BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH ���� VÕ CẢNH THỊNH PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA NHỮNG CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ T[.]
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH VÕ CẢNH THỊNH PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA NHỮNG CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH VÕ CẢNH THỊNH PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA NHỮNG CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013 LỜI CẢM ƠN Trước tiên, xin chân thành cảm ơn thầy PGS TS Nguyễn Ngọc Định, người tận tình hướng dẫn, bảo góp ý động viên tơi suốt q trình thực luận văn Nhân xin gửi lời cảm ơn đến quý thầy cô trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh trang bị cho nhiều kiến thức qúy báu thời gian học tập trường Sau cùng, chân thành gửi lời cảm ơn đến gia đình, đồng nghiệp bạn bè tận tình hỗ trợ, góp ý giúp đỡ suốt thời gian học tập nghiên cứu Võ Cảnh Thịnh LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan cơng trình nghiên cứu riêng tơi với giúp đỡ tận tình người hướng dẫn khoa học PGS TS Nguyễn Ngọc Định Các nội dung kết nghiên cứu trung thực chưa công bố cơng trình Số liệu mơ hình tác giả thu thập, xử lý có ghi rõ nguồn gốc Ngồi ra, luận văn cịn sử dụng số trích dẫn từ nghiên cứu khác có ghi rõ phần tài liệu tham khảo phần trích dẫn TP Hồ Chí Minh, ngày tháng Tác giả Võ Cảnh Thịnh năm 2013 DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT AUDIT : Loại cơng ty kiểm tốn D : Giá trị Durbin - Watson DPS : Cổ tức cổ phần EPS : Thu nhập cổ phần GROW : Tỷ lệ tăng trưởng HNX : Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hà Nội HOSE : Sở Giao dịch Chứng khốn TP HCM LEV : Địn bẩy tài LOG : Logarit số e MPS : Thị giá cổ phần OCF : Dòng tiền hoạt động ROCE : Tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần thường SIZE : Quy mô công ty TANG : Cấu trúc tài sản DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH VÀ ĐỒ THỊ Trang Bảng 3.1: Tóm tắt cách xác định biến dấu dự kiến 38 Bảng 3.2: Tóm tắt trình xử lý liệu 41 Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến sử dụng nghiên cứu 42 Bảng 4.2: Hệ số tương quan biến mơ hình nghiên cứu 45 Bảng 4.3: Giá trị Durbin - Watson 49 Bảng 4.4: Giá trị VIF biến nghiên cứu 50 Bảng 4.5: Hệ số hồi quy 51 Bảng 4.6: Hệ số R bình phương 52 Bảng 4.7: Giá trị Anova 53 Bảng 4.8: Hệ số hồi quy 53 Hình 4.1: Đồ thị phân tán phần dư giá trị dự đoán mơ hình hồi quy tuyến tính 47 Hình 4.2: Đồ thị tần số phần dư chuẩn hóa 49 TĨM TẮT Đề tài thực để có thêm chứng thực nghiệm trả lời cho câu hỏi: Yếu tố ảnh hưởng đến sách cổ tức công ty niêm yết Việt Nam, mức độ ảnh hưởng chúng sao? Tác giả thiết lập mơ hình hồi quy đa biến nhằm xem xét mối liên hệ sách cổ tức với yếu tố gồm: Lợi nhuận, tỷ lệ tăng trưởng, địn bẩy tài chính, quy mơ cơng ty, cấu trúc tài sản, dịng tiền loại cơng ty kiểm tốn Dữ liệu nghiên cứu thu thập từ thông tin công bố 187 công ty phi tài niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hà Nội năm từ 2008 - 2011 Sử dụng phần mềm thống kê SPSS để phân tích “dữ liệu bảng” phương pháp “bình phương bé nhất” nhằm