(LUẬN văn THẠC sĩ) ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty việt nam trong điều kiện hạn chế tài chính

GIỚI THIỆU

Lý do nghiên cứu của đề tài

Trong hoạch định chiến lược tài chính, quyết định tài trợ là yếu tố then chốt giúp doanh nghiệp thực hiện các quyết định đầu tư và đảm bảo nguồn vốn hoạt động, từ đó tối đa hóa giá trị công ty Theo thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp ưu tiên nguồn tài trợ nội bộ từ lợi nhuận giữ lại, sau đó là nợ vay, và cuối cùng là phát hành cổ phần mới Do đó, doanh nghiệp có nguồn vốn nội bộ hạn chế thường phải tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài, nhưng khả năng huy động vốn này phụ thuộc vào nhiều yếu tố và sự khác biệt trong khả năng tiếp cận nguồn vốn của từng doanh nghiệp.

Trong những năm gần đây, nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng sự biến động trong dòng tiền ảnh hưởng đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty Frank và Goyal (2008) cho rằng, do bất cân xứng thông tin, các công ty thường sử dụng cấu trúc vốn ít nợ khi có dư thừa dòng tiền và ngược lại Almeida và Campello (2010) chứng minh rằng các công ty tăng cường sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài khi thiếu hụt dòng tiền, nhưng giảm khi dòng tiền tăng, đặc biệt nếu không gặp hạn chế tài chính Gracia và Francisco (2014) cho thấy rằng khi lợi nhuận giữ lại từ dòng tiền hoạt động không đủ cho các quyết định đầu tư, các công ty sẽ có xu hướng gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài, bất kể đã niêm yết hay chưa.

Francisco (2014) chỉ ra rằng, khi lợi nhuận giữ lại từ dòng tiền hoạt động của các công ty niêm yết không đủ cho các cơ hội đầu tư, họ thường dễ dàng tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài để bù đắp cho sự thiếu hụt này Ngược lại, các công ty chưa niêm yết lại ít bị ảnh hưởng bởi dòng tiền trong việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài Điều này cho thấy rằng, tình trạng tài chính, đặc biệt là việc công ty đã niêm yết hay chưa, có ảnh hưởng lớn đến quyết định tài trợ của họ Hạn chế tài chính khiến các công ty gặp khó khăn trong việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài khi dòng tiền không ổn định.

Tính đến ngày 22/10/2016, trong số 500.000 công ty hoạt động tại Việt Nam, chỉ có 706 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, cho thấy khoảng 499.300 công ty vẫn chưa niêm yết Điều này đặt ra câu hỏi về ảnh hưởng của sự bất ổn trong dòng tiền đến khả năng gia tăng nguồn tài trợ của các công ty Việt Nam, đặc biệt trong bối cảnh hạn chế tài chính Nghiên cứu “Ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của công ty trong điều kiện hạn chế tài chính: Bằng chứng thực nghiệm từ Việt Nam” được thực hiện nhằm cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm và một góc nhìn mới về chủ đề hạn chế tài chính trong bối cảnh nghiên cứu tại Việt Nam.

Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên cứu nhằm kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty Việt Nam trong bối cảnh hạn chế tài chính Tác giả sử dụng nghiên cứu của Gracia và Francisco (2014) để phân biệt giữa các công ty bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính, dựa trên tiêu chí niêm yết trên thị trường Khác với các nghiên cứu trước đây, nghiên cứu này không chỉ dựa vào đặc điểm công ty như quy mô hay tỷ lệ chi trả cổ tức Bên cạnh đó, nghiên cứu còn làm rõ vai trò của tài sản hữu hình như tài sản thế chấp khi vay nợ, cũng như đánh giá tác động của khủng hoảng kinh tế từ năm 2008 đến 2010 đối với dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài của công ty trong điều kiện hạn chế tài chính.

Dòng tiền có ảnh hưởng đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty Việt Nam hay không? Nếu có, sự ảnh hưởng này khác biệt ra sao giữa các công ty đã niêm yết, được xem là không bị hạn chế tài chính, và các công ty chưa niêm yết, được xem là bị hạn chế tài chính?

Khi xem xét tác động của tài sản hữu hình, cần đánh giá sự ảnh hưởng của dòng tiền đến khả năng gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty Việt Nam Điều quan trọng là xác định liệu ảnh hưởng này có khác biệt giữa các công ty đã niêm yết và chưa niêm yết hay không.

Sự ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty Việt Nam có bị tác động bởi khủng hoảng tài chính hay không? Nếu có, thì mức độ ảnh hưởng này có khác nhau giữa các công ty niêm yết và chưa niêm yết hay không?

Phương pháp nghiên cứu

Để kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty Việt Nam trong điều kiện tài chính hạn chế, tác giả đã sử dụng dữ liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính của 793 công ty phi tài chính trong khoảng thời gian 11 năm từ 2005 đến 2015 Trong số này, có 535 công ty đã niêm yết và 258 công ty chưa niêm yết Dữ liệu tài chính của các công ty này cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa dòng tiền và khả năng huy động vốn.

Dữ liệu được thu thập từ Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), cùng với thông tin từ các công ty chưa niêm yết trên sàn UPCoM và OTC Tác giả đã loại trừ các công ty không có đủ 4 năm quan sát liên tiếp và các công ty thuộc lĩnh vực tài chính, bảo hiểm, ngân hàng do sự khác biệt lớn với các doanh nghiệp thông thường Cuối cùng, tác giả áp dụng mô hình hồi quy tác động cố định (FEM) với dữ liệu bảng không cân bằng và sử dụng phương pháp GMM trên phần mềm Stata 12 để thực hiện ước lượng và kiểm định cho nghiên cứu.

Ý nghĩa nghiên cứu

Nghiên cứu này nhằm mở rộng hiểu biết về ảnh hưởng của dòng tiền đối với việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài cho các công ty chưa niêm yết và đã niêm yết tại các quốc gia đang phát triển, đặc biệt là Việt Nam Những bằng chứng mà tác giả phát hiện sẽ góp phần làm rõ mối quan hệ này.

Tác giả kỳ vọng rằng nghiên cứu sẽ giúp các công ty Việt Nam nhận thức được rằng hạn chế tài chính có thể cản trở việc tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài Điều này thúc đẩy các công ty cần tìm cách tránh tình trạng này, trong đó việc niêm yết chứng khoán trên Sở giao dịch HNX và HSX là một giải pháp quan trọng Đối với các công ty không gặp khó khăn tài chính, việc tiếp cận thị trường bên ngoài vẫn cần thiết, nhưng khi cần gia tăng vốn vay, tài sản thế chấp là điều kiện bắt buộc Do đó, các công ty nên đầu tư hợp lý vào tài sản hữu hình để nâng cao khả năng huy động vốn khi cần thiết.

