Luận án tiến sĩ: Mô hình hóa cấu trúc kì hạn của lãi suất: Bằng chứng thực nghiệm và một số hàm ý chính sách

HÀ NỘI - 2022

NGUYỄN THANH HÀ

MÔ HÌNH HÓA CẤU TRÚC KÌ HẠN CỦA LÃI SUẤT: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM

VÀ MỘT SỐ HÀM Ý CHÍNH SÁCH Chuyên ngành: TOÁN KINH TẾ

Mã số: 9310101

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

Người hướng dẫn khoa học: PGS TS PHẠM THẾ ANH

HÀ NỘI - 2022

LỜI CAM ĐOAN

Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi thực hiện và không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật

Hà Nội, ngày 3 tháng 11 năm 2022

Nghiên cứu sinh

Nguyễn Thanh Hà

LỜI CẢM ƠN

Lời đầu tiên tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành và sâu sắc đến PGS.TS Phạm Thế Anh, người hướng dẫn khoa học, đã luôn tận tình hướng dẫn, động viên tác giả trong suốt thời gian học tập, nghiên cứu và hoàn thành luận án

Tác giả xin chân thành cảm ơn các đồng nghiệp đang công tác tại trường Đại học Ngân hàng TP HCM đã tạo mọi điều kiện và động viên tác giả trong suốt thời gian học tập và nghiên cứu

Tác giả xin chân thành cảm ơn các nhà khoa học, các thầy cô giáo công tác ở khoa Toán kinh tế trường Đại học Kinh tế Quốc dân cũng như ở các khoa, trường khác đã đóng góp nhiều ý kiến quý báu để giúp tác giả hoàn thiện luận án

Tác giả xin trân trọng cảm ơn các thầy, cô giáo và cán bộ Viện Sau đại học – Trường Đại học Kinh tế Quốc dân đã nhiệt tình giúp đỡ tác giả trong quá trình học tập và nghiên cứu tại trường

Cuối cùng, tác giả xin được bày tỏ lòng biết ơn đến những người thân trong gia đình, bạn bè và đồng nghiệp đã chia sẻ, động viên và khích lệ tác giả trong suốt quá trình học tập, nghiên cứu và hoàn thành luận án.

Mục tiêu nghiên cứu 5

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 6

Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu 7

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của nghiên cứu 7

Những điểm mới của luận án 8

Kết cấu của luận án 9

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÍ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 10

1.1 Cơ sở lí thuyết 10

1.1.1 Cơ sở lí thuyết về lợi suất trái phiếu và tỉ suất lợi nhuận khi nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu 10

1.1.2 Cơ sở lí thuyết về cấu trúc kì hạn của lãi suất 12

1.1.2.1 Cấu trúc kì hạn của lãi suất và đường cong lợi suất 12

1.1.2.2 Các giả thuyết về cấu trúc kì hạn của lãi suất 14

1.1.3 Cơ sở lí thuyết của các phương pháp kiểm định giả thuyết về cấu trúc kì hạn của lãi suất 22

1.1.4 Cơ sở lí thuyết về khả năng dự báo lạm phát của cấu trúc kì hạn 28

1.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm 31

1.2.1 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về kiểm định các giả thuyết giải thích cấu trúc kì hạn của lãi suất trên thế giới 31

1.2.1.1 Tổng quan về các phương pháp kiểm định giả thuyết kì vọng 31

1.2.1.2 Tổng quan về kết quả kiểm định giả thuyết kì vọng và nguyên nhân bác bỏ

CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 53

2.1 Phương pháp nghiên cứu 53

2.1.1 Phương pháp kiểm định các lí thuyết về cấu trúc kì hạn và phân tích cấu trúc kì hạn của lãi suất 53

2.1.1.1 Kiểm tra khả năng dự báo lượng thay đổi của lãi suất bằng cấu trúc kì hạn của lãi suất 53

2.1.1.2 Kiểm tra khả năng dự báo lợi nhuận tăng thêm khi nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu dài hạn 54

2.1.1.3 Kiểm tra mối quan hệ đồng tích hợp giữa các lãi suất 54

2.1.2 Phương pháp kiểm tra khả năng của cấu trúc kì hạn trong việc dự báo lượng thay đổi của lạm phát 57

2.2 Dữ liệu nghiên cứu và thống kê mô tả dữ liệu 58

2.2.1 Dữ liệu nghiên cứu 58

2.2.2 Thống kê mô tả dữ liệu 60

2.3 Tóm tắt chương 2 64

CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 65

3.1 Kết quả kiểm định các giả thuyết giải thích cấu trúc kì hạn của lãi suất và phân tích cấu trúc kì hạn của lãi suất tại thị trường trái phiếu Việt Nam 65

3.1.1 Kết quả kiểm tra khả năng dự đoán lượng thay đổi của lãi suất bằng spread và thảo luận 65

3.1.2 Kết quả kiểm tra khả năng dự báo chuỗi ktEHR và thảo luận 67

3.1.2.1 Kết quả kiểm tra khả năng dự báo chuỗi kEHR 67

3.1.2.2 Thảo luận kết quả kiểm tra khả năng dự báo chuỗi kt

EHR 70

3.1.3 Kết quả kiểm tra mối quan hệ đồng tích hợp giữa các lãi suất và thảo luận 72

3.1.3.1 Kết quả kiểm tra đồng tích hợp phi tuyến giữa các lãi suất 72

3.1.3.2 Kết quả kiểm tra đồng tích hợp tuyến tính giữa các lãi suất 76

3.1.3.3 Thảo luận kết quả kiểm tra mối quan hệ đồng tích hợp giữa các lãi suất 783.2 Kết quả kiểm tra khả năng dự báo lạm phát Việt Nam của cấu trúc kì hạn của lãi suất 79

3.2.1 Kết quả kiểm tra khả năng dự báo lượng thay đổi lạm phát từ cấu trúc kì hạn của lãi suất ngắn hạn 79

3.2.2 Kết quả kiểm tra khả năng dự báo lượng thay đổi lạm phát từ cấu trúc kì hạn của lãi suất dài hạn 81

3.2.3 Thảo luận kết quả nghiên cứu 83

4.1.3 Kết luận về mối quan hệ trong ngắn hạn và dài hạn giữa các lãi suất 90

4.1.4 Kết luận về khả năng dự báo lạm phát của cấu trúc kì hạn của lãi suất 91

4.1.5 Kết luận chung 91

4.2 Các khuyến nghị 93

4.2.1 Khuyến nghị đối với các nhà đầu tư và nhà phát hành trái phiếu 93

4.2.2 Khuyến nghị đối với các nhà hoạch định và điều hành chính sách tiền tệ 944.3 Một số hạn chế và gợi ý các hướng nghiên cứu mới 96

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ 98

TÀI LIỆU THAM KHẢO 99

PHỤ LỤC 109

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Phương sai sai số thay đổi có điều kiện tự hồi quy trong phương trình trung bình

Autoregressive conditional Heteroskedasticity in Mean

ARCH-M

Phương sai sai số thay đổi tự hồi quy Autoregressive conditional Heteroskedasticity

ARCH

Giả thuyết kì vọng (giả thuyết dự tính)

Tỉ suất lợi nhuận tăng thêm khi nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu dài hạn

Phương sai sai số thay đổi có điều kiện tổng quát

Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity

GARCH

Phương sai sai số thay đổi có điều kiện tổng quát trong phương trình trung bình

Generalized Autoregressive

Conditional Heteroskedasticity in Mean

GARCH-M

Tỉ suất lợi nhuận khi nhà đầu tư nắm giữa trái phiếu dài hạn

Mô hình hiệu chỉnh sai số chuyển tiếp trơn

Smooth transition error correction model

STR ECM

Cấu trúc kì hạn của lãi suất Term Structure of Interest Rates TSIR Mô hình vectơ hiệu chỉnh sai số Vector Error Correction Model VECM

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

Hình 2 1: Đồ thị lợi suất trái phiếu 60Hình 2 2: Đồ thị tỉ lệ lạm phát trong tương lai 61Hình 3 1: Đồ thị phần bù kì hạn và độ chênh lệch lãi suất 71

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 1 1: So sánh các lí thuyết về cấu trúc kì hạn của lãi suất 21

Bảng 1 2: Tổng hợp phương pháp và kết quả kiểm định giả thuyết kì vọng ở các nghiên cứu 40

Bảng 1 3: Tổng hợp một số nghiên cứu tiêu biểu về chủ đề kiểm định sự phù hợp của EH 41

Bảng 1 4: Tổng hợp kết quả kiểm định lí thuyết thị trường phân đoạn, lí thuyết ưa thích thanh khoản và lí thuyết môi trường ưu tiên của một số nghiên cứu 44

Bảng 2 1: Các biến được sử dụng trong luận án 59

Bảng 2 2: Thống kê mô tả các biến khi kiểm định giả thuyết giải thích TSIR 61

Bảng 2 3: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của các biến khi kiểm định giả thuyết giải thích TSIR 62

Bảng 2 4: Thống kê mô tả các biến khi kiểm tra khả năng dự báo lượng thay đổi của lạm phát bằng TSIR 63

Bảng 2 5: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của các chuỗi khi kiểm tra khả năng dự báo lượng thay đổi của lạm phát bằng TSIR 64

Bảng 3 1: Kết quả ước lượng mô hình hồi qui chuỗi d R tk theo spread 65

Bảng 3 2: Kết quả ước lượng mô hình hồi qui chuỗi d R tk theo spread sau khi hiệu chỉnh 66

Bảng 3 3: Kết quả kiểm định tự tương quan của các chuỗi ktEHR 68

Bảng 3 4: Kết quả ước lượng mô hình GARCH-M(1,1) với các chuỗi ktEHR 69

Bảng 3 5: Kết quả hồi qui các lãi suất với biến xu hướng 73

Bảng 3 6: Kết quả ước lượng mô hình STR ECM 74

Bảng 3 7: Kết quả ước lượng mô hình ECM 76

Bảng 3 8: Kết quả hồi qui lượng thay đổi của lạm phát theo độ chênh lệch của các lãi suất ngắn hạn 79

Bảng 3 9: Kết quả hồi qui lượng thay đổi của lạm phát theo độ chênh lệch của các lãi suất ngắn hạn sau khi điều chỉnh 80

Bảng 3 10: Giá trị tới hạn từ mô phỏng Monte Carlo 81Bảng 3 11: Kết quả hồi qui lượng thay đổi của lạm phát theo độ chênh lệch lãi suất dài hạn 81

PHẦN MỞ ĐẦU Lí do chọn đề tài

Trên thị trường chứng khoán, có một thực tế rằng các trái phiếu có cùng rủi ro vỡ nợ, khả năng thanh khoản nhưng khác nhau về kì hạn thanh toán có lợi suất khác nhau “Mối quan hệ giữa lợi suất của các trái phiếu không có rủi ro vỡ nợ, khác nhau về kì hạn thanh toán gọi là cấu trúc kì hạn của lãi suất” (Cox & cộng sự, 1985, 385) Để phân tích cấu trúc kì hạn của lãi suất (The Term Structure of Interest Rates - TSIR) bằng thực nghiệm, các nhà nghiên cứu thường sử dụng dữ liệu lợi suất của các trái phiếu Chính phủ (vốn được xem là không có rủi ro vỡ nợ và đa dạng về kì hạn) Tuy nhiên, định nghĩa về TSIR có thể được mở rộng ra là mối quan hệ giữa các lãi suất có cùng rủi ro vỡ nợ nhưng khác nhau về kì hạn thanh toán (Ren & cộng sự, 2011) Do đó, ở các nghiên cứu trên thế giới, dữ liệu của các lãi suất khác như lãi suất thị trường liên ngân hàng, lãi suất tái chiết khấu, v.v ở các kì hạn khác nhau có thể được lựa chọn để thay thế dữ liệu lợi suất trái phiếu Chính phủ.1 Khi các lãi suất chỉ khác nhau về kì hạn, độ chênh lệch giữa chúng (spread) trở thành yếu tố đại diện cho TSIR

