(LUẬN văn THẠC sĩ) ảnh hưởng của sở hữu nhà nước và các khoản vay ngân hàng đến quyết định đầu tư của các công ty việt nam

GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

Lý do chọn đề tài

Nghiên cứu về tác động của quyết định tài trợ đến quyết định đầu tư là rất quan trọng trong tài chính doanh nghiệp Theo lý thuyết Modigliani và Miller (1958), trong thị trường vốn hoàn hảo, hai quyết định này là độc lập và cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, trong thực tế, với những bất hoàn hảo của thị trường như thuế, chi phí đại diện và sự bất cân xứng thông tin, quyết định đầu tư sẽ bị ảnh hưởng bởi quyết định tài trợ.

Sự mâu thuẫn giữa nhà quản lý, cổ đông và trái chủ có thể dẫn đến đầu tư dưới mức hoặc đầu tư quá mức Nghiên cứu của Myers (1977) chỉ ra rằng, ở các công ty tăng trưởng cao có nợ, nhà quản lý có thể từ bỏ các dự án NPV dương để bảo vệ lợi ích cổ đông, dẫn đến việc các công ty có đòn bẩy tài chính cao khó khai thác cơ hội tăng trưởng Ngược lại, nghiên cứu của Jensen (1986) và Stulz (1990) cho thấy, ở các công ty tăng trưởng thấp với dòng tiền tự do nhiều, nợ vay giúp hạn chế đầu tư quá mức bằng cách yêu cầu cam kết chi trả lãi vay và vốn gốc, từ đó giảm thiểu lạm quyền của nhà quản lý Nếu không có nợ, nhà quản lý có thể mở rộng quy mô và đầu tư vào các dự án NPV âm, trong khi đòn bẩy tài chính cao lại tăng cường vai trò giám sát của trái chủ, giúp hạn chế đầu tư quá mức.

Nợ vay có tác động tích cực và tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp Theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp thường ưu tiên tài trợ bằng nợ vay do chi phí vốn thấp hơn so với phát hành cổ phần mới Tuy nhiên, nếu dự án không hiệu quả, nợ vay có thể làm gia tăng khoản lỗ của doanh nghiệp Trong các nền kinh tế có thị trường tài chính bị chi phối bởi hệ thống ngân hàng, việc nghiên cứu ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính và nợ vay ngân hàng đến quyết định đầu tư của các công ty luôn thu hút sự quan tâm từ các nhà hoạch định chính sách và nhà nghiên cứu.

Mặt khác, theo Janos Kornai (1986), trong nền kinh tế xã hội chủ nghĩa, tình trạng

Giới hạn nguồn vốn mềm liên quan đến chính sách phụ mẫu của Nhà nước đối với các tổ chức kinh tế sở hữu Nhà nước Các công ty này thường nhận nhiều ưu đãi trong hoạt động, dẫn đến việc ít cân nhắc trong việc sử dụng vay vốn để đầu tư hiệu quả Điều này cho thấy tác động của nợ vay ngân hàng đến quyết định đầu tư có sự khác biệt rõ rệt giữa các công ty với tỷ lệ sở hữu Nhà nước khác nhau.

Trên thế giới, nhiều nghiên cứu đã được thực hiện về mối quan hệ giữa nợ vay ngân hàng và quyết định đầu tư, bao gồm các nghiên cứu của Denis (1993), Lang và cộng sự (1996), Ahn và cộng sự (2006) tại Mỹ; Aivazian và cộng sự (2005) tại Canada; Firth và cộng sự (2008) tại Trung Quốc Tại Việt Nam, mặc dù có nhiều nghiên cứu liên quan, nhưng chúng chủ yếu nhìn nhận từ những góc độ khác nhau và chưa liên kết được mối quan hệ giữa nợ vay ngân hàng với quyết định đầu tư trong các công ty, đặc biệt là khi xét đến mức độ tăng trưởng, tỷ lệ sở hữu Nhà nước, đặc điểm quản trị doanh nghiệp và các khoản vay có kỳ hạn khác nhau.

Gần đây, nghiên cứu của Jiang và Zeng (2014) đã chỉ ra mối tương quan giữa sở hữu Nhà nước, nợ vay ngân hàng và quyết định đầu tư của các công ty Trung Quốc Dựa trên những bằng chứng quan trọng từ nghiên cứu này, tác giả quyết định mở rộng nghiên cứu sang bối cảnh Việt Nam với đề tài "Ảnh hưởng của sở hữu".

Nhà nước và các khoản vay ngân hàng đóng vai trò quan trọng trong việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty Việt Nam Luận văn Thạc sĩ kinh tế này nhằm mở rộng nghiên cứu về chủ đề này trong bối cảnh Việt Nam - một quốc gia thuộc thị trường mới nổi Nghiên cứu không chỉ giúp hiểu rõ hơn về mối quan hệ giữa chính sách nhà nước và tài chính ngân hàng, mà còn cung cấp cơ sở cho các công ty Việt Nam trong việc đưa ra quyết định đầu tư và tài trợ hiệu quả hơn.

Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu

Nghiên cứu này nhằm kiểm tra tác động của sở hữu Nhà nước và nợ vay ngân hàng đối với quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Để đạt được mục tiêu này, bài nghiên cứu sẽ giải quyết các câu hỏi nghiên cứu liên quan.

Các khoản vay ngân hàng có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam Mối tương quan này có sự khác biệt rõ rệt giữa các công ty tùy thuộc vào tỷ lệ sở hữu Nhà nước, cũng như giữa các công ty có khoản vay ngân hàng với kỳ hạn vay ngắn hạn và dài hạn khác nhau.

Có sự khác biệt trong mối tương quan giữa các khoản vay ngân hàng và quyết định đầu tư của các công ty tùy thuộc vào cơ hội tăng trưởng Mối tương quan này cũng có thể khác nhau giữa các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước khác nhau, cũng như giữa các công ty có khoản vay ngân hàng với kỳ hạn vay ngắn hạn và dài hạn khác nhau.

Vai trò xử lý kỷ luật của các ngân hàng đối với các khoản vay ngắn hạn và dài hạn ảnh hưởng lớn đến quyết định đầu tư của các công ty Sự khác biệt trong cách thức xử lý kỷ luật này có thể phụ thuộc vào tỷ lệ sở hữu của Nhà nước trong từng công ty, từ đó ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận vốn và chiến lược đầu tư của họ.

Vai trò xử lý kỷ luật của các ngân hàng là rất quan trọng, vì họ thực hiện chức năng giám sát đối với các công ty mà họ tài trợ, đảm bảo rằng các quyết định đầu tư được thực hiện một cách đúng đắn và hiệu quả.

Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được tác giả thu thập từ các công ty phi tài chính niêm yết trên

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) đã được nghiên cứu trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 Sau khi loại bỏ các công ty thiếu dữ liệu, mẫu nghiên cứu còn lại bao gồm 319 công ty với tổng cộng 2.552 quan sát Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán trên các trang web cafef.vn và cophieu68.vn.

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, tác giả sử dụng mẫu dữ liệu bảng cân bằng (Panel balance data) và xử lý trên phần mềm Stata Các mô hình hồi quy được áp dụng bao gồm phương pháp OLS (Ordinary Least Squares), Fixed-Effect Model (FEM) và phương pháp hồi quy hai giai đoạn 2SLS (Two Stage Least Squares).

Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài

Dựa trên kết quả nghiên cứu từ đề tài, tác giả mong muốn đóng góp những giá trị quan trọng về mặt học thuật, thực tiễn và phương pháp nghiên cứu.

Nghiên cứu này nhằm cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước và nợ vay ngân hàng đến quyết định đầu tư của các công ty Việt Nam, mở rộng hiểu biết về chủ đề này trên toàn cầu Kết quả cho thấy nợ vay ngân hàng tác động đến quyết định đầu tư, với sự khác biệt rõ rệt giữa các công ty có triển vọng tăng trưởng khác nhau, tỷ lệ sở hữu Nhà nước khác nhau, và kỳ hạn vay khác nhau Đặc biệt, nghiên cứu chỉ ra vai trò xử lý kỷ luật của ngân hàng đối với khoản vay ngắn hạn và dài hạn, cũng như sự khác biệt trong vai trò này giữa các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao (trên 50%) và thấp hoặc không có sở hữu Nhà nước (từ 0-50%).

Nghiên cứu này kỳ vọng sẽ hỗ trợ các công ty Việt Nam trong việc đưa ra quyết định đầu tư và tài trợ hiệu quả hơn, nhằm gia tăng giá trị công ty, với bối cảnh cụ thể về cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ sở hữu Nhà nước Đồng thời, đề tài cũng hy vọng trở thành nguồn tham khảo cho các nhà điều hành kinh tế vĩ mô trong việc xây dựng chính sách kiểm soát hoạt động cho vay của ngân hàng và đầu tư của doanh nghiệp Nhà nước, nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động.

