Cơ sở lý thuyết nghiên cứu
Một số khái niệm liên quan
Cấu trúc vốn là tỷ trọng của các loại vốn dài hạn như nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng nguồn vốn của công ty Một cấu trúc vốn tối ưu không chỉ nâng cao hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh mà còn gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Chi phí đại diện là chi phí mà cổ đông (CSH) phải trả khi thuê một nhà quản lý (NQL) điều hành công ty thay cho họ Chi phí này phát sinh từ sự tách biệt lợi ích giữa CSH và NQL, dẫn đến mục đích khác nhau trong quản lý công ty Do cổ đông không thể giám sát thường xuyên hoạt động của NQL, tình trạng thông tin bất cân xứng xuất hiện, gây ra rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch NQL có thể trục lợi cá nhân, gây hại cho lợi ích công ty hoặc đưa ra quyết định kinh doanh không phù hợp.
Cổ đông kiểm soát là những cổ đông sở hữu một tỷ lệ lớn cổ phiếu, thường từ 5% trở lên, và có khả năng cũng như động cơ để quản lý hoạt động của công ty Theo La Porta và cộng sự (1997), vai trò của cổ đông kiểm soát rất quan trọng trong việc định hình chiến lược và quyết định của doanh nghiệp.
Cơ sở lý thuyết
Kraus & Litzenberger (1973) chỉ ra rằng việc xác định một cấu trúc vốn tối ưu có thể giúp tối đa hóa giá trị công ty thông qua việc cân nhắc giữa lợi ích từ lá chắn thuế do chi trả lãi vay và chi phí liên quan đến việc sử dụng nợ, như chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí pháp lý trong trường hợp phá sản, và các chi phí mất mát khách hàng, nhà cung cấp Theo lý thuyết đánh đổi, nhà quản lý có thể tối ưu hóa cấu trúc vốn bằng cách xác định điểm mà tại đó, mỗi khoản nợ bổ sung đủ để bù đắp cho sự gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính, trong khi giữ nguyên các kế hoạch đầu tư, chính sách và tài sản của doanh nghiệp.
Mặc dù lý thuyết hiện tại không giải thích được tại sao một số doanh nghiệp thành công vượt trội mặc dù sử dụng ít nợ và không tận dụng lá chắn thuế, lý thuyết trật tự phân hạng sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc hơn về hiện tượng này.
2.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết này tập trung vào ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng đối với quyết định tài chính của doanh nghiệp Các nhà đầu tư bên ngoài thường có ít thông tin về công ty so với nhà quản lý, dẫn đến việc họ yêu cầu tỷ suất sinh lời cao hơn Điều này làm cho chi phí sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài trở nên cao hơn, khiến doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại trước khi tìm đến nguồn vốn từ thị trường bên ngoài như vay nợ hoặc phát hành cổ phần thường mới.
2.2.3 Mối quan hệ đánh đổi của nợ và Quyền sở hữu quản lý trong việc giảm chi phí đại diện
Lý thuyết người đại diện của Jensen & Meckling (1976) là một trong những lý thuyết đầu tiên nghiên cứu cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp, nhấn mạnh vai trò của chi phí đại diện Lý thuyết cho rằng việc tăng cường quyền sở hữu của quản lý sẽ giảm chi phí đại diện, vì khi đó lợi ích của nhà quản lý (NQL) sẽ được gắn liền với lợi ích của cổ đông Điều này dẫn đến việc NQL sẽ làm việc vì lợi ích của công ty hơn so với những NQL không phải là cổ đông Hơn nữa, việc sử dụng nợ sẽ tạo ra các khoản trả lãi định kỳ, từ đó giảm quyền kiểm soát dòng tiền của nhà quản lý và hạn chế hành vi vụ lợi cá nhân.
Lý thuyết vấn đề đại diện chỉ ra mối quan hệ giữa các nhà quản lý (NQL) và cổ đông, trong đó nợ và quyền sở hữu quản lý đóng vai trò quan trọng trong việc giảm chi phí đại diện (CPĐD) Hai yếu tố này có mối quan hệ đánh đổi, ảnh hưởng lẫn nhau trong quá trình quản lý tài chính của doanh nghiệp.
2.2.4 Mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và nợ
Có hay không mối liên hệ giữa quyền sở hữu quản lý và nợ? Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã đưa ra các luồng ý kiến trái chiều
Nghiên cứu của Friend và Lang (1988) chỉ ra rằng quyền sở hữu quản lý có tác động tiêu cực đến tỷ lệ nợ, ảnh hưởng đến các quyết định tài chính khi lựa chọn giữa các rủi ro hoạt động nhằm tìm kiếm cơ cấu tài chính phù hợp.
Các nhà quản lý có cổ phần thường giảm thiểu việc sử dụng nợ để giảm chi phí tài chính và rủi ro phá sản, nhằm bảo vệ lợi ích cá nhân của họ Nghiên cứu của Jensen và cộng sự (1992), Chen và Steiner (1999), cùng Kim và các đồng nghiệp đã ủng hộ quan điểm này.