Kết cấu của đề tài

Bài viết gồm 5 chương chính, bắt đầu với chương 1, giới thiệu về đề tài, nêu rõ lý do chọn đề tài, mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu, phương pháp và ý nghĩa của nghiên cứu Chương 2 tổng quan các nghiên cứu trước đây, hệ thống hóa bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến nguồn tài trợ bên ngoài trong điều kiện hạn chế tài chính, từ đó xây dựng mô hình kiểm định với dữ liệu từ các công ty Việt Nam Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu, cách thức thu thập và xử lý số liệu cùng với mô tả các biến sử dụng Chương 4 trình bày kết quả nghiên cứu và thảo luận về những phát hiện tại Việt Nam Cuối cùng, chương 5 tổng kết vấn đề nghiên cứu, chỉ ra hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚ ÂY

Các bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của công ty trong điều kiện hạn chế tài chính

Hạn chế tài chính, mặc dù còn nhiều tranh luận về khái niệm và nguyên nhân, rõ ràng ảnh hưởng lớn đến hoạt động của các công ty Khi xảy ra, hạn chế tài chính tác động trực tiếp đến các quyết định tài chính của doanh nghiệp, nhằm tối đa hóa giá trị, bao gồm quyết định đầu tư, phân phối cổ tức và tài trợ, đặc biệt là khả năng gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài.

Hạn chế tài chính ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và phân phối cổ tức của các công ty Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) chỉ ra rằng các công ty bị hạn chế tài chính có quyết định đầu tư nhạy cảm hơn với biến động dòng tiền, do chi phí sử dụng vốn nội bộ thấp hơn so với vốn bên ngoài Do khó khăn trong việc tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài, các công ty này thường cắt giảm tỷ lệ chi trả cổ tức để tăng nguồn tài trợ nội bộ cho các dự án đầu tư Hubbard (1998) cũng khẳng định rằng thông tin không cân xứng làm cho chi phí vốn bên ngoài cao hơn, dẫn đến việc các công ty có hạn chế tài chính tăng cường đầu tư khi dòng tiền dồi dào và ngược lại Frank và Goyal (2008) bổ sung rằng quyết định đầu tư của các công ty này phụ thuộc nhiều vào nguồn tài trợ nội bộ, và khi nguồn tài trợ nội bộ giảm, họ buộc phải cắt giảm đầu tư do khó huy động vốn bên ngoài Carpenter và Petersen (2002) cho thấy các công ty bị hạn chế tài chính giữ lại thu nhập và duy trì chính sách cổ tức thấp để đầu tư, trong khi Brav (2009) nhận định rằng các công ty chưa niêm yết có quyết định phân phối cổ tức nhạy cảm hơn với hiệu quả hoạt động do bất cân xứng thông tin Ngược lại, các công ty đã niêm yết có khả năng huy động vốn bên ngoài dễ dàng hơn và duy trì chính sách cổ tức ổn định, không thay đổi theo dòng tiền.

Hạn chế tài chính ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và tài trợ của các công ty, đặc biệt là việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài khi có biến động dòng tiền Faulkender và Petersen (2006) chỉ ra rằng, các công ty bị hạn chế tài chính có mức đòn bẩy tài chính thấp hơn do chi phí vay cao hơn từ bất cân xứng thông tin Điều này làm giảm khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài, ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa dòng tiền và tài trợ Strebulaev (2007) nhấn mạnh rằng các công ty này gặp khó khăn trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn khi lợi nhuận giảm, vì khả năng tiếp cận nguồn vay phụ thuộc vào giá trị tài sản thế chấp Brav (2009) cho thấy các công ty chưa niêm yết có mức hạn chế tài chính cao hơn và linh hoạt tài chính thấp hơn so với các công ty niêm yết, do phải đối mặt với bất cân xứng thông tin lớn hơn Nghiên cứu của Almeida và Campello (2010) cho thấy các công ty giảm sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài khi dòng tiền tăng và ngược lại, tuy nhiên ảnh hưởng này chủ yếu ở các công ty không bị hạn chế tài chính Schoubben và Van Hulle (2011) chứng minh rằng các công ty niêm yết có khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài linh hoạt hơn, cho phép họ thay thế nguồn tài trợ nội bộ bằng vay nợ khi cần thiết, đặc biệt khi cơ hội đầu tư xuất hiện nhưng dòng tiền thấp.

Năm 2014, Gracia và Francisco đã sử dụng tiêu chí thị trường dựa trên tình trạng niêm yết của công ty để xác nhận kết quả của Almeida và Campello (2010) về ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài trong điều kiện hạn chế tài chính Họ chỉ ra rằng các công ty sẽ tăng cường sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài khi gặp thiếu hụt dòng tiền, đặc biệt là ở những công ty không bị hạn chế tài chính Sự khác biệt trong ảnh hưởng của dòng tiền giữa các công ty niêm yết và chưa niêm yết được giải thích bởi sự phụ thuộc lẫn nhau giữa quyết định tài trợ và đầu tư; các công ty chưa niêm yết thường phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn nội bộ do bất cân xứng thông tin và chi phí lựa chọn bất lợi Ngược lại, các công ty niêm yết không phụ thuộc nhiều vào dòng tiền tạo ra, dẫn đến khả năng thay thế nguồn tài trợ từ dòng tiền nội bộ và các nguồn bên ngoài dễ dàng hơn.

Hạn chế tài chính có tác động lớn đến quyết định của các công ty, nhưng bài nghiên cứu này chỉ tập trung vào ảnh hưởng của tình trạng niêm yết trên thị trường chứng khoán đến dòng tiền và khả năng gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty Việt Nam, dựa theo nghiên cứu của José López-Gracia và Francisco Sogorb-Mira (2014).

Theo thuyết trật tự phân hạng, các công ty ưu tiên nguồn tài trợ từ nợ vay trước khi phát hành cổ phần mới khi cần tăng cường nguồn tài trợ bên ngoài Khả năng vay nợ của công ty phụ thuộc vào giá trị tài sản thế chấp, vì vậy tài sản hữu hình có vai trò quan trọng trong việc gia tăng nguồn tài trợ Nghiên cứu của Frank và Goyal (2009) chỉ ra rằng, tăng cường tài sản hữu hình giúp công ty dễ dàng huy động nợ vay cho các cơ hội đầu tư Gracia và Francisco (2014) phát hiện rằng, các công ty chưa niêm yết có tài sản hữu hình cao sẽ linh hoạt hơn trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ từ nợ vay khi gặp hạn chế tài chính Điều này cho thấy tài sản hữu hình tăng cường hiệu ứng thay thế giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài thông qua vay nợ cho các công ty chưa niêm yết, do họ gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận thị trường vốn.