Về mặt phương pháp nghiên cứu: đề tài dựa trên bộ dữ liệu được cập nhật đến năm

Năm 2015, để đảm bảo tính chính xác và độ tin cậy cho kết quả nghiên cứu, đề tài đã áp dụng ba phương pháp nghiên cứu: OLS, FEM và 2SLS Nhờ đó, các kết quả thu được không chỉ vững chắc mà còn mang tính cập nhật theo thời gian.

Kết cấu của đề tài

Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục các chữ viết tắt, phụ lục, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm:

Chương 1: Giới thiệu về đề tài Ở chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu cũng như kết cấu của đề tài

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong chương này, tác giả hệ thống hóa các nghiên cứu trước đây trên thế giới và Việt Nam Trên cơ sở những bằng chứng thực nghiệm này tác giả xây dựng mô hình và thực hiện kiểm định với dữ liệu được thu thập từ các công ty Việt Nam

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Ở chương này, tác giả trình bày nguồn dữ liệu, cách thức thu thập, xử lý số liệu, mô hình, mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu cũng như phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu Trong chương này, tác giả trình bày kết quả kiểm định thực nghiệm cho 319 công ty Việt Nam trong giai đoạn 2008 - 2015 về ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước và các khoản vay ngân hàng đến việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty tại Việt Nam So sánh các kết quả thu được với các nghiên cứu thực nghiệm truớc đó

Chương 5: Kết luận Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, khuyến nghị cho các công ty Việt Nam, các hạn chế của Luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.

KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Khung lý thuyết

Theo nghiên cứu của Myers và Majluf (1984), để giảm thiểu chi phí bất cân xứng thông tin khi tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài, các công ty thường ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại trước, tiếp theo là nợ vay, và cuối cùng là phát hành cổ phần mới Lợi nhuận giữ lại được ưa chuộng vì thời gian huy động vốn ngắn và chi phí thấp Khi nguồn này cạn kiệt, các công ty chuyển sang vay nợ, do chi phí bất cân xứng thông tin thấp hơn so với phát hành cổ phần mới, mà thường đi kèm với chi phí cao Ngoài ra, các nhà quản lý thường nắm giữ nhiều thông tin hơn so với nhà đầu tư bên ngoài, dẫn đến khả năng bán cổ phần không đúng giá Do đó, để tránh chi phí bất cân xứng thông tin, các công ty nên dự trữ đủ tiền để tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong tương lai.

Hai lý thuyết đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức phản ánh tài chính hành vi của nhà quản lý, với nguyên nhân chính là vấn đề đại diện và thông tin bất cân xứng giữa cổ đông, nhà quản lý và các chủ nợ.

Đầu tư dưới mức xảy ra do mâu thuẫn giữa cổ đông, nhà quản lý và trái chủ, khi công ty sử dụng nợ vay làm giảm lợi ích của cổ đông Việc đầu tư vào các dự án có NPV dương yêu cầu chia sẻ lợi ích với trái chủ, dẫn đến các công ty có tỷ lệ nợ cao ít có khả năng khai thác cơ hội đầu tư Ngược lại, các công ty có mức độ đòn bẩy tài chính thấp dễ dàng huy động vốn cho các dự án giá trị Các công ty có đòn bẩy tài chính cao thường gặp khó khăn trong việc huy động vốn do trái chủ yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao, làm tăng chi phí nợ và từ bỏ cơ hội tăng trưởng Do đó, công ty với đòn bẩy tài chính thấp có khả năng tận dụng các cơ hội đầu tư hiệu quả hơn.

Đầu tư quá mức xảy ra khi công ty đầu tư quá nhiều vào các dự án không mang lại lợi ích cho cổ đông, dẫn đến xung đột giữa nhà quản lý và cổ đông Nhà quản lý thường có xu hướng mở rộng quy mô công ty, ngay cả khi thực hiện các dự án có NPV âm, làm giảm lợi ích của cổ đông Để hạn chế tình trạng này, cổ đông có thể yêu cầu nhà quản lý áp dụng chính sách hạn chế nguồn tài trợ và chấp nhận sự giám sát từ trái chủ thông qua việc sử dụng nợ vay Việc vay nợ buộc nhà quản lý phải thực hiện các cam kết trả lãi và vốn gốc, từ đó ngăn chặn các dự án đầu tư kém hiệu quả Hơn nữa, khi dòng tiền bị thắt chặt, nhà quản lý sẽ phải thận trọng hơn trong quyết định đầu tư Do đó, việc sử dụng đòn bẩy tài chính trở thành một giải pháp để khắc phục vấn đề đầu tư quá mức, cho thấy mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư ở các công ty có ít cơ hội tăng trưởng.

2.1.3 Lý thuyết dòng tiền tự do

Theo Jensen (1986), dòng tiền tự do là nguồn tài chính thặng dư cần thiết để tài trợ cho các dự án có NPV dương Tuy nhiên, thực tế cho thấy các nhà quản trị có thể sử dụng dòng tiền này để đầu tư vào các dự án có NPV âm thay vì phân chia cổ tức cho cổ đông Do đó, việc gia tăng nợ tạo áp lực cho các nhà quản trị về nghĩa vụ chi trả trong tương lai Các công ty sở hữu dòng tiền tự do cao nhưng cơ hội phát triển thấp thường sử dụng nợ để kiểm soát hành động của các nhà quản trị, nhằm ngăn chặn việc đầu tư quá mức.

2.1.4 Lý thuyết về đầu tư

Quyết định đầu tư là một trong những quyết định quan trọng nhất của doanh nghiệp, ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị công ty Nhà quản trị tài chính cần cân nhắc cách phân bổ tiền mặt, khoản phải thu và hàng tồn kho để tối ưu hóa khả năng sinh lợi và tốc độ chuyển hóa thành tiền của từng tài sản Để duy trì cơ cấu tài sản hợp lý, họ không chỉ thực hiện quyết định đầu tư mà còn cần cắt giảm và thay thế các tài sản không còn giá trị kinh tế cao Một quyết định đầu tư đúng đắn sẽ gia tăng giá trị doanh nghiệp và tài sản cho chủ sở hữu, trong khi một quyết định sai lầm có thể dẫn đến giảm giá trị doanh nghiệp và thiệt hại cho chủ sở hữu.

Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư cho thấy rằng đòn bẩy tài chính có thể ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động đầu tư Theo Myers (1977), các nhà quản lý có thể từ chối các dự án có NPV dương do lo ngại rằng lợi ích từ đầu tư sẽ chủ yếu thuộc về chủ nợ, dẫn đến tình trạng đầu tư dưới mức.

Các lý thuyết của Jensen (1986) và Stulz (1990) chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính có thể có tác động tiêu cực đến hoạt động đầu tư trong các công ty có ít cơ hội tăng trưởng Cụ thể, mức độ đòn bẩy cao có thể khiến ban quản lý không chú trọng đến các dự án kém hiệu quả do áp lực trả nợ, dẫn đến việc giảm thiểu sự lạm quyền đối với dòng tiền tự do và giảm đầu tư.

 Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính, đầu tư và cơ hội tăng trưởng

Cơ hội tăng trưởng được đo lường qua chỉ số Tobin's q, một khái niệm do nhà kinh tế James Tobin giới thiệu vào năm 1969 Tobin định nghĩa q là

Giá trị sổ sách của tổng tài sản thị giá của một công ty phản ánh chi phí thay thế vốn Hệ số q của Tobin có thể được tính cho từng công ty hoặc toàn bộ nền kinh tế Khi hệ số q cao, công ty có xu hướng đầu tư nhiều hơn do chi phí huy động vốn thấp, nhờ vào thị giá cao Ngược lại, hệ số q thấp khiến công ty hạn chế đầu tư vì chi phí huy động vốn trở nên đắt đỏ.

Lý thuyết đòn bẩy tài chính của Modigliani và Miller (1958) cho rằng trong thị trường hoàn hảo, công ty có cơ hội đầu tư tốt có thể huy động vốn từ bên ngoài qua vay nợ hoặc phát hành cổ phần Tuy nhiên, do các rào cản thực tế, việc sử dụng đòn bẩy tài chính cao có thể hạn chế đầu tư của doanh nghiệp tăng trưởng cao Theo lý thuyết đầu tư dưới mức, các doanh nghiệp phát triển tốt nên chọn cấu trúc vốn với đòn bẩy tài chính thấp để không mất cơ hội đầu tư có NPV dương Ngược lại, lý thuyết đầu tư quá mức chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính cao có thể ngăn cản các nhà quản lý lạm dụng dòng tiền tự do, đặc biệt ở doanh nghiệp tăng trưởng thấp.

Theo lý thuyết của Jensen (1986) và Stulz (1990), các công ty có dòng tiền tự do cao nhưng ít cơ hội tăng trưởng có thể đầu tư quá mức vào những dự án kém hiệu quả với NPV âm Tuy nhiên, cổ đông nhận thức được điều này sẽ tạo áp lực buộc nhà quản lý tăng cường đòn bẩy tài chính Hệ quả là các nhà quản lý sẽ hạn chế những hoạt động đầu tư không hiệu quả, dẫn đến mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư, đặc biệt ở những công ty có cơ hội tăng trưởng hạn chế.