Nghiên cứu của Leland và Pyle (1977), Kim và Sorensen (1986), Berger và cộng sự (1997), cùng Harris và Raviv (1988) chỉ ra rằng nợ và quyền sở hữu quản lý có tác động tích cực đến hiệu suất công ty Khi doanh nghiệp duy trì tỷ lệ nợ cao, việc tăng tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý sẽ mang lại nhiều lợi ích hơn, cho phép họ chấp nhận rủi ro lớn hơn để đạt được tỷ suất lợi nhuận cao hơn Điều này dẫn đến việc tăng cường vay nợ và mở rộng quy mô đầu tư, nhằm tối đa hóa lợi nhuận.
2.2.5 Chính sách thuế ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Việc sử dụng các khoản vay nợ mang lại lợi ích từ lá chắn thuế cho doanh nghiệp, thể hiện qua công thức tính chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) với T là thuế suất thuế TNDN Cụ thể, lợi ích này được biểu diễn dưới dạng (1-T) Chẳng hạn, nếu một công ty vay 1 triệu USD với thuế suất 20%, vốn vay ròng mà doanh nghiệp thực sự phải trả chỉ còn 0.8 triệu USD Hơn nữa, lợi ích từ lá chắn thuế sẽ gia tăng khi giá trị khoản vay tăng lên, ví dụ như 20 triệu USD hoặc 50 triệu USD.
Lợi ích của nợ bao gồm việc tạo ra lá chắn thuế thông qua thanh toán lãi vay Givoly, Hanhn, Ofer & Sarig (1992) cho rằng khi thuế suất giảm, các doanh nghiệp sẽ giảm sử dụng nợ, đặc biệt là những công ty có mức thuế cao Graham (1996) chỉ ra rằng, trong cùng một ngành, các doanh nghiệp có mức thuế suất cao hơn thường sử dụng nợ nhiều hơn so với các công ty có mức thuế suất thấp hơn.
Lá chắn thuế không chỉ gia tăng dòng tiền tự do mà còn củng cố nguồn vốn nội bộ của công ty, từ đó nâng cao giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu của Graham đã chỉ ra rằng việc huy động vốn vay mang lại lợi ích rõ rệt, với lá chắn thuế giúp tăng giá trị doanh nghiệp trung bình lên tới 7%.
Mặc dù lá chắn thuế mang lại nhiều lợi ích, không phải lúc nào cũng khuyến khích doanh nghiệp vay vốn, vì không phải doanh nghiệp nào cũng có lợi nhuận Họ vẫn phải chịu trách nhiệm trả lãi vay bất kể kết quả kinh doanh Do đó, việc lựa chọn giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu để tối ưu hóa cấu trúc tài chính là một nghệ thuật Điều này cũng là cơ sở cho sự phát triển của lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory).
2.2.6 Cơ cấu vốn tối ƣu Ở các nước như Việt Nam, các chủ sở hữu thường có quyền điều hành vượt quá quyền sở hữu, điều này giúp họ có thể kiểm soát và có ưu thế trong việc can thiệp vào quyết định cũng như chiếm đoạt tài sản Hiệu quả kiểm soát của CĐKS đến các quyết định vay nợ của công ty là không rõ ràng Du & Dai
Cổ đông lớn (CĐKS) có thể ưa thích nợ để bảo vệ quyền lực của mình khỏi sự lấn át của các cổ đông khác, nhưng cũng có thể không thích nợ do phải chịu giám sát từ chủ nợ và nghĩa vụ trả nợ bất kể kết quả kinh doanh Nghiên cứu trước đây cho thấy, các CĐKS thường muốn tối đa hóa lợi nhuận và có quyền kiểm soát tài sản công ty, từ đó có khả năng giám sát và tác động đến nhà quản lý (NQL) để bảo vệ lợi ích công ty Sự giám sát này giúp cân bằng lợi ích giữa NQL và cổ đông, hướng tới cấu trúc vốn tối ưu hơn và giảm thiểu chi phí đại diện, dẫn đến việc công ty có thể chọn sử dụng ít nợ hơn trong cấu trúc tài chính của mình.
Tác giả đề xuất giả thuyết rằng khi cổ đông kiểm soát nắm giữ quyền kiểm soát cao, sự đánh đổi giữa nợ và quyền sở hữu quản lý sẽ giảm đi.
Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Nghiên cứu của Cheng-Few Lee và Nan-Ting Kuo (2014) về các công ty tại thị trường Đài Loan cho thấy rằng mối quan hệ giữa nợ và quản lý quyền sở hữu sẽ được củng cố bởi mức thuế thu nhập doanh nghiệp cao hơn, nhờ vào chi phí sử dụng nợ thấp Tuy nhiên, khi cổ đông kiểm soát nhiều hoạt động của nhà quản lý, điều này sẽ làm giảm chi phí tham quyền và bù đắp cho chi phí chênh lệch từ lá chắn thuế, dẫn đến việc giảm mức độ đánh đổi.
Nghiên cứu của La Porta, Lopez và Shleifer (1999) chỉ ra rằng ở Mỹ, mức độ tập trung sở hữu rất thấp, trong khi nhiều công ty ở Châu Á lại bị kiểm soát bởi một cổ đông duy nhất Sự phân biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát ở các công ty Châu Á rõ ràng hơn so với Mỹ Các cổ đông lớn có động lực và khả năng giám sát hoạt động của nhà quản lý, ảnh hưởng đến quyết định tài chính của công ty Sự hiện diện của cổ đông kiểm soát có thể tác động đến khả năng tự điều hành của các nhà quản lý Nghiên cứu đã phát hiện ra ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến đòn bẩy tài chính của các công ty không thuộc Mỹ.
