Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.
TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
Tổng quan nghiên cứu
1.1.1 Nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ
1.1.1.1 Nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ trên thế giới
Cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp, tức là việc sử dụng nợ dài hạn so với nợ phải trả, là một thành phần quan trọng trong chính sách tài chính của công ty Nhiều nghiên cứu đã chứng minh nội dung này (Barclay & cộng sự, 2003; Billett & cộng sự , 2007; Harford & cộng sự, 2014; S Datta & cộng sự, 2000) Có thể tổng quan các nghiên cứu liên quan đến vai trò của cấu trúc kỳ hạn nợ bao gồm:
Theo quan điểm quản trị doanh nghiệp, nợ ngắn hạn có thể là một công cụ hiệu quả để giảm bớt xu hướng của việc các nhà quản lý tăng rủi ro Barnea & cộng sự (1980) nghiên cứu về chi phí đại diện để giải thích vai trò của điều khoản thu hồi và CTKHN trong các công cụ tài chính Sự tồn tại của chúng được hợp lý hóa như một phương tiện để giải quyết các vấn đề đại diện liên quan đến sự bất đối xứng về thông tin, khuyến khích rủi ro quản lý (cổ đông) và bỏ qua các cơ hội tăng trưởng Cụ thể, các khoản nợ kỳ hạn ngắn sẽ tăng tương tác giữa chủ nợ và nhà quản lý, dẫn tới hạn chế việc nhà quản lý sử dụng vốn nợ vay vào các dự án rủi ro cao hơn so với kỳ vọng của chủ nợ.
Ngoài ra, nợ ngắn hạn giúp giảm chi phí đại diện liên quan đến đầu tư dưới mức và thay thế tài sản (Myers, 1977; Leland & Toft, 1996; Jensen & Meckling, 1976; Barnea & cộng sự, 1980) Myers
(1977) xem xét cách thức các công ty niêm yết đại chúng của Malaysia có giá trị doanh nghiệp thấp và cao sử dụng kỳ hạn nợ như một công cụ để giảm thiểu vấn đề đầu tư dưới mức Kết quả cho thấy các công ty có tỷ lệ Tobin's Q thấp, đại diện cho giá trị doanh nghiệp, duy trì mức nợ dài hạn thấp hơn để giảm thiểu chi phí đại diện của khoản nợ do vấn đề đầu tư dưới mức gây ra, trong khi các công ty có tỷ lệ Tobin's Q cao thì thờ ơ với quyết định về kỳ hạn nợ Nghiên cứu này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc nhận biết các công ty theo giá trị công ty liên quan đến vấn đề đầu tư dưới mức thông qua CTKHN. Những phát hiện này cũng cung cấp thêm bằng chứng cho các tài liệu hiện có trong việc giải thích mối quan hệ tiêu cực giữa chi phí đại diện của nợ và cấu trúc kỳ hạn nợ bằng cách sử dụng một mẫu các công ty từ một thị trường đang phát triển.
Nợ ngắn hạn cũng cung cấp một công cụ giám sát mạnh mẽ cho các chủ nợ Stulz (2000) xem xét cách tổ chức các hoạt động tài chính của doanh nghiệp, tức là CTKHN của nó, ảnh hưởng như thế nào đến việc các tập đoàn đầu tư và huy động vốn Sự khác biệt trong việc tổ chức các hoạt động tài chính được chứng minh là có ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp Bên cạnh đó, nợ ngắn hạn cũng tăng thêm sự linh hoạt cho các chủ nợ trong giám sát nhà quản lý Rajan & Winton (1995). Mặc dù việc giám sát những người đi vay được cho là một chức năng chính của các tổ chức tài chính, nhưng sự hiện diện của những yếu tố khác làm giảm động lực của tổ chức cho vay để thực hiện điều này.
Do đó, các hợp đồng cho vay phải được cấu trúc để nâng cao động cơ giám sát của bên cho vay Các giao ước tạo nên kỳ hạn hiệu quả của khoản vay và khả năng thế chấp làm ưu tiên hiệu quả của khoản vay, tùy thuộc vào sự giám sát của người cho vay Như vậy là các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ ngắn hạn sẽ chịu sự theo dõi sát sao hơn từ các chủ nợ, điều này góp phần cải thiện hiệu quả sử dụng vốn vay của họ.
Flannery (1986) đánh giá mức độ mà một công ty lựa chọn thời gian đáo hạn để báo hiệu chất lượng tài chính Khi các nhà đầu tư trên thị trường vốn và những người trong nội bộ công ty có cùng thông tin về triển vọng của công ty, các khoản nợ của công ty sẽ được định giá theo giá trị thị trường Tuy nhiên, nếu những người nội bộ của công ty được cung cấp thông tin tốt hơn một cách có hệ thống so với các nhà đầu tư bên ngoài, họ sẽ chọn phát hành những loại chứng khoán mà thị trường có vẻ định giá cao nhất Biết được điều này, các nhà đầu tư hợp lý sẽ cố gắng suy ra thông tin của người trong cuộc từ cấu trúc tài chính của công ty Như vậy, mức độ lựa chọn CTKHN của một công ty có thể báo hiệu thông tin nội bộ về chất lượng công ty.
Theo góc nhìn về tính thanh khoản, việc vay nợ ngắn hạn nhiều hơn khiến các nhà quản lý gặp rủi ro thanh khoản cao hơn vì nó đòi hỏi phải tái cấp vốn thường xuyên hơn, do đó làm tăng khả năng bị hạn chế về tài chính và trì hoãn tái cấp vốn do không thanh toán được các khoản vay Jensen (1986). Ngoài ra, Almeida & cộng sự (2012) cũng nhận thấy rằng cấu trúc nợ ảnh hưởng mạnh tới doanh nghiệp trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế 2007-2008.
Nghiên cứu của Modigliani và Miler (1958) về lý thuyết tài chính công ty đã giúp chúng ta hiểu rõ hơn về lĩnh vực tài chính doanh nghiệp Tài chính doanh nghiệp bao gồm tất cả các quyết định liên quan đến vấn đề tài chính cũng như những chính sách phát triển nhằm tối đa hóa giá trị của công ty.Các quyết định này bao gồm quyết định đầu tư, quyết định cổ tức và quyết định tài trợ Các quyết định về tài trợ cho công ty có nhiều nhánh nghiên cứu chính, gồm nghiên cứu về nguồn tài trợ nợ, hoặc nghiên cứu về tỷ lệ nợ hoặc nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ Trong đó, quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ vừa có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư do có sự thay đổi về chi phí vốn vừa có ảnh hưởng đến quyết định cổ tức thông qua sự tác động lên dòng tiền Vì vậy, cấu trúc kỳ hạn nợ luôn là vấn đề được các nhà quản lý tài chính doanh nghiệp quan tâm khi đưa ra những quyết định liên quan đến việc huy động nợ Bởi vì nó có thể giúp công ty tránh được rủi ro thanh khoản bằng cách sắp xếp cấu trúc kỳ hạn của tài sản với cấu trúc kỳ hạn nợ, giải quyết vấn đề đại diện, cung cấp dấu hiệu về chất lượng của công ty, tăng tính linh hoạt trong tài trợ và giảm chi phí huy động vốn và rủi ro hoàn trả (Cai và cộng sự, 2008) Vì vậy, các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến CTKHN cũng được quan tâm nhiều hơn trong thời gian gần đây, trong đó có thể kể đến một số công trình tiêu biểu sau:
- Brockman & cộng sự (2010) nghiên cứu về chính sách đãi ngộ của doanh nghiệp ảnh hưởng đến sự ưa thích trong quản lý rủi ro thông qua sự nhạy cảm trong danh mục đầu tư của nhà điều hành đối với những biến động về giá cổ phiếu và biến động về lợi nhuận cổ phiếu Các biến động về giá không khuyến khích việc nhà quản lý chấp nhận nhiều rủi ro, trong khi biến động về lợi nhuận lại khuyến khích chấp nhận rủi ro Nghiên cứu của Brockman đã tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ giữa những biến động này với nợ ngắn hạn và chỉ ra rằng nợ ngắn hạn giảm thiểu ảnh hưởng của đãi ngộ cũng như giảm thiểu chi phí đại diện của các khoản nợ phát sinh từ rủi ro trong chính sách đãi ngộ Sử dụng mẫu 6.825 quan sát năm của các công ty trong giai đoạn
14 năm từ 1992 đến 2005 và phương pháp của Core và Guay (2002) để ước tính độ nhạy của quyền chọn Brockman cùng một số phương pháp thực nghiệm (OLS và GMM tổng hợp, hồi quy hiệu ứng cố định) đã đưa ra kết quả thực nghiệm đánh giá được nhân tố tác động đến CTKHN gồm việc kiểm soát quyền sở hữu cổ phiếu của CEO, đòn bẩy, khớp đáo hạn tài sản, cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty, cấu trúc kỳ hạn tài sản, xếp hạng trái phiếu và các đặc điểm phát hành khác Mô hình cơ bản của nghiên cứu này:
- Dang & Phan (2016) xem xét mối quan hệ giữa các khoản nợ nắm giữ từ giám đốc điều hành (CEO) và thời gian đáo hạn nợ của công ty và chỉ ra tác động tích cực của các khoản nợ này đến nợ ngắn hạn Hiệu ứng này tập trung ở các công ty không bị hạn chế về tài chính, đối mặt với rủi ro tái cấp vốn thấp hơn Phân tích của tác giả cho thấy thêm rằng nợ nội bộ từ CEO giúp giảm chi phí tài trợ nợ và tạo điều kiện cho doanh nghiệp tiếp cận với tài chính nợ bên ngoài cũng như giảm rủi ro tái cấp vốn, do đó khuyến khích các nhà quản lý sử dụng khoản nợ ngắn hạn ít tốn kém hơn Sử dụng một mẫu gồm 1 011 công ty với 4 793 quan sát năm trong giai đoạn 2006-2012 Kết quả cho thấy với mức ý nghĩa thống kê cao, các biến có tác động cùng chiều gồm CEO_leveragei, Size square, Market- to-book Trong khi đó, các biến Size, Asset volatility, Leverage, R&D dummy lại cho kết quả tác động ngược chiều.