Khủng hoảng kinh tế có thể làm trầm trọng thêm vấn đề hạn chế tài chính của các công ty, khiến họ gặp khó khăn trong việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài Nghiên cứu của Almeida và Campello (2010) cho thấy trong thời kỳ khủng hoảng, nguồn tài trợ nội bộ và bên ngoài có thể bổ sung cho nhau ở các công ty bị hạn chế tài chính, trong khi các công ty không bị hạn chế ít bị ảnh hưởng Gracia và Francisco (2014) chỉ ra rằng cả hai loại công ty đều gặp khó khăn trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ mới trong giai đoạn khủng hoảng, dẫn đến giảm ảnh hưởng của dòng tiền đối với việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài Do đó, trong những năm kinh tế chịu ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính, các công ty sẽ gia tăng ít nguồn tài trợ bên ngoài hơn để bù đắp cho sự thiếu hụt trong dòng tiền.

Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy hạn chế tài chính ảnh hưởng đến quyết định tài chính của công ty, bao gồm quyết định đầu tư, tài trợ và phân phối Nghiên cứu từ nhiều quốc gia và thời kỳ đã cung cấp bằng chứng vững chắc về tác động của dòng tiền đối với quyết định tài chính trong điều kiện hạn chế tài chính Các nhà nghiên cứu nhấn mạnh tầm quan trọng của việc hiểu biết về hạn chế tài chính, đặc biệt qua nghiên cứu của Gracia và Francisco (2014), cho thấy rõ ràng ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài Tại Việt Nam, các nghiên cứu chủ yếu dựa trên đặc điểm công ty để xác định tình trạng hạn chế tài chính.

Bài nghiên cứu này sẽ tập trung vào việc phân tích ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của công ty trong bối cảnh hạn chế tài chính Nghiên cứu sẽ sử dụng tiêu chí thị trường để phân biệt giữa các công ty đã niêm yết và chưa niêm yết, nhằm bổ sung vào các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam về tác động của hạn chế tài chính đối với vấn đề này.

Bảng 2.1: Tổng hợp các kết quả nghiên cứu

Nội dung nghiên cứu Tác giả Năm Kết quả nghiên cứu

Quan điểm về hạn chế tài chính

Công ty gặp khó khăn trong việc huy động nguồn tài trợ bên ngoài do chi phí sử dụng vốn quá cao, dẫn đến hạn chế tài chính.

Lamont, Polk và SAA-Requejo 2001

Công ty bị hạn chế tài chính sẽ phải đối mặt với nhiều khó khăn trong việc tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài

Nếu công ty có khả năng tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài một cách dễ dàng thì được xem là không bị hạn chế tài chính

Công ty gặp khó khăn tài chính, thiếu hụt nguồn vốn cần thiết để thực hiện các cơ hội đầu tư Điều này dẫn đến việc công ty phải đối mặt với vấn đề đại diện khi tiếp cận thị trường vốn.

Công ty gặp khó khăn về tài chính thường phải chịu chi phí sử dụng vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn so với nguồn tài trợ nội bộ Nguyên nhân chính cho tình trạng này là do sự tồn tại các bất hoàn hảo trong thị trường vốn.

Nguyên nhân hạn chế tài chính

Sự thay đổi trong chính sách tiền tệ là nguyên nhân chính dẫn đến hạn chế tài chính cho các công ty Khi một quốc gia áp dụng chính sách tiền tệ thắt chặt, khả năng tiếp cận các khoản vay ngân hàng của doanh nghiệp sẽ giảm, khiến họ rơi vào tình trạng khó khăn về tài chính.

Hạn chế tài chính cho các công ty thường xuất phát từ sự bất hoàn hảo của thị trường, đặc biệt là tình trạng bất cân xứng thông tin.

Thước đo hạn chế tài chính jh Hgjgjh Gjhj Hgfh Hgfhfg Hgfh Hgfhf Ghf

Fazzari và cộng sự Cleary Almeida và Campello

Theo nghiên cứu, hành vi chi trả cổ tức có thể được sử dụng để đánh giá mức độ hạn chế tài chính của công ty Cụ thể, các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp thường gặp phải nhiều khó khăn về tài chính hơn.

Schiantarelli Kadapakkam và cộng sự

PHƯƠNG PH P NGHIÊN ỨU

Dữ liệu nghiên cứu

Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính của 793 công ty phi tài chính đã niêm yết và chưa niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, thuộc các ngành như Cao su, Công nghệ viễn thông, Dầu khí, Dịch vụ - Du lịch, Dược phẩm/Y tế/Hóa chất, Giáo dục, Khoáng sản, Năng lượng điện/Khí/Gas, Nhựa - Bao bì, Sản xuất - Kinh doanh, Thép, Thực phẩm, Thương mại, Thủy sản, Vận tải/Cảng/Taxi, Vật liệu xây dựng và Xây dựng Nghiên cứu được thực hiện trong khoảng thời gian 11 năm, từ năm 2005 đến năm 2015.

Trong nghiên cứu này, tác giả đã thực hiện 6090 quan sát về các công ty, trong đó có 535 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), với 4571 quan sát Bên cạnh đó, có 258 công ty chưa niêm yết trên thị trường giao dịch phi tập trung (OTC) và thị trường giao dịch của các công ty đại chúng chưa niêm yết (UPCOM) với 1519 quan sát Dữ liệu phục vụ cho mô hình hồi quy được thu thập từ các báo cáo tài chính hàng năm, bao gồm bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và báo cáo lưu chuyển tiền tệ của các công ty, với nguồn thông tin từ các trang web http://www.cophieu68.vn/ và http://www.vietstock.vn/.

Hạn chế tài chính có thể được xác định qua nhiều tiêu chí như quy mô công ty và hành vi chi trả cổ tức Tuy nhiên, tại Việt Nam, trong số khoảng 500.000 công ty hoạt động, chỉ có 706 công ty niêm yết chính thức trên hai Sở giao dịch chứng khoán HNX và HSX, cho thấy nhiều công ty chưa niêm yết có thể đủ điều kiện nhưng vẫn không tham gia Điều này đặt ra câu hỏi về ảnh hưởng của việc niêm yết đến hạn chế tài chính Do đó, nghiên cứu này chọn tiêu chí niêm yết hay chưa niêm yết để xác định hạn chế tài chính.

Mẫu nghiên cứu của tác giả là bảng dữ liệu bất cân xứng được tác giả xử lý như sau:

Tác giả loại bỏ các công ty trong lĩnh vực tài chính như ngân hàng, bất động sản, bảo hiểm, chứng khoán, tư vấn tài chính và các dịch vụ tiện ích, bao gồm sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước, điều hòa không khí, cung cấp nước, cũng như quản lý và xử lý rác thải, nước thải Điều này nhằm tránh sự khác biệt trong bản chất hoạt động và thông tin kế toán tài chính, cũng như cấu trúc đặc thù của các công ty này, để đảm bảo kết quả ước lượng không bị chệch.

Tác giả đã loại bỏ các công ty không có ít nhất 4 năm quan sát liên tiếp trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2005 đến 2015, nhằm đảm bảo độ tin cậy và tính khách quan cho kết quả nghiên cứu.

