T năm là g 1 (%) mỗi năm, sau đó trong những năm tiếp theo mức tăng trởng cổ tức ổn định ở mức g 2 (%) mỗi năm, thì theo mô hình chiết khấu cổ tức, giá cổ phiếu thờng của công ty có thể đợc xác định theo công thức tổng quát sau: () () () = = + + + + + + = T 1t T s 1t 1T s 1T t s t 0 k1 k1 D k1 D P Theo công thức của mô hình tăng trởng ổn định Gordon ta có: () = + + + = + T 1t 2s 1T 1T s 1T gk D k1 D (1.6) từ đó, ta có: ()() + + + = + 2s 1T t s t s t 0 gk D x k1 1 k1 D P Ta có: D t = D 0 (1 + g 1 ) t ; D T+1 = D 0 (1 + g) T .(1 + g 2 ) Do vậy: ( ) () () ()() ++ + + + + = 2s 2 T 10 t s t s t 10 0 gk g1xg1D x k1 1 k1 g1D P (1.7) 1.2. Ước định giá cổ phiếu u đãi Khác với cổ phiếu thờng cổ phiếu u đãi có đặc điểm sau: 33 Cổ tức đợc quy định rõ trên cổ phiếu hoặc là một số tiền nhất định hoặc là tỷ suất cổ tức Cổ tức u đãi đợc nhận trớc so với cổ phiếu thờng nếu doanh nghiệp có lãi, nếu doanh nghiệp bị lỗ hoặc lãi không đủ chia thì cổ tức u đãi sẽ đợc tích luỹ lại để trả vào năm sau. Khi có chủ trơng hoàn vốn cho Cổ đông thì Cổ đông u đãi sẽ đợc u tiên trớc Khi doanh nghiệp bị giải thể thì sẽ hoàn vốn cho cổ phiếu u đãi theo nguyên tắc ngang giá, nếu đủ vốn hoàn trả. Vì đa số các cổ phiếu u đãi cho phép các cổ đông hởng một khoản cổ tức đều đặn. Vì vậy giá của cổ phiếu u đãi có thể ớc định theo công thức sau: () () n s p 2 s p s p p k1 D k1 D k1 D P + ++ + + + = Dựa vào công thức (1.5), khi cổ tức không thay đổi hàng năm, ta có: s p p k D P = (1.8) trong đó: P p - giá cổ phiếu u đãi; D p - cổ tức u đãi hàng năm; k s - tỷ suất sinh lời hàng năm mà ngời đầu t yêu cầu. 2. Xác định giá trái phiếu Trái phiếu là chứng th xác nhận một khoản nợ của ngời phát hành ra nó, trong đó cam kết sẽ trả khoản nợ kèm với tiền lãi trong một thời hạn nhất định. Có 2 loại trái phiếu: trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu Chính phủ. Trái phiếu doanh nghiệp là chứng th xác nhận một khoản vay nợ của doanh nghiệp đối với ngời cho doanh nghiệp vay trong một thời hạn nhất định, doanh nghiệp sẽ trả lãi vay và hoàn vốn trong hạn hoặc đến hạn vay quy định trên trái phiếu đó. Trái phiếu Chính phủ: Là chứng chỉ vay nợ của Chính Phủ do Bộ tài chính phát hành có thời hạn, mệnh giá và trái tức. Đặc điểm cơ bản của trái phiếu là: Mệnh giá: (còn gọi là giá trị danh nghĩa, giá trị bề mặt của trái phiếu) là giá trị ghi trên trái phiếu. Giá trị này là căn cứ để xác định số lợi tức tiền vay và là số vốn gốc mà ngời phát hành phải thanh toán khi đến hạn Lãi suất danh nghĩa: Là lãi suất do ngời phát hành công bố hoặc đợc ghi trên bề mặt của trái phiếu, đợc xác định bằng tỷ lệ phần trăm so với mệnh giá. Thời hạn của trái phiếu: Là thời gian kể từ ngày phát hành đến ngày ngời phát hành hoàn trả tiền vốn gốc lần cuối. Kỳ trả lãi: Là thời hạn mà ngời phát hành trả lãi cho ngời sỏ hữu trái phiếu Giá phát hnh: Là giá bán ra của trái phiếu vào thời điểm phát hành. Tuỳ theo tình hình trên thị trờng mà ngời phát hành đa ra giá phát hành một cách thích hợp. Có thể chia thành 3 trờng hợp sau: - Giá phát hành bằng mệnh giá. - Giá phát hành dới mệnh giá. - Giá phát hành trên mệnh giá. Ước định giá trái phiếu Cũng nh cổ phiếu giá của trái phiếu là giá trị hiện tại của các nguồn thu nhập trong tơng lai của trái phiếu. Nguồn thu nhập của trái phiếu, bao gồm tiền lãi của trái phiếu và hoàn vốn theo mệnh giá của trái phiếu. 