- Custódio & cộng sự (2013) nghiên cứu sự phát triển của kỳ hạn nợ ở các công ty công nghiệp Hoa Kỳ từ năm 1976 đến năm 2008 Kết quả cho thấy việc sử dụng nợ dài hạn của các công ty đã giảm trong ba thập kỷ gần đây và xu hướng này không đồng nhất giữa các công ty Tỷ lệ trung bình của các khoản nợ đáo hạn hơn 3 năm đã giảm từ 53% vào năm 1976 xuống còn 6% vào năm 2008 đối với nhóm các công ty nhỏ nhất nhưng không giảm đối với nhóm các công ty lớn nhất Kỳ hạn nợ giảm chủ yếu ở các công ty có sự bất cân xứng thông tin cao và các công ty mới phát hành vốn cổ phần đại chúng trong giai đoạn từ 1980 đến 1990 Bên cạnh đó, nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng các yếu tố phía cầu không giải thích đầy đủ xu hướng này trong khi các yếu tố phía cung của thị trường nợ công lại cho thấy vai trò quan trọng Phát hiện của bài báo còn cho thấy kỳ hạn nợ ngắn lại đã làm tăng mức độ tiếp xúc của các công ty với các cú sốc tín dụng và cú sốc thanh khoản Kết quả các biến ngược chiều có Market-to-book, abnormal earnings, leverage trong đó các biến có mối quan hệ cùng chiều gồm Size, Asset volatility.
- Barclay & Jr (1995) cung cấp một cuộc kiểm tra thực nghiệm về các yếu tố quyết định kỳ hạn nợ của công ty và hỗ trợ mạnh mẽ cho giả thuyết chi phí hợp đồng Các công ty có ít cơ hội tăng trưởng, các công ty lớn hoặc được quản lý chặt chẽ thường có nhiều nợ dài hạn hơn trong cơ cấu vốn của họ Nghiên cứu này tìm thấy rất ít bằng chứng cho thấy các công ty sử dụng cơ cấu đáo hạn nợ để báo hiệu thông tin cho thị trường Tuy nhiên, bằng chứng là nhất quán với giả thuyết rằng các công ty có sự bất cân xứng thông tin lớn hơn đưa ra nhiều khoản nợ ngắn hạn hơn.Ngoài ra, Barclay không tìm thấy bằng chứng nào cho thấy thuế ảnh hưởng đến thời gian đáo hạn nợ Kết quả nghiên cứu phù hợp với Myers (1977), các công ty có nhiều lựa chọn tăng trưởng hơn trong các cơ hội đầu tư của họ có ít nợ dài hạn hơn trong cấu trúc vốn của họ Các công ty lớn và các công ty được quản lý chặt chẽ có nhiều nợ dài hạn hơn Các công ty có sự bất cân xứng thông tin tiềm năng lớn hơn (được đo bằng số lượng lựa chọn tăng trưởng trong bộ cơ hội đầu tư của họ) phát hành nhiều khoản nợ ngắn hạn hơn.
Nghiên cứu chi ra mối quan hệ phi tuyến tính giữa trạng thái tín dụng và kỳ hạn nợ theo dự đoán của Diamond (1993).
Những nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ trên thế giới còn có các công trình của (Barclay và Smith, 1995; Demirguc-Kunt và Maksimovic , 1999; Ozkan, 2000; Antoniou và cộng sự, 2006; Teruel và Solano, 2007; Cai và cộng sự, 2008; Deesomsak và cộng sự, 2009; Wang và cộng sự, 2010; Fan và cộng sự, 2012; Lemma và Negash, 2012; Matues và Terra, 2013; Costa và cộng sự, 2014) Tuy nhiên so với nghiên cứu về cấu trúc vốn, nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ còn khá hạn chế và chỉ mới được các nhà nghiên cứu quan tâm, chú ý trong thời gian gần đây Ban đầu, những nghiên cứu này tập trung xem xét tác động của các nhân tố nội tại như nghiên cứu của Barclay và Smith (1995), Costa và cộng sự (2014) hoặc nghiên cứu tác động đồng thời của cả nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài như (Demirguc-Kunt và Maksimovic, 1999; Cai và cộng sự, 2008; Fan và cộng sự, 2012; Lemma và Negash, 2012; Wang và cộng sự, 2010) đến quyết định chọn lựa cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty; qua đó giúp nâng cao sự hiểu biết về những vấn đề phức tạp trong quyết định chọn lựa cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty Và gần đây, nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty đã có sự phát triển, không chỉ nghiên cứu về sự tác động của các nhân tố nội tại cũng như các nhân tố bên ngoài đến cấu trúc kỳ hạn nợ mà còn nghiên cứu tìm kiếm bằng chứng chứng tỏ cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty là cấu trúc động, nghĩa là các công ty có điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ nhằm giảm thiểu tối đa chi phí sử dụng vốn vay ngắn hạn và dài hạn như nghiên cứu của (Ozkan, 2000; Antoniou và cộng sự, 2006; Deesomsak và cộng sự, 2009; Matues và Terra, 2013). Đồng thời, phạm vi nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty ngày càng được mở rộng. Trước đây, đa phần các tác giả đều tập trung nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ tại các quốc gia có nền kinh tế đã phát triển như Mỹ, Anh trong nghiên cứu của (Barclay và Smith, 1995; Ozkan, 2000; Antoniou và cộng sự, 2006) thì nay các tác giả đã mở rộng nghiên cứu vấn đề này tại các quốc gia có nền kinh tế đang phát triển, các quốc gia có nền kinh tế mới nổi như nghiên cứu tại Trung Quốc (Cai và cộng sự, 2008; Wang và cộng sự, 2010), tại khu vực Châu Á - Thái Bình Dương (Deesomsak và cộng sự,
2009) hay tại khu vực Nam Mỹ, Đông Âu và Nam Phi của Matues và Terra (2013).
1.1.1.2 Nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ tại Việt Nam
Khoảng trống nghiên cứu và đóng góp của luận án
Thông qua tổng quan các công trình nghiên cứu về bất định kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ, các nghiên cứu đã công bố cho đến nay vẫn còn một số khoảng trống sau:
1.2.1 Khoảng trống về đề tài nghiên cứu
Các nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp đã tạo ra những thông tin quý giá về phía cung của thị trường vốn dài hạn Tuy nhiên, trong lĩnh vực này, còn tồn tại một khoảng trống nghiên cứu đáng chú ý liên quan đến phía cầu, tức là nhu cầu từ phía doanh nghiệp Đa số các nghiên cứu hiện tại tập trung vào quyết định cho vay từ các ngân hàng và tổ chức tài chính Chúng tập trung vào tiêu chuẩn và yêu cầu cấu trúc kỳ hạn nợ từ phía cung cấp vốn Mặc dù điều này rất quan trọng, nhưng không nhiều nghiên cứu đã đi sâu vào khía cạnh nhu cầu từ phía doanh nghiệp và tác động của nó đến cấu trúc kỳ hạn nợ Nghiên cứu của tác giả tập trung vào phía cầu của thị trường vốn dài hạn, nghĩa là nhu cầu từ doanh nghiệp Điều này đặt ra câu hỏi quan trọng: làm thế nào quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp được hình thành và ảnh hưởng như thế nào đến quyết định tài chính của họ? Tác giả có thể nghiên cứu sâu hơn về yếu tố tác động đến nhu cầu từ phía doanh nghiệp, chẳng hạn như rủi ro kinh doanh, năng lực tài chính, và mục tiêu chiến lược của doanh nghiệp Bằng cách tìm hiểu sự tương quan giữa nhu cầu từ phía doanh nghiệp và cấu trúc kỳ hạn nợ, tác giả có thể đóng góp vào việc hiểu rõ hơn về quyết định tài chính và quản lý rủi ro của các doanh nghiệp.
Với sự tập trung vào phía cầu của thị trường vốn dài hạn, nghiên cứu này có thể mang lại cái nhìn toàn diện hơn về cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp và những yếu tố ảnh hưởng đến nó Điều này sẽ giúp cung cấp thông tin quý giá cho các quyết định tài chính và chính sách, đồng thời đưa ra các khuyến nghị hợp lý để cải thiện cấu trúc kỳ hạn nợ và quản lý rủi ro tài chính trong môi trường kinh doanh ngày càng phức tạp hiện nay.
Các nghiên cứu chỉ ra mối liên hệ giữa BĐKTVM và CTKHN trên thế giới chưa nhiều Mới có nghiên cứu của Sudip Datta & cộng sự (2019) và Tran & Phan (2021) liên quan đến bất định về chính sách kinh tế và CTKHN thực hiện cho các doanh nghiệp tại Mỹ, một quốc gia có thị trường tài chính phát triển và tỷ lệ nợ dài hạn cao Tại Việt Nam, các nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp trước đây tập trung nhiều đến cấu trúc vốn, tỷ lệ vay nợ Gần đây mới có một số nghiên cứu về CTKHN tại Việt Nam trong đó có luận án tiến sĩ của Nguyễn Thanh Nhã (2017) và nghiên cứu của (Ngo & Le , 2021; Phan T.D., 2020; Phạm Thị Vân Trinh, 2018) đánh giá các nhân tố tác động đến CTKHN và chỉ ra sự tác động của quy mô, kỳ hạn tài sản, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản và khả năng sinh lời đến CTKHN Trong đó, chi tiết hơn có nghiên cứu sự tác động lên CTKHN từ chất lượng thể chế Tram N.H.B & Linh T.T (2017), từ chất lượng lợi nhuận Khanh & Hung (2020) và hạn chế tài chính Nguyễn Thanh Liêm & cộng sự (2018) Tuy nhiên, kết quả của các nghiên cứu này chưa đề cập đến mối quan hệ giữa BĐKTVM và CTKHN của doanh nghiệp Tại Việt Nam mới chỉ có nghiên cứu của Le & cộng sự (2021) về bất định chính sách kinh tế đến cấu trúc vốn Cho đến nay, chưa có nghiên cứu nào về mối quan hệ giữa BĐKTVM và CTKHN thực hiện với các doanh nghiệp tại Việt Nam, nơi có thị trường tài chính mới nổi, tốc độ kinh tế phát triển nhanh và cấu trúc nợ đa phần là nợ ngắn hạn.