Đòn bẩy tài chính và hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp Nhà nước thường chịu ảnh hưởng của giới hạn nguồn vốn mềm, dẫn đến tình trạng sản xuất không hiệu quả và siêu lạm phát Theo lý thuyết của János Kornai, các doanh nghiệp Nhà nước thường nhận được sự hỗ trợ từ ngân sách hoặc các khoản vay ưu đãi khi gặp khó khăn tài chính, điều này khiến họ không cần phải cắt giảm chi phí hay cải cách hoạt động để tránh phá sản Ở những quốc gia có hệ thống tài chính do ngân hàng Nhà nước chi phối, các ngân hàng này thường cho vay nhiều hơn cho các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao, đồng thời có xu hướng cứu trợ các công ty kém hiệu quả Điều này dẫn đến mối tương quan yếu giữa đòn bẩy tài chính và hoạt động đầu tư ở các doanh nghiệp này, cho thấy rằng ngân hàng Nhà nước ít đặt ra ràng buộc hơn đối với hoạt động đầu tư của họ.

Mối quan hệ giữa cấu trúc kỳ hạn nợ và đầu tư của công ty rất quan trọng Theo Myers (1977), các khoản nợ có thời hạn đáo hạn trước khi thực hiện dự án đầu tư có thể mang lại lợi ích cho cổ đông thông qua việc thương lượng lại các hợp đồng vay nợ, giảm áp lực đầu tư dưới mức Tuy nhiên, Diamond (1991) chỉ ra rằng việc sử dụng nợ ngắn hạn có thể tạo ra rủi ro thanh khoản cho doanh nghiệp, đặc biệt nếu công ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn hạn chế, điều này có thể gây khó khăn khi phải trả nợ đột ngột.

Tăng trưởng giả tạo xảy ra khi sự phát triển của doanh nghiệp không phản ánh tình hình tài chính thực tế hiện tại và tương lai Những dự án đầu tư mới thường gặp khó khăn trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ, đặc biệt đối với các công ty vừa trải qua khó khăn tài chính Việc gia tăng khoản vay để đầu tư vào dự án mới có thể tạo ra áp lực lớn hơn trong việc trả nợ.

Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới chỉ ra rằng ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước và đòn bẩy tài chính, đặc biệt là các khoản vay ngân hàng, đến quyết định đầu tư của công ty là rất phức tạp, với những kết quả nghiên cứu đa dạng.

Lang và các cộng sự (1996) thực hiện nghiên cứu 640 công ty ở Mỹ từ năm 1970 đến

Nghiên cứu năm 1989 cho thấy mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư ở các công ty có mức tăng trưởng thấp, trong khi ở các công ty có triển vọng tăng trưởng cao, đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng đến mức đầu tư Kết quả này hỗ trợ giả thuyết rằng đòn bẩy tài chính có thể kích thích đầu tư vào các dự án kém hiệu quả Lang và các cộng sự (1996) cũng chỉ ra rằng nếu đòn bẩy tài chính biểu thị cơ hội tăng trưởng, thì tác động của nó đến đầu tư chỉ rõ ràng ở những công ty tập trung vào hoạt động kinh doanh chính.

Aivazian và cộng sự (2005) đã nghiên cứu ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến hoạt động đầu tư trong các công ty tại Canada từ năm 1982 đến 1999, sử dụng mẫu dữ liệu bảng không cân bằng của 863 công ty với 6.231 quan sát Nghiên cứu cho thấy có mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư, đặc biệt mạnh hơn ở các công ty có tốc độ tăng trưởng thấp Kết quả này hỗ trợ luận điểm rằng vay nợ đóng vai trò kỷ luật trong các công ty tăng trưởng thấp Ngoài ra, Aivazian và cộng sự cũng phát hiện ra vấn đề nội sinh giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư, và đã giải quyết vấn đề này bằng hồi quy biến công cụ.

Ahn và cộng sự (2006) đã thực hiện nghiên cứu để làm rõ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư tại các công ty đa dạng hóa đầu tư, sử dụng mẫu dữ liệu bảng không cân bằng Nghiên cứu này cung cấp thêm bằng chứng cho các lý thuyết hiện có về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và chiến lược đầu tư của các doanh nghiệp.

Nghiên cứu trên 796 công ty tại Anh từ năm 1982 đến 1997 cho thấy có mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư của các công ty đa dạng hóa Mối tương quan này mạnh hơn ở các công ty có Tobin' q cao và trong lĩnh vực kinh doanh chính so với lĩnh vực không phải kinh doanh chính Thêm vào đó, các công ty đa ngành thường sử dụng nợ vay nhiều hơn so với các công ty đơn ngành Khi hoạt động trong nhiều ngành với cơ hội tăng trưởng khác nhau, các nhà quản lý sẽ có những quyết định quan trọng khi đầu tư bị hạn chế Mặc dù việc tăng đòn bẩy tài chính có thể hạn chế khả năng đầu tư, nhưng công ty vẫn có thể phân bổ gánh nặng trả nợ cho các ngành khác nhau.

Nghiên cứu của Mohun Prasadising Odid và Hemant B Chittoo (2008) mở rộng mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư, dựa trên mẫu 27 công ty ở Mauritius trong giai đoạn 1990-2004 Các tác giả sử dụng dữ liệu bảng và hồi quy với ba phương pháp khác nhau, đồng thời phân biệt cơ hội tăng trưởng qua tỷ số P/E, được tính bằng giá cổ phiếu chia cho thu nhập trên vốn cổ phần Tỷ số P/E được chọn vì không bị ảnh hưởng bởi đòn bẩy tài chính Sau khi loại bỏ các công ty có thu nhập âm, nghiên cứu phân loại các công ty theo tỷ số P/E, xác định nhóm có cơ hội tăng trưởng cao dựa trên mức trung bình ngành Nghiên cứu cũng bổ sung biến ROA và LIQ, cho thấy đòn bẩy tài chính có tương quan âm với đầu tư, nhưng chỉ có ý nghĩa thống kê ở các công ty tăng trưởng thấp Ngược lại, đối với các công ty tăng trưởng cao, đòn bẩy tài chính ít ảnh hưởng đến quyết định đầu tư do khả năng thu hút vốn bên ngoài dễ dàng hơn.

Nghiên cứu của Firth và cộng sự (2008) trên 1.203 công ty niêm yết tại Trung Quốc từ 1991 đến 2004 cho thấy có mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư của các công ty, đặc biệt yếu hơn ở những công ty có cơ hội tăng trưởng thấp, hiệu suất hoạt động kém và mức độ sở hữu Nhà nước cao Kết luận này chỉ ra rằng các ngân hàng Nhà nước tại Trung Quốc thường ít rào cản trong việc tài trợ cho các công ty này Sự mở cửa nền kinh tế và áp dụng nguyên tắc thị trường tự do đã tạo ra nhiều cơ hội đầu tư cho các công ty niêm yết, nhưng thị trường trái phiếu vẫn chưa phát triển, khiến các nguồn vốn vay chủ yếu từ ngân hàng Với 98% tài sản ngân hàng thuộc sở hữu Nhà nước, các ngân hàng này có nhiệm vụ hỗ trợ các công ty gặp khó khăn mà không thực hiện vai trò xử lý kỷ luật trong việc ngăn chặn đầu tư quá mức.

Nghiên cứu của Dong và Gou (2010) về ảnh hưởng của các yếu tố quản trị đến mức độ đầu tư của 436 công ty sản xuất niêm yết tại Trung Quốc từ 2005 đến 2007 cho thấy sự tùy ý trong quản lý của CEO có mối tương quan âm đáng kể với mức độ đầu tư Mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ phần nắm giữ của ban quản lý và đầu tư biểu hiện dưới dạng đường cong parabol, với đầu tư giảm khi tỷ lệ cổ phần tăng lên, sau đó lại tăng Điều này được giải thích là khi nhà quản lý nắm giữ ít cổ phần, họ ít động lực để thúc đẩy giá cổ phiếu trong các dự án ngắn hạn Ngược lại, khi tỷ lệ cổ phần tăng, nhà quản lý sẽ chú trọng hơn đến giá cổ phiếu và cổ tức, dẫn đến việc ưa thích các dự án ngắn hạn Khi cổ phần nắm giữ lớn, họ sẽ chuyển sang các dự án dài hạn nhằm tăng cường khả năng cạnh tranh Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng tỷ lệ CEO độc lập trong HĐQT có mối tương quan dương với mức độ đầu tư, trong khi các công ty có tỷ lệ cổ phần Nhà nước cao dễ bị ảnh hưởng bởi chính sách của Chính phủ trong việc khuyến khích đầu tư đổi mới.

Sự tùy ý trong quản lý của CEO được đo lường thông qua các chỉ số như giá trị trung bình của vị thế CEO, mức lương và sức mạnh hoạt động Đồng thời, mức độ tập trung cổ phần được xác định bởi tỷ lệ cổ phần do 10 cổ đông lớn nhất nắm giữ, bao gồm Nhà nước, các nhà quản lý và giám đốc độc lập trong HĐQT Các công ty có tỷ lệ sở hữu nhỏ thuộc Nhà nước thường dễ dàng tiếp cận sự hỗ trợ từ Chính phủ, như trợ cấp tài chính và vay ngân hàng cho các dự án nghiên cứu và phát triển.