Việc nghiên cứu TSIR có ý nghĩa quan trọng đối với các nhà hoạch định chính sách, các nhà đầu tư trên thị trường tài chính Thứ nhất, TSIR chứa thông tin có giá trị về tỉ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư nhận được khi đầu tư trái phiếu, do đó, TSIR có liên quan đến việc định giá trái phiếu và lựa chọn chiến lược đầu tư của những người tham gia thị trường Thứ hai, thông tin từ TSIR giúp các nhà hoạch định chính sách đánh giá tác động của các chính sách tiền tệ và cơ chế truyền dẫn của nó đến hoạt động sản xuất của nền kinh tế Điều này có thể lí giải là, khi ngân hàng trung ương thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng, thông qua điều tiết làm cho lãi suất danh nghĩa ngắn hạn giảm thì lãi suất thực ngắn hạn cũng giảm Do mối quan hệ giữa các lãi suất ngắn hạn và dài hạn, lãi suất ngắn hạn thay đổi có thể dẫn đến lãi suất dài hạn cũng thay đổi và ảnh hưởng đến chi phí vốn, từ đó tác động đến chi tiêu và tổng cầu Theo Clarida & Friedman (1984), trong mô hình IS-LM đơn giản, lãi suất ngắn hạn quyết định đường cong LM còn lãi suất dài hạn quyết định đường cong IS Vì vậy, có thể nói rằng TSIR truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ đến hoạt động sản xuất của nền kinh tế Thứ ba, do TSIR phản ánh mối quan hệ của các lãi suất mà lãi suất có mối quan hệ với các biến kinh tế vĩ mô khác nên nghiên cứu về TSIR cho phép nhận diện những bước chuyển đổi trong một nền kinh tế Thông tin từ TSIR cũng cho thấy kì vọng của những

1 Trong nhiều trường hợp, luận án không phân biệt các loại lãi suất khác nhau như lợi suất trái phiếu, lãi suất thị trường liên ngân hàng… và gọi chung là lãi suất

người tham gia thị trường tài chính về lãi suất và sự phát triển của nền kinh tế trong tương lai Thứ tư, một số nghiên cứu còn chỉ ra rằng TSIR là nhân tố giúp dự báo một số biến kinh tế vĩ mô như tăng trưởng kinh tế (Estrella & Hardouvelis, 1991) hay lạm phát (Mishkin, 1990a, b) Vì những vai trò quan trọng đó, TSIR được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm

Các chủ đề liên quan đến TSIR đã được nghiên cứu nhiều trên thế giới bao gồm: kiểm định sự phù hợp của một số giả thuyết giúp giải thích TSIR bằng phương pháp thực nghiệm, ước lượng tỉ suất lợi nhuận tăng thêm mà nhà đầu tư nhận được khi nắm giữ trái phiếu dài hạn thay vì nắm giữ trái phiếu ngắn hạn (Excess Holding Return - EHR), dự báo các biến vĩ mô bằng TSIR, xây dựng đường cong lãi suất, v.v Trong các chủ đề đó, tìm ra giả thuyết phù hợp giải thích TSIR và dự báo các biến vĩ mô (trong đó có lạm phát) từ TSIR là những chủ đề hấp dẫn và được nghiên cứu nhiều trên thế giới

Một số tác giả đã xây dựng các lí thuyết về TSIR như giả thuyết kì vọng (the Expectations Hypothesis – EH), lí thuyết ưa thích thanh khoản (the Liquidity Preference Theory), lí thuyết thị trường phân đoạn (the Market Segmentation Theory), lí thuyết môi trường ưu tiên (the Preferred Habitat Theory) Mỗi lí thuyết có những ưu, nhược điểm nhất định và không có lí thuyết nào được xem là hoàn hảo nhất để giải thích TSIR Việc tìm ra giả thuyết phù hợp với dữ liệu tại thị trường chứng khoán mỗi quốc gia bằng phương pháp thực nghiệm giúp các nhà đầu tư, nhà phát hành trái phiếu và các nhà hoạch định chính sách quốc gia đó hiểu về mối quan hệ giữa các lãi suất ở các kì hạn khác nhau trên thị trường, làm cơ sở cho việc định giá trái phiếu, đánh giá tác động truyền dẫn của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế và dự báo các biến kinh tế vĩ mô

Trong số các lí thuyết về TSIR, EH là một trong những giả thuyết lâu đời nhất giải thích về TSIR EH cho rằng các thị trường của các trái phiếu có kì hạn khác nhau không tách biệt mà có mối quan hệ với nhau và khi lựa chọn đầu tư vào một trái phiếu, nhà đầu tư chủ yếu dựa vào tỉ suất lợi nhuận mà họ kì vọng hơn là dựa vào kì hạn Việc kiểm định EH bằng thực nghiệm có ý nghĩa quan trọng ở nhiều khía cạnh Thứ nhất, theo quan điểm của EH, nhà đầu tư kì vọng rằng tỉ suất lợi nhuận khi đầu tư vào các loại trái phiếu khác nhau trong một giai đoạn là như nhau Do đó, nếu EH đúng thì nhà đầu tư không có cơ hội tìm kiếm lợi nhuận do sự khác biệt về lợi suất trái phiếu khi đầu tư vào thị trường chứng khoán Thứ hai, nếu EH được chấp nhận thì chúng ta có thể dùng thông tin của TSIR để dự đoán lãi suất và lượng thay đổi của lãi suất Điều này cũng cho thấy sự phù hợp của EH có liên quan đến tính hiệu quả của thị trường tài

chính, vì nếu thị trường hiệu quả thì các tác nhân thị trường có thể dựa vào tất cả các thông tin có sẵn ở thời điểm hiện tại để đưa ra những suy đoán về tương lai Thứ ba, do TSIR truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế nên nghiên cứu về EH cũng giúp các nhà hoạch định chính sách hiểu rõ những dấu mốc làm thay đổi đường cong lãi suất và sự phát triển của nền kinh tế khi thay đổi chính sách kinh tế Thứ tư, EH giúp kiểm tra sự hiệu quả của chính sách tiền tệ (Pelin & cộng sự, 2013) Lưu ý rằng các nhà hoạch định chính sách có thể tác động trực tiếp đến lãi suất ngắn hạn Tuy nhiên, các quyết định đầu tư của doanh nghiệp và việc định giá tài sản vốn lại chịu ảnh hưởng bởi lãi suất dài hạn (Christiano & Eichenbaum, 1992; Leeper & Gordon, 1992) Nếu có bằng chứng rằng EH phù hợp thì điều này suy ra các nhà hoạch định chính sách có thể điều khiển lãi suất dài hạn thông qua tác động đến lãi suất ngắn hạn Nếu những thay đổi của lãi suất ngắn hạn ảnh hưởng đến lãi suất dài hạn thì đó là một dấu hiệu cho thấy chính sách tiền tệ hiệu quả (Holmes, Otero & Panagiotidis, 2015) Vì những lí do đó, EH thu hút sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu Một số lượng lớn các nghiên cứu thực nghiệm với mục tiêu kiểm định sự phù hợp của EH đã được thực hiện từ những năm 1980 đến nay như Mankiw & Miron (1986), Shiller & McCulloch (1990), Campbell & Shiller (1991), Hardouvelis (1994), Jondeau & Ricart (1999), Longstaff (2000), Kuo & Enders (2004), Arac & Yalta (2015), v.v

Được hình thành từ những năm 1990 và bắt đầu phát triển từ năm 2000, thị trường trái phiếu Việt Nam đã có những bước phát triển nhanh, khẳng định vai trò là kênh huy động vốn có hiệu quả của Chính phủ, doanh nghiệp Niềm tin của nhà đầu tư vào thị trường trái phiếu ngày càng cao và tối ưu hoá lợi nhuận là vấn đề được các nhà đầu tư quan tâm hàng đầu Việc tìm ra giả thuyết phù hợp giải thích TSIR trên thị trường trái phiếu Việt Nam trong đó có kiểm định sự phù hợp của EH mang nhiều ý nghĩa Chẳng hạn, nếu EH được chứng minh là không phù hợp, nhà đầu tư có cơ hội nhận được thêm lợi nhuận từ việc kinh doanh chênh lệch giá khi đầu tư vào các loại trái phiếu có kì hạn khác nhau bên cạnh tiền lãi cố định từ trái phiếu Việc xem xét lí thuyết ưa thích thanh khoản cũng như lí thuyết môi trường ưu tiên giúp tìm hiểu về sự quan tâm yêu thích của nhà đầu tư đối với các trái phiếu ngắn hạn và dài hạn, làm cơ sở cho các nhà phát hành trong việc phát hành và định giá trái phiếu Việt Nam Ngoài ra, các nhà hoạch định chính sách Việt Nam cũng quan tâm vấn đề có thể điều khiển lãi suất ngắn hạn để tác động đến lãi suất dài hạn hay không Do đó, có thể nói tìm hiểu lí thuyết phù hợp nhằm giải thích TSIR, trong đó có kiểm định sự phù hợp của EH là một trong những chủ đề quan trọng, cần được nghiên cứu ở thị trường trái phiếu Việt Nam

Dự báo các biến vĩ mô trong đó có dự báo lạm phát bằng spread cũng là một trong các chủ đề liên quan đến TSIR được các tác giả nghiên cứu Dự báo lạm phát đóng vai trò quan trọng như hỗ trợ việc đưa ra các quyết định đầu tư, chi tiêu ngân sách và ban hành chính sách tiền tệ Để dự báo lạm phát, các nhà nghiên cứu đã tìm nhiều cách để tìm hiểu và trích xuất được thông tin phản ánh sự kì vọng của thị trường về tỉ lệ lạm phát trong tương lai từ những dữ liệu có sẵn ở hiện tại, chẳng hạn như tăng trưởng kinh tế, lãi suất, v.v Một trong các nguồn thông tin có thể được sử dụng để dự báo lạm phát đã từng được một số nghiên cứu chỉ ra là TSIR Có thể kể đến các nghiên cứu liên quan đến chủ đề dự báo lạm phát bằng biến spread là Mishkin (1990a, b), Dahlquist & Jonsson (1995), Estrella & Mishkin (1997), Kozicki (1998), Ang & Piazzesi (2003), Ang & cộng sự (2007), Kaya & Yazgan (2011), v.v

Ở Việt Nam, các nhân tố ảnh hưởng đến lạm phát đã từng được nghiên cứu bao gồm lạm phát trong quá khứ, thu nhập quốc dân, cung tiền, tỉ giá hối đoái, lãi suất, giá dầu thế giới, giá gạo (Nguyen & cộng sự, 2012; Elgammal & Eissa (2016); Hoang & cộng sự, 2020) Trong bối cảnh thị trường trái phiếu có những dấu hiệu phát triển tích cực, vai trò của các trái phiếu càng được nâng cao và tầm quan trọng của thông tin từ độ chênh lệch giữa các lợi suất trái phiếu trong việc dự báo lạm phát là một câu hỏi cần được xem xét Nghiên cứu Kaya & Yazgan (2011) cho rằng khả năng dự báo lạm phát từ TSIR ở những nước thực hiện chính sách lạm phát mục tiêu tốt hơn ở những nước chưa thực hiện chính sách này Việt Nam chưa thực sự thực hiện chính sách lạm phát mục tiêu và liệu vấn đề đó có thể ảnh hưởng đến khả năng dự báo lạm phát từ TSIR hay không là một câu hỏi lí thú Điều này cũng gợi ý một chủ đề nghiên cứu là xem xét khả năng dự báo lạm phát bằng TSIR tại Việt Nam