Sự khác biệt giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu gây ra mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý Theo Demsetz (1983), việc gia tăng quyền sở hữu quản lý có thể dẫn đến tăng chi phí đại diện, vì cổ đông thường không tham gia vào quản lý công ty, trong khi nhà quản lý lại nắm rõ thông tin và tình hình hoạt động của công ty Điều này tạo điều kiện cho nhà quản lý dễ dàng trục lợi từ vị trí của mình Do đó, mối liên hệ giữa quyền sở hữu và chi phí đại diện là phức tạp và không đồng nhất, như Jensen (1983) cũng đã chỉ ra.
Berle và Means (1932) cùng Jensen và Meckling (1976) đã đề xuất giải pháp liên kết lợi ích của nhà quản lý với cổ đông bằng cách khuyến khích họ nắm giữ cổ phần, từ đó tạo động lực cho những quyết định hướng đến lợi ích công ty và hạn chế hành vi trục lợi Tuy nhiên, một số nghiên cứu chỉ ra rằng khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý đạt đến ngưỡng nhất định, họ có thể củng cố quyền lực và có động cơ chiếm đoạt tài sản công ty, dẫn đến việc tối đa hóa lợi ích cá nhân thay vì lợi ích chung (Demsetz, 1983; Fama và Jensen, 1983; Morck và cộng sự, 1988; Võ Hồng Đức và Phan Bùi Gia Thủy, 2013c) Ngoài ra, đòn bẩy tài chính hoặc nợ cũng được xem là giải pháp để giải quyết xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông, như đã được chứng minh trong nhiều nghiên cứu ở các thị trường khác nhau, ví dụ như Rozeff.
Nghiên cứu của Jensen (1986) và Faccio cùng cộng sự (2000) chỉ ra rằng, nhiệm vụ của nhà quản lý (NQL) là thực hiện các mục tiêu mà cổ đông đề ra, đảm bảo tỷ suất sinh lợi cao để trả nợ và lãi vay, đồng thời tránh rủi ro phá sản Khi các tổ chức tín dụng cấp vốn, họ sẽ giám sát NQL cùng cổ đông để đảm bảo các khoản vay được sử dụng hiệu quả và công ty có khả năng hoàn trả nợ Tuy nhiên, việc tăng nợ cũng có thể dẫn đến rủi ro cao hơn, đặc biệt là rủi ro phá sản, ảnh hưởng đến lương thưởng và uy tín của NQL Do đó, nợ có thể giúp giảm xung đột lợi ích giữa cổ đông và NQL.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng nợ và quyền sở hữu quản lý (QSH) là hai công cụ hiệu quả trong việc giảm chi phí tài chính (CPĐD) và giữa chúng tồn tại mối quan hệ đánh đổi Cụ thể, tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý có mối quan hệ tiêu cực với tỷ lệ nợ của công ty, điều này củng cố lý thuyết đánh đổi đã được đề cập.
Trần Hùng Sơn (2008) đã chỉ ra rằng các công ty lớn có khả năng tiếp cận nguồn vốn vay dễ dàng hơn so với các công ty nhỏ, nhấn mạnh lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.
Hồ Chí Minh bao gồm các yếu tố như thanh khoản, lợi nhuận, quy mô công ty, tỷ lệ vốn góp nhà nước, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình và đặc điểm riêng của tài sản công ty Đỗ Xuân Quang và Wu Zhong Xin (2013) đã nghiên cứu ảnh hưởng của số lượng thành viên hội đồng quản trị và tỷ lệ giữa các thành viên không tham gia điều hành với tổng số thành viên đến cấu trúc vốn, cho thấy tác động nghịch chiều Tuy nhiên, nghiên cứu này chưa xem xét tỷ lệ nắm giữ của các thành viên mà chỉ tập trung vào số lượng thành viên trong hội đồng quản trị.
Võ Xuân Vinh (2014) trong nghiên cứu về các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán giai đoạn 2006 – 2012 đã chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính tăng lên khi có sự tập trung sở hữu Ngoài ra, sở hữu nước ngoài và sở hữu của tổ chức có ảnh hưởng tiêu cực đến đòn bẩy tài chính Tuy nhiên, nghiên cứu chưa xem xét liệu các cổ đông có sở hữu lớn có tham gia vào quyết định tài chính của công ty hay không.
Theo Lê Thị Phương Vy và Phan Thị Bích Nguyệt (2015), sở hữu nhà nước có ảnh hưởng tích cực đến tổng nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn.
Nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy và các cộng sự (2014) chỉ ra rằng chi phí đại diện (CPĐD) có xu hướng giảm khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của quản lý, nhà đầu tư nước ngoài và tỷ lệ nợ của công ty tăng lên, trong khi CPĐD lại tăng cùng với quy mô công ty Ngoài ra, Đỗ Thị Mai (2011) cũng đã tiến hành nghiên cứu liên quan đến vấn đề này.