Viet A Dang (2010) đã mở rộng các nghiên cứu trước đó để khám phá mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính, kỳ hạn nợ và đầu tư của công ty Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách thức các yếu tố tài chính ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp.

Nghiên cứu năm 2010 đã kiểm tra sự tương tác giữa quyết định tài trợ và quyết định đầu tư trong bối cảnh vấn đề đại diện, sử dụng dữ liệu từ các công ty tại Anh trong giai đoạn 1996 đến 2003 Kết quả cho thấy các công ty tăng trưởng cao kiểm soát vấn đề đầu tư dưới mức bằng cách giảm đòn bẩy tài chính mà không cần rút ngắn kỳ đáo hạn nợ.

A Dang (2010) cũng cho thấy, tồn tại mối tương âm giữa đòn bẩy tài chính và mức độ đầu tư của công ty Điều này phù hợp với giả thuyết đầu tư quá mức về vai trò quan trọng của đòn bẩy tài chính với các công ty có tốc độ tăng trưởng thấp

Khác với các nghiên cứu trước đây, John và cộng sự (2011) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư tại các công ty dược phẩm Ấn Độ từ năm 1998 đến 2009, phân loại các công ty thành ba nhóm theo quy mô: lớn, vừa và nhỏ Kết quả cho thấy có mối tương quan dương và ý nghĩa thống kê giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư ở các công ty quy mô lớn và nhỏ, trong khi đó, mối tương quan âm ở các công ty quy mô vừa không đạt ý nghĩa thống kê.

Nghiên cứu của Yuan và Motohashi (2012) tại Trung Quốc đã phân tích tác động của việc vay nợ đến quyết định đầu tư của các công ty, sử dụng dữ liệu bảng từ năm 1999 đến 2009 Kết quả cho thấy mối liên hệ giữa khả năng vay nợ và hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp trong giai đoạn này.

Nghiên cứu năm 2012 đã phân loại các công ty niêm yết của Trung Quốc thành ba nhóm: công ty Nhà nước, công ty cổ phần và công ty tư nhân, nhằm xem xét tác động của yếu tố sở hữu Nhà nước Kết quả cho thấy, ở các công ty cổ phần và tư nhân, mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư ở các công ty tăng trưởng thấp mạnh hơn so với các công ty tăng trưởng cao Ngược lại, đối với các công ty Nhà nước, không có mối tương quan nào giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư.

Gần đây Jiang và Zeng (2014) tiếp tục mở rộng nghiên cứu của Firth và cộng sự

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Dữ liệu nghiên cứu

Theo Luật Doanh Nghiệp 2014, doanh nghiệp Nhà nước được định nghĩa là doanh nghiệp mà Nhà nước sở hữu 100% vốn điều lệ Đây là một quy định khác biệt so với các quy định trước đây trong Luật.

Doanh nghiệp năm 2005 trước đây, quy định: “Doanh nghiệp Nhà nước là doanh nghiệp trong đó Nhà nước sở hữu trên 50% vốn điều lệ”

Theo quyết định số 58/2016/QĐ-TTg, tiêu chí phân loại doanh nghiệp Nhà nước và doanh nghiệp có vốn Nhà nước được xác định dựa trên ngành nghề và lĩnh vực hoạt động, trong đó Nhà nước nắm giữ tỷ lệ sở hữu nhất định Cụ thể, Nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ đối với các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực này.

Trong tổng số doanh nghiệp, có 103 doanh nghiệp mà Nhà nước nắm giữ trên 65% vốn điều lệ Ngoài ra, có 27 doanh nghiệp mà Nhà nước nắm giữ từ 50% đến dưới 65% vốn điều lệ, và 106 doanh nghiệp còn lại có tỷ lệ nắm giữ dưới 50% vốn điều lệ.

Với sự thay đổi về cách định nghĩa “doanh nghiệp Nhà nước” theo luật doanh nghiệp

Theo phân loại doanh nghiệp có vốn Nhà nước năm 2014, các doanh nghiệp Nhà nước nắm giữ từ 50% vốn điều lệ trở lên chịu sự chi phối đáng kể của Nhà nước, khác với những doanh nghiệp nắm giữ dưới 50% Nghiên cứu này đánh giá vai trò của sở hữu Nhà nước trong mối quan hệ giữa nợ ngân hàng và quyết định đầu tư, phân chia mẫu nghiên cứu thành hai nhóm: Nhóm 1 gồm các doanh nghiệp Nhà nước nắm giữ trên 50% vốn điều lệ và Nhóm 2 gồm các doanh nghiệp nắm giữ từ 0-50% vốn điều lệ, dựa trên lộ trình cổ phần hóa từ 2016 đến 2020.

Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng dữ liệu bảng của các công ty phi tài chính

Theo Quyết định số 58/2016/QĐ-TTg, tiêu chí phân loại doanh nghiệp Nhà nước và doanh nghiệp có vốn Nhà nước được áp dụng cho các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn nghiên cứu kéo dài 8 năm từ 2008.

 Về nguồn thu thập dữ liệu nghiên cứu:

Tác giả đã thu thập dữ liệu báo cáo tài chính đã qua kiểm toán từ các trang web cophieu68.vn và cafef.vn, bao gồm giá trị thị trường công ty vào ngày 31/12 hàng năm, tổng tài sản, tổng nguồn vốn, vốn chủ sở hữu, tài sản cố định, chi phí xây dựng cơ bản dở dang, hàng tồn kho và nợ ngắn hạn từ bảng cân đối kế toán Doanh thu và lợi nhuận sau thuế được lấy từ bảng báo cáo kết quả kinh doanh, trong khi khấu hao, chi mua sắm và xây dựng tài sản cố định được trích xuất từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ theo phương pháp gián tiếp Thông tin về giá cổ phiếu, các khoản vay ngân hàng và tỷ lệ sở hữu Nhà nước của công ty được lấy từ các bảng thuyết minh báo cáo tài chính Ngoài ra, dữ liệu về đặc điểm của CEO như tuổi, nhiệm kỳ, tỷ lệ cổ phần nắm giữ và sự độc lập trong HĐQT được thu thập từ nhiều nguồn, bao gồm trang web công ty, bảng thuyết minh báo cáo tài chính và thông tin về ban quản trị trên cafef.vn.

 Về giai đoạn nghiên cứu và tiêu chí chọn mẫu nghiên cứu:

Tác giả đã chọn giai đoạn nghiên cứu từ 2008 đến 2015 để sử dụng các biến như tỷ lệ đầu tư thuần trên tài sản cố định, tỷ lệ nợ ngân hàng, chỉ số Tobin’Q và tỷ lệ tăng trưởng doanh thu Việc tính toán các biến này yêu cầu dữ liệu về tài sản cố định, doanh thu thuần và tổng tài sản từ các năm trước đó Do đó, giai đoạn này là cần thiết để đảm bảo tính chính xác và đầy đủ của thông tin nghiên cứu.

Vào năm 2008, thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ, dẫn đến việc thu thập dữ liệu gặp nhiều khó khăn, trong khi dữ liệu năm 2016 của các công ty vẫn chưa được cập nhật đầy đủ Tại thời điểm thu thập, bộ dữ liệu bao gồm 590 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Tuy nhiên, tác giả đã loại bỏ một số công ty khỏi mẫu nghiên cứu dựa trên các tiêu chí nhất định.

Tác giả loại trừ các công ty trong lĩnh vực Tài chính như Ngân hàng, Bảo hiểm, Bất động sản và Quản lý quỹ khỏi mẫu nghiên cứu do đặc thù kế toán về lợi nhuận và doanh thu của những công ty này, dẫn đến sự không đồng nhất và có thể làm sai lệch kết quả nghiên cứu.

 Tác giả loại các công ty có ít hơn 8 năm quan sát và các công ty không có ít nhất

3 năm số liệu tăng trưởng doanh số bán hàng liên tục để có thể đưa ra kết quả và dự báo xu hướng chính xác hơn

Tác giả loại bỏ các công ty không đủ dữ liệu về giá cổ phiếu, những công ty không xác định rõ tỷ lệ sở hữu của Nhà nước, cũng như các công ty có báo cáo tài chính chưa được kiểm toán hoặc có báo cáo tài chính đã được kiểm toán nhưng thiếu dữ liệu cần thiết trong giai đoạn nghiên cứu.

Sau khi sàng lọc, tác giả đã thu thập được mẫu dữ liệu gồm 319 công ty phi tài chính với 2.552 quan sát trong giai đoạn 2008 - 2015, sử dụng dữ liệu dạng bảng cân bằng Để phân loại công ty theo tỷ lệ sở hữu Nhà nước, tác giả chia mẫu thành 2 nhóm: Nhóm 1 gồm các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao (trên 50% vốn điều lệ) và Nhóm 2 gồm các công ty có tỷ lệ sở hữu thấp hoặc không có sở hữu Nhà nước (0-50% vốn điều lệ) Trong số 319 công ty, có 86 công ty thuộc Nhóm 1, chiếm 27%, và 233 công ty thuộc Nhóm 2, chiếm 73% tổng số công ty trong mẫu nghiên cứu.