34 Ngời đầu t vào trái phiếu sẽ nhận đợc các khoản tiền lãi từ trái phiếu và đợc hoàn trả vốn theo mệnh giá, do vậy giá trái phiếu (có lãi suất cố định) có thể ớc định theo công thức sau: () ()() n t n t 2 t t t k1 M k1 L k1 L k1 L P + + + ++ + + + = hoặc ()() n t n 1t t t t k1 M k1 L P + + + = = (2.1) trong đó: P t - giá ớc định của trái phiếu; L - tiền lãi trái phiếu hàng năm; M - mệnh giá của trái phiếu; n - thời hạn trái phiếu; k t - tỷ lệ chiết khấu của trái phiếu đợc xác định theo lãi suất thị trờng hoặc tỷ suất sinh lợi mà ngời đầu t yêu cầu. Mối quan tâm hàng đầu của các nhà đầu t là lãi suất của trái phiếu. Có nhiều loại lãi suất khác nhau có thể đo lờng đợc mức sinh lợi của trái phiếu. ở đây ta sẽ xem xét một số loại lãi suất đối với loại trái phiếu có lãi suất cố định. Lãi suất danh nghĩa: Nh đã nêu ở mục trên, là mức lãi suất mà ngời đầu t cam kết sẽ trả cho ngời mua trái phiếu và đợc tính theo tỷ lệ phần trăm với mệnh giá. Do vậy, nó cha tính đến giá mua trái phiếu và tỷ lệ lạm phát nên cha cho biết mức sinh lợi thực của trái phiếu. Lãi suất hon vốn: Là lãi suất mà với mức lãi suất đó giá trị hiện tại của các khoản tiền thu đợc trong tơng lai do việc đầu t vào trái phiếu mang lại bằng với giá mua của trái phiếu. Vấn đề khó khăn nhất đối với các nhà đầu t cũng nh các nhà quản lý là xác định đợc lãi suất hoàn vốn, vì nếu doanh nghiệp dự kiến lãi suất này cao thì giá của trái phiếu sẽ thấp, ngời đầu t có lợi nhng doanh nghiệp lại bị thiệt. Có thể xác định lãi suất hoàn vốn theo công thức sau: () () n t n 2 t 2 t 1 t k1 CF k1 CF k1 CF P + ++ + + + = hoặc () = + = n 1t t t t t k1 CF P (2.2) trong đó: P t - giá mua trái phiếu; CF t - khoản tiền thu đợc ở năm thứ t; n - số năm; k t - lãi suất hoàn vốn. Để xác định lãi suất hoàn vốn (k t ), có thể dùng phơng pháp thử hoặc nội suy nh khi xác định suất thu lợi nội bộ IRR Lãi suất hiện hnh: Là lãi suất của trái phiếu tại thời điểm hiện hành, đợc xác định nh sau: H L k h = trong đó: k h - lãi suất hiện hành; L - tiền lãi trái phiếu hàng năm; H - giá trái phiếu hiện hành. Nếu giá trái phiếu hiện hành bằng mệnh giá thì lãi suất hiện hành bằng lãi suất danh nghĩa. Còn nếu giá trái phiếu hiện hành thấp hơn mệnh giá thì lãi suất hiện hành sẽ thấp hơn lãi suất danh nghĩa và ngợc lại. Lãi suất đáo hạn: Là lãi suất hoàn vốn trung bình của trái phiếu nếu trái phiếu đợc mua tại thời điểm hiện tại và đợc giữ cho đến ngày đáo hạn, có thể xác định theo công thức sau: () () + + ++ + + + = n d 2 d d t k1 L k1 L k1 L P + n d )k1( M + 35 hoặc ()() n d n 1t t d t k1 M k1 L P + + + = = (2.3) trong đó: P t - giá của trái phiếu; L - tiền lãi của trái phiếu hàng năm; M - mệnh giá của trái phiếu; k d - lãi suất đáo hạn. Để xác định đợc k d , có thể dùng phơng pháp nội suy. Tài liệu tham khảo [1]. Nghị định 48/1998/NĐ - CP ngày 11/7/1998. [2]. TS Vũ Công Ty, Th.S Đỗ Thị Phơng - Tài chính doanh nghiệp thực hành - NXB Nông nghiệp. [3]. PGS. NGƯT Đinh Xuân Trình, PTS Nguyễn Thị Quy - Giáo trình thị trờng chứng khoán. [4]. Th.S Nguyễn Quỳnh Sang - Tập bài giảng môn Tài chính doanh nghiệp xây dựng giao thông Ă 36 . thời hạn, mệnh giá và trái tức. Đặc điểm cơ bản của trái phiếu là: Mệnh giá: (còn gọi là giá trị danh nghĩa, giá trị bề mặt của trái phiếu) là giá trị ghi trên trái phiếu. Giá trị này là căn. trờng hợp sau: - Giá phát hành bằng mệnh giá. - Giá phát hành dới mệnh giá. - Giá phát hành trên mệnh giá. Ước định giá trái phiếu Cũng nh cổ phiếu giá của trái phiếu là giá trị hiện tại của. lệ, ngời sở hữu cổ phiếu đó là cổ đông Mệnh giá của cổ phiếu là giá trị danh nghĩa mà công ty cổ phần quy định cho một cổ phiếu không liên quan gì đến giá thị trờng của cổ phiếu, thờng dùng