Nhiều nghiên cứu đã tập trung vào các yếu tố ảnh hưởng đến Cộng tác viên (CTV) và giá trị công ty Dưới đây là bảng tóm tắt các nội dung chính từ một số nghiên cứu tiêu biểu.
Bảng 1 Tóm lược các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn ở Việt Nam
STT Tên tác giả Nội dung Kết quả
Xem xét vấn đề CTV trong khuôn khổ l thuyết tài chính chính hành vi
Thuế có thể thúc đẩy ngành và hành vi của nhà quản trị, tạo ra ảnh hưởng tích cực Tuy nhiên, lạm phát và tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách, cùng với ROA, lại có tác động tiêu cực đến các cổ đông.
Việc hoạch định cấu trúc vốn của các công ty trong giai đoạn này có liên quan mạnh mẽ với l thuyết trật tự phân hạng
Xem xét các yếu tố có ý nghĩa trong việc giải thích CTV của các doanh nghiệp nhà nước giai đoạn 2001- 2005
Lãi vay, tỷ trọng đầu tư tài sản cố định trong tổng tài sản, tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản, yếu tố ngành nghề
Nguyễn Minh Huệ và Đặng Tùng Lâm
Nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích mối tương quan giữa sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài đối với hiệu quả hoạt động của các công ty Thông qua việc sử dụng bộ dữ liệu đầy đủ, nghiên cứu nhằm làm rõ ảnh hưởng của các hình thức sở hữu này đến năng suất và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.
Sở hữu nhà nước quan hệ thuận chiều với hiệu quả hoạt động công ty và sở hữu nước ngoài có mối quan hệ ngược chiều
Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính
Quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng tích cực đến cấu trúc tài chính, trong khi các yếu tố như hiệu quả kinh doanh, rủi ro và cấu trúc tài sản lại có mối quan hệ tiêu cực với cấu trúc tài chính.
Nghiên cứu CTV của các công ty cổ phần ngành ất động sản niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (2007-2011)
Kết luận
Trong chương này, tác giả đã tổng quan về cơ sở lý thuyết hình thành nền tảng nghiên cứu thực nghiệm, cho thấy rằng nghiên cứu tại Việt Nam chủ yếu tập trung vào các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, trong khi chỉ có ít công trình tìm hiểu về lý thuyết đánh đổi liên quan đến chi phí đại diện và tối đa hóa lợi ích công ty Những nghiên cứu này đã đóng góp quan trọng trong việc giải thích mô hình lý thuyết cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp Việt Nam, nhưng vẫn thiếu các nghiên cứu sâu về mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và đòn bẩy tài chính, cũng như tác động của cổ đông kiểm soát đến cấu trúc vốn Do đó, việc trả lời các câu hỏi mà tác giả đề xuất là cần thiết Ở chương tiếp theo, tác giả sẽ dựa trên lý thuyết đánh đổi để giả định rằng công ty sẽ chọn sự kết hợp tối thiểu hóa chi phí giữa quyền sở hữu quản lý và nợ nhằm giảm chi phí đại diện, đồng thời mở rộng xem xét ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp và cổ đông kiểm soát đến mối quan hệ này.
Mô hình và phương pháp nghiên cứu
Mô hình và phương pháp nghiên cứu
Dựa trên phân tích ở chương 2, tác giả xem xét vai trò của cổ đông kiểm soát trong việc giám sát hoạt động quản lý, ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa quyền sở hữu và nợ Bài nghiên cứu cũng xem xét tác động của thuế suất thuế TNDN, từ đó cung cấp cái nhìn toàn diện về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đối với các quyết định tài chính của công ty.
Các nghiên cứu của Demsetz và Lehn (1985), Friend và Lang (1988) chỉ ra rằng việc sử dụng phương pháp ước lượng OLS có thể dẫn đến sai lệch trong ước lượng do giả định rằng quyền sở hữu quản lý ảnh hưởng đến mức nợ Để khắc phục vấn đề nội sinh giữa nợ và quyền sở hữu quản lý, các tác giả đã áp dụng phương pháp 2SLS cho mô hình thực nghiệm, theo các nghiên cứu trước đó của Crutchley và Hansen (1989), Jensen và cộng sự (1992), Bathala và cộng sự (1994), Chen và Steiner (1999), Kim và cộng sự (2007).
MSO it = α 0 + α 1 DR it + α 2 DIVY it + α 3 INST it + α 4 Growth it + α 5 ROA it + α 6 Beta it + α 7
(Beta it ) 2 + α 8 Size it + α 9 R&D it + μ it (1)
The equation for determining the dependent variable, DR it, incorporates various independent variables such as MSO it, DIVY it, INST it, and Growth it, among others Each variable, including Beta it, Size it, ROA it, FA it, TR it, Control it, Deviation it, Depreciation it, and TLC it, plays a crucial role in influencing the outcomes Additionally, the interaction terms involving MSO it with TR it and Control it highlight the complexities of these relationships The model also accounts for industry and year effects, ensuring a comprehensive analysis of the data with the error term e it representing unobserved factors.