Luận án góp phần lấp đầy khoảng trống nghiên cứu này thông qua việc tìm hiểu mối quan hệ giữa BĐKTVM và CTKHN Kết quả nghiên cứu có thể tác động đến các chính sách tài chính của doanh nghiệp gồm lựa chọn vốn cũng như quản lý tài sản Bên cạnh đó, kết luận của luận án có tính ứng dụng và thực tiễn cao trong nhiều hướng nghiên cứu về cấu trúc vốn, BĐKTVM và quản trị doanh nghiệp. Nội dung nghiên cứu mang tính dài hạn bởi BĐKTVM luôn đi kèm với môi trường kinh tế nơi mà doanh nghiệp hoạt động Những đóng góp của nghiên cứu càng trở nên giá trị trong thời kỳ thế giới đối mặt với nhiều sự kiện gây bất định như đại dịch Covid, khủng hoảng kinh tế và chiến tranh Nga-Ukraina.
1.2.2 Khoảng trống về mô hình nghiên cứu
Về mô hình nghiên cứu: Các nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ trên thế giới đã chỉ ra một số yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ gồm quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ đòn bẩy tài chính, tính thanh khoản, tỷ lệ nợ, cơ cấu tài sản hữu hình, cấu trúc kỳ hạn lãi suất, khả năng sinh lời, chất lượng thể chế, đặc điểm thị trường tài chính và thị trường chứng khoán Tuy nhiên các nghiên cứu này chưa đưa ra được mô hình tổng hợp đầy đủ các yếu tố với các biến kiểm soát mang cả đặc điểm doanh nghiệp và đặc điểm của nền kinh tế vĩ mô Thông qua tổng quan nghiên cứu và suy luận logic, tác giả đã đưa thêm một số yếu tố tác động mới vào mô hình nghiên cứu gồm: sở hữu nhà nước, bất định kinh tế vĩ mô với lập luận chặc chẽ về mối liên hệ giữa những nhân tố này lên kỳ hạn nợ.
1.2.3 Khoảng trống về phương pháp nghiên cứu
- Các nghiên cứu được công bố trước đây sử dụng bộ dữ liệu mới chỉ dừng lại ở báo cáo hàng năm từ các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE, một số nghiên cứu có phát triển thêm dữ liệu tại sàn chứng khoán HNX Bộ dữ liệu này vẫn chưa bao hàm được phần lớn các doanh nghiệp tại Việt Nam Tác giả đã thu thập và xử lý bộ dữ liệu chi tiết hơn gồm 22 450 quan sát, 1 127 công ty trên các sàn chứng khoán HOSE, HNX, Upcome, OTC của Việt Nam giai đoạn từ 2009-2021 với số liệu từ báo cáo tài chính hàng quý và hàng năm của doanh nghiệp Đây cũng là bộ số liệu nghiên cứu gần như đầy đủ và chi tiết nhất về các doanh nghiệp tại Việt Nam được công bố trong các nghiên cứu từ trước tới nay.
- Bên cạnh việc sử dụng chỉ số WUIVNM làm đại diện cho mức độ bất định về kinh tế vĩ mô. Một số đại diện về BĐKTVM liên quan đến biến động các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô chưa được các nghiên cứu tại Việt Nam đưa ra trong các nghiên cứu về bất định kinh tế vĩ mô Bằng việc bổ sung các đo lường BĐKTVM gồm biến động về lạm phát, biến động về GDP, biến động về tỷ giá, biến động về doanh số cho vay, biến động về lực lượng lao động kết quả của luận án cho thấy thêm được nhiều góc nhìn về BĐKTVM tại Việt Nam.
- Ngoài việc sử dụng mô hình hồi quy OLS, FEM, tác giả nhận thấy các nghiên cứu trên thế giới và đặc biệt ở Việt Nam chưa triệt để xử lý vấn để nội sinh để khẳng định mối quan hệ nhân quả giữaBĐKTVM và kỳ hạn nợ Thông qua phương pháp sử dụng biến công cụ, đặc biệt là 2 biến công cụ:Chênh lệch BĐKTVM qua 4 năm, chỉ số đo lường mức độ chống tham nhũng tại Việt Nam đã củng cố được mối quan hệ nhân quả của BĐKTVM lên CTKHN.
CƠ SỞ LÝ LUẬN
Cơ sở lý luận về bất định Kinh tế vĩ mô
2.1.1 Bất định về kinh tế vĩ mô
Khi điều tra sự mở rộng của cuộc Đại suy thoái xuất phát từ Mỹ năm 1930, Rose & Spiegel
(2011) và Bertaut & cộng cự (2012) nhận thấy rằng có rất ít mối quan hệ giữa liên kết tài chính xuyên biên giới của một số quốc gia với Mỹ và mức độ ảnh hưởng của quốc gia này từ cuộc Đại suy thoái Điều này ngụ ý rằng phải có các cơ chế truyền tải rủi ro nào đó đã diễn ra Điều này một lần nữa được chứng minh khi sự kiện tiêu cực ở một quốc gia (ví dụ như sức khỏe yếu kém của các tổ chức tài chính ở Mỹ, quy mô nợ ở Hy Lạp) đột nhiên trở thành tâm điểm của nỗi sợ hãi ở khắp mọi nơi Trong một cách tiếp cận sâu hơn, Kannan và Kohler-Geib (2009) đề xuất một kênh truyền mà họ gọi là “kênh lây lan yếu tố bất định” Trong mô hình của họ, một cuộc khủng hoảng không lường trước được ở một quốc gia làm dấy lên sự nghi ngờ của các nhà đầu tư về thông tin có sẵn và khiến họ đưa ra quyết định làm tăng khả năng xảy ra khủng hoảng ở quốc gia thứ hai nơi họ đầu tư.
Nghiên cứu về vai trò của sự bất định về kinh tế vĩ mô như một động lực của biến động chu kỳ kinh doanh, Bloom (2009) lập luận rằng BĐKTVM khiến các công ty trì hoãn các quyết định của họ về đầu tư và tuyển dụng, dẫn đến sự sụt giảm tạm thời trong đầu ra và đầu tư BĐKTVM dần trở thành vấn đề quan trọng được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm sau những phát hiện về tác động mạnh mẽ của yếu tố này đối với chu kỳ kinh doanh và động lực kinh doanh của doanh nghiệp BĐKTVM cũng tác động đến giá các tài sản tài chính trên thị trường vốn Giá tài sản vốn chứa thông tin có giá trị về sự bất định Những thay đổi trong mức độ BĐKTVM tạo ra biến động trong phần bù rủi ro và ảnh hưởng đến giá những tài sản này Điều này hàm ý một tác động từ BĐKTVM lên chi phí vốn cũng như chính sách tài trợ của công ty.
Như vậy, bất định về kinh tế vĩ mô là sự biến động có điều kiện của các thành phần không thể dự đoán được trong kinh tế vĩ mô theo một chuỗi thời gian Sự gia tăng BĐKTVM ngụ ý xác suất cao khả năng các biến số kinh tế đi lệch khỏi giá trị kỳ vọng của nhà kinh tế BĐKTVM có thế dẫn tới thay đổi đáng kể trong hoạt động kinh doanh và hoạt động tài chính của doanh nghiệp.
2.1.2 Ý nghĩa của Bất định về kinh tế vĩ mô
Tầm quan trọng của bất định kinh tế vĩ mô trong hoạch định chính sách được chỉ ra trong nhiều tài liệu nghiên cứu Issing (2002) Các nghiên cứu gần đây về chu kỳ kinh doanh đã xác định sự BĐKTVM là một trong những động lực chính dẫn đến biến động chu kỳ kinh doanh thường xuyên (Stock và Watson, 2012; Bloom & cộng sự, 2018) Theo quan sát của Bloom (2014), sự BĐKTVM đã gia tăng trong giai đoạn khủng hoảng tài chính năm 2008 và vai trò của nó trong việc định hình cuộc suy thoái toàn cầu tiếp theo đã tập trung sự chú ý vào chủ đề này.
BĐKTVM ảnh hưởng đến kết quả nền kinh tế
Không ai có thể dự đoán chính xác những gì sẽ xảy ra trong tương lai Nhưng để đưa ra các quyết định kinh tế hàng ngày (về kinh doanh, chi tiêu, đầu tư…) các nhà quản lý sẽ sử dụng thông tin xung quanh họ để hình thành các phán đoán về những gì có thể xảy ra Ví dụ: công ty đánh giá triển vọng nhu cầu đối với hàng hóa và dịch vụ của họ cũng như thay đổi trong chi phí vốn Những phán đoán này mang theo sự bất định về khả năng xảy ra các kết quả thay thế Một mức độ bất định cơ bản luôn tồn tại trong nền kinh tế Vì vậy, các báo cáo kinh tế từ ngân hàng trung ương luôn đưa ra một nhận xét rõ ràng về sự bất định xung quanh triển vọng kinh tế bằng cách công bố dự báo về tăng trưởng và lạm phát dưới dạng các khả năng xảy ra, thay vì chỉ dự báo một khả năng.
Hộ gia đình khi mua một chiếc xe mới đòi hỏi một chi phí cố định cao và chấp nhận có sự sụt giảm lớn về giá trị của nó sau khi được sử dụng lần đầu tiên Vì vậy, các hộ gia đình thà chờ đợi để xem kết quả của điều kiện kinh tế trước khi mua những hàng hóa có tính lâu bền như vậy Vì những lý do tương tự, BĐKTVM mà các công ty phải đối mặt có thể khiến họ hoãn đầu tư Đầu tư vào các dự án mới thường liên quan đến chi phí lắp đặt cố định, vì vậy các công ty đánh giá cao lựa chọn trì hoãn quyết định đầu tư cho đến khi BĐKTVM giảm xuống Việc các công ty hoãn kế hoạch đầu tư của họ không chỉ ảnh hưởng đến nhu cầu ngày hôm nay mà còn ảnh hưởng đến khả năng cung ứng trong tương lai của nền kinh tế Tốc độ tăng trưởng của chứng khoán vốn cũng xuống thấp hơn khi chi tiêu đầu tư giảm, điều này có khả năng hạn chế số lượng các công ty có thể sản xuất trong tương lai.