Bảng 3.1 Bảng thống kê số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu

STT Ngành Số lượng công ty

7 Năng lượng điện khí gas 14

(Nguồn: Tác giả tổng hợp)

Phương pháp nghiên cứu

Theo lý thuyết đại diện, khi doanh nghiệp sử dụng nhiều đòn bẩy tài chính, áp lực trả nợ gốc và lãi đúng hạn khiến các nhà quản lý phải ưu tiên sử dụng dòng tiền để trả nợ thay vì đầu tư mới Từ đó, tác giả đưa ra giả thuyết (1a) về mối tương quan giữa nợ vay ngân hàng và quyết định đầu tư của công ty.

Giả thuyết 1a cho rằng các khoản vay ngân hàng có mối tương quan âm với quyết định đầu tư của các công ty Điều này có nghĩa là khi các công ty gia tăng vay nợ từ ngân hàng, họ có xu hướng hạn chế thực hiện các quyết định đầu tư.

Dựa trên các nghiên cứu trước đây, tác giả kỳ vọng rằng ngân hàng Việt Nam có thể đóng vai trò xử lý kỷ luật trong việc đầu tư của các công ty, giúp giảm vấn đề đầu tư quá mức Tuy nhiên, do hạn chế về nguồn vốn mềm đối với doanh nghiệp Nhà nước, các ngân hàng sẽ ưu tiên hỗ trợ các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao hơn để duy trì việc làm và ổn định xã hội trong bối cảnh khủng hoảng tài chính Hơn nữa, các ngân hàng thuộc sở hữu Nhà nước có xu hướng cho vay dễ dãi hơn cho các doanh nghiệp Nhà nước, dẫn đến việc gia tăng đầu tư quá mức Điều này cho thấy vai trò xử lý kỷ luật của ngân hàng Nhà nước có thể yếu hơn đối với các công ty có tỷ lệ sở hữu thấp hoặc không có sở hữu Nhà nước Từ đó, tác giả đề xuất giả thuyết về mối quan hệ giữa nợ vay ngân hàng và quyết định đầu tư của các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước khác nhau.

Giả thuyết 1b cho rằng mối tương quan âm giữa các khoản vay ngân hàng và quyết định đầu tư của nhóm công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao (Nhóm 1) yếu hơn so với nhóm công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp hoặc không có sở hữu Nhà nước (Nhóm 2).

Vai trò xử lý kỷ luật của các ngân hàng đối với việc đầu tư quá mức ở nhóm công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao kém hiệu quả hơn so với nhóm công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp.

Nghiên cứu của Levine (1997) chỉ ra rằng ngân hàng có lợi thế trong việc giám sát và thu thập thông tin đáng tin cậy về doanh nghiệp so với các tổ chức cho vay khác, giúp giảm chi phí thông tin và giám sát (Diamond, 1984) Các khoản vay ngắn hạn tạo điều kiện thuận lợi cho ngân hàng trong việc tiếp cận và thương lượng thông tin về quản lý công ty (Rajan, 1992), cho thấy ngân hàng có ưu thế trong việc sử dụng các khoản vay này để thực hiện vai trò xử lý kỷ luật Tại Việt Nam, nhiều doanh nghiệp vừa và nhỏ chủ yếu tiếp cận các khoản vay ngắn hạn Tuy nhiên, theo Diamond (1993), nếu khả năng tiếp cận thị trường vốn thấp, doanh nghiệp có thể gặp khó khăn trong việc tận dụng cơ hội đầu tư mới Hơn nữa, với các ngân hàng nhà nước và tỷ lệ sở hữu nhà nước cao, vai trò xử lý kỷ luật của các khoản vay ngắn hạn có thể yếu hơn ở các công ty này so với những công ty có tỷ lệ sở hữu thấp hoặc không có sở hữu nhà nước (Chow và cộng sự, 2010).

2 giả thuyết tiếp theo liên quan đến tương quan giữa khoản vay ngắn hạn ngân hàng và việc thực hiện quyết định đầu tư của công ty như sau:

Giả thuyết 2a cho rằng khoản vay ngắn hạn từ ngân hàng có mối quan hệ tương quan âm với quyết định đầu tư của các công ty Điều này có nghĩa là khi các công ty vay nợ ngắn hạn nhiều hơn, họ có xu hướng hạn chế thực hiện các quyết định đầu tư.

Giả thuyết 2b đề xuất rằng mối tương quan âm giữa khoản vay ngắn hạn ngân hàng và quyết định đầu tư tồn tại yếu hơn ở nhóm công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao so với nhóm công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp hoặc không có Điều này cho thấy vai trò kỷ luật của ngân hàng đối với khoản vay ngắn hạn kém hiệu quả hơn ở các công ty có sự tham gia lớn của Nhà nước.

Nghiên cứu của Diamond (2004), Qian và Strahan (2007), cùng với Delcoure (2007) chỉ ra rằng các công ty ở những quốc gia có hệ thống pháp lý yếu thường có tỷ lệ nợ dài hạn thấp hơn Ở những nơi thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa phát triển, việc tiếp cận các khoản vay dài hạn, ngay cả từ ngân hàng Nhà nước, trở nên khó khăn Theo Huang và Song (2006) cũng như Li và cộng sự (2009), chỉ những công ty lớn với tài sản cố định lớn mới có khả năng nhận được khoản vay dài hạn Các ngân hàng Nhà nước thường cẩn trọng hơn trong việc cấp các khoản vay dài hạn so với vay ngắn hạn, và khi cấp vay dài hạn, họ áp đặt tiêu chí cho vay nghiêm ngặt hơn, khiến các công ty phải đối mặt với chi phí đàm phán cao Thêm vào đó, lý thuyết về giới hạn nguồn vốn mềm của ngân hàng Nhà nước đối với các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước chi phối (Chow và cộng sự, 2010; Kornai và cộng sự, 2003) cho thấy rằng vai trò giám sát của ngân hàng đối với các khoản vay dài hạn ở nhóm công ty này yếu hơn so với nhóm công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp hoặc không có.

Hai giả thuyết chính liên quan đến mối quan hệ giữa khoản vay dài hạn ngân hàng và quyết định đầu tư của các công ty bao gồm: đầu tiên, khoản vay dài hạn có thể cung cấp nguồn vốn ổn định cho các công ty, giúp họ thực hiện các dự án đầu tư lớn Thứ hai, việc sử dụng khoản vay dài hạn có thể ảnh hưởng đến mức độ rủi ro trong quyết định đầu tư, từ đó tác động đến khả năng sinh lời và sự phát triển bền vững của doanh nghiệp.

Giả thuyết 3a cho rằng khoản vay dài hạn từ ngân hàng có mối tương quan âm với quyết định đầu tư của các công ty Điều này có nghĩa là khi các công ty sử dụng nhiều nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn của mình, họ sẽ hạn chế khả năng thực hiện các quyết định đầu tư.

Giả thuyết 3b cho rằng mối tương quan âm giữa khoản vay dài hạn ngân hàng và quyết định đầu tư của các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao yếu hơn so với các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp hoặc không có sở hữu Nhà nước.

Nghiên cứu cho thấy rằng, các ngân hàng có vai trò kỷ luật đối với khoản vay dài hạn yếu hơn ở những công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao, so với các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp hoặc không có sở hữu Nhà nước.

Tại Việt Nam, thị trường trái phiếu công ty chưa phát triển, dẫn đến việc các công ty chủ yếu dựa vào các khoản vay ngắn hạn thay vì vay dài hạn Rajan (1992) chỉ ra rằng ngân hàng Nhà nước có lợi thế trong việc cung cấp các khoản vay ngắn hạn nhằm thực hiện vai trò kỷ luật Hệ thống pháp luật yếu kém cũng khiến ngân hàng khuyến khích cho vay ngắn hạn hơn Do đó, mối tương quan âm giữa khoản vay ngân hàng và đầu tư sẽ yếu hơn khi tỷ lệ cho vay dài hạn trong tổng dư nợ vay ngân hàng của các công ty tăng cao Từ đó, tác giả xây dựng giả thuyết thứ tư.

Giả thuyết 4 cho rằng các công ty có tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng nợ vay ngân hàng cao sẽ có mối tương quan âm yếu hơn giữa các khoản vay ngân hàng và quyết định đầu tư Điều này có nghĩa là khi tỷ lệ nợ dài hạn tăng, khả năng ảnh hưởng của các khoản vay ngân hàng đến các quyết định đầu tư của công ty sẽ giảm.

3.2.2 Mô hình nghiên cứu và mô tả biến 3.2.2.1 Mô hình thứ nhất

Thống kê mô tả

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ 319 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2008-2015, với tổng số 2.552 quan sát Kết quả thống kê cho thấy, tỷ lệ nợ vay ngân hàng trung bình của các công ty Việt Nam là 25.2%, trong đó nợ vay ngắn hạn chiếm 17.12% và nợ vay dài hạn chỉ 8.07% Điều này chỉ ra rằng các công ty niêm yết tại Việt Nam chủ yếu sử dụng nợ ngắn hạn, dẫn đến việc các dự án đầu tư thường phụ thuộc vào nguồn tài trợ ngắn hạn, từ đó có thể ảnh hưởng đến dòng tiền và khả năng thanh toán của doanh nghiệp.