Phương trình (1) là phương trình hồi quy giai đoạn 1 để ước lượng giá trị dự đoán của quyền sở hữu quản lý
Phương trình (2) là phương trình hồi quy giai đoạn 2 để ước lượng mối quan hệ giữa nợ và giá trị dự đoán của quyền sở hữu quản lý
DR Nợ dài hạn chia cho tổng tài sản
Phần trăm cổ phiếu đang lưu hành được nắm giữ bởi ban giám đốc và ban quản lý (theo nghiên cứu của Bathala, 1994; Friend & Lang, 1988; Seetharaman, 2001)
Giá trị cổ tức mỗi cổ phần chia cho giá đóng cửa ngày hôm trước
Phần trăm cổ phiếu đang lưu hành nắm giữ bởi các tổ chức bên ngoài
Tỷ lệ giá trị thị trường của vốn cổ phần chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
Beta Giá trị Beta trung ình năm trước của công ty
Size Logarit tự nhiên của giá trị thị trường vốn chủ sở hữu
ROA Thu nhập hoạt động hiện tại chia cho tổng tài sản
Chi phí thuế thu nhập chia cho thu nhập tài chính kế toán trước thuế
FA Giá trị sổ sách của tài sản cố định chia cho tổng tài sản
Phần trăm cổ phiếu đang lưu hành được nắm giữ bởi cổ đông kiểm soát của công ty
Depreciation Chi phí khấu hao trên tổng tài sản
TLC Biến giả đại diện cho kết chuyển lỗ
Year Biến giả thời gian
Nguồn: Tác giả tổng hợp
Các biến sử dụng trong mô hình
Dựa theo nghiên cứu của của Bathala, 1994; Friend & Lang, 1988; Seetharaman,
Vào năm 2001, tác giả đã đo lường biến DR bằng cách lấy nợ dài hạn chia cho tổng tài sản, đồng thời xác định MSO bằng tỷ lệ phần trăm cổ phiếu lưu hành mà các giám đốc và ban quản lý nắm giữ.
Biến DIVY là giá trị cổ tức mỗi cổ phần chia cho giá đóng cửa ngày hôm trước
Nghiên cứu của Jensen (1992), Easterbrook (1984) và Rozeff (1982) chỉ ra rằng việc chi trả cổ tức có thể giảm chi phí đại diện bằng cách giảm dòng tiền của công ty, buộc các nhà quản lý sử dụng nguồn tài chính từ thị trường vốn bên ngoài và chịu sự giám sát, từ đó giảm thiểu thông tin bất cân xứng (Kim và cộng sự, 2007) Tuy nhiên, quan điểm cho rằng việc chi trả cổ tức phụ thuộc vào quyền sở hữu của nhà quản lý cũng được đưa ra, vì khi nắm giữ nhiều cổ phần, họ có thể tác động đến chính sách chi trả cổ tức (Eckbo và Verma, 1994; Chen và cộng sự, 2005) Crutchley và Hansen (1989) khẳng định rằng chi trả cổ tức là một cơ chế hiệu quả để quản lý hoạt động của nhà quản lý và có thể được sử dụng như một công cụ thay thế cho MSO và DR trong việc giảm chi phí đại diện.
INST là phần trăm cổ phiếu đang lưu hành nắm giữ bởi các tổ chức bên ngoài
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức ảnh hưởng đến cổ phần đặc biệt (CPĐD) Theo Brickley, Lease & Smith (1998) và Agrawal & Mandelker (1990), các nhà đầu tư tổ chức, với khả năng và động lực kiểm soát cao hơn so với cổ đông cá nhân, có thể giảm thiểu vấn đề tham quyền và từ đó làm giảm CPĐD trong công ty.
Ngoài ra, các nghiên cứu trước đây đã bổ sung các biến đại diện cho đặc tính của công ty để kiểm soát ảnh hưởng của các yếu tố này đến việc xác định quyền sở hữu quản lý và nợ Biến Growth, được tính bằng tỷ số giữa giá trị thị trường của vốn cổ phần và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, đại diện cho cơ hội đầu tư của công ty Cơ hội đầu tư là một tài sản vô hình, khiến cho công ty khó tiếp cận các khoản nợ hơn do không thể sử dụng để thế chấp Khi cơ hội đầu tư tăng lên, đại diện cho giá trị công ty, việc tăng cường kiểm soát các hoạt động của nhà quản lý thông qua việc yêu cầu người quản lý nắm giữ nhiều cổ phần hơn trở nên quan trọng hơn.
Beta là chỉ số đo lường rủi ro kinh doanh của công ty; rủi ro cao khiến nhà đầu tư e ngại Nghiên cứu của Chen & Steiner (1999) cho thấy Beta 2 giúp kiểm soát các hiệu ứng phi tuyến tiềm năng liên quan đến rủi ro MSO Rủi ro cao cũng dẫn đến biến động lớn hơn trong lợi nhuận hoạt động, ảnh hưởng đến khả năng thanh toán nợ Kích thước công ty, được đo bằng logarit tự nhiên của giá trị thị trường vốn chủ sở hữu, có mối liên hệ với xác suất phá sản; công ty lớn hơn thường dễ dàng vay mượn hơn Tuy nhiên, các công ty lớn cũng có khả năng đảm bảo quyền lợi cho cổ đông nhờ giảm thiểu thông tin bất đối xứng, mặc dù quy mô lớn có thể ảnh hưởng tiêu cực đến nợ Ngoài ra, các nghiên cứu của Bathala và cộng sự (1984), Demsetz và Lehn (1985), Crutchley và Hansen (1989) cho thấy công ty nhỏ thường có tỷ lệ sở hữu của NQL cao hơn, trong khi các công ty lớn có thể thu hút NQL tài năng thông qua mức lương và cổ phần hấp dẫn.