Tác giả đã loại bỏ các năm quan sát của những công ty có tổng nợ vượt quá tổng tài sản và những năm có tốc độ tăng trưởng tài sản trên 100% Đây là những năm mà công ty trải qua sự thay đổi lớn trong nguyên tắc kinh doanh cơ bản như hợp nhất, sáp nhập, hoặc tái tổ chức, dẫn đến sự gia tăng đột ngột tài sản mà không phải do hoạt động kinh doanh mang lại.

Sau khi thực hiện sàn lọc theo các tiêu chí đã đề ra, mẫu nghiên cứu cuối cùng của tác giả gồm 793 công ty Trong đó, có 535 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán HNX và HSX với tổng cộng 4571 quan sát, cùng với 258 công ty trên thị trường giao dịch UPCOM và OTC với 1519 quan sát, được thu thập từ năm 2005 đến 2015.

Mô hình nghiên cứu của tác giả được tổ chức dưới dạng dữ liệu bảng, kết hợp giữa dữ liệu chéo (cross-section) và dữ liệu theo chuỗi thời gian (time series) Việc sử dụng dữ liệu từ 793 công ty trong giai đoạn 2005-2015 mang lại tính không đồng nhất, cho phép tác giả áp dụng kỹ thuật ước lượng dữ liệu bảng để phân tích các biến đặc thù theo từng công ty Sự kết hợp này không chỉ cung cấp thông tin phong phú hơn mà còn tăng tính biến thiên, giảm thiểu hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến, tạo ra nhiều bậc tự do và nâng cao hiệu quả phân tích.

Nghiên cứu quan sát lặp đi lặp lại của các đơn vị chéo giúp dữ liệu bảng trở nên phù hợp hơn cho việc phân tích động thái thay đổi theo thời gian của các công ty Đặc biệt, dữ liệu bảng rất thích hợp với các bộ dữ liệu lớn có nhiều đối tượng quan sát và chịu ảnh hưởng bởi yếu tố thời gian, như bộ dữ liệu mà tác giả sử dụng trong nghiên cứu của mình.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu nhằm kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đối với việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty Việt Nam trong bối cảnh tài chính hạn chế Tác giả đã đề xuất ba giả thuyết nghiên cứu để thực hiện mục tiêu này.

3.2.1.1 Giả thuyết 1 và mô hình nghiên cứu

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty ưu tiên nguồn tài trợ nội bộ từ lợi nhuận giữ lại trước khi tìm đến nguồn tài trợ bên ngoài Khi dòng tiền tăng, công ty giảm huy động vốn bên ngoài, nhưng nếu dòng tiền sụt giảm, họ phải tiếp cận thị trường vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư Tác giả dự báo có mối tương quan âm giữa dòng tiền và việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài, với mức độ ảnh hưởng khác nhau giữa công ty niêm yết và chưa niêm yết Các công ty chưa niêm yết thường gặp khó khăn trong việc huy động vốn do bất cân xứng thông tin, dẫn đến việc phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội bộ Nếu dòng tiền của họ thiếu hụt, họ có thể phải từ bỏ cơ hội đầu tư Ngược lại, các công ty đã niêm yết có khả năng tiếp cận dễ dàng hơn với nguồn tài trợ bên ngoài, cho phép họ thực hiện cơ hội đầu tư ngay cả khi dòng tiền giảm Do đó, ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài ở các công ty đã niêm yết được dự báo mạnh mẽ hơn so với các công ty chưa niêm yết.

Giả thuyết H1 đề xuất rằng có mối tương quan âm giữa dòng tiền và việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty Việt Nam, tức là khi dòng tiền giảm, các công ty sẽ tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài nhiều hơn và ngược lại Ảnh hưởng này ở các công ty chưa niêm yết ít rõ ràng hơn so với các công ty đã niêm yết do những khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn Để kiểm định giả thuyết này, tác giả kế thừa nghiên cứu của Gracia và Francisco (2014) và áp dụng hai mô hình nghiên cứu nhằm phân tích tác động của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài Cả hai mô hình đều xem xét nguồn tài trợ bên ngoài như một hàm phụ thuộc vào dòng tiền, quy mô công ty và cơ hội tăng trưởng, nhưng mô hình 2 bổ sung thêm các yếu tố như tỷ lệ tiền và tương đương tiền, tỷ lệ tài sản có thể chuyển đổi thành tiền và mức độ đòn bẩy tài chính từ năm trước.

Mô hình 1 – Mô hình cơ sở

Mô hình cơ sở được xây dựng nhằm kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty niêm yết và chưa niêm yết tại Việt Nam Bên cạnh đó, mô hình còn xem xét ảnh hưởng của quy mô công ty và cơ hội tăng trưởng đối với việc tăng cường nguồn tài trợ bên ngoài.

EXTFIN i,t =β 0 + β 1 SIZE i,t + β 2 GROWTH i,t + β 3 CASH_FLOW i,t + η i + η t + ϵ i,t (1)

Mô hình cơ sở xây dựng biến nguồn tài trợ bên ngoài (EXTFIN i,t ) phụ thuộc vào dòng tiền (CASH_FLOW i,t ), quy mô công ty (SIZE i,t ) và cơ hội tăng trưởng (GROWTH i,t ) Việc phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố này giúp hiểu rõ hơn về cách thức và lý do mà các công ty tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài.

Mô tả biến Biến phụ thuộc – Nguồn tài trợ bên ngoài tăng thêm (EXTFIN i,t )

Trong nghiên cứu của Almeida và Campello (2010) cùng Gracia và Francisco (2014), biến gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài được xác định là biến phụ thuộc Các tác giả ước tính giá trị của biến này (EXTFINi,t) bằng cách tính toán sự chênh lệch giữa giá trị sổ sách của nợ, vốn cổ phần, hoặc tổng nợ và vốn cổ phần giữa năm t và năm t-1 Để làm rõ mức độ biến động của nguồn tài trợ bên ngoài, các tác giả đã tiêu chuẩn hóa sự khác biệt này bằng cách chia cho tổng tài sản.

Theo trật tự phân hạng của Pagano, Panetta và Zingales (1998), khi một công ty cần tăng nguồn tài trợ bên ngoài, ưu tiên đầu tiên là vay nợ Chỉ khi công ty không thể vay thêm hoặc nguồn tài trợ từ nợ không đủ đáp ứng nhu cầu, công ty mới phát hành cổ phiếu mới để bù đắp Do đó, nếu công ty chỉ sử dụng nợ vay cho các quyết định đầu tư, nguồn tài trợ bên ngoài tăng thêm được ký hiệu là EXTFIN_Di,t và được tính toán dựa trên các yếu tố liên quan.

Giá trị sổ sách của nợ có tính lãi công ty i, năm t –

Giá trị sổ sách của nợ có tính lãi công ty i, năm t-1 EXTFIN_D i,t =

Tổng tài sản công ty i, năm t

Khi công ty đã sử dụng nợ vay nhưng vẫn không đủ để đáp ứng nhu cầu tài trợ tăng thêm, việc phát hành cổ phiếu mới sẽ tạo ra nguồn tài trợ bên ngoài tăng thêm, được ký hiệu là EXTFIN_DEi,t.