Ngoài ra, trong thời điểm BĐKTVM tăng cao, các công ty có thể miễn cưỡng thâm nhập thị trường mới Hành vi như vậy có thể ngăn cản việc sử dụng tài nguyên hiệu quả và làm giảm nguồn cung sản phẩm Hoạt động trên thị trường lao động cũng có khả năng bị ảnh hưởng bởi BĐKTVM khi các công ty trì hoãn các quyết định tuyển dụng và thực hiện sa thải nhân viên BĐKTVM cũng có thể khiến người lao động ít sẵn sàng tìm kiếm việc làm mới hơn, dẫn đến ít “khuấy động” hơn trong thị trường lao động, giảm năng suất lao động.
Bất định kinh tế vĩ mô là một yếu tố quan trọng trong việc giảm tổng cầu và ảnh hưởng đến nền kinh tế Sự biến động không chắc chắn trong các chỉ số kinh tế chủ chốt như tăng trưởng GDP, lạm phát, tỷ lệ thất nghiệp và các yếu tố khác có thể tạo ra một môi trường kinh doanh không ổn định và thiếu sự tin tưởng trong nền kinh tế Khi doanh nghiệp và người tiêu dùng lo ngại về tương lai kinh tế, họ có xu hướng tiết kiệm hơn và giảm chi tiêu Điều này dẫn đến sự suy giảm trong nhu cầu tiêu dùng và đầu tư, làm giảm tổng cầu và tác động tiêu cực đến hoạt động kinh doanh và tăng trưởng kinh tế chung.
Bên cạnh đó, bất định kinh tế vĩ mô cũng ảnh hưởng đến nền kinh tế theo nhiều cách khác Sự không chắc chắn về tương lai kinh tế có thể làm tăng rủi ro cho các quyết định đầu tư và kinh doanh. Doanh nghiệp có thể trì hoãn việc mở rộng sản xuất, đầu tư vào công nghệ mới hoặc tuyển dụng thêm nhân viên Điều này dẫn đến sự giảm sức mua và sự trì trệ trong phát triển kinh tế Hơn nữa, bất định kinh tế vĩ mô cũng gây ra sự không ổn định trong các thị trường tài chính Sự biến động trong chỉ số kinh tế có thể tạo ra dao động mạnh trong giá trị tài sản, như chứng khoán và tiền tệ Điều này ảnh hưởng đến sự tin tưởng và sự ổn định của hệ thống tài chính, gây khó khăn trong việc huy động vốn và thực hiện các hoạt động tài chính quan trọng.
Tóm lại, bất định kinh tế vĩ mô đóng vai trò quan trọng trong việc giảm tổng cầu và ảnh hưởng đến nền kinh tế Sự không chắc chắn về tương lai kinh tế làm suy giảm sự tin tưởng và gây ra sự giảm tổng cầu, làm trì trệ phát triển kinh tế và tạo ra sự không ổn định trong hệ thống tài chính Điều này đòi hỏi sự quan tâm và nghiên cứu kỹ lưỡng để hiểu rõ hơn về tác động của bất định kinh tế vĩ mô và đưa ra các biện pháp cần thiết để ổn định và phát triển kinh tế hiệu quả.
BĐKTVM ảnh hưởng đến thị trường tài chính
BĐKTVM có khả năng có tác động tiêu cực đến giá tài sản Nhà đầu tư yêu cầu phần bù cho rủi ro khi họ nắm giữ một tài sản Trong thời kỳ BĐKTVM gia tăng, các nhà đầu tư yêu cầu phần bù lớn hơn để bù đắp các rủi ro khó lường trong tương lai Điều này làm giảm giá tài sản, giảm tiềm lực tài chính của các doanh nghiệp Giá tài sản cũng có xu hướng biến động nhiều hơn trong thời kỳ BĐKTVM gia tăng Giá tài sản thấp hơn và biến động hơn hạn chế đầu tư bằng cách làm cho việc đi vay trở nên đắt đỏ hơn, vì chi phí tín dụng có xu hướng ngược chiều với tiềm lực tài chính của doanh nghiệp Phần bù rủi ro tăng cao có thể tác động mạnh đến lĩnh vực tài chính ngân hàng Ngoài ra, BĐKTVM còn có khả năng làm giảm ưu đãi của các ngân hàng trong việc cung cấp vốn cho các hộ gia đình và công ty BĐKTVM gia tăng còn có thể dẫn đến việc thắt chặt các điều kiện tín dụng và hạn chế đầu tư và tài trợ cho các công ty khởi nghiệp mới.
BĐKTVM tạo ra một môi trường không chắc chắn và không ổn định trong nền kinh tế Sự biến động và sự không chắc chắn về tăng trưởng kinh tế, lạm phát, tỷ lệ thất nghiệp và các yếu tố khác làm tăng rủi ro cho các nhà đầu tư và các chủ thể tham gia thị trường tài chính Khi rủi ro gia tăng, nhà đầu tư yêu cầu lợi nhuận bù rủi ro cao hơn khi đầu tư vào tài sản Điều này làm tăng phần bù rủi ro yêu cầu (risk- premium), tức là khoản tiền bổ sung mà các nhà đầu tư mong muốn nhận được để đền bù cho rủi ro mà họ chịu đựng khi đầu tư vào tài sản Trong mô hình định giá tài sản, phần bù rủi ro yêu cầu là một yếu tố quan trọng để xác định giá trị tài sản Khi phần bù rủi ro yêu cầu tăng, giá trị tài sản sẽ giảm do giảm giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai Tăng phần bù rủi ro yêu cầu làm tăng tỷ suất đòn bẩy của các nhà đầu tư và làm giảm giá trị tài sản Điều này cũng có thể dẫn đến sự suy giảm vốn hóa thị trường và các chỉ số chứng khoán.
Tổng quát lại, BĐKTVM có tác động đáng kể đến thị trường tài chính bằng cách làm tăng rủi ro và phần bù rủi ro yêu cầu Do đó, nghiên cứu về tác động của BĐKTVM đến thị trường tài chính là cần thiết để hiểu và dự đoán cấu trúc kỳ hạn nợ Nghiên cứu bất định kinh tế vĩ mô giúp các nhà nghiên cứu, chính phủ, ngân hàng trung ương và các nhà quản lý tài chính hiểu rõ hơn về sự biến đổi của nền kinh tế và tác động của các yếu tố kinh tế chính lên cấu trúc kỳ hạn nợ Những yếu tố như tăng trưởng kinh tế, lạm phát và lãi suất có thể ảnh hưởng mạnh đến khả năng trả nợ của các cá nhân, doanh nghiệp và chính phủ Nghiên cứu bất định kinh tế vĩ mô cũng có thể giúp định hình chính sách tài chính và tiền tệ của chính phủ và ngân hàng trung ương Chính sách tiền tệ, chẳng hạn như điều chỉnh lãi suất cơ bản, có thể ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ bằng cách tác động đến chi phí vay và khả năng trả nợ của người vay.
BĐKTVM ảnh hưởng đến các quyết định kinh tế
Việc mức độ BĐKTVM thay đổi theo thời gian có thể ảnh hưởng đến các quyết định chi tiêu,đầu tư và các quyết định tài chính khác Nếu một công ty được tiếp quản bởi một công ty khác, các nhân viên có thể cảm thấy sự bất định cao hơn về việc liệu mức lương của năm tới sẽ cao hơn hay thấp hơn hiện tại Hoặc các doanh nghiệp có thể trở nên bất định cao hơn hơn về mức độ đơn đặt hàng của năm tới nếu có sự thay đổi của chính phủ tại một trong những thị trường xuất khẩu của họ Các kỳ vọng về tăng trưởng kinh tế trong tương lai có thể phản ứng với các kết hợp khác nhau của niềm tin và các cú sốc liên quan đến BĐKTVM và ảnh hưởng đến các quyết định kinh tế.
Bất định kinh tế vĩ mô (BĐKTVM) có ảnh hưởng đáng kể đến các quyết định kinh tế và đưa ra những tác động sâu sắc trên nền kinh tế BĐKTVM tạo ra một môi trường không chắc chắn và không ổn định, làm suy giảm sự tin tưởng và gây ra biến động trong các yếu tố kinh tế quan trọng như tăng trưởng kinh tế, lạm phát, tỷ lệ thất nghiệp và cân đối thương mại.
Cơ sở lý luận về cấu trúc kỳ hạn nợ
2.2.1 Cấu trúc kỳ hạn nợ
Cấu trúc kỳ hạn nợ là một trong những vấn đề liên quan đến quyết định tài trợ của công ty, được các nhà khoa học tập trung nghiên cứu trong thời gian gần đây Đây là quyết định quan trọng của công ty nhằm hạn chế rủi ro trong thanh khoản, giải quyết mâu thuẫn trong vấn đề đại diện, tăng tính linh hoạt trong hoạt động tài trợ và đặc biệt là giảm chi phí huy động vốn.
Cấu trúc kỳ hạn nợ là mối quan hệ giữa nợ ngắn hạn (khoản mục vay và nợ thuê tài chính ngắn hạn trên báo cáo tài chính) và nợ dài hạn (khoản mục vay và nợ thuê tài chính dài hạn trên báo cáo tài chính) Trong đó, nợ dài hạn là khoản nợ có kỳ hạn trên một năm và nợ ngắn hạn là các khoản nợ có kỳ hạn dưới một năm CTKHN có ảnh hưởng nhất định đến sự phát triển bền vững cũng như hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp (Modigliani & Miller, 1958; Myers & Majluf, 1984) Do đó, việc theo đuổi CTKHN không phù hợp với đặc thù của ngành nghề kinh doanh và đặc thù của từng doanh nghiệp có thể dẫn đến những bất lợi lâu dài cho doanh nghiệp.
Nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ tập trung vào việc đánh giá và giải thích các quyết định về lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh nghiệp Các nghiên cứu đầu tiên về CTKHN từ những năm 1980 đến giữa những năm 1990 bao gồm (Barnea & cộng sự, 1980; Brick and Ravid, 1985; Flannery, 1986; Barclay and Smith, 1995; Diamond, 1991; Stohs và Mauer, 1996) Hầu hết các nghiên cứu này đều tập trung vào CTKHN của các doanh nghiệp ở các nước phát triển Kinh tế Việt Nam đang từng bước chuyển mình với thị trường tài chính chưa được phát triển đầy đủ, còn nhiều hạn chế nên vấn đề CTKHN của các công ty trên thị trường chứng khoán tại Việt Nam trở nên phức tạp hơn Một nghiên cứu về CTKHN và BĐKTVM sẽ hữu ích cả về mặt lý thuyết và mặt thực tiễn cho các nhà nghiên cứu, cho các giám đốc điều hành doanh nghiệp và các nhà hoạch định chính sách.
2.2.2 Nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ
Barclay & cộng sự (2003) phân tích sự lựa chọn giữa đòn bẩy tài chính (tỷ lệ nợ trên tổng tài sản) và CTKHN từ lập luận rằng một công ty đánh đổi giữa hai tiêu chí trên để tối đa hóa giá trị của nó Kết quả cho thấy đòn bẩy tài chính có tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ Thực tế cũng cho thấy các công ty phải đối mặt với những hạn chế về mức độ đòn bẩy của họ (ví dụ: hạn chế vay nợ) có thể bù đắp bằng cách kéo dài thời gian đáo hạn của khoản nợ của họ và ngược lại.
Các công ty nhỏ thường gặp vấn đề đại diện lớn bởi xác suất mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và chủ nợ cao, có thể dẫn tới các vấn đề về chia sẻ rủi ro hay thay thế tài sản Vấn đề đại diện khiến cho việc tiếp cận các khoản vay dài hạn trở nên khó khăn hơn Ngoài ra, thông tin ở công ty nhỏ cũng khó tiếp cận khiến các chủ nợ sẽ phải trả nhiều chi phí lấy thông tin hơn, vì thế cũng yêu cầu nhiều rào cản hơn với các khoản vay dài hạn Tình trạng bất cân xứng thông tin khiến cho việc tiếp cận vốn dài hạn của các công ty này khó hơn Các nghiên cứu của (Barclay & Jr., 1995; Custódio & cộng sự, 2013; Scherr & Hulburt, 2001; Ozkan, 2000; Deesomsak & cộng sự, 2009; Costa & cộng sự, 2014) cho thấy quy mô công ty và kỳ hạn nợ có quan hệ cùng chiều.
Hart & Moore (1995) lập luận rằng nợ dài hạn có thể kiểm soát vấn đề đầu tư quá mức của ban lãnh đạo khi các công ty có cơ hội tăng trưởng trong tương lai Các khoản nợ dài hạn thường được chủ nợ kiểm soát và giám sát chặt chẽ cùng với nhiều điều khoản đi kèm hơn Nếu các công ty có ít hoặc không có nợ dài hạn, các nhà quản lý có nhiều động lực hơn để đầu tư vào các dự án NPV âm để có được nhiều tư lợi hơn Do vậy, các công ty có cơ hội tăng trưởng sẽ cố gắng sử dụng nhiều nợ dài hạn để kiểm soát vấn đề đại diện này Bên cạnh đó, cơ hội tăng trưởng tốt cũng giúp các công ty tiếp cận được nguồn vốn dài hạn dễ dàng hơn do các chủ nợ tự tin về dòng tiền công ty tạo ra có thể bù đắp được chi phí vay nợ.
Cơ cấu tài sản cố định
Doanh nghiệp có nhiều tài sản cố định hơn có thể thế chấp tốt hơn với chi phí phá sản thấp hơn và có khả năng tiếp cận các nguồn nợ vay dài hạn nhiều hơn Thông qua nghiên cứu thực nghiệm, Mateus & Terra (2013) đã tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ tài sản cố định và CTKHN của các doanh nghiệp Fan & cộng sự (2012) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở 39 quốc gia thì có đến 38 quốc gia cho mối tương quan cùng chiều giữa CTKHN và tỷ lệ TSCĐ Custódio & cộng sự (2013) nghiên cứu các công ty ở Mỹ sử dụng tài sản cố định đại diện cho thông tin bất cân xứng, kết quả cho thấy công ty có ít tài sản cố định thì trung bình kỳ hạn nợ cũng thấp hơn.
Lý thuyết tín hiệu của Flannery (1986) cho rằng các doanh nghiệp có tính thanh khoản cao nên sử dụng nhiều nợ dài hạn nhằm giảm thiểu chi phí sử dụng vốn Stohs & Mauer (1996) và Cai & cộng sự
(2008) chỉ ra sự tác động của rủi ro thanh khoản đến thời gian đáo hạn nợ vì tính hiệu quả của quá trình giám sát các khoản vay phụ thuộc vào kết quả đánh giá tín nhiệm doanh nghiệp vay nợ Awartani & cộng sự (2016) cho thấy các ngân hàng sẽ xem xét cẩn thận trước khi đưa ra quyết định về các khoản vay dài hạn khi các doanh nghiệp có tình hình tài chính kém Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có thanh khoản cao sẽ dễ dàng tăng vốn dài hạn, tức là sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn.
Các doanh nghiệp có thu nhập bất thường lớn có thể cho thấy tín hiệu tiêu cực từ chất lượng công ty vì các nhà đầu tư thường quan tâm nhiều hơn đến thu thập từ hoạt động kinh doanh, đại diện cho tăng trưởng bền vững cũng như khả năng kinh doanh của doanh nghiệp Đồng ý với quan điểm này, Barclay & Jr (1995) cho rằng thu nhập bất thường là đại diện quan trọng cho thông tin bất đối xứng của nhà quản lý về giá trị công ty Các doanh nghiệp có tỷ lệ thu nhập bất thường lớn sẽ khó khăn hơn trong việc tiếp cận các nguồn dài hạn.
Chi phí Thuế thu nhập doanh nghiệp
Lý thuyết thuế cho rằng có đánh đổi giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí sử dụng vốn, lá chắn thuế không phụ thuộc vào giá trị nợ mà phụ thuộc vào những yếu tố được giảm trừ thuế như lợi nhuận tính thuế hay chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp Yếu tố này tăng thì lợi ích thuế giảm Các nghiên cứu cho thấy càng có nhiều lợi ích thu được từ thuế, các doanh nghiệp càng sử dụng nhiều khoản nợ dài hạn.
Lý thuyết tín hiệu gợi ý rằng nợ ngắn hạn giúp thị trường nhận diện khả năng sinh lời của công ty Trên thực tế chỉ những công ty có lợi nhuận cao có thể vay nhiều nợ ngắn hạn vì nó tự tin vào khả năng tái cơ cấu nợ trong tương lai (Knight, 1921; Flannery, 1986) Bên cạnh đó, lợi nhuận cao cũng giúp doanh nghiệp chủ động trong việc quay vòng vốn kinh doanh và không cần phụ thuộc nhiều các nguồn vốn dài hạn từ bên ngoài Các nghiên cứu cho thấy công ty có lợi nhuận tốt sử dụng nhiều nợ ngắn hạn còn có (Ozkan, 2000; Nguyen & Tran, 2017; Ngo & Le, 2021).
Công ty có xu hướng khớp kỳ hạn nợ và kỳ hạn tài sản để ngăn đầu tư dưới mức (Myers, 1977; Stohs & Mauer, 1996) và hạn chế lãng phí vốn đầu tư khi tài sản hết hạn sử dụng Khớp kỳ hạn đảm bảo được khoản chi trả nợ dự kiến tương ứng với mức suy giảm giá trị tài sản ở hiện tại Stoh (1996) cho rằng khi kỳ hạn nợ ngắn hơn kỳ hạn tài sản thì công ty không đủ tiền mặt để thanh toán nghĩa vụ nợ đến hạn. Flannery (1986) và Diamond & Rajan (2001) lập luận rằng kỳ hạn tài sản có thể được sử dụng như là tín hiệu tốt để thực hiện các khoản vay dài hạn Do chủ nợ cũng yêu cầu tài sản đảm bảo cho các khoản vay, việc khớp kỳ hạn tài sản với kỳ hạn nợ là hợp lý Lemma & Negash (2013) chỉ ra mối liên hệ này được chấp nhận rộng tãi vì giúp công ty kiểm soát tốt tình hình tài chính.
Chất lượng lợi nhuận kế toán
(García-Teruel & cộng sự, 2010; Valipour and Moradbeygi, 2011; Chou & cộng sự, 2011) đã tiến hành nghiên cứu về chất lượng kế toán và CTKHN Kết quả cho thấy có một mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê cao giữa tỷ lệ nợ dài hạn và chất lượng kế toán Phát hiện này phù hợp với lý thuyết tín hiệu vì chất lượng kế toán cao làm giảm vấn đề thông tin bất đối xứng giữa doanh nghiệp và người cho vay, giúp người cho vay cảm thấy an tâm trong việc cung cấp các khoản nợ Doanh nghiệp vì vậy cũng hạn chế được chi phí và rủi ro trong việc tái cấp vốn thường xuyên với các khoản nợ ngắn hạn.
Tỷ lệ sở hữu nhà nước Ở các nền kinh tế phát triển, các ngân hàng tiến hành phân tích tín dụng để sàng lọc người nộp đơn và cấu trúc khoản vay của họ theo đánh giá của họ về rủi ro của người nộp đơn Ở Việt Nam, các hoạt động cho vay như vậy có thể sẽ áp dụng nhiều hơn cho các công ty tư nhân Các ngân hàng có thể nhận thấy các công ty tư nhân có nhiều rủi ro hơn, vì các ngân hàng ít có khả năng được nhà nước bồi thường thông qua việc tái cấp vốn của nhà nước nếu chất lượng của các khoản vay này xấu đi Để phù hợp với nhận thức về rủi ro này, các ngân hàng cho vay đối với các công ty tư nhân sẽ thích cung cấp các khoản vay ngắn hạn có rủi ro vỡ nợ thấp hơn so với các khoản vay dài hạn cho cùng một công ty Bên cạnh đó, các ngân hàng lớn với tỷ trọng sở hữu nhà nước cao có một phần mục đích là tạo điều kiện cho các DNNN cho vay dài hạn để cho phép đầu tư vào các dự án phù hợp với chính sách của chính phủ Sự thống trị sở hữu nhà nước và kiểm soát trung ương cho phép các ngân hàng nhà nước phân biệt đối xử với các công ty tư nhân không chỉ trong việc cung cấp các khoản vay Brandt & Li (2003), mà còn trong việc cung cấp nợ dài hạn Nếu các cân nhắc về phía cung trên chiếm ưu thế, sẽ có xu hướng các DNNN sử dụng tỷ trọng nợ dài hạn lớn hơn trong CTKHN của họ, trong khi các công ty tư nhân kiểm soát sẽ có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn.