Giá trị trung bình của biến đầu tư ròng trên tài sản cố định (Investmenti,t) đạt 1.367, cho thấy các công ty Việt Nam đã thực hiện đầu tư đáng kể vào tài sản cố định trong giai đoạn nghiên cứu từ 2008 đến 2015.

Giá trị trung bình của dòng tiền hoạt động (CFi,t) đạt 1.013, cho thấy dòng tiền tạo ra lớn hơn giá trị thuần của tài sản cố định Các công ty có thể sử dụng dòng tiền này để chi trả cổ tức hoặc tái đầu tư Dòng tiền lớn cho thấy khả năng tạo ra tiền từ các hoạt động sản xuất kinh doanh chính của công ty càng cao.

Giá trị trung bình của biến doanh thu (Salesi,t) đạt 12.644 với độ lệch chuẩn 33.925, cho thấy sự chênh lệch lớn trong doanh thu của các công ty trong mẫu nghiên cứu Điều này chỉ ra rằng mỗi 1 đồng tài sản cố định có khả năng tạo ra 12.644 đồng doanh thu thuần.

Bảng 4.1 Bảng thống kê mô tả các biến trong mô hình với toàn bộ mẫu

Biến | Số quan sát Mean Độ lệch chuẩn Min Max Investment i,t 2552 1.3672 5.1805 -2.104 163.49

Trong nghiên cứu này, 27% công ty thuộc Nhóm 1 với tỷ lệ sở hữu Nhà nước trên 50%, trong khi 73% công ty thuộc Nhóm 2 có tỷ lệ sở hữu Nhà nước từ 0-50% Tác giả đã tiến hành so sánh các giá trị thống kê mô tả giữa hai nhóm công ty này, được trình bày chi tiết trong Bảng 4.2 và Bảng 4.3.

Trong nhóm các công ty Nhóm 1, tỷ lệ nợ vay ngân hàng trung bình đạt 25.02%, thấp hơn so với Nhóm 2 với tỷ lệ 25.27% Đồng thời, tỷ lệ vay ngắn hạn của các công ty Nhóm 1 cũng chỉ đạt 13.35%, thấp hơn so với các công ty trong Nhóm 2.

Tỷ lệ nợ vay dài hạn trung bình của các công ty thuộc Nhóm 1 tại Việt Nam là 11.66%, cao hơn đáng kể so với Nhóm 2 với 6.74% Điều này cho thấy các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao dễ dàng tiếp cận nguồn vốn hơn Kết quả cũng chỉ ra rằng, với mức độ sở hữu Nhà nước khác nhau, vay ngắn hạn phổ biến hơn vay dài hạn Các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp có xu hướng phụ thuộc nhiều vào vay ngắn hạn và ít vào vay dài hạn Thêm vào đó, giá trị trung bình của Tobin’s Q cho Nhóm 1 là 1.058, thấp hơn Nhóm 2 với 1.232, nhưng cả hai đều lớn hơn 1, cho thấy thị trường vẫn kỳ vọng vào cơ hội tăng trưởng của các công ty Việt Nam, mặc dù kỳ vọng này thấp hơn đối với các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao.

Bảng 4.2 Bảng thống kê mô tả các biến với các công ty Nhóm 1

Biến Số quan sát Mean Độ lệch chuẩn Min Max Investment i,t 688 1.0766 0.8344 -2.104 12.084

(Nguồn: Tác giả tổng hợp từ phần mềm Stata 12.0)

Bảng 4.3 Bảng thống kê mô tả các biến với các công ty Nhóm 2

Biến Số quan sát Mean Độ lệch chuẩn Min Max Investment i,t 1864 1.4744 6.0373 -0.583 163.49

(Nguồn: Tác giả tổng hợp từ phần mềm Stata 12.0)

Phân tích sự tương quan giữa các biến trong mô hình

Bảng 4.4 trình bày ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình Kết quả cho thấy mối tương quan âm giữa tỷ lệ nợ vay ngân hàng, nợ ngắn hạn và nợ dài hạn với đầu tư của công ty, điều này hỗ trợ các giả thuyết 1a, 2a và 3a Mặc dù có mối tương quan âm giữa biến Investmenti,t và các biến kiểm soát như ROAi,t, Sizei,t, CEOagei,t và CEOtenurei,t, nhưng không đạt ý nghĩa thống kê Ngược lại, các biến như Tobin’s Q, tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình, dòng tiền, tỷ lệ doanh thu trên tài sản cố định và tỷ lệ thanh khoản đều có mối tương quan dương với đầu tư của công ty, phù hợp với các nghiên cứu trước đây và kỳ vọng của tác giả.

Doanh thu (Salesi,t-1) có mối quan hệ tích cực với quyết định đầu tư (Investmenti,t), cho thấy rằng doanh thu cao hiện tại là tín hiệu tích cực từ thị trường, khuyến khích các công ty mở rộng quy mô sản xuất và tăng năng suất thông qua việc nâng cao mức đầu tư để phát triển hoạt động kinh doanh.

Dòng tiền (CFi,t) và đầu tư (Investi,t) có mối tương quan dương với hệ số 0.025, cho thấy rằng các công ty có dòng tiền cao sẽ có khả năng đầu tư vào các dự án mới nhiều hơn Ngược lại, dòng tiền (CFi,t) có mối tương quan âm với nợ vay ngân hàng (Debti,t-1) và nợ dài hạn ngân hàng (Ldebti,t-1), cho thấy rằng dòng tiền của công ty sẽ giảm khi nợ vay ngân hàng và nợ dài hạn ngân hàng tăng.

Hệ số tương quan giữa biến Investmenti,t và chỉ số Tobin’s Q đạt 0.144 với mức ý nghĩa thống kê 1%, cho thấy sai số đo lường từ Tobin’s Q có thể gây ước lượng chệch cho biến Investment trong hồi quy OLS, như đã chỉ ra bởi Erickson và Whited (2000); Riddick và Whited (2009) Biến Qi,t-1 không chỉ phản ánh cơ hội đầu tư tương lai mà còn thể hiện hiệu quả hoạt động thị trường, ảnh hưởng đến hầu hết các biến trong mô hình Mặc dù hệ số tương quan giữa Tobin’s Q (Qi,t-1) và tăng trưởng doanh thu trung bình (Growthi,t) chỉ đạt 0.071, cho thấy chúng chưa hẳn thay thế tốt cho nhau, tác giả sẽ tiếp tục kiểm định biến nào là đại diện tốt hơn cho cơ hội tăng trưởng của công ty trong các phần tiếp theo của chương.

TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com

Kiểm định các khuyết tật của mô hình

Kết quả từ ma trận tương quan cho thấy hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình không cao, với tương quan lớn nhất giữa biến Investmenti,t và Sales t-1 là 0.5269, nhỏ hơn 0.8 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Kiểm định nhân tố phóng đại phương sai (VIF) cho thấy không có giá trị nào lớn hơn 10, chứng tỏ mô hình không gặp hiện tượng đa cộng tuyến Nếu có đa cộng tuyến, ước lượng các hệ số sẽ không hiệu quả do phương sai ước lượng lớn, khoảng tin cậy rộng, và các ước lượng OLS cùng sai số chuẩn sẽ trở nên nhạy cảm với những thay đổi nhỏ trong dữ liệu, dẫn đến khả năng sai lệch trong dấu các hệ số hồi quy.

Bảng 4.5 Kết quả phân tích VIF

Giá trị trung bình của VIF 1.17

(Nguồn: Tác giả tổng hợp từ phần mềm Stata 12.0)

4.3.2 Hiện tượng phương sai thay đổi Để kiểm định mô hình có xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi không, tác giả sử dụng kiểm định Breusch-Pagan:

Giả định H0: phương sai sai số của mô hình không thay đổi

H1: Phương sai sai số của mô hình thay đổiTác giả sử dụng chỉ số p-value để so sánh với mức ý nghĩa 5% Nếu p-value của 2 nhỏ hơn 0.05, giả thuyết H0 về phương sai sai số không thay đổi sẽ bị bác bỏ, và giả thuyết H1 về phương sai sai số thay đổi sẽ được chấp nhận.

Bảng 4.6 Kết quả kiểm định Breusch-Pagan

Breusch-Pagan / Cook-Weisberg test for heteroskedasticity

(Nguồn: Tác giả tổng hợp từ phần mềm STATA)

Kết quả kiểm định cho thấy giá trị p-value = 0.0000 của Chi bình phương ( 2 ) nhỏ hơn 0.05, từ đó đủ cơ sở để bác bỏ giả thuyết H0 và chấp nhận giả thuyết H1 Điều này chứng tỏ rằng mô hình có hiện tượng phương sai sai số thay đổi.