Những đề tài liên quan đến TSIR đã được nghiên cứu nhiều trên thế giới Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây chủ yếu được thực hiện với dữ liệu tại các nước phát triển, rất ít khi thực hiện tại các nước đang phát triển Ở Việt Nam, theo tìm hiểu, có một số nghiên cứu liên quan đến chủ đề TSIR như Tô Kim Ngọc (2011), Nguyễn Ngọc Huy & Trần Minh Tâm (2014), Trần Thị Thanh Tâm (2015), Đào Thị Minh Huyền (2017) Tuy nhiên, mục tiêu của các nghiên cứu này là xây dựng đường cong lãi suất, tìm ra các nhân tố tác động đến TSIR hoặc tác động của TSIR đến tăng trưởng kinh tế, lạm phát và các yếu tố thị trường nhưng dữ liệu chưa được cập nhật, số quan sát của mẫu ít làm ảnh hưởng đến tính tin cậy của kết quả kiểm định, phạm vi nghiên cứu chỉ xét trong dài hạn Điều này đòi hỏi phải có một nghiên cứu mới về các chủ đề như tìm kiếm giả thuyết phù hợp nhất để giải thích TSIR, trong đó có kiểm định sự

phù hợp của EH bằng thực nghiệm; kiểm tra khả năng dự báo lượng thay đổi của lạm phát bằng TSIR với dữ liệu cập nhật hơn, phương pháp nghiên cứu đáng tin cậy hơn, mục tiêu nghiên cứu mở rộng hơn tại thị trường trái phiếu Việt Nam để lấp đầy khoảng trống nghiên cứu hiện có

Luận án tập trung tìm hiểu một số khía cạnh liên quan đến TSIR tại Việt Nam Về bản chất kinh tế, TSIR phản ánh mối quan hệ giữa các lãi suất trái phiếu có cùng rủi ro vỡ nợ có kì hạn khác nhau Mối quan hệ này cần được thể hiện rõ ràng hơn bằng ngôn ngữ toán học, thông qua các mô hình toán kinh tế Do đó, để tìm hiểu TSIR bằng thực nghiệm, luận án thực hiện việc kiểm định, ước lượng và dự báo dựa trên các mô hình kinh tế lượng được tham khảo từ các nghiên cứu trước Vì vậy, để mô tả việc luận án có các nội dung khác nhau liên quan đến chủ đề chung là phân tích, làm rõ mối quan hệ giữa các lãi suất (tức TSIR) bằng các mô hình kinh tế lượng với dữ liệu tại thị trường Việt Nam, từ đó gợi ý một số hàm ý chính sách, tên luận án được lựa chọn là: “Mô hình hoá cấu trúc kì hạn của lãi suất: Bằng chứng thực nghiệm và một số hàm ý chính sách”

Mục tiêu nghiên cứu

➢ Mục tiêu tổng quát của luận án là làm sáng tỏ TSIR với hai vấn đề chính: sự phù hợp của các lí thuyết giải thích TSIR bằng thực nghiệm và khả năng của TSIR trong việc dự báo lạm phát tại Việt Nam Trên cơ sở đó, luận án đưa ra các khuyến nghị đến các nhà hoạch định chính sách, các nhà phát hành và đầu tư trái phiếu

➢ Các nhiệm vụ nghiên cứu cụ thể:

▪ Kiểm định các lí thuyết giải thích TSIR như lí thuyết thị trường phân đoạn, lí thuyết môi trường ưu tiên, lí thuyết ưa thích thanh khoản, EH trong đó tập trung chủ yếu là EH; từ đó tìm kiếm giả thuyết phù hợp nhất để giải thích TSIR tại Việt Nam

▪ Ước lượng phần bù kì hạn và tỉ suất lợi nhuận tăng thêm khi nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu dài hạn (The Excess Holding Return – EHR) tại thị trường trái phiếu Việt Nam

▪ Phân tích mối quan hệ đồng tích hợp giữa các lãi suất trên thị trường trái phiếu Việt Nam

▪ Kiểm tra khả năng của TSIR trong việc dự báo lượng thay đổi của lạm phát và lãi suất tại Việt Nam

▪ Đưa ra các khuyến nghị đến các nhà hoạch định chính sách, các nhà phát hành và đầu tư trái phiếu

➢ Các câu hỏi nghiên cứu:

▪ EH, lí thuyết thị trường phân đoạn, lí thuyết môi trường ưu tiên, lí thuyết ưa thích thanh khoản có phù hợp với dữ liệu lợi suất tại thị trường trái phiếu Việt Nam?

▪ Có thể dự báo EHR bằng các giá trị trong quá khứ, spread, rủi ro kì hạn hay không? Mô hình nào phù hợp để ước lượng phần bù kì hạn?

▪ Các lãi suất có mối quan hệ trong ngắn hạn và dài hạn hay không? Mối quan hệ này (nếu có) phù hợp với dạng tuyến tính hay phi tuyến? Mô hình nào phù hợp để biểu diễn mối quan hệ giữa các lãi suất?

▪ Có thể dự báo lượng thay đổi của lãi suất và lạm phát Việt Nam từ biến spread hay không? Có thể trích xuất thông tin về cấu trúc kì hạn của lãi suất thực kì vọng từ cấu trúc kì hạn của lãi suất danh nghĩa hay không?

▪ Từ kết quả nghiên cứu, có những khuyến nghị nào đến các nhà hoạch định chính sách, các nhà phát hành và đầu tư trái phiếu?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu

TSIR phản ánh mối quan hệ giữa các lãi suất không có rủi ro vỡ nợ, khác nhau về kì hạn thanh toán Vì vậy, trái phiếu Chính phủ (được xem là chứng khoán không có rủi ro vỡ nợ) thường được lựa chọn để đo lường và phân tích TSIR Đối tượng nghiên cứu chính trong luận án là cấu trúc kì hạn của các lợi suất trái phiếu Chính phủ tại thị trường trái phiếu Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu

▪ Về nội dung

Vì luận án đề cập đến nhiều chủ đề liên quan đến TSIR nên tên của luận án được lựa chọn là “Mô hình hóa cấu trúc kì hạn của lãi suất: Bằng chứng thực nghiệm và một số hàm ý chính sách” để thể hiện ý nghĩa phổ quát Tuy nhiên, phạm vi nghiên cứu của luận án tập trung vào hai chủ đề: kiểm định các lí thuyết giải thích TSIR, trong đó tập trung chủ yếu vào kiểm định sự phù hợp của EH; xem xét khả năng sử dụng TSIR trong việc dự báo lượng thay đổi của lạm phát Những vấn đề này được nghiên cứu tại thị trường Việt Nam

Do thị trường chỉ phát hành trái phiếu Chính phủ dài hạn nên phạm vi nghiên cứu trong luận án chủ yếu giới hạn ở việc xem xét TSIR dài hạn Tuy nhiên, để so sánh

khả năng dự báo lạm phát của TSIR trong ngắn hạn và dài hạn, luận án sử dụng các lãi suất thị trường liên ngân hàng2 ở các kì hạn khác nhau để biểu diễn TSIR ngắn hạn

▪ Về thời gian

Bloomberg công bố dữ liệu lợi suất trái phiếu Chính phủ kể từ ngày 8 tháng 6 năm 2009 nên luận án chọn thời gian này là thời điểm đầu tiên của bộ dữ liệu được nghiên cứu Thời điểm kết thúc của bộ dữ liệu về lãi suất là ngày 31 tháng 12 năm 2019 Riêng dữ liệu về chỉ số giá tiêu dùng, thời gian nghiên cứu kéo dài hơn, cụ thể là đến ngày 31 tháng 12 năm 2020 để phù hợp cách tính toán về tỉ lệ lạm phát trong tương lai

Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Luận án sử dụng phương pháp phân tích định lượng dựa trên dữ liệu thứ cấp tại thị trường Việt Nam Các phương pháp nghiên cứu và mô hình hồi qui sẽ được trình bày chi tiết hơn ở các chương tiếp theo

Dữ liệu lãi suất được sử dụng trong luận án là lợi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam ở các kì hạn 1, 2, 3, 5 năm và lãi suất thị trường liên ngân hàng ở các kì hạn 3 tháng, 6 tháng Nhằm đảm bảo sự thống nhất về nguồn dữ liệu, dữ liệu về lãi suất đều được thu thập từ Bloomberg Những dữ liệu này được Bloomberg tính toán và công bố theo ngày, bắt đầu từ ngày 8 tháng 6 năm 2009 đến ngày 31 tháng 12 năm 2019

Để phân tích khả năng dự báo lượng thay đổi của tỉ lệ lạm phát trong tương lai từ TSIR, luận án còn sử dụng dữ liệu chỉ số giá tiêu dùng (CPI) với tần suất tháng để tính toán tỉ lệ lạm phát trong tương lai Nguồn dữ liệu là cơ sở dữ liệu của Quĩ tiền tệ quốc tế (IMF) Thời gian lấy dữ liệu: từ tháng 6 năm 2009 đến tháng 12 năm 2020

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của nghiên cứu

Về mặt khoa học và lí luận, kết quả nghiên cứu trong luận án này bổ sung vào kho tàng nghiên cứu trên thế giới các bằng chứng thực nghiệm tại một thị trường đang phát triển là Việt Nam Luận án cũng cho thấy mô hình GARCH-M có thể được sử dụng để ước lượng phần bù kì hạn và mô hình hiệu chỉnh sai số chuyển tiếp trơn (Smooth Transition Error Correction Model – STR ECM) được chứng minh là phù hợp để biểu diễn mối quan hệ đồng tích hợp phi tuyến giữa các lợi suất Do đó, luận án có thể được dùng như một tài liệu tham khảo tốt cho các nhà khoa học, các học viên,

2 Lãi suất thị trường liên ngân hàng được xem là có cùng rủi ro vỡ nợ và rủi ro này tương đối thấp nên có thể được lựa chọn để phân tích TSIR

sinh viên trong việc nghiên cứu TSIR bằng các mô hình kinh tế lượng như M, STR ECM

GARCH-Nghiên cứu có ý nghĩa thực tiễn Một là, việc kiểm định các giả thuyết về TSIR nhằm tìm kiếm giả thuyết phù hợp với dữ liệu lãi suất hiện có giúp hiểu về mối quan tâm, sự yêu thích của nhà đầu tư khi lựa chọn đầu tư các trái phiếu ngắn hạn hay dài hạn Phần bù kì hạn được ước lượng cũng có ích cho việc định giá và đo lường rủi ro trái phiếu Hai là, trong quá trình kiểm định sự phù hợp của EH, việc ủng hộ hay bác bỏ EH giúp trả lời câu hỏi nhà đầu tư có thể tìm kiếm cơ hội kinh doanh chênh lệch giá từ sự khác biệt về lợi suất của các trái phiếu có kì hạn khác nhau hay không Ba là, bằng chứng thực nghiệm được cung cấp trong luận án cũng xem xét vai trò quan trọng của spread trong việc dự báo lãi suất, lượng thay đổi của lạm phát, EHR Điều này có ý nghĩa quan trọng trong việc dự báo sự phát triển của nền kinh tế trong tương lai Đối với những nhà hoạch định chính sách, việc nghiên cứu về TSIR làm rõ cơ chế truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ đến các hoạt động sản xuất của nền kinh tế Mối quan hệ giữa các lợi suất dài hạn và ngắn hạn hơn cũng giúp các nhà hoạch định chính sách xem xét rằng có thể điều khiển lãi suất ngắn hạn nhằm tác động đến lãi suất dài hạn hay không

Những điểm mới của luận án

Luận án có những điểm mới như sau:

Thứ nhất, trong khi các tác giả trên thế giới nghiên cứu riêng lẻ từng chủ đề về TSIR thì luận án đã nghiên cứu tổng hợp các vấn đề liên quan đến nhiều mặt của TSIR như kiểm định sự phù hợp của các giả thuyết giúp giải thích TSIR, kiểm tra khả năng sử dụng thông tin từ TSIR để dự báo lượng thay đổi của lãi suất và lạm phát, ước lượng phần bù kì hạn, xem xét mối quan hệ trong ngắn hạn và dài hạn giữa các lãi suất Việc nghiên cứu nhiều chủ đề khác nhau trong cùng một luận án giúp TSIR được phản ánh một cách sâu sắc hơn và kết nối giữa các kết quả thực nghiệm