Tín dụng trong nước cho khu vực tư nhân
Các lý thuyết về mối quan hệ giữa BĐKTVM và CTKHN
Để đưa ra những lập luận vững chắc làm cơ sở cho việc nghiên cứu mối quan hệ giữa BĐKTVM và CTKHN của công ty, các nhà khoa học đã nghiên cứu và xây dựng nên một số khung lý thuyết bao gồm lý thuyết tín hiệu, lý thuyết sự phù hợp, lý thuyết chi phí đại diện.
2.3.1 Lý thuyết tín hiệu (the signaling theory)
Lý thuyết tín hiệu cho thấy doanh nghiệp chọn cơ cấu kỳ hạn nợ để đưa thông tin về hiệu quả của nó ra thị trường Nếu những người trong công ty nắm được thông tin tốt hơn một cách có hệ thống so với các nhà đầu tư bên ngoài, họ sẽ chọn phát hành những loại chứng khoán mà thị trường định giá cao nhất.Biết được điều này, các nhà đầu tư hợp lý sẽ cố gắng suy ra thông tin của người trong cuộc từ cấu trúc tài chính của công ty Flannery (1986) sử dụng lý thuyết này đánh giá mức độ mà một công ty lựa chọn kỳ hạn nợ để báo hiệu thông tin của người trong cuộc về chất lượng của công ty Diamond (1991) phát triển lý thuyết này để giải thích quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ khi công ty có thông tin nội bộ liên quan đến thay đổi trong xếp hạng tín dụng Lý thuyết tín hiệu còn được áp dụng trong các các nghiên cứu của (Kale & Noe ,1990; Barclay & Jr ,1995; Ozkan, 2000; Antoniou & cộng sự, 2006; García- Teruel & Martínez-Solano, 2007).
CTKHN giúp đưa thông tin về chất lượng của công ty ra các nhà đầu tư bên ngoài Do BĐKTVM dẫn tới các khoản vay ngắn hạn trở nên rủi ro, việc công ty tiếp cận vốn vay trở nên khó khăn hơn Công ty vì vậy sẽ cố gắng tăng tỷ lệ nợ dài hạn để báo hiệu thông tin tích cực cho các chủ nợ, từ đó giúp công ty dễ tiếp cận hơn với nguồn vốn trong tương lai.
2.3.2 Lý thuyết sự phù hợp (the matching theory)
Lý thuyết sự phù hợp chỉ ra việc lựa chọn kỳ hạn nợ có liên hệ đến kỳ hạn của tài sản công ty. Stohs & Mauer (1996) xem xét các yếu tố quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ và nhận thấy rằng các công ty lớn hơn, ít rủi ro hơn với kỳ hạn tài sản dài hơn sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn Morris (1976) cho rằng dòng tiền thu được có thể không đủ để thanh toán nợ nên công ty đối phó bằng việc lựa chọn kỳ hạn nợ tương ứng với tuổi thọ của tài sản đầu tư Vì tài sản là khoản đảm bảo cho thanh toán nợ, thay đổi kỳ hạn tài sản cũng dẫn tới thay đổi kỳ hạn nợ Hart & Moore (1994) cho thấy cấu trúc kỳ hạn ảnh hưởng bởi tuổi thọ kinh tế và tính cụ thể của tài sản dự án Myers (1977) tìm thấy sự hợp lý hóa các khía cạnh của hành vi đi vay của doanh nghiệp bao gồm việc khớp kỳ hạn của tài sản và nợ phải trả.
BĐKTVM dẫn tới việc công ty trì hoãn các khoản đầu tư trong ngắn hạn để chờ đợi giai đoạn BĐKTVM cao qua đi Thay vào đó, công ty tăng chi tiêu vốn cho các khoản đầu tư dài hạn và tài sản dài hạn Tương ứng với đó, tỷ trọng nợ dài hạn cũng tăng lên.
2.3.3 Lý thuyết đại diện (the agency theory)
Các nghiên cứu hầu hết ủng hộ lý thuyết về chi phí đại diện tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty Jensen & Meckling (1976) cho thấy do vấn đề đại diện mà người đại diện có thể không cố gắng tối đa lợi ích cho người ủy quyền (thể hiện qua việc thay thế tài sản, đầu tư dưới mức, đầu tư thái quá ), và một phần chi phí được bỏ ra để hạn chế điều này (giám sát, kiểm tra, khen thưởng…) Công ty có thể sử dụng nợ ngắn hạn để hạn chế việc người đại diện dùng vốn không đúng mục đích Myers (1977) cho rằng chi phí đại diện có thể giảm khi rút ngắn kỳ hạn nợ do chủ nợ và doanh nghiệp có nhiều tương tác, quản lý nhau Lý thuyết đại diện được nhắc tới trong các nghiên cứu của (Barnea & cộng sự, 1980; Leland & Toft, 1996; Bolton & Scharfstein, 1996).
Lý thuyết này cho rằng chi phí đại diện phát sinh giữa mâu thuẫn của chủ nợ và chủ sở hữu có thể giảm khi hai đối tượng này giảm tương tác BĐKTVM làm tăng biến động dòng tiền và các điều khoản nợ, dẫn tới tăng chi phí đại diện Công ty sẽ hướng tới các khoản nợ dài hạn để hạn chế chi phí này, do nợ dài hạn không yêu cầu công ty thường xuyên tái vay vốn, những hoạt động yêu cầu sự tương tác với chủ nợ.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dữ liệu nghiên cứu
3.1.1 Dữ liệu tài chính về doanh nghiệp
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính hàng quý, hàng năm của các doanh nghiệp trên TTCK Việt Nam được cung cấp bởi tổ chức Fiin Pro FiinPro là hệ thống cơ sở dữ liệu tài chính phong phú và chuyên sâu đầu tiên tại Việt Nam được đồng phát triển bởi FiinGroup và QUICK Corp (thuộc tập đoàn Nikkei của Nhật Bản) Hệ thống FiinPro bao gồm dữ liệu giao dịch cơ bản và chuyên sâu của TTCKVN, dữ liệu toàn diện về hơn 3000 công ty đại chúng với tổng doanh thu chiếm gần 70% GDP của Việt Nam; bao gồm: hồ sơ doanh nghiệp, thông tin tài chính, dữ liệu ngành, và dữ liệu vĩ mô Ngoài ra, FiinPro còn cung cấp các công cụ phân tích tiện ích như Phân tích Chứng khoán, Sàng lọc Cổ phiếu, Khai thác Trích xuất Dữ liệu dạng Excel và nhiều công cụ khác được phát triển nhằm hỗ trợ các chuyên viên phân tích, nhà quản lý quỹ, chuyên viên đầu tư, chuyên viên nghiên cứu, chuyên viên tư vấn tài chính.
Mẫu nghiên cứu bao gồm 1 127 công ty từ năm 2009 đến 2021 là các công ty trên các sàn HOSE, HNX, OTC, Upcom Những công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính và ngân hàng được loại ra khỏi mẫu nghiên cứu vì những công ty này có cơ cấu đặc thù riêng và chịu ảnh hưởng bởi nhiều quy định đặc trưng từ cơ quan nhà nước Để giảm thiểu tác động của các giá trị ngoại lai, các biến được winsor2 ở mức 1% và 99%.
Các doanh nghiệp được phân ngành theo chuẩn ICB Phân ngành chuẩn ICB (Industry Classification Benchmark) là hệ thống phân ngành phát triển bởi Dow Jones và FTSE và đưa vào áp dụng từ năm 2006 với 19 nhóm ngành lớn (cấp 2) và 146 nhóm ngành nhỏ (cấp 5) Mặc dù mới được phát triển gần đây song ICB đã nhanh chóng phổ biến trên toàn cầu và được giới đầu tư lựa chọn ICB hiện được sử dụng để phân ngành tại 73 quốc gia như: Mỹ, các quốc gia Châu Âu và Châu Á Thái Bình Dương với cơ sở dữ liệu chứa hơn 70.000 công ty và hơn 75.000 mã chứng khoán Bảng phân ngành các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu được trình bày ở phần Phụ lục.
3.1.2 Chỉ số Bất định kinh tế vĩ mô Việt Nam - WUIVNM
Nghiên cứu sử dụng Smoothed World Uncertainty Index for Vietnam để đánh giá BĐKTVM tại Việt Nam Chỉ số WUIVNM được thu thập từ link: https://fred.stlouisfed.org/series/WUIVNM.
Hình 3.1 Chỉ số World Uncertainty Index của Việt Nam
Nguồn: Tác giả tổng hợp
Chỉ số này được xây dựng cho 143 quốc gia bằng cách sử dụng báo cáo của Economist Intelligence Unit (EIU) Theo hiểu biết của tác giả đây là nỗ lực đầu tiên để xây dựng một bảng chỉ số về độ bất định về kinh tế cho một tập hợp lớn các Quốc gia Chỉ số nắm bắt sự bất định liên quan đến các diễn biến kinh tế và chính trị trong cả ngắn hạn (ví dụ: Bất định được tạo ra bởi cuộc bỏ phiếu trưng cầu dân ý của Vương quốc Anh ủng hộ Brexit) và các mối quan tâm dài hạn (ví dụ: Bất định gây ra bởi sự rút lui của các lực lượng quốc tế ở Afghanistan, hoặc căng thẳng giữa Bắc Triều Tiên và Hàn Quốc).