Biến ROA được sử dụng để đo lường lợi nhuận công ty, được tính bằng thu nhập hoạt động chia cho tổng tài sản, với lợi nhuận cao giúp tăng nguồn vốn nội bộ và giảm nhu cầu huy động vốn bên ngoài Tuy nhiên, lợi nhuận cao cũng có thể dẫn đến động cơ lạm quyền của các nhà quản lý, do đó cần tăng cường giám sát hoạt động quản lý FA đo lường tính hữu hình của tài sản, với tài sản hữu hình có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp để vay vốn dễ dàng hơn Biến TR đo lường tình trạng thuế của công ty thông qua mức thuế suất hiệu quả, và nếu thuế TNDN âm, TR sẽ được xác định bằng 0 Mặc dù thuế cao có thể tạo ra lá chắn thuế cho nợ, nhưng cũng đồng thời dẫn đến lợi nhuận cao hơn và tăng nguồn vốn nội bộ, làm giảm nhu cầu vay nợ, do đó ảnh hưởng của TR lên DR vẫn chưa rõ ràng.
Control là phần trăm cổ phiếu đang lưu hành nắm giữ bởi CĐKS của công ty
Dựa theo nghiên cứu của La Porta (1999) và Claessens, Djankov, và Lang
Biến Control được xác định bằng cách tính phần trăm quyền biểu quyết và quyền sở hữu của cổ đông kiểm soát Biến này thể hiện các ưu đãi và khả năng của cổ đông lớn trong việc theo dõi và giám sát các nhà quản lý.
DeAngelo và Masulis (1980) cho rằng lá chắn thuế không phát sinh từ nợ thay thế cho lá chắn thuế nợ, với khấu hao làm giảm giá trị mong đợi của tiết kiệm thuế và giảm động cơ vay nợ Downs (1993) chỉ ra rằng chi phí khấu hao ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ lệ nợ Auerbach và Poterba (1986) nhấn mạnh rằng các công ty chuyển lỗ có xác suất cao có thể phải đối mặt với mức thuế bằng 0, cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa tổn thất thuế và nợ tài chính Bằng chứng từ Mackie-Mason (1990) cũng chỉ ra rằng các công ty có tổn thất thuế cao ít có khả năng vay nợ Tác giả sử dụng biến giả TLC, với giá trị bằng 1 nếu báo cáo năm trước là lỗ và 0 nếu ngược lại, để đại diện cho lá chắn thuế phát sinh từ kết chuyển lỗ Đồng thời, chi phí khấu hao trên tỷ lệ tổng tài sản được sử dụng để đo lường lá chắn thuế phát sinh từ khấu hao nhằm kiểm soát vấn đề này.
Biến giả năm và biến giả ngành được sử dụng để kiểm soát ảnh hưởng của chu kỳ kinh tế và các đặc điểm riêng của công ty đối với khoản nợ và sự tự tương quan của các phần dư Hơn nữa, các biến tương tác giúp phân tích tác động của cổ đông kiểm soát đến mối quan hệ giữa quyền sở hữu (QSH) quản lý và nợ, cũng như ảnh hưởng của chúng khi kết hợp với thuế suất thuế TNDN, như được chỉ ra bởi các nghiên cứu của Chen & Steiner (1999) và Jensen (1992).
Seetharaman (2001) chỉ ra rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa nợ và quyền sở hữu quản lý, và mối quan hệ này sẽ gia tăng khi mức thuế suất biên cao hơn.
Tác giả dự đoán rằng hệ số của MSO.TR sẽ âm (-), trong khi hệ số của MSO.Control sẽ dương (+), cho thấy giả thuyết rằng quyền kiểm soát của CĐKS càng lớn sẽ làm giảm sự đánh đổi giữa MSO và DR trong việc giảm chi phí đầu tư Đồng thời, hệ số của MSO.Control.TR dương (+) cũng chỉ ra rằng tác động của CĐKS sẽ làm giảm ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp lên mối quan hệ đánh đổi giữa MSO và DR.
Dữ liệu
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán, bản cáo bạch và các báo cáo thường niên của 202 công ty trong giai đoạn 2010-2017, tổng cộng 8 năm Sau khi lọc và loại bỏ các dữ liệu thiếu, mẫu nghiên cứu bao gồm 1616 quan sát.
Kết luận
Trong chương 3, tác giả đã trình bày mô hình và phương pháp đo lường dựa trên khung nghiên cứu và các giả thuyết đã đề xuất, cùng với việc tham khảo các nghiên cứu trước đó Đặc biệt, phương pháp 2SLS được áp dụng để thực hiện hồi quy mô hình đã được đưa ra.
Sau khi hoàn tất việc thực hiện hồi quy mô hình cùng với các kiểm định liên quan, chương tiếp theo sẽ trình bày và phân tích các kết quả thực nghiệm chính.