Thứ hai, các nghiên cứu về TSIR chủ yếu được thực hiện tại Mỹ và các nước khác trên thế giới Tuy nhiên, các chủ đề được nghiên cứu trong luận án như kiểm định các giả thuyết về TSIR, ước lượng phần bù kì hạn, phân tích mối quan hệ trong ngắn hạn và dài hạn giữa các lợi suất chưa được thực hiện với dữ liệu tại thị trường Việt Nam Chủ đề dự báo lạm phát bằng cấu trúc kì hạn đã từng được nghiên cứu nhưng các tác giả trước chưa so sánh khả năng dự báo này trong ngắn hạn và trong dài hạn, dữ liệu chưa cập nhật, số quan sát ít nên dẫn đến kết quả nghiên cứu thiếu tính tin cậy

Thứ ba, về chủ đề kiểm định EH, nếu như các nghiên cứu trên thế giới thường chỉ sử dụng một phương pháp kiểm định EH thì luận án này đã kết hợp nhiều phương pháp khác nhau như kiểm tra khả năng dự đoán lượng thay đổi của lãi suất từ spread, kiểm tra khả năng dự báo EHR và kiểm tra mối quan hệ đồng tích hợp giữa các lãi suất Điều này giúp kiểm tra sự thống nhất của các kết quả và tăng tính tin cậy cho các bằng chứng thực nghiệm

Thứ tư, luận án kết hợp kiểm tra mối quan hệ đồng tích hợp tuyến tính và phi tuyến giữa các lợi suất trái phiếu Việc sử dụng cả phương pháp kiểm tra mối quan hệ đồng tích hợp tuyến tính và phi tuyến là một điểm mới về mặt phương pháp so với các nghiên cứu trước Thật ra, việc sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số chuyển tiếp trơn cho phép kiểm định đồng thời mối quan hệ đồng tích hợp phi tuyến và tuyến tính Do đó, việc kết hợp cả hai phương pháp này giúp tăng tính hiệu quả và tin cậy của các kết quả kiểm định

Kết cấu của luận án

Ngoài phần mục lục, tài liệu tham khảo, phụ lục, danh mục từ viết tắt, các bảng biểu, hình vẽ, luận án gồm phần mở đầu và 4 chương:

Chương 1: Cơ sở lí thuyết và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm Chương 2: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Chương 3: Kết quả nghiên cứu

Chương 4: Kết luận chung và các khuyến nghị

Phần mở đầu giới thiệu những vấn đề chung về luận án Chương 1 trình bày cơ sở lí thuyết và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về TSIR và khả năng dự báo lạm phát từ TSIR Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu là nội dung được trình bày ở chương 2 Các kết quả nghiên cứu chính về hai chủ đề quan trọng trong luận án bao gồm: kiểm định các giả thuyết giải thích TSIR và kiểm tra khả năng dự báo lạm phát bằng TSIR sẽ được trình bày ở chương 3 Cuối cùng, từ các kết quả nghiên cứu, luận án sẽ đưa ra một số kết luận chung và rút ra hàm ý, đề xuất đến các nhà đầu tư và các nhà hoạch định chính sách ở chương 4

CHƯƠNG a1: aCƠ aSỞ aLÍ aTHUYẾT aVÀ aTỔNG aQUAN aCÁC aNGHIÊN aCỨU

aTHỰC aNGHIỆM

Ở amục a1.1, atác agiả ahệ athống acác alí athuyết avề alợi asuất atrái aphiếu, atỉ asuất alợi anhuận

akhi anhà ađầu atư anắm agiữ atrái aphiếu, amột asố agiả athuyết avề acấu atrúc akì ahạn acủa alãi asuất avà

agiải athích acơ asở alí athuyết acủa acác aphương apháp akiểm ađịnh agiả athuyết akì avọng avà akhả anăng

adự abáo alạm aphát acủa acấu atrúc akì ahạn. aỞ amục a1.2, atác agiả atrình abày atổng aquan acác anghiên

acứu athực anghiệm ađã ađược anghiên acứu atrên athế agiới avà aViệt aNam avề acác achủ ađề aliên aquan

ađến acấu atrúc akì ahạn acủa alãi asuất

1.1. aCơ asở alí athuyết

1.1.1. aCơ asở alí athuyết avề alợi asuất atrái aphiếu avà atỉ asuất alợi anhuận akhi anhà ađầu atư

➢ Lợi asuất acoupon a(coupon ayield): alà alãi asuất ađược aghi atrên atrái aphiếu atrả alãi ađịnh akì,

abiểu athị asố atiền amà anhà ađầu atư anhận ađược ađịnh akì atính atrên amệnh agiá acủa atrái aphiếu

➢ Lợi asuất ađáo ahạn a(Yield ato aMaturity): alà a“lãi asuất atính ađược akhi agiá atrị ahiện atại

acủa acác akhoản athu atrong atương alai anhận ađược atừ acông acụ anợ abằng avới agiá athị atrường ahiện

atại acủa acông acụ ađó” a(Mishkin a& aEakins, a2012, a80)

➢ Tỉ asuất alợi anhuận akhi anhà ađầu atư anắm agiữ atrái aphiếu atrong amột agiai ađoạn

a(Holding aPeriod aReturn a- aHR): alà a“tỉ asuất alợi anhuận amà angười amua atrái aphiếu anhận ađược

akhi anắm agiữ atrái aphiếu atrong amột akhoảng athời agian anhất ađịnh, asau ađó abán anó atheo agiá athị

atrường” a(Mankiw, a1986, a64)

Cách atính aHR aở acả ahai atrường ahợp atrái aphiếu acoupon avà azero acoupon ađược atrình

abày angay asau ađây, atham akhảo atừ anghiên acứu acủa aMankiw a& aSummers a(1984), aBekdache

a& aBaum a(2000)

Trước ahết, amột asố akí ahiệu ađược asử adụng athống anhất atrong amục a1.1.1 Gọi a

P alà asố atiền anhà ađầu atư acần athanh atoán ađể amua amột atrái aphiếu adài ahạn atại athời

ađiểm at avà acòn ak agiai ađoạn anữa ađến angày ađáo ahạn; a

R alà alợi asuất acủa atrái aphiếu atại athời

ađiểm at avà acòn ak agiai ađoạn anữa ađến angày ađáo ahạn; a

HR alà atỉ asuất alợi anhuận akhi anhà ađầu atư

anắm agiữ atrái aphiếu a(còn ak agiai ađoạn anữa ađến angày ađáo ahạn) atừ athời ađiểm at ađến athời ađiểm at

a+ a1; a

EHR alà atỉ asuất alợi anhuận atăng athêm akhi anhà ađầu atư anắm agiữ amột atrái aphiếu a(còn ak

agiai ađoạn anữa ađến angày ađáo ahạn), athay avì anắm agiữ amột atrái aphiếu angắn ahạn, atừ athời ađiểm

at ađến athời ađiểm at a+ a1. a

➢ Đối avới atrái aphiếu azero acoupon:

Giả asử amệnh agiá acủa atrái aphiếu azero acoupon alà aa. aKhi ađó:

Do ađó,

➢ Đối avới atrái aphiếu acoupon:

Giả asử atrái aphiếu acó akì ahạn ak agiai ađoạn anày ađược atrả amột akhoản acoupon acố ađịnh

atrong amỗi agiai ađoạn alà aa

Khi ađó, alợi asuất acoupon acủa atrái aphiếu anày ađược atính abằng acông athức:

Khi ađó:

Khi acác alãi asuất aổn ađịnh atrong adài ahạn avà ađể amô ahình ahóa aEH a(trình abày aở anội

adung atiếp atheo), atheo aMankiw a& aSummers a(1984), aphương atrình a(1.7) acó athể axấp axỉ abằng

amột abiểu athức atuyến atính:

trong ađó a alà agiá atrị atrung abình acủa alợi asuất a

R atrong agiai ađoạn ađầu atư atrái aphiếu

3Kíhiệulogbiểuthịlogarithmcơsốe.Luậnánsửdụngcôngthứctínhgầnđúnglog(1+x)~x

Phương atrình a(1.8) acho athấy aHR agồm ahai aphần: alợi asuất acoupon a

R avà abội asố acủa

alượng athay ađổi acủa alợi asuất a

R

Tiếp atheo, amột asố akhái aniệm asử adụng atrong aluận aán ađược atrình abày angay asau ađây ➢ Tỉ asuất alợi anhuận atăng athêm amà anhà ađầu atư anhận ađược akhi anắm agiữ atrái aphiếu adài

ahạn a(The aExcess aHolding aReturn a- aEHR): alà ahiệu agiữa aHR avà alợi asuất angắn ahạn. a“Tỉ asuất alợi

anhuận atăng athêm anày aphản aánh aphần athưởng athực asự amà anhà ađầu atư anắm agiữ atrái aphiếu adài

ahạn anhận ađược akhi aso asánh avới atrái aphiếu angắn ahạn” a(Bekdache a& aBaum, a2000, a2) 1

➢ Phần abù akì ahạn a(term apremium): abiểu athị atỉ asuất alợi anhuận atăng athêm amà anhà

ađầu atư akì avọng asẽ anhận ađược akhi anắm agiữ amột atrái aphiếu adài ahạn athay avì anắm agiữ amột atrái

Như avậy, aEHR agồm ahai athành aphần: asai asố akì avọng avà aphần abù akì ahạn

Phần abù akì ahạn atồn atại alà ado anhà ađầu atư atrái aphiếu ayêu athích amột akì ahạn anào ađó ahơn

amột akì ahạn akhác. aChẳng ahạn, anếu amột anhà ađầu atư acần atiền amặt asau amột atháng athì aviệc ađầu atư

avào atrái aphiếu akì ahạn ahai atháng asẽ arủi aro ahơn aviệc anắm agiữ atrái aphiếu akì ahạn amột atháng. aKết

aquả alà, anhà ađầu atư asẽ ađòi ahỏi aphần abù akì ahạn akhi anắm agiữ atrái aphiếu akì ahạn ahai atháng aso avới

aviệc anắm agiữ atrái aphiếu akì ahạn amột atháng. aHay anói acách akhác, atỉ asuất alợi anhuận akì avọng acủa

atrái aphiếu akì ahạn ahai atháng aphải alớn ahơn atỉ asuất alợi anhuận akì avọng acủa atrái aphiếu akì ahạn amột

atháng avà achênh alệch agiữa achúng alà amột aphần abù akì ahạn adương

➢ Chênh alệch alãi asuất a(spread): alà ađộ achênh alệch agiữa alãi asuất adài ahạn avà alãi asuất

angắn ahạn a(Bekdache a& aBaum, a2000, a4). aTrong atrường ahợp acần anghiên acứu aTSIR adài

ahạn, angười ata ađo alường ađộ achênh alệch agiữa acác alãi asuất adài ahạn akhác anhau

1.1.2. aCơ asở alí athuyết avề acấu atrúc akì ahạn acủa alãi asuất a

1.1.2.1. aCấu atrúc akì ahạn acủa alãi asuất avà ađường acong alợi asuất

Lãi asuất acủa acác acông acụ anợ atrên athị atrường atài achính aphụ athuộc avào acác ayếu atố:

➢ Rủi aro avỡ anợ: alà arủi aro axảy ara ado angười ađi avay akhông acó akhả anăng athực ahiện

anghĩa avụ anợ a(hoàn atrả alãi, avốn ahoặc acả ahai) acho angười ađi avay akhi ađến ahạn athanh atoán a(LêThịTuyếtHoa&NguyễnThịNhung,2009,215).

➢ Tính alỏng a(tính athanh akhoản): alà akhả anăng avà achi aphí athực ahiện ahoán achuyển

amột acông acụ anợ ara atiền amặt a(Lê aThị aTuyết aHoa a& aNguyễn aThị aNhung, a2009, a217). aMột

acông acụ anợ acó akhả anăng achuyển ahóa athành atiền amặt amột acách adễ adàng, anhanh achóng avới

achi aphí athấp ađược agọi alà acó atính alỏng acao.