Báo cáo quốc gia EIU— một công ty hàng đầu trong lĩnh vực tình báo quốc gia — cung cấp báo cáo thường xuyên cho 189 quốc gia Báo cáo thường đề cập đến các yếu tố chính trị, chính sách kinh tế, nền kinh tế trong nước, các sự kiện thanh toán ngoại thương và thương mại và tác động tổng thể đến rủi ro quốc gia Tóm lại, các báo cáo này xem xét và thảo luận về các các xu hướng kinh tế, tài chính và chính trị ở một quốc gia. Để tổng hợp các báo cáo quốc gia, EIU dựa vào một mạng lưới toàn diện các chuyên gia chuyên biệt trong từng lĩnh vực và các chuyên gia trong nước làm việc tại trụ sở chính có ít nhất 5-7 năm kinh nghiệm Mỗi nhà phân tích phụ trách từ hai đến ba quốc gia, họ ghé qua các quốc giá này thường xuyên, đảm bảo thông tin luôn cập nhật và đúng chuyên môn.
Khi tổng hợp báo cáo các quốc gia lại với nhau, EIU tuân theo một quy trình gồm năm bước: viết báo cáo, chỉnh sửa, kiểm tra lần hai, chỉnh sửa phụ và sản xuất Để đảm bảo cấu trúc của báo cáo là nhất quán và được tiêu chuẩn hóa, các chuyên gia cũng kiểm tra sự phù hợp với quan điểm toàn cầu và khu vực của EIU.
Cách tiếp cận để xây dựng chỉ số BĐKTVM của Việt Nam WUIVNM là đếm số lần sự “bất định” được đề cập trong các báo cáo quốc gia của EIU Cụ thể là các từ “uncertain”, “uncertainty”, and
Sử dụng WUIVNM trong nghiên cứu BĐKTVM tại Việt Nam
World Uncertainty Index (WUI) là một chỉ số do các nhà nghiên cứu bất định kinh tế từ Đại học Stanford, Đại học Chicago và Đại học Northwestern phát triển Chỉ số này được xây dựng để đo lường mức độ bất định và không chắc chắn trong kinh tế vĩ mô toàn cầu Mức độ bất định về kinh tế vĩ mô được đo lường thông qua việc phân tích dữ liệu kinh tế và tài chính, bao gồm sự biến động trong tài chính, chính sách tiền tệ, chiến lược kinh doanh, sự biến đổi chính trị và các yếu tố khác có thể gây ra sự không chắc chắn trong môi trường kinh doanh.Việt Nam được xem là một trong những quốc gia có mức độ bất định kinh tế vĩ mô khá cao Dưới đây là một số lý do tại sao World Uncertainty Index (WUI) có thể được sử dụng để đánh giá mức độ bất định về kinh tế vĩ mô tại Việt Nam:
+ Tương quan với sự biến động kinh tế: WUI được tính toán dựa trên các biến đổi trong các chỉ số kinh tế quan trọng Việc sử dụng WUI cho Việt Nam có thể cung cấp cái nhìn về mức độ biến động và không chắc chắn trong các yếu tố kinh tế quan trọng như tăng trưởng GDP, lạm phát, thương mại quốc tế và các chỉ số khác.
+ Ảnh hưởng của các yếu tố chính trị và chính sách: Mức độ bất định chính trị và chính sách có thể ảnh hưởng đáng kể đến môi trường kinh doanh và tạo ra sự không chắc chắn trong kinh tế vĩ mô. Việc theo dõi WUI có thể giúp đánh giá mức độ ảnh hưởng của các yếu tố này đối với môi trường kinh doanh tại Việt Nam.
+ Sự quan tâm của các nhà đầu tư và doanh nghiệp: Mức độ bất định kinh tế có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và kinh doanh của các công ty và nhà đầu tư trong nước và quốc tế WUI có thể cung cấp một cơ sở định giá để đánh giá mức độ rủi ro và không chắc chắn khi đưa ra các quyết định kinh doanh tại Việt Nam.
- Chỉ số World Uncertainty Index (WUI) đã được sử dụng bởi nhiều nhà nghiên cứu và chuyên gia kinh tế trong việc đánh giá mức độ bất định kinh tế vĩ mô trên toàn cầu Dưới đây là một số ví dụ về các nhà nghiên cứu và tổ chức sử dụng WUI trong công trình nghiên cứu:
+ Scott R Baker, Nicholas Bloom và Steven J Davis: Nhóm nhà nghiên cứu gốc của WUI, gồm Scott R Baker (Đại học Northwestern), Nicholas Bloom (Đại học Stanford) và Steven J Davis (Đại học Chicago), đã phát triển WUI và sử dụng chỉ số này trong các công trình nghiên cứu liên quan đến mức độ bất định kinh tế vĩ mô trên toàn cầu.
+ Alessandro Rebucci và Chang Ma: Trong một nghiên cứu về tác động của bất định kinh tế đến đầu tư trực tiếp nước ngoài, Alessandro Rebucci (Đại học Johns Hopkins) và Chang Ma (International Monetary Fund) đã sử dụng WUI để đo lường mức độ bất định kinh tế vĩ mô tại các quốc gia trên thế giới.
Phát triển giả thuyết nghiên cứu
Nhằm giải quyết mục tiêu nghiên cứu của luận án, dựa vào cơ sở những lý thuyết đã trình bày và các mô hình nghiên cứu thực nghiệm đã được tổng quan Luận án lập luận giả thuyết nghiên cứu sau:
Rủi ro thanh khoản là một trong những nhược điểm của nợ ngắn hạn, đóng vai trò quan trọng trong quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp (Diamond , 1991; Guedes & Opler, 1996; Custódio & cộng sự, 2013) Huy động các khoản tài trợ bằng nợ ngắn hạn có nghĩa là cần tái cấp vốn thường xuyên hơn Nợ ngắn hạn tạo ra rủi ro thanh khoản khi doanh nghiệp đi vay không thể tái cấp vốn, khiến các chủ nợ phải thanh lý tài sản của doanh nghiệp để thu hồi các khoản vay của họ Do đó, trong những giai đoạn có BĐKTVM cao khi biến động dòng tiền gia tăng thì việc tái cấp vốn cho các khoản vay ngắn hạn trở nên khó khăn hơn Do tăng rủi ro vỡ nợ, BĐKTVM làm tăng chi phí tài chính từ nguồn tài trợ bên ngoài (Arellano & cộng sự, 2012; Christiano & cộng sự, 2014), và thắt chặt thêm các điều khoản tín dụng Jory & cộng sự (2020) Vì vậy, các công ty có nhiều khả năng giảm vay nợ ngắn hạn trong khi tăng vay nợ dài hạn để giảm thiểu rủi ro tái cấp vốn Một nghiên cứu gần đây của Alfaro & cộng sự (2016) đã xây dựng một mô hình cho thấy mối quan hệ tiêu cực giữa các cú sốc bất ổn và nợ ngắn hạn, và kết luận rằng các công ty giảm nợ ngắn hạn khi mức độ bất định cao Tác giả từ đó đưa ra giả thuyết:
H1: BĐKTVM có mối quan hệ cùng chiều với CTKHN.
Mô hình nghiên cứu
Nhằm giải quyết mục tiêu nghiên cứu về tác động của các nhân tố đến CTKHN của công ty, luận án vận dụng mô hình tĩnh theo nghiên cứu của (Barclay & Jr., 1995; García-Teruel và Martínez- Solano, 2007; Costa & cộng sự, 2014; Cai & cộng sự, 2008; Wang & cộng sự, 2022; Lemma & Negash,
2013) để tiến hành nghiên cứu tại Việt Nam Đây là những mô hình được được ứng dụng với nhiều bộ dữ liệu và cho kết quả với ý nghĩa thống kê cao Thông qua các nghiên cứu đã tổng quan, tác giả tiến hành xây dựng mô hình phù hợp cho các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam với lập luận như sau:
Sự bất đối xứng thông tin khiến các công ty nhỏ khó tiếp cận vốn dài hạn hơn Tác giả đưa vào mô hình biến kiểm soát quy mô (Size) của công ty (Barclay & Jr.,1995; Custódio & cộng sự, 2013; Scherr & Hulburt, 2001) và hy vọng quy mô công ty và thời gian đáo hạn nợ sẽ có liên hệ cùng chiều vì các công ty lớn hơn có xu hướng có sự bất đối xứng thông tin thấp hơn và ít có khả năng bị hạn chế về tài chính Theo Brockman & cộng sự (2010), tác giả thêm biến Quy mô bình phương (Size square)* để kiểm soát mối quan hệ phi tuyến tính (non-motonoic) Khi chúng ta chỉ sử dụng biến quy mô (Size) trong mô hình hồi quy tuyến tính, chúng ta giả định rằng quan hệ giữa quy mô và biến phụ thuộc là tuyến tính, tức là tăng giảm quy mô sẽ ảnh hưởng một cách đồng đều và đều đặn đến biến phụ thuộc Tuy nhiên, trong thực tế, quan hệ này có thể không tuyến tính, có nghĩa là tăng quy mô một cách đồng đều có thể không dẫn đến sự tăng giảm đều đặn và đồng nhất của CTKHN Thay vào đó, sự tăng quy mô có thể có một ảnh hưởng ban đầu mạnh mẽ, sau đó giảm dần hoặc tăng nhanh hơn với quy mô tiếp theo.Bằng cách thêm biến Size square vào mô hình hồi quy, chúng ta cho phép mô hình phản ánh sự biến đổi không đồng đều và không tuyến tính của quan hệ này.