Kết quả thực nghiệm
Thống kê mô tả
Bảng 3 Thống kê mô tả
Trung bình Trung vị GTLN GTNN Độ lệch chuẩn
Nguồn: Kết quả phân tích bằng phần mềm Stata
Theo thống kê, trung bình và trung vị của DR lần lượt là 12.5% và 5.6%, thấp hơn so với dữ liệu nghiên cứu tại Mỹ (Seerathaman, 2001) nhưng cao hơn so với dữ liệu ở Đài Loan.
2014) Điều này cho thấy Việt Nam sử dụng ít nợ và nhiều vốn cổ phần hơn trong CTV
Trung bình và trung vị của MSO lần lượt là 6.39% và 1.035%, thấp hơn so với dữ liệu nghiên cứu tại Đài Loan nhưng cao hơn ở Mỹ Ngược lại, trung bình và trung vị của Control đạt 49.39% và 51.7%, cao hơn đáng kể so với các nghiên cứu tại Đài Loan và Mỹ, đồng thời vượt qua các chỉ số của biến MSO Điều này cho thấy CĐKS có đủ quyền lực và khả năng giám sát, kiểm tra NQL, giúp giảm thiểu vấn đề tham quyền trong điều hành công ty Do đó, tương tự như ở Đài Loan, tình trạng tham quyền cố vị được giảm thiểu, đồng thời xung đột lợi ích giữa NQL và cổ đông cũng được hạn chế.
Dựa vào ma trận hệ số tương quan trong bảng 2, ta nhận thấy rằng mối tương quan giữa các biến đều thấp hơn 0.8, cho thấy vấn đề đa cộng tuyến là không đáng kể Hệ số tương quan âm giữa DR và MSO cho thấy có một mối quan hệ đánh đổi giữa hai biến này Ngoài ra, hệ số tương quan âm của DIVY với MSO và DR cũng xác nhận giả thuyết rằng DIVY có ảnh hưởng tiêu cực đến cả MSO và DR.
DR MSO DIVY INST Growth Beta Size ROA FA Control Depreciation TLC Beta2
Nguồn: Kết quả phân tích bằng phần mềm Stata
TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com
Bảng 5 Kết quả hồi quy ước lượng 2SLS
Nguồn: Kết quả phân tích bằng phần mềm Stata
5a Kết quả hồi quy phương trình (1) 5b Kết quả hồi quy phương trình (2)
Bảng 5a thể hiện kết quả hồi quy của phương trình (1), trong khi Bảng 5b trình bày kết quả hồi quy của phương trình (2) Giá trị MSO_hat được ước lượng từ phương trình (1).
Kết quả hồi quy 2SLS
Bảng 3 trình bày kết quả hồi quy 2SLS, trong đó bảng 3a cho thấy hệ số của DR là -2.221659 và không có ý nghĩa thống kê Điều này cho thấy mối quan hệ nghịch giữa MSO và DR.
Nghiên cứu cho thấy có sự ảnh hưởng từ MSO đến DR, không phải ngược lại Jensen và các cộng sự (1992) cũng khẳng định điều này Mặc dù hệ số hồi quy của DIVY không có ý nghĩa thống kê, nó vẫn chỉ ra mối quan hệ nghịch với MSO như đã giả định ban đầu.
Hệ số tiêu cực của biến INST cho thấy có mối quan hệ đánh đổi giữa INST và MSO với mức ý nghĩa thống kê 1% Trong khi đó, hệ số tích cực của biến Growth có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, cho thấy rằng các nhà đầu tư bên ngoài gặp khó khăn trong việc theo dõi hoạt động của các NQL Do đó, việc tăng cường tỷ lệ sở hữu của NQL là cần thiết để giảm thiểu vấn đề tham quyền, điều này phù hợp với nghiên cứu của Demsetz và Lehn (1985).
Hệ số của biến Beta mang giá trị tiêu cực và có ý nghĩa thống kê, cho thấy các nhà quản lý quỹ (NQL) thường cảm thấy e ngại khi công ty có mức rủi ro cao, từ đó dẫn đến quyết định hạn chế đầu tư tài sản và nắm cổ phần của công ty đó.
Biến Size có mối quan hệ nghịch với MSO, cho thấy rằng công ty có quy mô lớn thường có sự tập trung sở hữu thấp ở các NQL, với mức ý nghĩa thống kê 1% Mặc dù hệ số ROA không có ý nghĩa thống kê, nhưng nó cho thấy rằng công ty có tỷ suất sinh lợi cao có khả năng chi trả cổ tức nhiều hơn, điều này khuyến khích NQL nắm giữ cổ phần Hơn nữa, khi tỷ suất sinh lợi tăng, lo ngại về quản lý chi phí và rủi ro tổn thất tài sản do lạm quyền cũng gia tăng, do đó cần tăng tỷ lệ sở hữu của NQL để giảm thiểu những rủi ro này.
Sau khi ước lượng giá trị MSO_hat từ phương trình (1), tác giả đã tiến hành hồi quy theo phương trình (2) Kết quả hồi quy của phương trình (2) được trình bày chi tiết trong bảng 3.
Hệ số của MSO_hat là -0.062698, có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, cho thấy mối quan hệ đánh đổi giữa MSO và các yếu tố liên quan.