4.3.3 Hiện tượng tự tương quan Để kiểm định mô hình có xảy ra hiện tượng tự tương quan không, tác giả sử dụng kiểm định BG (Breusch-Godfrey)

Giả định: H0: mô hình không có hiện tượng tự tương quan

H1: mô hình xảy ra hiện tượng tự tương quan

Khi so sánh với mức ý nghĩa 5%, nếu giá trị p-value của nR² nhỏ hơn 0.05, chúng ta sẽ bác bỏ giả thuyết H0 và chấp nhận giả thuyết H1, điều này cho thấy mô hình có hiện tượng tự tương quan.

Bảng 4.7 Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey

Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:

Obs*R-squared 486.81 Prob Chi-Square(1) 0.000

Theo kết quả kiểm định từ phần mềm EVIEWS, giá trị p-value của nR² lớn hơn 0.05 Điều này cho phép tác giả bác bỏ giả thuyết H0, xác nhận rằng mô hình trên có hiện tượng tự tương quan bậc 1.

Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu

Kết quả phân tích hồi quy OLS với Tobin’s Q cho thấy, trong bảng 4.8, sáu trong bảy hồi quy có mối quan hệ âm giữa nợ ngân hàng (Debti,t-1) và đầu tư (Investmenti,t), nhưng không có ý nghĩa thống kê Chỉ có cột (5) cho thấy mối tương quan âm này có ý nghĩa ở mức 5% trong nhóm công ty có tỷ lệ sở hữu cao, phù hợp với các nghiên cứu trước đây Để đánh giá mối tương quan âm này, tác giả đã xem xét hệ số tương quan của biến tương tác Debti,t-1 × DQi,t-1, và chỉ có cột (5) cho thấy mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê Điều này chỉ ra rằng, ở các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao, mối tương quan âm giữa nợ vay ngân hàng và đầu tư yếu hơn so với các công ty tăng trưởng cao Kết quả này hỗ trợ lý thuyết đầu tư quá mức, nhưng trái ngược với nghiên cứu của Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên (2013), cho thấy đòn bẩy tài chính có mối tương quan dương với quyết định đầu tư của công ty Tác giả đưa ra hai lý do để giải thích sự khác biệt này.

Thứ nhất, do thời kỳ mẫu nghiên cứu của Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy

Nghiên cứu của Quyên (2013) sử dụng mẫu từ 2009-2010, ngắn hơn so với khoảng thời gian 2008-2015 mà tác giả khác áp dụng Đặc biệt, hầu hết các công ty trong mẫu của Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên (2013) có yếu tố sở hữu Nhà nước, giúp họ dễ dàng nhận được các khoản vay ưu đãi mà không cần xem xét hiệu quả sử dụng Trong khi đó, nghiên cứu này sử dụng mẫu đa dạng hơn với 27% công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao và 73% có tỷ lệ sở hữu thấp hoặc không có Kết quả này trái ngược với nghiên cứu của Tian và Estrin (2007), cho thấy mối tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư của các công ty niêm yết tại Trung Quốc Điều này có thể do Tian và Estrin (2007) sử dụng tỷ lệ nợ ngân hàng năm hiện hành, dẫn đến vấn đề nội sinh trong ước lượng Để phân biệt vai trò của nợ vay ngân hàng giữa các nhóm công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước khác nhau, tác giả đã đưa biến tương tác Debt i,t-1 × Naturei,t vào mô hình hồi quy, trong đó Naturei,t bằng 1 cho công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao và bằng 0 cho công ty có tỷ lệ sở hữu thấp.

Kết quả trong cột (3) của Bảng 4.8 cho thấy hệ số của biến tương tác Debt i,t-1 × Naturei,t có dấu dương, chỉ ra mối tương quan âm giữa tỷ lệ nợ ngân hàng và đầu tư của nhóm công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao yếu hơn so với nhóm có tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp Điều này ngụ ý rằng các ngân hàng sẵn lòng cho các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao vay để đầu tư với ít ràng buộc hơn Kết quả này phù hợp với giả thuyết 1b của tác giả, cho thấy vai trò xử lý kỷ luật của ngân hàng về đầu tư quá mức ở công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao yếu hơn Lý thuyết của Kornai và cộng sự (2003) giải thích rằng trong các nền kinh tế chuyển tiếp, ngân hàng thường có những giới hạn nguồn vốn mềm đối với công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao do can thiệp chính trị, trong khi các khoản vay cho công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp được định hướng tối đa hóa lợi nhuận Tuy nhiên, với phương pháp hồi quy OLS, hệ số tương quan dương của biến tương tác này lại không có ý nghĩa thống kê.

Kết quả từ bảng 4.8 cho thấy mối tương quan giữa tỷ lệ nợ vay ngân hàng và đầu tư của hai nhóm công ty theo tỷ lệ sở hữu Nhà nước Cụ thể, mối tương quan âm giữa tỷ lệ nợ vay ngân hàng và đầu tư ở các công ty Nhóm 1 là -0.301, trong khi ở Nhóm 2, mối tương quan này mạnh hơn với giá trị -0.693 Những phát hiện này hỗ trợ giả thuyết 1b mà tác giả đã đưa ra.

Bảng 4.8 Kết quả hồi quy OLS cho mô hình (1a) và (2a) với biến đại diện là nợ ngân hàng (Debt i,t-1 )

Biến Toàn mẫu Nhóm 1 Nhóm 2

Cột 1 Cột 2 Cột 3 Cột 4 Cột 5 Cột 6 Cột 7

Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%

Tác giả phân chia các khoản nợ ngân hàng thành vay ngắn hạn và dài hạn, với mối tương quan giữa nợ ngắn hạn và đầu tư được trình bày trong bảng 4.9 Kết quả cho thấy mối tương quan âm giữa khoản vay ngắn hạn ngân hàng và đầu tư đạt mức ý nghĩa 5%, ủng hộ giả thuyết 2a Hệ số hồi quy của biến tương tác Sdebti,t-1xQi,t-1 cho thấy ở các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao, mối tương quan âm giữa nợ ngắn hạn và quyết định đầu tư yếu hơn so với các công ty tăng trưởng thấp, cho thấy vay ngắn hạn ngân hàng hạn chế đầu tư quá mức ở nhóm công ty này.

Cột (3) đến cột (7) trong bảng 4.9 cho thấy ảnh hưởng của nợ ngắn hạn ngân hàng và đầu tư của hai nhóm công ty theo tỷ lệ sở hữu Nhà nước Cụ thể, hệ số hồi quy của biến tương tác Sdebti,t-1×naturei,t trong cột (3) có giá trị âm và đạt mức ý nghĩa thống kê 5%, cho thấy mối tương quan âm giữa nợ ngắn hạn ngân hàng và đầu tư ở nhóm công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao mạnh hơn so với nhóm có tỷ lệ sở hữu thấp Điều này chỉ ra rằng vai trò xử lý kỷ luật đối với các khoản vay ngắn hạn liên quan đến đầu tư quá mức trong các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao là mạnh hơn, từ đó bác bỏ giả thuyết 2b mà tác giả đã đưa ra.

Bảng 4.9 Kết quả hồi quy OLS cho mô hình (1b) và (2b) với biến đại diện nợ ngắn hạn ngân hàng (Sdebt i,t-1 )

Biến Toàn mẫu Nhóm 1 Nhóm 2

Cột 1 Cột 2 Cột 3 Cột 4 Cột 5 Cột 6 Cột 7 Sdebt i,t-1

Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%

Bảng 4.10 cho thấy ảnh hưởng của khoản vay dài hạn ngân hàng đến quyết định đầu tư của các công ty Kết quả từ các cột (1), (2), (3) cho thấy mối tương quan dương giữa nợ dài hạn ngân hàng và đầu tư của công ty, có ý nghĩa thống kê ở mức 5% và 10%, bác bỏ giả thuyết 3a và trái với nghiên cứu trước đó Ngược lại, cột (4) và (5) cho thấy mối tương quan âm giữa tỷ lệ nợ dài hạn và đầu tư ở các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao, ủng hộ giả thuyết 3a Điều này có thể do các công ty tại Việt Nam gặp khó khăn trong việc tiếp cận khoản vay dài hạn, trong khi các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao dễ dàng hơn trong việc này Cột (5) cũng chỉ ra hệ số hồi quy của biến tương tác Ldebti,t-1×DQi,t-1.

Mối quan hệ giữa nợ dài hạn ngân hàng và Tobin’s Q trong các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao là tích cực và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Điều này cho thấy rằng, ở những công ty này, mối tương quan âm giữa nợ dài hạn ngân hàng và quyết định đầu tư của các công ty tăng trưởng cao yếu hơn so với các công ty tăng trưởng thấp Điều này chỉ ra rằng việc vay dài hạn ngân hàng có thể hạn chế đầu tư quá mức ở các công ty tăng trưởng thấp với tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao.