Một acông acụ anợ acó atính alỏng acao asẽ ahấp adẫn acác anhà ađầu atư adẫn ađến anhu acầu ađối avới

acông acụ anợ asẽ acao avà ado ađó alãi asuất acủa anó athấp ahơn acác acông acụ anợ acó atính alỏng athấp

➢ Thuế: aMột acông acụ anợ ađược ahưởng athuế athu anhập athuận alợi athì alợi atức adự atính

asau athuế acủa anó acao ahơn acác acông acụ anợ acó athuế athu anhập akém athuận alợi ahơn. aĐiều anày

akhiến anó ahấp adẫn acác anhà ađầu atư ahơn, atức alà alượng acầu avề acông acụ anợ ađó atăng alên avà ado

ađó alãi asuất acủa anó agiảm ađi.

Lợi asuất acủa acác atrái aphiếu aphụ athuộc avào anhiều anhân atố anhư arủi aro, atính athanh

akhoản, athuế, akì ahạn, av.v. aTrong atrường ahợp acác atrái aphiếu acó acùng arủi aro avỡ anợ, atính

athanh akhoản avà athuế anhưng acó akì ahạn akhác anhau, alợi asuất acủa achúng acó athể akhác anhau avà

acó amối aquan ahệ avới anhau. a“Mối aquan ahệ agiữa alợi asuất acủa acác achứng akhoán akhông acó arủi

aro avỡ anợ, acùng atính athanh akhoản avà athuế anhưng akhác anhau avề athời ahạn ađáo ahạn agọi alà acấu

atrúc akì ahạn acủa alãi asuất” a(Cox a& acộng asự, a1985, a385). aDo atính achất aphi arủi aro avà asự ađa

adạng avề akì ahạn, acác atrái aphiếu aChính aphủ athường ađược asử adụng ađể aphân atích aTSIR. aTuy

anhiên, ahiểu arộng ara, aTSIR acòn ađược ađịnh anghĩa alà amối aquan ahệ agiữa acác alãi asuất avà acác akì

ahạn acủa anó atrong ađiều akiện acùng amức ađộ arủi aro a(Ren a& acộng asự, a2011). aVì avậy, ađể

anghiên acứu avề aTSIR, acác anhà anghiên acứu acó athể adùng acác alãi asuất acùng amức ađộ arủi aro

anhưng akhác anhau avề akì ahạn anhư alãi asuất athị atrường aliên angân ahàng, alãi asuất achiết akhấu,

av.v. ađể athay athế alợi asuất atrái aphiếu aChính aphủ

TSIR agiải athích anguyên anhân adẫn ađến asự akhác abiệt avề alãi asuất agiữa acác acông acụ anợ acó

akì ahạn athanh atoán akhác anhau anhưng acó acùng ađặc atính arủi aro, atính alỏng avà athuế athu anhập Đường acong alãi asuất a(yield acurve) alà ađồ athị aphản aánh atương aquan agiữa acác alãi asuất

acó acùng arủi aro, atính athanh akhoản avà athuế anhưng akhác anhau avề akì ahạn. aTùy athuộc avào amức

ađộ atương aquan agiữa acác amức alãi asuất, ađường acong alãi asuất acó athể alà ađường adốc alên, anằm

angang ahoặc adốc axuống. aNếu alãi asuất angắn ahạn abằng alãi asuất adài ahạn athì ađường acong alãi

asuất acó adạng anằm angang, anếu alãi asuất angắn ahạn anhỏ ahơn alãi asuất adài ahạn athì ađường acong

alãi asuất acó adạng adốc alên, anếu alãi asuất angắn ahạn acao ahơn alãi asuất adài ahạn athì ađường acong

alãi asuất adốc axuống

1.1.2.2. aCác agiả athuyết avề acấu atrúc akì ahạn acủa alãi asuất

Có abốn agiả athuyết anổi atiếng anhất agiải athích asự akhác abiệt avề alợi asuất acủa acác atrái

aphiếu aở anhững akì ahạn akhác anhau alà: agiả athuyết athị atrường aphân ađoạn, agiả athuyết amôi

atrường aưu atiên, agiả athuyết aưa athích athanh akhoản avà aEH

➢ Giả athuyết akì avọng ahay agiả athuyết adự atính a(the aExpectations aHypothesis)

EH alà amột atrong acác alí athuyết avề aTSIR ara ađời asớm avà ađược acác anhà anghiên acứu ađặc abiệt

aquan atâm. aNhững aý atưởng avề aEH alần ađầu atiên ađược anói ađến atrong acông atrình anghiên acứu acủa

aFisher a(1896) anhưng anó achỉ ađược aphát atriển achính athức atrong akhoảng athập aniên a1930 atừ ađóng

agóp acủa anhiều acá anhân anhư aFisher a(1930), aLutz a(1940), aHicks a(1946), av.v

EH axuất aphát atừ aquan ađiểm angười anắm agiữ atrái aphiếu akhông aquan atâm anhiều ađến athời

agian ađáo ahạn acủa atrái aphiếu amà achỉ aquan atâm ađến alợi atức adự atính acủa atrái aphiếu. aĐiều anày

amang aý anghĩa alà, akhi amỗi angười ađầu atư avào acác aloại atrái aphiếu aphi arủi aro acó akì ahạn akhác anhau

atrong amột athời agian anhất ađịnh, ahọ akì avọng anhận ađược atỉ asuất alợi anhuận anắm agiữ atrái aphiếu agiống

anhau a(EH anguyên agốc a- aPure aExpectations aHypothesis) ahoặc achỉ akhác anhau amột ahằng asố akhác

a0 a(EH). aNói acách akhác, atheo aquan ađiểm acủa aEH, aphần abù akì ahạn alà ahằng asố. aCũng atheo aEH, acác

acông acụ anợ acó arủi aro avỡ anợ, atính alỏng avà achế ađộ athuế anhư anhau anhưng acó akì ahạn athanh

atoán akhác anhau asẽ ađược agọi alà atương ađương anếu achúng acó amức alợi atức adự atính anhư anhau Sau ađây, aluận aán atrình abày aquan ađiểm acủa aEH atheo angôn angữ atoán ahọc, atức alà amô

ahình ahóa aTSIR atheo angữ acảnh acủa aEH atrong ahai atrường ahợp atrái aphiếu achiết akhấu avà atrái

aphiếu atrả alãi ađịnh akì

➢ Đối avới acác atrái aphiếu achiết akhấu:

Giả asử atrong agiai ađoạn atừ athời ađiểm at ađến athời ađiểm at a+ ak, acó ahai achiến alược ađầu

atư: amột achiến alược ađầu atư amột atrái aphiếu acó akì ahạn ak agiai ađoạn avà amột achiến alược ađầu atư

aliên atiếp ak atrái aphiếu atại acác athời ađiểm at, at a+ a1, at a+ a2, a…, at a+ ak a- a1, amỗi atrái aphiếu acó akì ahạn

alà amột agiai ađoạn

Theo aquan ađiểm acủa aEH, ahai achiến alược ađầu atư anày asẽ acó atỉ asuất alợi anhuận akì avọng

anhư anhau anghĩa alà:

trong ađó aEt alà akì avọng acó ađiều akiện adựa avào athông atin acó asẵn atại athời ađiểm at

Thực ahiện alấy alogarithm acơ asố ae ahai avế acủa aphương atrình a(1.11) avà aáp adụng acông

athức agần ađúng alog(1 a+ ax) a ax ata ađược aphương atrình amới:

1 kk

ttt ii

Hicks acho arằng akì ahạn acủa achứng akhoán acàng adài athì arủi aro ado abiến ađộng agiá acàng

alớn anên angười anắm agiữ achứng akhoán adài ahạn aphải anhận ađược amột aphần athưởng ađể abù

ađắp arủi aro. aVới aquan ađiểm ađó, aHicks ađề anghị arằng acần athêm avào amột ahằng asố aở avế aphải

acủa aphương atrình a(1.12) agọi alà aphần abù akì ahạn avà aphần abù anày asẽ acàng alớn akhi akì ahạn

acàng adài. aDo ađó, aphương atrình a(1.12) ađược achỉnh asửa anhư asau: 1

1 kk

ttt ii

k − + =

trong ađó a alà aphần abù akì ahạn avà alà ahằng asố. a

➢ Đối avới acác atrái aphiếu atrả alãi ađịnh akì a(trái aphiếu acoupon):

Theo aEH, aphần abù akì ahạn a alà ahằng asố anên acông athức a(1.10) atrở athành: 1

với a

+

aNhư avậy, aphương atrình a(1.13) avà a(1.16) acho athấy, ađối avới acả ahai aloại atrái aphiếu

achiết akhấu avà atrái aphiếu atrả alãi ađịnh akì, alãi asuất adài ahạn alà atổng acó atrọng asố acủa alãi asuất

angắn ahạn ahiện atại avà alãi asuất angắn ahạn akì avọng atrong atương alai acộng avới aphần abù arủi aro

ađộc alập avới athời agian. aĐiều anày anghĩa alà, aEH agiải athích asự atồn atại acủa alãi asuất adài ahạn adựa

atrên acác akì avọng avề alãi asuất angắn ahạn acủa anhà ađầu atư. aNgoài ara, alãi asuất angắn ahạn acó athể

ađóng avai atrò anhư amột anhân atố agiúp adự ađoán alãi asuất adài ahạn. aĐiều anày ađã agiải athích asự

ahình athành amối aquan ahệ agiữa acác alãi asuất, atức alà aTSIR

Theo aEH, alãi asuất adài ahạn alà atổng acó atrọng asố acủa alãi asuất angắn ahạn ahiện atại avà alãi

asuất angắn ahạn akì avọng atrong atương alai acộng avới aphần abù arủi aro ađộc alập avới athời agian. aDo

ađó, anếu alãi asuất angắn ahạn ađược akì avọng acó agiá atrị akhác anhau atrong atương alai athì alãi asuất

acủa acác acông acụ anợ acó akì ahạn athanh atoán akhác anhau asẽ akhác anhau. aNhư avậy, aEH agiúp agiải

athích asự akhác anhau agiữa acác alãi asuất acủa acác acông acụ anợ acó akì ahạn athanh atoán akhác anhau. a