Lý thuyết tín hiệu cho thấy các công ty vay nhiều có xu hướng sử dụng nợ dài hạn hơn để giảm nguy cơ phá sản (Stohs & Mauer, 1996; Johnson, 2003) vì vậy tác giả đưa biến đòn bẩy tài chính (Leverage) như một biện pháp kiểm soát thay đổi và cho rằng đòn bẩy công ty và CTKHN có liên quan tích cực Khớp đáo hạn tài sản (Asset maturity) là một biến kiểm soát khác vì các công ty có thể giảm thiểu đầu tư thiếu hụt bằng cách khớp các kỳ hạn tài sản và nợ phải trả (Myers, 1977; Stohs & Mauer,
1996) Bằng nghiên cứu thực nghiệm, Barclay & Jr (1995) và Ozkan (2000) đã tìm thấy bằng chứng cho thấy các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn Do đó, tác giả kiểm soát biến (Market-to-book), đại diện cho các cơ hội tăng trưởng, và mong đợi tác động tích cực với CTKHN Luận án kiểm soát thêm biến thu nhập bất thường (Abnormal earning), dự kiến sẽ liên quan tiêu cực đến thời hạn nợ vì các công ty có thu nhập bất thường lớn hơn sẽ có nhiều khả năng sử dụng nợ ngắn hạn Các công ty có lợi nhuận cao, trên thực tế, có thể vay nợ ngắn hạn dễ dàng hơn bởi vì nó tự tin vào khả năng cơ cấu lại nợ trong tương lai Flannery (1986), vì vậy tác giả kiểm soát biến Lợi nhuận (Profitability) và mong đợi mối quan hệ tiêu cực với CTKHN Lý thuyết tín hiệu cho thấy rằng các công ty có tính thanh khoản cao nên sử dụng nợ dài hạn vì khả năng tiếp cận các nguồn này dễ dàng hơn(Stohs & Mauer, 1996; Cai & cộng sự, 2008) và tác giả kiểm soát biến tính thanh khoản (Liquidity) và mong đợi mối quan hệ tích cực Các công ty có nhiều tài sản hữu hình hơn được thế chấp tốt hơn với chi phí phá sản thấp hơn và có khả năng tiếp cận nhiều hơn với các nguồn nợ dài hạn, vì vậy tác giả thêm biến Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (Tangibility) với hiệu quả tích cực lên kỳ hạn nợ.
Như đã được chứng minh bởi Brick & Ravid (1985) việc sử dụng nợ dường như được ưu tiên vì lợi thế về thuế của nó, vì vậy tác giả thêm biến thuế (Tax) để kiểm soát trong mô hình và mong đợi mối quan hệ tích cực Bharatha & cộng sự (2008) nhận thấy rằng chất lượng kế toán của người vay ảnh hưởng đến cả điều khoản giá (tức là lãi suất) và phi giá (tức là đáo hạn và tài sản thế chấp) Do đó, mô hình thêm biến kiểm soát chất lượng kế toán (Acounting quality), được tính toán dựa trên phương pháp của Dechow & Dichev (2002) và mong đợi mối quan hệ tiêu cực So với các công ty tư nhân kiểm soát, các doanh nghiệp nhà nước có khả năng tiếp cận nhiều hơn với nợ dài hạn và sử dụng ít nợ ngắn hạn hơn
Lu & cộng sự (2012) vì vậy tác giả thêm biến giả tỷ lệ sở hữu nhà nước (State own dummy) và tỷ lệ sở hữu nhà nước (State own)
Tác giả kiểm soát thêm các biến đại diện điều kiện thị trường tín dụng bên ngoài bằng cách thêm biến Nợ thanh khoản so với GDP (Liq liability) Nhờ cơ chế giám sát, thu thập thông tin và áp đặt các điều khoản hợp đồng, các khoản vay dài hạn từ lĩnh vực tài chính thường phổ biến hơn nên tác giả thêm biến Tín dụng trong nước cho khu vực tư nhân (Domescre) và Tín dụng trong nước được cung cấp bởi ngành tài chính (Private) Ngoài ra, các công ty nhận được nhiều khoản lựa chọn cho các nguồn dài hạn hơn khi vốn thị trường chứng khoán trở nên lớn hơn, do vậy tác giả thêm biến Tổng giá trị Cổ phiếu được giao dịch trên GDP (SM Trade) và Tỷ suất sinh lời thị trường chứng khoán (SM turnover) và Vốn hóa thị trường chứng khoán so với GDP (SM Capliz) Điều này được lập luận như sau: Vì thị trường chứng khoán tạo cơ hội vững chắc để đa dạng hóa cấu trúc tài chính doanh nghiệp của doanh nghiệp bằng cách phát hành nhiều vốn chủ sở hữu hơn thay vì nợ dài hạn.
Cuối cùng, chất lượng thể chế tốt sẽ góp phần làm giảm sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý, cổ đông lớn của công ty với các bên cho vay và nhà đầu tư bên ngoài; qua đó góp phần làm tăng niềm tin của người cho vay, từ đó thời gian đáo hạn của các khoản nợ sẽ dài hơn (Demiroglu và James, 2010; Fan & cộng sự, 2012; Mateus và Terra, 2013) Do vậy, tác giả kiểm soát biến chất lượng thể chế (Institutional_quality) và mong đợi mối quan hệ tích cực với kỳ hạn nợ
3.3.1 Xây dựng các biến nghiên cứu của mô hình
Bảng 3.1 Mô tả biến trong mô hình nghiên cứu
Biến Viết tắt Mô tả
CTKHN DMAT Vay và nợ thuê TCDH/ (vay và nợ thuê TCNH + Vay và nợ thue
BĐKTVM WUIVNM Theo https://fred.stlouisfed.org/series/WUIVNM.
Quy mô doanh nghiệp Size Logarithm tự nhiên của tổng tài sản.
Size squared Bình phương quy mô doanh nghiệp. Đòn bẩy tài chính Levarage Tỷ lệ giữa nợ phải trả trên tổng tài sản.
Thời gian đáo hạn tài sản Asset maturity
TSCĐ/Khấu hao x TSCĐ/TTS + TSNH/giá vốn hàng bán x TSNH/TTS.
Market-to- book Vốn hóa thị trường/Giá trị sổ sách.
Abnormal earnings Thu nhập khác/ Tổng tài sản.
Khả năng sinh lời Profitability EBIT/Tổng tài sản.
Khả năng thanh khoản Liquidity Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn.
TSCĐ Tangbility Tài sản cố định/ Tổng tài sản.
Thuế TNDN Tax Chi phí Thuế TNDN/Lợi nhuận trước thuế.
Trị tuyết đối của (Phần còn lại từ hồi quy của thay đổi trong vốn lưu động được tích lũy từ dòng tiền trong quá khứ, hiện tại và tương lai).
Biến Viết tắt Mô tả
Tỷ lệ SHNN State own Tỷ lệ sở hữu nhà nước.
Nhận giá trị = 1 nếu có nhà nước sở hữu, = 0 nếu không có SHNN.
Term structure Chênh lệch lãi suất 6 tháng và lãi suất 10 năm.
Tín dụng nội địa dành cho khu vực tư nhân trên GDP
Tỷ số phản ánh các nguồn lực vốn tài chính được cung cấp cho khu vực tư nhân bởi các định chế tài chính thông qua các khoản vay, các giao dịch chứng khoán, tín dụng thương mại, các cam kết chi trả và khoản phải thu khác Chỉ số này phản ánh quy mô của các khoản cho vay của ngân hàng theo giá trị sổ sách so sánh với sản lượng của nền kinh tế.
Tỷ số phản ánh chất lượng nợ thanh khoản của hệ thống tài chính, bao gồm các khoản nợ của các ngân hàng thương mại, ngân hàng trung ương, và các trung gian tài chính khác trên sản lượng của nền kinh tế.
Tín dụng nội địa do khu vực tài chính cung cấp trên GDP
Tín dụng nội địa do khu vực tài chính cung cấp bao gồm tất cả tín dụng cung ứng cho nhiều ngành nghề và khu vực khác nhau trong nền kinh tế - được tính trên số liệu gộp, riêng tín dụng cung ứng cho chính quyền trung ương thì tính trên giá trị ròng Khu vực tài chính mà định nghĩa này đề cập bao gồm các định chế tài chính, các ngân hàng nhận tiền gửi trong nền kinh tế, các công ty tài chính, công ty cho thuê tài chính, các tổ chức cho vay, các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, quỹ ngoại hối.
Tổng giá trị cổ phiếu giao dịch trên GDP Sm_Trade
Chỉ tiêu cho biết quy mô giao dịch của TTCK thông qua tỷ lệ % tổng giá trị bằng tiển của tất cả các giao dịch mua bán chứng khoán trên thị trường niêm yết so với GDP.
Biến Viết tắt Mô tả
Tỷ suất sinh lời thị trường chứng khoán
Sm_Turnover Tổng giá trị cổ phiếu được giao dịch trong kỳ chia cho giá trị vốn hóa thị trường trung bình cùng kỳ.
Quy mô vốn hóa thị trường chứng khoán trên GDP
Tỷ số phản ánh tổng giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán – là một bộ phận cấu thành của hệ thống tài chính trong nền kinh tế - so với sản lượng quốc gia, qua đó thấy được quy mô và mức độ phát triển của thị trường này.
Chất lượng thể chế thường được đánh giá dựa trên cảm nhận của công chúng và doanh nghiệp về một số khía cạnh khác nhau. Kaufmanm và cộng sự (1999) tiến hành xây dựng bộ chỉ số để đo lường chất lượng thể chế của một quốc gia với 6 tiêu chí: (1)Tiếng nói và trách nhiệm giải trình: mức độ người dân cảm nhận họ được tham gia lựa chọn chính phủ, bày tỏ quan điểm trên các phương tiện thông tin đại chúng; (2)Chính trị ổn định và phi bạo lực: mức độ cảm nhận về sự ổn định của chính phủ liên quan đến các hoạt động vi hiến hoặc bạo lực; (3)Chính phủ hiệu quả: mức độ cảm nhận về chất lượng của dịch vụ công, chất lượng xây dựng và thực thi chính sách, tính tin cậy của các cam kết thực hiện của chính phủ đối với việc thực thi chính sách; (4)Văn bản pháp luật chất lượng: mức độ cảm nhận về khả năng xây dựng các chính sách khuyến khích phát triển của chính phủ; (5)Nhà nước pháp quyền: mức độ cảm nhận của người dân về sự tin tưởng và tôn trọng đối với các quy định của xã hội; (6)Kiểm soát tham nhũng: mức độ cảm nhận về chế tài của pháp luật đối với các hành vi tham nhũng.
Các chỉ tiêu trên được Ngân hàng Thế Giới thu nhập thông qua nhóm chỉ số quản trị toàn cầu (Worldwide Governance Indicators–WGI), với phổ điểm từ -2.5 đến
2.5 cho mỗi chỉ tiêu, giá trị càng cao thì chất lượng càng tốt Tác giả luận án đã tiến hành xây dựng chỉ số
Biến Viết tắt Mô tả