Hệ số của MSOTR cho thấy mối quan hệ tiêu cực với DR, với giá trị -0.0020487 có ý nghĩa thống kê tại mức 5% Điều này xác nhận kỳ vọng ban đầu về tác động của thuế TNDN đối với sự đánh đổi giữa MSO và DR Cụ thể, mức thuế TNDN cao hơn sẽ làm tăng cường mối quan hệ đánh đổi giữa MSO và DR.
DR, phù hợp với các nghiên cứu của Cheng Chen & Steiner (1999); Jensen (1992); Seetharaman (2001)
Biến Control có ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ nợ (DR), cho thấy rằng các cổ đông lớn (CĐKS) tại Việt Nam có xu hướng ưa chuộng sử dụng nợ hơn vốn cổ phần Hệ số của biến tương tác MSO.Control dương và có ý nghĩa thống kê, chứng tỏ rằng khi CĐKS nắm giữ nhiều quyền kiểm soát, mối quan hệ giữa MSO và DR sẽ giảm bớt chi phí đại diện Điều này xảy ra vì quyền kiểm soát lớn hơn giúp CĐKS giảm thiểu tham nhũng, dẫn đến chi phí vay nợ cao hơn và khuyến khích công ty sử dụng ít nợ hơn Hệ số hồi quy của MSOTRControl cũng dương và có ý nghĩa ở mức 10%, cho thấy rằng tác động tiêu cực từ CĐKS đã làm giảm ảnh hưởng tích cực của thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN) đến tỷ lệ nợ của công ty.
Các biến DIVY và INST có tác động nghịch biến với DR, cho thấy rằng các công ty có tỷ lệ nợ cao phải đối mặt với rủi ro tài chính lớn Dòng tiền tự do của những công ty này thường ưu tiên cho việc chi trả nợ và lãi vay, dẫn đến khó khăn trong việc chi trả cổ tức cao cho cổ đông so với các công ty sử dụng ít nợ Việc chi trả cổ tức cũng làm giảm dòng tiền, buộc công ty phải tìm kiếm nguồn vốn từ bên ngoài để đáp ứng nhu cầu hoạt động Kết quả này được hỗ trợ bởi nghiên cứu của Jensen và cộng sự (1992), Chen và Steiner (1999), và phù hợp với lý thuyết người đại diện, cho thấy mối quan hệ đánh đổi giữa DIVY và DR nhằm giảm CPĐD.
Hệ số tích cực của biến Growth cho thấy rằng khi công ty có nhiều cơ hội đầu tư, họ sẽ kỳ vọng mở rộng đầu tư vào các dự án khác, điều này đòi hỏi một nguồn vốn lớn Do đó, nhu cầu vay nợ tăng lên là điều dễ hiểu Ngược lại, biến Beta có tác động tiêu cực đến DR, vì khi rủi ro của công ty cao, khả năng thanh toán nợ sẽ bị ảnh hưởng, dẫn đến việc công ty giảm vay nợ.
Các biến Size và ROA đều có tác động tiêu cực đến DR, với mức ý nghĩa thống kê lần lượt là 1% và 5% Kết quả này tương đồng với những nghiên cứu trước đó của Lê Đạt Chí (2013) và Lê Thị Kim Thư (2012).
Hệ số hồi quy tích cực của FA cho thấy rằng tài sản cố định (TSCĐ) có thể được sử dụng làm tài sản đảm bảo, từ đó giúp doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận các khoản vay và tín dụng.
Hệ số hồi quy tiêu cực của TR chỉ ra rằng lá chắn thuế đã giúp công ty tiết kiệm thuế, tăng cường nguồn vốn nội bộ và giảm nhu cầu vay nợ Tuy nhiên, khi thực hiện hồi quy biến DR mà không tính đến tác động của MSO và các biến tương tác, hệ số hồi quy của TR lại trở thành dương Điều này cho thấy MSO đóng vai trò quan trọng trong việc xác định CTV của công ty.
Các biến Depreciation và TLC không phát sinh từ nợ không có nghĩa thống kê, tương tự như kết quả nghiên cứu của Huỳnh Thị Đào (2014) Kiểm định Sargan-Hansen cho thấy ước lượng 2SLS là phù hợp với P_value là 0.861 > 0.05 Tác giả lặp lại kiểm tra với DR2 và DR3, cho thấy mối quan hệ đánh đổi giữa MSO và DR vẫn tồn tại Các biến DIVY và INST có tác động tiêu cực đáng kể, cho thấy khả năng thay thế DR và MSO để giảm CPĐD Tại mức thuế cao hơn và CĐKS nắm quyền kiểm soát cao, mối quan hệ giữa MSO và DR giảm đi Kiểm định Sargan-Hansen cũng xác nhận tính phù hợp của mô hình, cho thấy phương pháp và cách tính toán của tác giả là đáng tin cậy.
Bảng 6 Kết quả hồi quy với biến DR2
6a Kết quả hồi quy phương trình (1) 6b Kết quả hồi quy phương trình (2)
Growth 0.6818073 Growth 0.5519629 (2.52)** (3.59)*** Beta -0.9423501 Beta 0.0595858 (-2.18)** (1.08) Beta2 0.3120346 Size -1.987402 (2.66)*** (-4.53)*** Size -1.856644 ROA 0.0156566 (-4.66)*** (3.22)***