Giá trị sổ sách của công ty i trong năm t được tính bằng tổng nợ có tính lãi và vốn đầu tư chủ sở hữu, so với giá trị sổ sách của công ty i trong năm t-1 Công thức này giúp đánh giá sự biến động tài chính của công ty qua các năm.

Nếu công ty không thể gia tăng nguồn tài trợ bằng nợ và phải phát hành cổ phiếu mới để bù đắp cho sự thiếu hụt dòng tiền nội bộ, thì nguồn tài trợ bên ngoài tăng thêm được ký hiệu là EXTFIN_Ei,t Nguồn tài trợ này được tính bằng công thức cụ thể.

Giá trị sổ sách của vốn đầu tư của chủ sở hữu công ty i trong năm t được tính bằng cách lấy giá trị sổ sách của vốn đầu tư của chủ sở hữu công ty i trong năm t-1 Công thức tính toán này giúp đánh giá hiệu quả đầu tư và tình hình tài chính của công ty.

Tổng tài sản công ty i, năm t

Bài nghiên cứu tập trung vào việc kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty, dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) Lý thuyết này cho rằng các công ty ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ trước, và chỉ tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài khi nguồn nội bộ không đủ Nghiên cứu của Almeida và Campello (2010) cùng Gracia và Francisco (2014) cho thấy có mối quan hệ âm giữa dòng tiền và việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài Cụ thể, khi dòng tiền tăng, nhu cầu về nguồn tài trợ bên ngoài giảm do chi phí vốn nội bộ thấp hơn Ngược lại, khi dòng tiền thiếu hụt, các công ty phải tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài để đáp ứng nhu cầu đầu tư Tác giả kỳ vọng hệ số hồi quy của biến CASH_FLOWi,t sẽ mang dấu âm, thể hiện mối tương quan âm giữa EXTFINi,t và CASH_FLOWi,t.

Trong các nghiên cứu trước đây, dòng tiền của công ty được xác định thông qua thu nhập trước các khoản mục bất thường và khấu hao trên tổng tài sản, theo Almeida và các tác giả khác.

Khoản mục bất thường là những khoản mục không thường xuyên và không liên quan đến hoạt động chính của công ty, thường xuất hiện hiếm hoi trong báo cáo tài chính nhưng có thể gây ra sai lệch thông tin về tình hình hoạt động của công ty Những khoản mục này bao gồm chi phí tái cơ cấu, tổn thất do thiên tai, chi phí thu hồi sản phẩm, chi phí bảo hành, thiệt hại do biển thủ và chi phí bảo hiểm Tuy nhiên, việc xác định các khoản mục bất thường trên báo cáo tài chính gặp khó khăn do thiếu quy định cụ thể về các khoản này, và hầu hết chúng không được thể hiện rõ ràng trong báo cáo kết quả kinh doanh.

Trong nghiên cứu này tại Việt Nam, tác giả đã lựa chọn sử dụng thu nhập hoạt động thay vì thu nhập trước các khoản mục bất thường để đo lường biến dòng tiền, theo Schoubben và Van Hulle (2011) cùng với Gracia và Francisco (2014).

Công thức dòng tiền trong bài được tính như sau:

Thu nhập hoạt động của công ty i, năm t + Khấu hao Tài sản cố định của công ty i, năm t CASH_FLOW i,t =

Tổng tài sản của công ty i, năm t

 Quy mô công ty (SIZE i,t )

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

Mô hình cơ sở

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp dữ liệu bảng để kiểm định các mô hình trong chương 3, kết hợp dữ liệu chéo và chuỗi thời gian, giúp kiểm soát tính không đồng nhất của các công ty và giảm cộng tuyến giữa các biến Phương pháp kinh tế lượng còn cho phép loại bỏ sai lệch tiềm ẩn do sự tương quan giữa các biến giải thích và các hiệu ứng riêng lẻ không quan sát được Để xác định tính chất cố định hay ngẫu nhiên của các hiệu ứng này, tác giả áp dụng kiểm định đặc điểm của Hausman (1978).

Tác giả tiến hành phân tích thực nghiệm bằng cách ước lượng mô hình cơ sở (1) Kết quả hồi quy các biến được trình bày trong Bảng 4.5, theo nghiên cứu gốc của José López - Gracia và Francisco Sogorb - Mira (2014), cho hai nhóm công ty: công ty đã niêm yết và công ty chưa niêm yết.

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mô hình 1 cho hai nhóm công ty đã niêm yết và công ty chƣa niêm yết

Biến giải thích Biến phụ thuộc

Nhóm công ty chƣa niêm yết Nhóm công ty đã niêm yết

Hệ số p-value Hệ số p-value

Chow test (p-value of difference)

Ghi chú: *,**,*** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%

Kết quả kiểm định Hausman chỉ ra rằng mô hình tác động cố định phù hợp cho cả ba biến phụ thuộc ở hai nhóm công ty: công ty đã niêm yết và công ty chưa niêm yết, với tất cả giá trị p-value đều nhỏ hơn 0.05.

Theo bảng 4.5, hệ số hồi quy cho thấy dòng tiền (CASH_FLOW) có tương quan âm với nguồn tài trợ bên ngoài ở cả công ty niêm yết và chưa niêm yết, với mức ý nghĩa dưới 5% Điều này chỉ ra rằng khi dòng tiền nội bộ thiếu hụt, các công ty có xu hướng gia tăng huy động nguồn tài trợ bên ngoài qua vay nợ và phát hành cổ phần mới Cụ thể, hệ số tương quan giữa CASH_FLOW và EXTFIN_DE lần lượt là -0.0134 cho công ty chưa niêm yết và -0.227 cho công ty niêm yết, cho thấy công ty niêm yết huy động nhiều nguồn tài trợ bên ngoài hơn khi thiếu hụt dòng tiền Kết quả tương tự cũng được ghi nhận cho việc gia tăng tài trợ từ nợ vay và phát hành cổ phần mới Các công ty niêm yết có hệ số tương quan âm cao hơn, nhờ vào khả năng tiếp cận thị trường vốn dễ dàng hơn, dẫn đến tăng cường huy động tài trợ bên ngoài Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Gracia và Francisco (2014), khẳng định giả thuyết H1 về mối tương quan âm giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền, đặc biệt rõ ràng ở các công ty niêm yết.