Về aưu ađiểm, aEH acung acấp acơ asở ađể agiải athích amột asố avấn ađề aliên aquan ađến aTSIR

amà acác alí athuyết akhác achưa alàm ađược. a

Thứ anhất, anếu alãi asuất angắn ahạn atăng alên athì alãi asuất adài ahạn a(là atrung abình acủa alãi

asuất angắn ahạn ahiện atại avà alãi asuất akì avọng atrong atương alai acộng avới aphần abù arủi aro) acũng

atăng, ađiều anày adẫn ađến alãi asuất angắn ahạn avà adài ahạn athường acó axu ahướng abiến ađộng acùng

anhau. a

Thứ ahai, aEH achỉ ara arằng acó athể agiải athích ađược adáng ađiệu acủa ađường acong alợi asuất

adựa avào akì avọng acủa anhà ađầu atư avề alãi asuất atương alai. aĐể alàm arõ aảnh ahưởng acủa akì avọng

avề alãi asuất acủa anhà ađầu atư ađến ađường acong alãi asuất, aban ađầu ata agiả asử acác alãi asuất angắn

ahạn avà adài ahạn abằng anhau, atức alà ađường acong alãi asuất alà ađường athẳng. aGiả asử anhà ađầu atư

akì avọng arằng alãi asuất asẽ atăng atrong atương alai. aVới akì avọng ađó, ahọ asẽ achủ ađộng ađầu atư

anhiều avào acác achứng akhoán angắn ahạn ađể asớm atái ađầu atư avào acác amức alãi asuất acao ahơn akhi

alãi asuất atăng. aKhi acác anhà ađầu atư ađổ axô avào athị atrường atrái aphiếu angắn ahạn, anguồn acung

atiền acho athị atrường atrái aphiếu angắn ahạn atăng alên atrong akhi anguồn acung atiền acho athị atrường

atrái aphiếu adài ahạn agiảm axuống. aĐiều anày akéo atheo alợi asuất angắn ahạn agiảm atrong akhi alợi

asuất adài ahạn atăng alên. aMặt akhác, agiả asử anhững anhà aphát ahành atrái aphiếu acũng akì avọng alãi

asuất atăng. aKhi ađó, ahọ amuốn amức alãi asuất ahiện atại ađược agiữ aổn ađịnh atrong adài ahạn. aVì avậy,

ahọ asẽ amuốn aphát ahành atrái aphiếu adài ahạn ahơn alà acác atrái aphiếu angắn ahạn. aNhư avậy, acung

acủa acác atrái aphiếu angắn ahạn athấp ahơn atrái aphiếu adài ahạn. aĐiều anày adẫn ađến alợi asuất atrái

aphiếu angắn ahạn athấp ahơn alợi asuất atrái aphiếu adài ahạn. aTóm alại, akì avọng avề alãi asuất atăng ađã

akhiến alãi asuất angắn ahạn anhỏ ahơn alãi asuất adài ahạn, atức alà ađường acong alãi asuất adốc alên Một acách agiải athích akhác alà, anếu acác anhà ađầu atư akì avọng arằng acác alãi asuất angắn ahạn

atrong atương alai agiảm aso avới ahiện atại athì alãi asuất adài ahạn ahiện atại a(vốn alà atổng acó atrọng asố acủa

acác alãi asuất angắn ahạn ahiện atại avà atương alai acộng avới aphần abù arủi aro ahằng asố) asẽ agiảm akéo

atheo ađường acong alãi asuất adốc axuống. aNgược alại, atrong atrường ahợp angười ata akì avọng arằng

alãi asuất atrong atương alai acao athì ađường acong alợi asuất acó axu ahướng adốc alên

Về amặt athực atiễn, athông atin atừ aEH anói ariêng, aTSIR anói achung acó aý anghĩa aquan

atrọng ađối avới acác anhà ađầu atư, anhà aphát ahành atrái aphiếu avà anhà ahoạch ađịnh achính asách. a

Thứ anhất, ahình adạng acủa ađường acong alãi asuất acó athể ađược asử adụng ađể ađánh agiá akì

avọng acủa anhà ađầu atư avà anhà aphát ahành atrái aphiếu avề alãi asuất atương alai. aBằng acách aso asánh

adự ađoán acủa amình avới acác adự ađoán ado ađường acong alãi asuất athực atế, anhà ađầu atư acó athể atìm

ara acơ ahội akinh adoanh. aChẳng ahạn, agiả asử ađường acong alãi asuất ahiện atại adốc alên athì ađiều anày

aphản aánh akì avọng acủa athị atrường avề aviệc alãi asuất atăng atrong atương alai. aKhi ađó, amột anhà

ađầu atư among achờ amột alãi asuất aổn ađịnh acó athể athu ađược alợi anhuận atừ aviệc ađầu atư avào atrái

aphiếu adài ahạn avì acác atrái aphiếu adài ahạn asẽ ađược ađịnh agiá athấp ahơn

Thứ ahai, angười ata acó athể asử adụng athông atin atừ aTSIR ađể adự ađoán asự atăng atrưởng

ahay asuy athoái acủa anền akinh atế avà atỉ alệ alạm aphát. aTrong atrường ahợp aEH ađúng athì amột

ađường acong alãi asuất anằm angang ahoặc alồi acho athấy akì avọng acủa anhà ađầu atư avề aviệc alãi asuất

agiảm. aĐiều anày acó athể aphản aánh asự agiảm acầu ađối avới acác akhoản atiền acó athể acho avay, adấu

ahiệu acủa amột anền akinh atế asuy athoái. aMối aquan ahệ agiữa ađường acong alợi asuất avà asự asuy athoái

acủa anền akinh atế atrong atương alai ađã atừng ađược athể ahiện aở anền akinh atế aMỹ. aChẳng ahạn, aở aMỹ,

ađường alợi asuất ahơi adốc axuống avào anăm a2007 avà anăm a2008, avới anhững amầm amống acủa

akhủng ahoảng atín adụng, anền akinh atế ađã asuy ayếu amạnh avào anăm a2009

Thứ aba, anếu aEH ađúng, atỉ asuất alợi anhuận akì avọng amà anhà ađầu atư anhận ađược atrong

amột agiai ađoạn ađầu atư alà anhư anhau. aDo ađó, anếu acó abằng achứng athực anghiệm acho athấy aEH

abị abác abỏ athì anhà ađầu atư akhông athể atìm akiếm alợi anhuận atừ asự akhác abiệt avề alợi asuất acủa acác

atrái aphiếu acó akì ahạn akhác anhau

Thứ atư, anếu acác alãi asuất angắn ahạn avà adài ahạn ađược achứng aminh alà acó amối aquan ahệ

agắn akết avới anhau athì akhi ađó, acác anhà ahoạch ađịnh achính asách acó athể agây aảnh ahưởng ađến alãi

asuất adài ahạn athông aqua asự atác ađộng atrực atiếp avào alãi asuất angắn ahạn

EH acó anhiều aưu ađiểm avà aý anghĩa athực atiễn. aTuy anhiên, alí athuyết anày acũng acó

anhững anhược ađiểm anhư: akhông agiải athích ađược atại asao ađường acong alãi asuất athường adốc

alên atrong athực atế. aDù avậy, aEH acũng alà alí athuyết acơ abản, aquan atrọng avà aviệc anghiên acứu avề

aEH acũng amở ara anhiều avấn ađề athú avị akhác anhư ađã aphân atích atrong aphần amở ađầu

➢ Lí athuyết aưa athích athanh akhoản a(the aLiquidity aPreference aTheory) ađược aphát

atriển abởi aHicks a(1946)

Lí athuyết anày aban ađầu ađược aphát atriển abởi aJohn aMaynard aKeynes. aÔng acho arằng

anhu acầu athanh akhoản agiữ asức amạnh ađầu acơ, acác akhoản ađầu atư acó atính athanh akhoản adễ

akiếm atiền ahơn atoàn abộ agiá atrị. aDo ađó, acác anhà ađầu atư ayêu acầu aphí abảo ahiểm arủi aro ađối avới

acác achứng akhoán atrung avà adài ahạn athay avì achứng akhoán angắn ahạn

Lí athuyết aưa athích athanh akhoản acho arằng athị atrường atrái aphiếu agồm anhững anhà ađầu

atư aghét arủi aro avà ayêu athích atrái aphiếu angắn ahạn ahơn alà atrái aphiếu adài ahạn. aHicks acho arằng

athời agian ađáo ahạn acàng adài, abiến ađộng agiá acàng atăng alên. aDo ađó, akhi ađầu atư atrái aphiếu adài

ahạn, acác anhà ađầu atư amuốn ađược abù ađắp arủi aro alãi asuất aliên aquan ađến avấn ađề akì ahạn acủa atrái

aphiếu. aHọ ađòi ahỏi atỉ asuất alợi anhuận akì avọng akhi ađầu atư amột atrái aphiếu adài ahạn aphải alớn

ahơn atrái aphiếu angắn ahạn avà ado ađó aphần abù akì ahạn alà asố adương. aKì ahạn acủa atrái aphiếu acàng

alớn, aphần abù akì ahạn acàng alớn. aNhư avậy, akhác abiệt avới aEH, alí athuyết anày abổ asung aphần abù

akì ahạn adương avào aphương atrình amô atả amối aquan ahệ agiữa alãi asuất adài ahạn avà alãi asuất angắn

ahạn. a

Theo alí athuyết anày, alãi asuất acủa amột acông acụ anợ adài ahạn asẽ abằng atrung abình acủa alãi

asuất angắn ahạn ađược akì avọng atrong athời agian atồn atại acủa acông acụ anợ ađó acộng avới aphần

athưởng acho atính athanh akhoản avà aphần athưởng anày abị achi aphối abởi ađiều akiện acung acầu acủa

acông acụ ađó

Lí athuyết aưa athích athanh akhoản acũng agiả ađịnh arằng acác acông acụ anợ acó angày ađáo

ahạn akhác anhau acó athể athay athế acho anhau. aĐiều anày ahàm aý arằng alợi atức akì avọng athu ađược

atừ amột acông acụ anợ acó athể aảnh ahưởng ađến alợi atức akì avọng acủa acác acông acụ anợ acó akì ahạn

akhác. aTuy anhiên, asự athay athế anày alà akhông ahoàn ahảo. aNhà ađầu atư avẫn acó axu ahướng aưa

athích anhững acông acụ anợ acó akì ahạn angắn ahơn ado arủi aro alãi asuất athấp ahơn

Ưu ađiểm acủa alí athuyết anày alà agiải athích ađược adiễn abiến atheo anhau acủa acác agiả

athuyết avà ahiện atượng ađường acong alãi asuất adốc alên atrong athực atế. aCụ athể, akhi acác alãi asuất

angắn ahạn atăng alên, atính atrung abình asẽ acao ahơn atrong atương alai, avà ado ađó alãi asuất adài ahạn

asẽ atăng atheo. aNgoài ara, ado anhà ađầu atư athường aưu atiên ađầu atư atrái aphiếu angắn ahạn anên acầu

atrái aphiếu angắn ahạn atăng, alãi asuất atrái aphiếu angắn ahạn agiảm aso avới atrái aphiếu adài ahạn ađẩy

ađường acong alãi asuất adốc alên

➢ Líathuyếtathịatrườngaphânađoạna(TheaMarketaSegmentationaTheory)acủa

aCulbertson a(1957)

Lí athuyết athị atrường aphân ađoạn acho arằng alợi asuất acủa atrái aphiếu aở anhững akì ahạn

akhác anhau ađược ahình athành atừ anhững athị atrường atách abiệt avà ađộc alập avới anhau. aLợi asuất

acủa atrái aphiếu aở amỗi akì ahạn ađược atính atheo acung, acầu acủa athị atrường atrái aphiếu aở akì ahạn

ađó avà aít achịu aảnh ahưởng abởi alợi asuất atrái aphiếu aở acác akì ahạn akhác. a

Lí athuyết anày abắt anguồn atừ aviệc aquan asát acác anhà ađầu atư atrên athị atrường.

aCulbertson athấy arằng, ađể ahạn achế arủi aro, acác anhà ađầu atư achỉ anắm agiữ acác atrái aphiếu acó akì

ahạn athanh atoán atrùng avới akì ahạn ahọ adự ađịnh ađầu atư atrong amột akhoảng athời agian anào ađó.