Bảng 4.10 Kết quả hồi quy OLS cho mô hình (1c) và (2c) với biến đại diện nợ dài hạn ngân hàng (Ldebt i,t-1 )

Biến Toàn mẫu Nhóm 1 Nhóm 2

Cột 1 Cột 2 Cột 3 Cột 4 Cột 5 Cột 6 Cột 7 Ldebt i,t-1

Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%

Cột (3) trong bảng 4.10 cho thấy hệ số hồi quy của biến tương tác Ldebt-1 x Naturei,t giữa nợ dài hạn ngân hàng và biến Nature có dấu âm nhưng không đạt ý nghĩa thống kê Kết quả này bác bỏ giả thuyết 3b và chỉ ra rằng không có sự khác biệt giữa các biến liên quan.

2 nhóm công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước khác nhau về vai trò xử lý kỷ luật của các ngân hàng đối với khoản vay dài hạn

Kết quả hồi quy từ các bảng 4.8, 4.9 và 4.10 cho thấy Tobin’s Q có mối tương quan dương với quyết định đầu tư của công ty ở mức ý nghĩa 1% đối với toàn mẫu và nhóm công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp, trong khi nhóm công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao lại có mối tương quan âm nhưng không ý nghĩa thống kê Biến tỷ lệ doanh thu trên tài sản cố định (Salesi,t-1) có tương quan dương với đầu tư, cho thấy hiệu quả sử dụng tài sản cố định góp phần vào sự tự tin trong mở rộng đầu tư Dòng tiền (CFi,t) có tương quan âm với đầu tư ở nhóm công ty sở hữu Nhà nước thấp, nhưng dương ở nhóm sở hữu Nhà nước cao, cho thấy các công ty này không phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ để đầu tư Quy mô công ty (Sizei,t) có tương quan dương với đầu tư ở tất cả các công ty, phù hợp với nghiên cứu trước đây Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROAi,t) lại có mối tương quan âm với đầu tư, điều này có thể do các công ty ưu tiên chia cổ tức thay vì tăng cường đầu tư Đối với đặc điểm của Giám đốc điều hành (CEO), chỉ có biến nhiệm kỳ của CEO (CEOtenurei,t) có tương quan âm với quyết định đầu tư, cho thấy giám đốc điều hành có nhiệm kỳ dài thường thận trọng hơn trong việc ra quyết định đầu tư.

Các kết quả từ bảng 4.8, 4.9 và 4.10 xác nhận giả thuyết 1a, 1b và 2a ở các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước khác nhau, nhưng bác bỏ giả thuyết 2b, 3a và 3b ở nhóm công ty sở hữu Nhà nước thấp Tuy nhiên, các kết quả này có thể bị ảnh hưởng bởi vấn đề nội sinh giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư Theo Aivazian và cộng sự (2005), quyết định cắt giảm vay mượn của các nhà quản lý có thể bị chi phối bởi dự đoán về cơ hội tăng trưởng trong tương lai, đặc biệt là trong bối cảnh thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa phát triển và hệ thống pháp luật còn hạn chế như ở Việt Nam Do đó, chỉ những công ty có mức tăng trưởng cao mới có khả năng tiếp cận vay dài hạn từ ngân hàng, lý giải cho mối tương quan dương giữa nợ dài hạn ngân hàng và đầu tư của công ty Tác giả sẽ giải quyết các vấn đề nội sinh này bằng phương pháp hồi quy mô hình ảnh hưởng cố định FEM và hồi quy 2SLS với biến công cụ.

4.4.2 Phân tích kết quả hồi quy với mô hình Ảnh hưởng cố định

Trong bài viết này, tác giả áp dụng mô hình Ảnh hưởng cố định để khắc phục những hạn chế của phương pháp OLS và vấn đề nội sinh do thiếu biến Kết quả từ bảng 4.11 và bảng 4.12 cho thấy rằng tất cả các hệ số hồi quy vẫn giữ nguyên dấu như trong bảng 4.8 và bảng 4.9, nhưng đạt mức ý nghĩa giải thích tốt hơn và có hệ số R² cao hơn Điều này chỉ ra rằng phương pháp hồi quy với mô hình ảnh hưởng cố định đã củng cố chắc chắn hơn các kết quả phân tích trước đó của tác giả so với phương pháp OLS.

Bảng 4.11 Kết quả hồi quy FEM cho mô hình (1a) và (2a) với biến đại diện nợ ngân hàng (Debt i,t-1 )

Biến Toàn mẫu Nhóm 1 Nhóm 2

Cột 1 Cột 2 Cột 3 Cột 4 Cột 5 Cột 6 Cột 7

Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%

(Nguồn: Tác giả tổng hợp từ phần mềm STATA)

Bảng 4.12 Kết quả hồi quy FEM cho mô hình (1b) và (2b) với biến đại diện nợ ngắn hạn ngân hàng (Sdebt i,t-1 )

Biến Toàn mẫu Nhóm 1 Nhóm 2

Cột 1 Cột 2 Cột 3 Cột 4 Cột 5 Cột 6 Cột 7

Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%

Kết quả từ bảng 4.13 cho thấy phương pháp hồi quy FEM khắc phục được hạn chế của OLS và vấn đề nội sinh do thiếu biến, dẫn đến độ chính xác của ước lượng ở bảng 4.10 Các hệ số hồi quy của biến nợ dài hạn (Ldebti,t) và đầu tư công ty đều âm, ủng hộ giả thuyết 3a và phù hợp với nghiên cứu trước của Jiang và Zeng (2014) Hệ số hồi quy của biến tương tác Ldebti,t-1x DQi,t-1 ở cột (5) mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê 1%, cho thấy mối tương quan âm giữa nợ dài hạn và đầu tư ở nhóm công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao yếu hơn so với các công ty tăng trưởng thấp.

Bảng 4.13 Kết quả hồi quy FEM cho mô hình (1c) và (2c)với biến đại diện nợ dài hạn ngân hàng (Ldebt i,t-1 )

Biến Toàn mẫu Nhóm 1 Nhóm 2

Cột 1 Cột 2 Cột 3 Cột 4 Cột 5 Cột 6 Cột 7

Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%

(Nguồn: Tác giả tổng hợp từ phần mềm STATA)

4.4.3 Phân tích kết quả hồi quy 2SLS cho mô hình (1) và mô hình (2) sử dụng

Q i,t-1 là đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty

Bảng 4.14, 4.15 và 4.16 trình bày kết quả hồi quy với biến công cụ tỷ lệ tài sản cố định hữu hình thay thế cho nợ dài hạn ngân hàng và tỷ lệ hàng tồn kho thay thế cho nợ ngắn hạn ngân hàng của các công ty Các kết quả trong bảng 4.14 và 4.15 tương đồng với bảng 4.11 và 4.12 theo phương pháp hồi quy FEM Kết quả cho thấy mối tương quan âm giữa nợ vay ngân hàng và đầu tư của công ty, đặc biệt ở các công ty có mức tăng trưởng thấp, với hệ số hồi quy của biến tương tác Debtt-1 xDQi,t-1 mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê 5% trong toàn mẫu và 1% trong nhóm công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao Hệ số hồi quy của biến tương tác Debtt-1×Naturei,t cũng mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê 1%, cho thấy mối tương quan âm giữa tỷ lệ vay ngân hàng và đầu tư ở nhóm công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao yếu hơn ở nhóm thấp Kết quả hồi quy với nợ ngắn hạn (Biến Sdebti,t-1) cũng tương tự như hồi quy với tổng nợ vay ngân hàng (Biến Debti,t-1), cung cấp bằng chứng cho các giả thuyết 1a, 1b, 2a và 2b về mối tương quan giữa nợ ngân hàng, nợ ngắn hạn và quyết định đầu tư trong các công ty Việt Nam sau khi giảm nhẹ các vấn đề nội sinh.

Bảng 4.14 Kết quả hồi quy 2SLS cho mô hình (1a) và (2a) với biến đại diện là nợ ngân hàng (Debt i,t-1 ) và biến dẫn suất Q i,t-1

Biến Toàn mẫu Nhóm 1 Nhóm 2

Cột 1 Cột 2 Cột 3 Cột 4 Cột 5 Cột 6 Cột 7

Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%

(Nguồn: Tác giả tổng hợp từ phần mềm STATA)

Bảng 4.15 Kết quả hồi quy 2SLS cho mô hình (1b) và (2b) với biến đại diện nợ ngắn hạn ngân hàng (Sdebt i,t-1 ) và biến dẫn suất Q i,t-1

Biến Toàn mẫu Nhóm 1 Nhóm 2

Cột 1 Cột 2 Cột 3 Cột 4 Cột 5 Cột 6 Cột 7

Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%

Kết quả hồi quy trong bảng 4.16 cho thấy mối tương quan dương giữa tỷ lệ nợ dài hạn và quyết định đầu tư ở toàn mẫu tại mức ý nghĩa 1%, cũng như ở nhóm công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp tại mức 10% Ngược lại, nhóm công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao cho thấy mối tương quan âm giữa nợ dài hạn và quyết định đầu tư, mặc dù không có ý nghĩa thống kê Hệ số hồi quy của biến tương tác Ldebti,t- cho thấy mối tương quan âm này mạnh hơn ở các công ty có tỷ lệ tăng trưởng thấp hơn và có ý nghĩa ở mức 1%, phù hợp với nghiên cứu trước đây của Jiang và Zeng.