Hệ số cho hai biến SIZE và GROWTH phù hợp với kỳ vọng của tác giả, cho thấy quy mô công ty có mối tương quan dương với việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài Khi xem xét biến phụ thuộc là gia tăng nguồn tài trợ từ nợ vay và phát hành vốn cổ phần mới (EXTFIN_DE), hệ số của biến quy mô công ty là 0.005 cho nhóm chưa niêm yết và 0.014 cho nhóm đã niêm yết, cả hai đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Điều này cho thấy, khi quy mô tài sản tăng 1 đồng, nguồn tài trợ bên ngoài của công ty niêm yết tăng 0.014 đồng và của công ty chưa niêm yết tăng 0.005 đồng Kết quả tương tự cũng xuất hiện với biến phụ thuộc huy động nguồn tài trợ từ nợ vay (EXTFIN_D), với hệ số 0.055 cho nhóm chưa niêm yết và 0.024 cho nhóm đã niêm yết, đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Mặc dù có tương quan âm giữa SIZE và EXTFIN_E cho cả hai nhóm, con số này không đáng kể (-0.011) Tổng thể, quy mô công ty và gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài có xu hướng tương quan dương, do các công ty lớn dễ tiếp cận vốn bên ngoài, tăng khả năng vay nợ và huy động vốn nhờ lợi thế kinh tế theo quy mô và cung cấp nhiều tài sản thế chấp hơn Khi thiếu hụt dòng tiền nội bộ, các công ty lớn sẽ gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài để bù đắp cho dòng tiền thiếu hụt nhằm tài trợ cho cơ hội đầu tư.

Hệ số hồi quy của biến GROWTH cho thấy sự gia tăng cơ hội đầu tư khuyến khích cả hai nhóm công ty huy động nguồn tài trợ bên ngoài qua vay nợ và phát hành cổ phần mới Kết quả từ bảng 4.5 chỉ ra rằng hệ số tương quan của GROWTH và EXTFIN_DE cho công ty niêm yết là 0.022, trong khi công ty chưa niêm yết chỉ đạt 0.002, với mức ý nghĩa dưới 5% Điều này có nghĩa là khi cơ hội đầu tư tăng 1 đồng, các công ty niêm yết sẽ tăng thêm 0.022 đồng từ nguồn vay và phát hành cổ phần, trong khi các công ty chưa niêm yết chỉ tăng 0.002 đồng Khi cơ hội đầu tư tăng, nhu cầu vốn cũng gia tăng, và nếu dòng tiền nội bộ không đủ, các công ty sẽ phải tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài Các công ty niêm yết thường có quy mô lớn hơn và thông tin minh bạch hơn, giúp họ dễ dàng huy động tài trợ bên ngoài hơn so với các công ty chưa niêm yết.

Tác giả đã áp dụng kiểm định Wald để xác định ý nghĩa của các hệ số trong mô hình hồi quy Kết quả từ bảng 4.5 cho thấy, p-value trong kiểm định Wald cho cả hai nhóm công ty đều là 0.000, nhỏ hơn mức ý nghĩa 1% Do đó, tác giả bác bỏ giả thuyết H0, khẳng định rằng không phải tất cả các hệ số đều bằng 0, tức là các biến độc lập có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc.

Mô hình mở rộng

Khi ước lượng mô hình mở rộng, tác giả bày tỏ sự nghi ngờ về hiện tượng nội sinh trong nghiên cứu Cụ thể, tỷ lệ tiền và tương đương tiền mà công ty nắm giữ trong năm trước có thể ảnh hưởng đến dòng tiền hiện tại; nếu công ty có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt cao năm trước, thì dòng tiền nội bộ năm nay sẽ tăng lên, và ngược lại.

Theo Hausman (1978), kiểm định nội sinh với các biến giải thích CASHt-1, COLLATERALt-1 và LEVERAGEt-1 cho thấy tất cả các biến này đều bị nội sinh, như được trình bày trong phụ lục 5A và 5B Để khắc phục hiện tượng này, tác giả áp dụng phương pháp moment tổng quát GMM với các biến công cụ Trong mô hình 2, các biến CASH, COLLATERAL và LEVERAGE được lấy độ trễ 1 và được tác giả công cụ với năm độ trễ từ 2 đến 6.

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình 2 với biến phụ thuộc EXTFIN_DE

Biến giải thích Nhóm công ty chƣa niêm yết Nhóm công ty đã niêm yết

Hệ số p-value Hệ số p-value

Ghi chú: *,**,*** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%

(Nguồn: Tác giả tổng hợp từ phần mềm Stata 12)

Kiểm định J (J – Test) được sử dụng để đánh giá mối quan hệ giữa các biến công cụ và phần dư, nhằm xác định tính phù hợp của dữ liệu với mô hình Kết quả hồi quy cho thấy giá trị p-value trong kiểm định J của Hansen là 0.365 cho nhóm công ty chưa niêm yết và 0.273 cho nhóm công ty đã niêm yết, cả hai đều lớn hơn 0.05, cho phép chấp nhận giả thuyết H0 Hệ số dòng tiền cho thấy giá trị âm và có ý nghĩa thống kê, cụ thể là -0.098 cho nhóm chưa niêm yết và -0.106 cho nhóm đã niêm yết, cho thấy công ty đã niêm yết huy động được nhiều hơn từ vay nợ và phát hành cổ phần mới Hệ số SIZE chỉ có ý nghĩa cho nhóm đã niêm yết với giá trị 0.268 tại mức ý nghĩa 1% Các biến GROWTH, CASH, COLLATERAL không có ý nghĩa thống kê Hệ số LEVERAGE của công ty đã niêm yết là -0.697, cho thấy khi tỷ lệ đòn bẩy tài chính tăng 1%, huy động tài trợ sẽ giảm 0.697% Ngược lại, hệ số LEVERAGE của công ty chưa niêm yết mang dấu dương, cho thấy sự phụ thuộc vào nợ vay do bất cân xứng thông tin trong thị trường chứng khoán Việt Nam, khiến họ phải chấp nhận vay nợ thêm dù chi phí cao.

Kết quả hồi quy từ hai mô hình (1) và (2) cho thấy có sự chấp nhận giả thuyết H1, chỉ ra rằng tồn tại mối tương quan âm giữa dòng tiền nội bộ và việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty Mối tương quan này đặc biệt rõ ràng ở nhóm công ty đã niêm yết, cho thấy rằng những công ty này không bị hạn chế tài chính do khả năng tiếp cận thị trường vốn dễ dàng hơn.

L5.COLLATERAL L5.LEVERAGE L6.CASH L6.COLLATERAL L3.LEVERAGE L4.CASH L4.COLLATERAL L4.LEVERAGE L5.CASH Excluded instruments: L2.CASH L2.COLLATERAL L2.LEVERAGE L3.CASH L3.COLLATERAL Included instruments: SIZE GROWTH CASH_FLOW

Instrumented: L.CASH L.COLLATERAL L.LEVERAGE Regressors tested: L.CASH L.COLLATERAL L.LEVERAGE

Chi-sq(3) P-val = 0.2719 Endogeneity test of endogenous regressors: 3.905 -endog- option:

Chi-sq(12) P-val = 0.2726 Hansen J statistic (overidentification test of all instruments): 14.455 NB: Critical values are for Cragg-Donald F statistic and i.i.d errors.

Source: Stock-Yogo (2005) Reproduced by permission.