aChẳng ahạn, anếu acó akhoản atiền anhàn arỗi atrong amột anăm athì anhà ađầu atư achỉ amua atrái aphiếu

akì ahạn amột anăm; acòn anếu ahọ achỉ amuốn ađầu atư aba anăm athì asẽ anắm agiữ atrái aphiếu akì ahạn aba

anăm. aĐiều anày agiúp anhà ađầu atư axác ađịnh achắc achắn asố atiền alãi ahọ asẽ anhận atương aứng aloại

atrái aphiếu ahọ ađầu atư. aNhư avậy, alí athuyết athị atrường aphân ađoạn acho arằng anhà ađầu atư ayêu

athích avà ađầu atư atrái aphiếu aở amột akì ahạn anhất ađịnh avà akhông aquan atâm ađến acác akì ahạn

akhác. aĐiều anày adẫn ađến anhà ađầu atư akhông asẵn alòng athay ađổi atrái aphiếu atừ akì ahạn anày asang

akì ahạn akhác avà ado ađó, atrái aphiếu aở anhững akì ahạn akhác anhau acó athể axem alà anhững ahàng

ahóa akhông athay athế acho anhau ađược

Lí athuyết athị atrường aphân ađoạn agiải athích arằng asở adĩ acó acác adạng ađường acong alãi

asuất akhác anhau alà ado akhác abiệt avề alượng acung avà alượng acầu ađối avới acác atrái aphiếu acó akì

ahạn athanh atoán akhác anhau. aViệc alựa achọn acác achứng akhoán adài ahạn ahay angắn ahạn ađược

axác ađịnh atrước abởi acung, acầu acủa atrái aphiếu ađó achứ akhông aphải ado aảnh ahưởng acủa alợi

asuất akì avọng atừ anhững atrái aphiếu acó akì ahạn akhác. aNếu alượng acầu acủa atrái aphiếu angắn

ahạn acao ahơn aso avới alượng acầu acủa atrái aphiếu adài ahạn athì atrái aphiếu angắn ahạn acó agiá acao

ahơn atrái aphiếu adài ahạn avà ado ađó, alợi asuất acủa atrái aphiếu angắn ahạn athấp ahơn alợi asuất acủa

atrái aphiếu adài ahạn, atức alà ađường acong alãi asuất adốc alên. aNgược alại, anếu alượng acầu acủa

atrái aphiếu adài ahạn acao ahơn alượng acầu acủa atrái aphiếu angắn ahạn athì ađường acong alãi asuất

adốc axuống. aNhư avậy, atheo aquan ađiểm acủa alí athuyết athị atrường aphân ađoạn, acác anhà ađầu

atư acó athể ayêu athích avà ađầu atư atrái aphiếu angắn ahạn ahoặc adài ahạn avà akhông acó agì ađảm abảo

arằng aphần abù akì ahạn akhi anắm agiữ atrái aphiếu adài ahạn asẽ adương avà acó atăng atheo akì ahạn

ahay akhông. aTheo alí athuyết anày, atrong athực atế, amọi angười athường aưu atiên anắm agiữ atrái

aphiếu angắn ahạn ahơn atrái aphiếu adài ahạn, atức alà alượng acầu acủa atrái aphiếu angắn ahạn acao

ahơn alượng acầu acủa atrái aphiếu adài ahạn, ado ađó ađường acong alãi asuất athường adốc alên. a

Lí athuyết athị atrường aphân ađoạn agiải athích ađược avì asao atrái aphiếu adài ahạn

athường acó alãi asuất acao ahơn atrái aphiếu angắn ahạn. aTuy anhiên, alí athuyết anày acó anhược

ađiểm. aDo aviệc axem acác athị atrường atrái aphiếu aở acác akì ahạn akhác anhau alà atách abiệt anhau

anên abiến ađộng acủa alãi asuất atrên athị atrường atrái aphiếu aở akì ahạn anày akhông aảnh ahưởng

ađến alãi asuất atrên athị atrường atrái aphiếu acó akì ahạn akhác. aDo ađó, agiả athuyết anày akhông

athể agiải athích ađược amột ahiện atượng aphổ abiến atrong athực atế alà alãi asuất adài ahạn avà angắn

ahạn athường acó axu ahướng abiến ađộng acùng anhau. aLí athuyết anày akhẳng ađịnh acung, acầu

acủa athị atrường aquyết ađịnh alãi asuất avà aviệc acác alãi asuất abiến ađộng acùng anhau achỉ alà asự

angẫu anhiên. a

Vì alí athuyết athị atrường aphân ađoạn acho arằng acác athị atrường atrái aphiếu angắn ahạn avà

adài ahạn akhông acó amối aquan ahệ avới anhau anên aphần abù akì ahạn akhông atồn atại

➢ Lí athuyết amôi atrường aưu atiên a(the aPreferred aHabitat aTheory) acủa aModigliani

a& aSutch a(1966)

Lí athuyết amôi atrường aưu atiên atổng aquát ahơn aso avới alí athuyết aưa athích athanh akhoản.

aLí athuyết amôi atrường aưu atiên acho arằng anhững angười atham agia athị atrường ayêu athích avà aưu

atiên ađầu atư avào amột atrái aphiếu anào ađó, acó athể angắn ahạn ahoặc adài ahạn. aHiểu acách akhác alà,

asự aưa athích ađối avới amột akì ahạn anào ađó acó athể alàm aảnh ahưởng atới agiá avà alợi asuất acủa achứng

akhoán acó akì ahạn akhác anhau avà ado ađó, alàm aảnh ahưởng ađến ahình adạng acủa ađường acong alãi

asuất

Khi axây adựng alí athuyết amôi atrường aưu atiên, aModigliani a& aSutch ađã abắt ađầu atừ

acùng amột ahướng atiếp acận anhư alí athuyết athị atrường aphân ađoạn. aLí athuyết anày acó athể axem alà

amột abiến athể acủa alí athuyết athị atrường aphân ađoạn atrong ađó acó atính alinh ahoạt acao ahơn. aCụ

athể, alí athuyết amôi atrường aưu atiên acũng axuất aphát atừ agiả athuyết arằng anhà ađầu atư aưu atiên

anắm agiữ acác atrái aphiếu acó akì ahạn athanh atoán atrùng avới akì ahạn ađầu atư acủa ahọ. aTuy anhiên,

aModigliani a& aSutch anhận ara anhững ahạn achế acủa alí athuyết athị atrường aphân ađoạn avà akết

ahợp anó avới amột asố alí athuyết akhác. aHai anhà anghiên acứu acho arằng, acác anhà ađầu atư ayêu athích

avà aưu atiên ađầu atư avào amột atrái aphiếu acó akì ahạn anào ađó, atức alà, ahọ acó amột amôi atrường ađầu

atư amà ahọ aưu atiên. aTuy anhiên, akhác avới alí athuyết athị atrường aphân ađoạn, alí athuyết amôi

atrường aưu atiên athừa anhận amối aquan ahệ agiữa acác alợi asuất atrái aphiếu acó akì ahạn athanh atoán

akhác anhau avà anhà ađầu atư asẵn asàng amua anhững atrái aphiếu aở acác akì ahạn akhác avới akì ahạn ayêu

athích anếu ahọ anhận ađược alợi asuất akì avọng acao ahơn a(nghĩa alà anếu anhà ađầu atư ađược abù ađắp

athêm amột akhoản athu agọi alà aphần abù akì ahạn). aĐiều anày anghĩa alà acác atrái aphiếu aở acác akì ahạn

akhác anhau ađược axem alà acác ahàng ahóa acó athể athay athế acho anhau. aNhư avậy, anếu anhư aở alí

athuyết athị atrường aphân ađoạn, acác anhà ađầu atư achủ ayếu aưu atiên avà aquan atâm ađến akì ahạn

athanh atoán athì avới alí athuyết amôi atrường aưu atiên, acác anhà ađầu atư aquan atâm acả alãi asuất avà akì

ahạn athanh atoán acủa acông acụ anợ. a

Lí athuyết anày agiữ aquan ađiểm arằng alợi asuất atrái aphiếu adài ahạn alà atrung abình acủa acác

alãi asuất angắn ahạn akì avọng acộng avới aphần abù akì ahạn. aDo ađó, anếu acác alãi asuất angắn ahạn akì

avọng atăng alên athì acác alãi asuất angắn ahạn akì avọng atính atrung abình asẽ acao ahơn atrong atương

alai avà ado ađó alãi asuất adài ahạn acũng atăng atheo. aĐiều anày agiúp alí athuyết amôi atrường aưu atiên

agiải athích ađược axu ahướng abiến ađộng acùng anhau acủa alãi asuất adài ahạn avà alãi asuất angắn ahạn

amà alí athuyết athị atrường aphân ađoạn akhông agiải athích ađược. a

Mặt akhác, alãi asuất atrái aphiếu adài ahạn alà atrung abình acủa acác alãi asuất angắn ahạn akì

avọng acộng avới aphần abù akì ahạn anên acó athể achứng aminh ađược aspread acó atác ađộng ađến alãi

asuất atrong atương alai. aDo ađó, acó athể anói arằng, alí athuyết amôi atrường aưu atiên achỉ ara arằng acó

athể axem axét ađộ adốc acủa ađường acong alợi asuất ađể adự ađoán alãi asuất athị atrường. aMột ađường

acong alợi asuất acó ađộ adốc alớn acho abiết anhà ađầu atư atrông ađợi acác ađường alãi asuất angắn ahạn asẽ

atăng atrong atương alai. aMột ađường acong alợi asuất anằm angang abiểu athị arằng acác anhà ađầu atư

atrông ađợi alãi asuất angắn ahạn ađược agiữ aổn ađịnh atrong atương alai. aCuối acùng, amột ađường

acong alợi asuất adốc axuống aphản aánh arằng angười ata akì avọng acác alãi asuất angắn ahạn asẽ agiảm

amạnh atrong atương alai. a

Xem axét adưới agóc ađộ aphần abù akì ahạn, atheo aquan ađiểm acủa alí athuyết amôi atrường aưu

atiên, acác anhà ađầu atư ayêu athích avà aưu atiên ađầu atư amột atrái aphiếu acó akì ahạn anào ađó, akhông

anhất athiết alà angắn ahạn, atức alà aphần abù akì ahạn acó athể alà asố adương ahoặc asố aâm, aphụ athuộc

avào akì ahạn atrái aphiếu amà anhà ađầu atư ayêu athích. aNếu anhà ađầu atư aquan atâm alợi anhuận atrong

adài ahạn, acác atrái aphiếu angắn ahạn atrở anên arủi aro ahơn atrái aphiếu adài ahạn athì akhi ađó, anhà ađầu

atư ađòi ahỏi alợi anhuận akì avọng avào atrái aphiếu adài ahạn acao ahơn, atức alà aphần abù akì ahạn alà asố

adương. aNgược alại, anếu anhà ađầu atư aquan atâm avà ayêu athích alợi anhuận atrong angắn ahạn, acác

atrái aphiếu adài ahạn asẽ arủi aro ahơn atrái aphiếu angắn ahạn avà akhi ađó, anhà ađầu atư ađòi ahỏi alợi

anhuận akì avọng avào atrái aphiếu angắn ahạn acao ahơn, atức alà aphần abù akì ahạn alà asố aâm. aTuy

anhiên, alí athuyết amôi atrường aưu atiên acũng agiải athích arằng atrong athực atế, acác ađường acong

alãi asuất athường adốc alên avà aphần abù akì ahạn adương avì anhà ađầu atư aưu atiên anắm agiữ acác atrái

aphiếu angắn ahạn. a

Về aưu ađiểm, alí athuyết amôi atrường aưu atiên acó athể agiải athích akhá ađầy ađủ ađặc ađiểm

acủa acác alãi asuất atrong athực atế. aLí athuyết anày acho arằng acác alãi asuất abiến ađộng acùng achiều

avới anhau avì anếu amột alãi asuất angắn ahạn atrong atương alai atăng alên athì acũng alàm acho acác alãi

asuất adài ahạn aliên aquan atăng alên. aLí athuyết anày acũng agiải athích atại asao alãi asuất adài ahạn

athường acao ahơn alãi asuất angắn ahạn avì aphần abù akì ahạn adương avới acác atrái aphiếu adài ahạn

Bảng a1. a1: aSo asánh acác alí athuyết avề acấu atrúc akì ahạn acủa alãi asuất

amối aliên aquan avới anhau

Mối aquan atâm

acủa anhà ađầu atư

Nhà ađầu atư aquan atâm acả

akì ahạn avà alợi asuất anhưng

alợi asuất akì avọng ađược

aquan atâm achủ ayếu

Do akhác abiệt avề

alượng acung avàlượngcầuđốivới

Do anhà ađầu atư

acó amôi atrườngyêuthíchvà

Do anhà ađầu atư

aghét arủi aro avà achỉthíchchovayngắn

Dựa avào akì avọng acủa

anhà ađầu atư avề alãi asuất

alợi asuất acác atrái aphiếu acó

Lãi asuất adài ahạn alà atổng

acó atrọng asố acủa alãi asuất

angắn ahạn ahiện atại avà alãi

➢ Phương pháp kiểm tra khả năng dự báo lượng thay đổi của lãi suất bằng độ

chênh lệch lãi suất để kiểm định EH

Cơ sở lí thuyết của phương pháp này được trình bày ngay sau đây: ▪ Đối với trái phiếu chiết khấu:

Từ phương trình (1.12) suy ra: 1

E Rk RRkR

−+=

Từ phương trình (1.14) ta được: 1

trong đó vt là sai số ngẫu nhiên

Trong trường hợp không dự đoán được vt tại thời điểm t thì ta được giả thuyết kì vọng duy lí (The Rational Expectations Hypothesis)

Phương trình (1.8) và (1.18) suy ra:

Ngoài ra, nếu EH đúng thì hệ số của spread trong phương trình (1.19) là Đây cũng là một điều kiện cần phải kiểm định trong phương pháp kiểm định EH Nếu hệ số trong phương trình (1.19) lớn hơn thay vì bằng như quan điểm của EH thì lãi suất dài hạn được gọi là “phản ứng quá mức đối với lãi suất ngắn hạn” Nội dung của giả thuyết này được trình bày rõ hơn ở mục 1.2

➢ Phương pháp kiểm tra khả năng dự báo EHR, từ đó kiểm định EH, lí thuyết

môi trường yêu thích, lí thuyết ưa thích thanh khoản

Phương trình (1.10) suy ra:

Một trong những nhân tố có thể giúp dự báo EHR là spread Điều này là do từ phương trình (1.8) và (1.9) ta suy ra:

ti t iti

hcc v− =

➢ Phương pháp kiểm tra mối quan hệ đồng tích hợp giữa các lãi suất để kiểm

định EH và lí thuyết thị trường phân đoạn

Các chuỗi thời gian trong kinh tế như GDP, lạm phát, tỉ giá hối đoái, v.v thường có xu hướng không dừng Việc hồi qui những chuỗi thời gian như vậy đôi khi có ý nghĩa về mặt thống kê nhưng lại không có ý nghĩa về bản chất của mối quan hệ kinh tế (Phạm Thế Anh, 2018) Chẳng hạn, nếu hai biến không dừng có cùng xu thế tăng (giảm) thì khi ước lượng mô hình hồi qui, hệ số hồi qui có thể có ý nghĩa thống kê cao, hệ số xác định lớn nhưng sự phụ thuộc của biến phụ thuộc đối với biến độc lập có thể do ảnh hưởng của xu thế Hiện tượng này gọi là hồi qui giả mạo (spurious regression) hay hồi qui vô nghĩa (non-sense regression) Để tránh hiện tượng hồi qui giả mạo với các chuỗi thời gian không dừng, người ta thường xử lí bằng cách lấy sai phân hoặc tách xu hướng trước khi thực hiện hồi qui Tuy nhiên, việc làm này chỉ tập trung vào

mối quan hệ ngắn hạn mà bỏ qua đến mối quan hệ dài hạn giữa các biến Trong khi đó, ở lĩnh vực kinh tế, có một số biến số (chẳng hạn như biến lãi suất) cần được xem xét mối quan hệ cả trong ngắn hạn và dài hạn Phương pháp đồng tích hợp giúp giải quyết vấn đề đó Xem xét mối quan hệ đồng tích hợp giữa các lãi suất (tức nghiên cứu TSIR) là một trong những ứng dụng đầu tiên của phương pháp đồng tích hợp (Carstensen, 2003)

Các nghiên cứu thực nghiệm thường cho thấy lãi suất là các quá trình không dừng (xem Karfakis & Moschos (1990), Bremnes & cộng sự (2001), Liu & cộng sự (2008)) Campbell & Shiller (1987) đã chứng minh rằng mặc dù các lãi suất ngắn hạn và dài hạn là những quá trình không dừng nhưng nếu EH đúng thì spread dừng và các lãi suất ở các kì hạn khác nhau có mối quan hệ đồng tích hợp với vectơ đồng tích hợp là (1, -1) Điều này đúng ở cả hai trường hợp: trái phiếu chiết khấu và trái phiếu trả lãi định kì

▪ Đối với trái phiếu chiết khấu:

Trừ hai vế của phương trình (1.13) cho 1

R ta được: 1

tttt jpj

RR   ER+ =

 dừng, do đó tổng các sai phân cấp một ở vế phải của các phương trình (1.25) và (1.26) dừng hay k 1

R −R dừng Điều này nghĩa là EH kéo theo k

Tuy nhiên, lưu ý rằng, spread dừng là điều kiện cần để EH thỏa mãn chứ không phải là điều kiện đủ và việc kiểm tra đồng tích hợp giữa các biến lãi suất không thể là căn cứ duy nhất để phân biệt các lí thuyết về TSIR (Miron, 1991; Lanne, 2000) Miron (1991) chỉ ra rằng ở các thị trường mà phần bù kì hạn biến động theo thời gian và spread dừng thì các lãi suất cũng có quan hệ đồng tích hợp Do đó, dường như kiểm định đồng tích hợp và vectơ đồng tích hợp vốn phụ thuộc vào tính chất chuỗi thời gian của lãi suất không phải là căn cứ duy nhất giúp phân biệt EH với các lí thuyết khác Tuy nhiên, phân tích đồng tích hợp giúp thu hẹp các giả thuyết phù hợp với dữ liệu Chẳng hạn, nếu các lãi suất được chứng minh là có mối quan hệ đồng tích hợp thì ta có thể loại bỏ lí thuyết thị trường phân đoạn Theo Beechey & cộng sự (2009), về mặt thực nghiệm, rất ít giả thuyết nào vừa thoả mãn điều kiện đồng tích hợp vừa có vectơ đồng tích hợp là (1, -1) như EH

Điều kiện cần để kiểm tra các chuỗi thời gian có quan hệ đồng tích hợp là chúng phải là chuỗi tích hợp bậc 1 I(1) Vì vậy, trước hết giả sử có hai chuỗi I(1) là yt,

x Gọi ut là sai số ngẫu nhiên khi hồi qui yt theo xt Hai chuỗi yt, xtcó mối quan hệ đồng tích hợp khi ut dừng Để kiểm tra tính dừng của ut, Engle & Granger (1987) sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị Augmented Dickey Fuller (ADF) Cụ thể, thủ tục kiểm định Engle - Granger gồm hai bước:

▪ Ước lượng mối quan hệ giữa các chuỗi thời gian, thu được phần dư et ▪ Thực hiện kiểm định ADF đối với et

Lưu ý rằng, trong trường hợp các chuỗi thời gian có xu hướng, ta có thể bổ sung biến xu hướng vào mô hình hồi qui giữa các chuỗi thời gian Ngoài ra, các giá trị tới hạn được MacKinnon (2010) thực hiện mô phỏng để xây dựng các giá trị tới hạn phù hợp cho kiểm định Engle - Granger Các giá trị này phụ thuộc vào việc các chuỗi thời gian có xu hướng hay không có xu hướng Với hai chuỗi thời gian có xu hướng được xem xét đồng tích hợp, giá trị tới hạn ở các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% lần lượt là: -3,5; -3,78; -4,33

Theo Engle & Granger (1987), nếu các biến có quan hệ đồng tích hợp thì tồn tại cơ chế hiệu chỉnh sai số (gọi là ECM tuyến tính) để phản ứng lại sự mất cân bằng trong ngắn hạn và đảm bảo sự cân bằng trong dài hạn Ngược lại, nếu các biến là tích hợp bậc 1 và tồn tại ECM giữa các biến thì chúng có quan hệ đồng tích hợp Do đó, một phương pháp để kiểm tra mối quan hệ đồng tích hợp tuyến tính giữa các lãi suất là ước lượng mô hình ECM tuyến tính Mô hình này có dạng:

Thực hiện khai triển Taylor với chuỗi 1 ut2

− , mô hình (1.28) được xấp xỉ thành mô hình hồi qui mới như sau:

này đã sử dụng thủ tục hồi qui gồm hai bước để kiểm tra đồng tích hợp phi tuyến giữa yt và xt:

▪ Hồi qui yt theo xt, thu được phần dư et bằng phương pháp OLS

▪ Ước lượng mô hình (1.29) trên các chuỗi không dừng Để đảm bảo vt là nhiễu trắng, hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan cần được kiểm định

Cũng như ECM, trong trường hợp các chuỗi thời gian có xu hướng, ta có thể bổ sung biến xu hướng vào mô hình hồi qui ở bước 1 Để kiểm định H0:3 =0,H1:3 0, Kapetanios & cộng sự (2006) đề nghị rằng cần so sánh giá trị thống kê t với giá trị tới hạn được tính toán theo mô phỏng Monte Carlo Giá trị tới hạn này phụ thuộc vào các chuỗi thời gian có xu hướng hay không có xu hướng Cụ thể, với hai chuỗi thời gian có xu hướng, các giá trị tới hạn ở các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% lần lượt là: -3,3; -3,59; -4,17

Dựa trên thủ tục được đề xuất bởi Kapetanios & cộng sự (2006), Arac & Yalta (2015) xét trường hợp đặc biệt khi =0 trong mô hình (1.28) Ngoài ra, để nghiên cứu mối quan hệ đồng tích hợp giữa lãi suất k giai đoạn ( k

R ) và lãi suất một giai đoạn ( 11

R ) bằng STR ECM, các tác giả rút gọn mô hình (1.29) thành dạng:

R ,  biểu diễn sai phân của các biến, vt

là nhiễu trắng

Như vậy, tóm lại, ta có thể kiểm tra mối quan hệ đồng tích hợp giữa các lãi suất để kiểm định sự phù hợp của EH và lí thuyết thị trường phân đoạn

1.1.4 Cơ sở lí thuyết về khả năng dự báo lạm phát của cấu trúc kì hạn

Trong phần này, luận án trình bày hai giả thuyết chính kết nối giữa spread (biểu diễn TSIR) và lạm phát

Giả thuyết thứ nhất được đề cập trong nghiên cứu của Estrella & Mishkin (1997) Theo giả thuyết này, khi ngân hàng trung ương thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt thông qua nhiều biện pháp trong đó có tăng lãi suất, lãi suất ngắn hạn sẽ tăng Do mối quan hệ giữa các lãi suất, điều này kéo theo lãi suất dài hạn cũng tăng Tuy nhiên, lãi suất dài hạn thường tăng ít hơn lãi suất ngắn hạn, điều này dẫn đến độ chênh lệch giữa lãi suất dài hạn và ngắn hạn (spread) thường giảm Như vậy, spread giảm biểu hiện chính sách tiền tệ thu hẹp, ngược lại, spread tăng biểu hiện chính sách tiền tệ

mở rộng, tức là spread có mối quan hệ cùng chiều đến lượng thay đổi của tỉ lệ lạm phát trong tương lai

Giả thuyết thứ hai xuất phát từ phương trình cổ điển của Fisher (1930) Giả thuyết này cho rằng lãi suất danh nghĩa bao gồm lãi suất thực kì vọng dự kiến (ex-ante real interest rate) và tỉ lệ lạm phát kì vọng:

trong đó,

R là lãi suất danh nghĩa của một trái phiếu có kì hạn k giai đoạn tại thời điểm t,

r là lãi suất thực mà nhà đầu tư kì vọng khi đầu tư vào một trái phiếu k giai đoạn tại thời điểm t,

 là tỉ lệ lạm phát từ thời điểm t đến thời điểm t + k,

Et biểu thị kì vọng có điều kiện dựa vào thông tin có sẵn tại thời điểm t

Tỉ lệ lạm phát từ thời điểm t đến thời điểm t + k bằng kì vọng về lạm phát cộng với sai số dự đoán lạm phát ( k

 ):

Kết hợp (1.31) và (1.32) ta được phương trình:

Giả sử lãi suất thực kì vọng dự kiến (sau đây luận án gọi tắt là lãi suất thực kì vọng) là hằng số (tức là (rtm−rm) (=0, rtn −rn)=0) và kì vọng là duy lí (rational