The analysis reveals a maximal IV relative bias of 4.37% at 30%, 5.94% at 20%, and 10.33% at 10% The Stock-Yogo weak identification test shows critical values with a 5% maximal IV relative bias of 18.73 The Kleibergen-Paap rk Wald F statistic is recorded at 2.331, while the weak identification test (Cragg-Donald Wald F statistic) stands at 5.766 The Chi-squared test with 13 degrees of freedom yields a p-value of 0.0179, indicating statistical significance Additionally, the underidentification test (Kleibergen-Paap rk LM statistic) shows a value of 25.831 In the regression results, CASH_FLOW has a coefficient of -0.1062826 with a p-value of 0.034, suggesting a significant negative relationship, while GROWTH shows a coefficient of -0.0007101 with a p-value of 0.899, indicating no significant effect SIZE demonstrates a strong positive coefficient of 0.2679181 with a p-value of 0.000, confirming its significant impact.

EXTFIN_DE Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval]

Residual SS = 8.790350241 Root MSE = 1015Total (uncentered) SS = 12.88888615 Uncentered R2 = 0.3180Total (centered) SS = 12.88888615 Centered R2 = 0.3180 Prob > F = 0.0000 F( 6, 854) = 22.51 Number of obs = 1265

Kết quả kiểm định giả thuyết 2

Tác giả dự đoán rằng tài sản hữu hình ảnh hưởng tích cực đến khả năng gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty Cụ thể, các công ty sở hữu nhiều tài sản hữu hình sẽ dễ dàng huy động nguồn tài trợ bên ngoài khi cần thiết, đặc biệt trong trường hợp thiếu hụt dòng tiền Điều này cho thấy rằng, khi gặp khó khăn về tài chính, các công ty có tài sản hữu hình vững chắc có khả năng vay nợ nhiều hơn để bù đắp cho sự thiếu hụt này.

L5.COLLATERAL L5.LEVERAGE L6.CASH L6.COLLATERAL L3.LEVERAGE L4.CASH L4.COLLATERAL L4.LEVERAGE L5.CASH Excluded instruments: L2.CASH L2.COLLATERAL L2.LEVERAGE L3.CASH L3.COLLATERAL Included instruments: SIZE GROWTH CASH_FLOW

Instrumented: L.CASH L.COLLATERAL L.LEVERAGE Regressors tested: L.CASH L.COLLATERAL L.LEVERAGE

Chi-sq(3) P-val = 0.7586 Endogeneity test of endogenous regressors: 1.177 -endog- option:

Chi-sq(12) P-val = 0.3648 Hansen J statistic (overidentification test of all instruments): 13.059 NB: Critical values are for Cragg-Donald F statistic and i.i.d errors.

Source: Stock-Yogo (2005) Reproduced by permission.

The analysis reveals a maximal instrumental variable (IV) relative bias of 4.37% at 30%, 5.94% at 20%, and 10.33% at 10% The Stock-Yogo weak identification test indicates a critical value of 18.73% at a 5% maximal IV relative bias, while the Kleibergen-Paap rk Wald F statistic is 0.948 The weak identification test, represented by the Cragg-Donald Wald F statistic, shows a value of 0.516 Additionally, the Chi-squared test with 13 degrees of freedom yields a p-value of 0.8122, and the underidentification test (Kleibergen-Paap rk LM statistic) results in a value of 8.463 In the regression analysis, CASH_FLOW shows a coefficient of -0.0979679 with a standard error of 0.0360941, indicating statistical significance (p = 0.009), while GROWTH and SIZE exhibit coefficients of -0.0100735 and -0.0071744, respectively, with p-values of 0.373 and 0.555, indicating no statistical significance.

EXTFIN_DE Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval]

Residual SS là 0.0157501168 với Root MSE là 0.0174, trong khi Total (uncentered) SS là 0.018411622 và Uncentered R2 đạt 0.1446 Tổng (centered) SS cũng là 0.018411622 với Centered R2 là 0.1446 Kết quả kiểm định cho thấy Prob > F là 0.0089 và F(6, 52) là 3.23, với tổng số quan sát là 91 Nghiên cứu chỉ ra rằng ảnh hưởng của tài sản hữu hình và mối tương quan âm giữa dòng tiền nội bộ và việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty sẽ trở nên rõ ràng hơn Để kiểm định giả thuyết H2 về tác động của tài sản hữu hình, tác giả đã ước lượng mô hình (3) với biến phụ thuộc EXTFIN_DE Bảng 4.7 trình bày kết quả hồi quy cho hai nhóm công ty niêm yết và chưa niêm yết theo mô hình (3).

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy mô hình 3 với biến phụ thuộc EXTFIN_DE

Biến giải thích Nhóm công ty chƣa niêm yết Nhóm công ty đã niêm yết

Hệ số p-value Hệ số p-value

Ghi chú: *,**,*** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%

(Nguồn: tác giả tổng hợp từ phần mềm Stata 12)

Kiểm định Hausman trong mô hình (3) cho thấy lựa chọn mô hình tác động cố định là phù hợp cho cả hai nhóm công ty niêm yết và chưa niêm yết Thống kê kiểm định Wald cũng chỉ ra rằng các hệ số trong mô hình hồi quy có ý nghĩa và các biến độc lập ảnh hưởng đến biến phụ thuộc.

Bảng 4.7 cho thấy các biến SIZE, GROWH và CASH_FLOW có ý nghĩa thống kê, phù hợp với kỳ vọng ban đầu của tác giả Kết quả hồi quy cho biến CASH_FLOW cho thấy công ty đã niêm yết với mức ý nghĩa 1% Hơn nữa, mô hình hồi quy (3) chỉ ra sự tương quan âm giữa dòng tiền và việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài, đặc biệt rõ ràng ở các công ty niêm yết, được coi là không bị hạn chế tài chính.

Mô hình nghiên cứu này tập trung vào hệ số ước lượng của tài sản hữu hình và mối tương quan giữa tài sản hữu hình với dòng tiền, nhằm kiểm định tác động khác biệt của dòng tiền đến nguồn tài trợ bên ngoài của công ty dựa trên mức độ nắm giữ tài sản hữu hình Kết quả cho thấy hệ số tương quan của biến TANG là dương và có ý nghĩa thống kê, cho thấy các công ty có nhiều tài sản hữu hình sẽ huy động được nhiều nguồn tài trợ bên ngoài hơn Cụ thể, khi tài sản hữu hình tăng 1 đồng, các công ty niêm yết có thể huy động thêm 0.044 đồng từ vay nợ, trong khi các công ty chưa niêm yết chỉ huy động được 0.004 đồng Hơn nữa, tác động của dòng tiền đến nguồn tài trợ bên ngoài phụ thuộc vào mức độ nắm giữ tài sản hữu hình, với hệ số TANGxCASH_FLOW âm và có ý nghĩa thống kê cho cả hai nhóm công ty Kết quả này ủng hộ giả thuyết rằng tài sản hữu hình làm tăng ảnh hưởng thay thế của dòng tiền đối với việc huy động nguồn tài trợ bên ngoài Sự khác biệt so với nghiên cứu của Gracia và Francisco (2014) là do thị trường chứng khoán Việt Nam thiếu bền vững, khiến cả công ty niêm yết và chưa niêm yết đều gặp khó khăn trong việc huy động vốn qua phát hành cổ phần mới.

The F-test results indicate that all u_i coefficients are equal to zero, with F(256, 1245) = 1.23 and a p-value of 0.0134, suggesting a significant fraction of variance (rho = 0.241) is attributable to u_i The regression analysis reveals significant coefficients for SIZE (0.0051, p = 0.006) and GROWTH (0.0020, p = 0.036), while TANG (0.0042, p = 0.015) also shows significance However, TANGxCASH_FLOW (-0.0085, p = 0.096) and CASH_FLOW (-0.0091, p = 0.090) approach significance The model's overall fit is indicated by F(5,1245) = 6.46 and a p-value of 0.0000, with an R-squared value of 0.0253 The analysis is based on 1507 observations across 257 groups, with an average of 5.9 observations per group.

Kết quả kiểm định giả thuyết 3

Suy thoái kinh tế sẽ làm gia tăng những khó khăn tài chính, ảnh hưởng đến khả năng huy động nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty, đặc biệt là các công ty chưa niêm yết Trong bối cảnh này, mối tương quan âm giữa dòng tiền và việc huy động nguồn tài trợ bên ngoài được dự báo sẽ giảm, cho thấy dòng tiền có tác động tích cực đến việc gia tăng nguồn tài trợ cho các công ty chưa niêm yết trong giai đoạn khủng hoảng Để kiểm định giả thuyết H3 về tác động của khủng hoảng, tác giả đã ước lượng mô hình (4) với biến phụ thuộc EXTFIN_DE, và bảng 4.8 trình bày kết quả hồi quy cho hai nhóm công ty niêm yết và chưa niêm yết riêng biệt.

The F-test results indicate that all coefficients (u_i) are equal to zero, with an F-statistic of 1.22 and a p-value of 0.0009, suggesting statistical significance The fraction of variance attributed to u_i is approximately 19.63%, with a standard deviation of the error term (sigma_e) at 0.1414 and the standard deviation of u_i at 0.0699 Key findings from the fixed-effects regression include a significant negative relationship between TANGxCASH_FLOW (-0.0819) and CASH_FLOW (-0.1840), while TANG (0.0436), GROWTH (0.0197), and SIZE (0.0237) show positive coefficients, all with p-values less than 0.001 The overall model is statistically significant with an F-value of 61.03 (p < 0.0000), a within R-squared of 0.0704, and a total of 4,571 observations across 536 groups.

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy mô hình 4 với biến phụ thuộc EXTFIN_DE

Biến giải thích Nhóm công ty chƣa niêm yết Nhóm công ty đã niêm yết

Hệ số p-value Hệ số p-value

Ghi chú: *,**,*** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%

(Nguồn: tác giả tổng hợp từ phần mềm Stata 12)

The F-test results indicate that all u_i coefficients equal zero, with F(256, 1245) = 1.21 and a probability of 0.0215, suggesting a significant fraction of variance attributed to u_i (rho = 0.2352) The model's coefficients reveal a significant negative impact of CASH_FLOW (-0.0113) and a positive influence from SIZE (0.0058) on the dependent variable, with t-values of -2.35 and 3.07, respectively Additionally, MACRO20082010xCASH_FLOW (0.0126) and MACRO20082010 (0.0041) also show significant positive effects The overall model fit is indicated by a high F-statistic (F(5,1245) = 6.99) and a low p-value (Prob > F = 0.0000), with an R-squared value of 0.0273 The analysis is based on 1507 observations across 257 groups, confirming the relevance of fixed-effects regression in this context.

Tác giả đã bổ sung biến giả MACRO2008-2010 và biến tương tác giữa khủng hoảng và dòng tiền MACRO 2008-2010 (xCASH_FLOW) vào mô hình (4) để kiểm tra ảnh hưởng của dòng tiền đến nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty trong những năm khủng hoảng Kết quả kiểm định Hausman cho thấy p-value lần lượt là 0.002 và 0.000 cho hai nhóm công ty, đều nhỏ hơn 0.05, dẫn đến việc tác giả chọn hồi quy theo mô hình tác động cố định Ngoài ra, kiểm định Wald cũng xác nhận rằng biến độc lập có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc.

Kết quả ước lượng cho biến tương tác MACRO2008-2010xCASH_FLOW cho thấy hệ số dương 0.013 cho nhóm công ty chưa niêm yết và 0.06 cho nhóm công ty đã niêm yết, cả hai đều có ý nghĩa thống kê ở mức 5% Điều này cho thấy rằng trong giai đoạn 2008-2010, khi nền kinh tế bị ảnh hưởng bởi khủng hoảng, dòng tiền đã có tác động tích cực đến việc gia tăng nguồn tài trợ cho các công ty.

Kết quả của bài kiểm tra F cho thấy tất cả các u_i = 0 với F(535, 4030) = 1.17 và Prob > F = 0.0060, cho thấy có sự khác biệt đáng kể giữa các nhóm Hệ số hồi quy cho thấy rằng khi dòng tiền gia tăng, các công ty chưa niêm yết có thể huy động thêm 0.013 đồng từ nợ vay và phát hành vốn cổ phần mới, trong khi các công ty đã niêm yết có thể tăng thêm 0.06 đồng Nghiên cứu cũng cho thấy cả hai loại công ty đều gặp khó khăn trong việc huy động tài chính khi dòng tiền giảm trong thời kỳ khủng hoảng, điều này tương đồng với kết quả của Gracia và Francisco (2014) tại Tây Ban Nha Sự gia tăng dòng tiền có thể dẫn đến tăng cường khả năng huy động vốn từ thị trường nhờ vào sự tin tưởng của các chủ nợ và nhà đầu tư, đặc biệt trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam còn kém phát triển Các biến SIZE, GROWTH và CASH_FLOW đều cho kết quả phù hợp với dự đoán của tác giả.

Dựa trên các kết quả và phân tích đã trình bày, tác giả có đủ lý do để bác bỏ giả thuyết H3, cho thấy rằng khủng hoảng kinh tế không chỉ tác động đến sự thay thế giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty chưa niêm yết, mà còn ảnh hưởng đến cả các công ty đã niêm yết.

Kết quả kiểm định Chow cho bốn mô hình nghiên cứu cho thấy có sự khác biệt thống kê giữa các hệ số của hai phương trình hồi quy tuyến tính dựa trên mẫu dữ liệu của các công ty đã niêm yết và chưa niêm yết Do đó, việc tách mẫu dữ liệu thành hai nhóm này để thực hiện hồi quy riêng lẻ sẽ mang lại kết quả chính xác hơn.