tìm ta mối liên hệ biến phụ thuộc biến độc lập có mơ hình nghiên cứu Kết cho thấy rằng: Lợi nhuận, địn bẩy tài chính, quy mơ cơng ty, cấu trúc tài sản dòng tiền yếu tố giải thích cho định chi trả cổ tức cơng ty niêm yết Việt Nam Cụ thể lợi nhuận dịng tiền có mối tương quan dương với mức chi trả cổ tức Địn bẩy tài chính, quy mơ cơng ty cấu trúc tài sản có mối tương quan âm với mức chi trả cổ tức Tuy nhiên, theo kết nghiên cứu tỷ lệ tăng trưởng loại cơng ty kiểm tốn khơng có mối tương quan với mức chi trả cổ tức Hay nói tỷ lệ tăng trưởng loại cơng ty kiểm tốn khơng phải yếu tố quan trọng giải thích cho định chi trả cổ tức công ty niêm yết MỤC LỤC CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .1 1.1 Lý nghiên cứu 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.3 Câu hỏi nghiên cứu 1.4 Đối tượng nghiên cứu 1.5 Phương pháp nghiên cứu 1.6 Ý nghĩa ứng dụng đề tài 1.7 Kết cấu luận văn CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Lý thuyết sách cổ tức 2.1.1 Cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp 2.1.2 Cổ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp (lý thuyết chim bàn tay) 2.1.3 Cổ tức thấp làm tăng giá trị doanh nghiệp (lý thuyết ảnh hưởng thuế).8 2.1.4 Lý thuyết hiệu ứng khách hàng sách cổ tức 10 2.1.5 Lý thuyết tín hiệu sách cổ tức .13 2.1.6 Lý thuyết chi phí đại diện dịng tiền tự sách cổ tức 15 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm yếu tố ảnh hưởng đến sách cổ tức 18 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 29 3.1 Các giả thuyết nghiên cứu 29 3.1.1 Lợi nhuận 29 3.1.2 Tỷ lệ tăng trưởng 29 3.1.3 Đòn bẩy tài 30 3.1.4 Quy mô công ty .30 3.1.5 Cấu trúc tài sản 31 3.1.6 Dòng tiền 32 3.1.7 Loại công ty kiểm toán 32 3.2 Mơ hình nghiên cứu 33 3.3 Xác định biến nghiên cứu 34 3.3.1 Biến phụ thuộc 34 3.3.2 Biến độc lập 35 3.3.2.1 Lợi nhuận (EPS) 35 3.3.2.2 Tỷ lệ tăng trưởng (GROW) 35 3.3.2.3 Địn bẩy tài (LEV) 36 3.3.2.4 Quy mô công ty (SIZE) 36 3.3.2.5 Cấu trúc tài sản (TANG) 36 3.3.2.6 Dòng tiền (OCF) 37 3.3.2.7 Loại công ty kiểm toán (AUDIT) 37 3.4 Nguồn liệu 39 3.5 Phương pháp thu thập liệu 39 3.6 Phương pháp xử lý số liệu 41 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 42 4.1 Thống kê mô tả 42 4.2 Phân tích tương quan 44 4.3 Kiểm định vi phạm giả định hồi quy tuyến tính 47 4.3.1 Kiểm định giả định liên hệ tuyến tính 47 4.3.2 Kiểm định giả định phương sai sai số không đổi .48 4.3.3 Kiểm định giả định phân phối chuẩn phần dư 48 4.3.4 Kiểm định giả định tính độc lập sai số .49 4.3.5 Kiểm định giả định khơng có tương quan biến độc lập 50 4.4 Kết hồi quy 51 4.5 Thảo luận kết nghiên cứu 54 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .59 5.1 Kết luận 59 5.2 Hạn chế đề tài hướng nghiên cứu 60 TÀI LIỆU THAM KHẢO 61 CHƯƠNG GIỚI THIỆU 1.1 Lý nghiên cứu Chính sách cổ tức ba định quan trọng tài doanh nghiệp, vấn đề gây tranh cãi Cho đến nay, sách cổ tức thu hút ý nhiều nhà nghiên cứu kinh tế tài chính, có nhiều nghiên cứu thực nước giới Tuy nhiên, chưa có đáp án chung yếu tố định đến sách cổ tức, đặc thù quốc gia đặc điểm thị trường khác mà sách cổ tức chịu ảnh hưởng nhân tố khác Như Fisher Black (1976) nói: “càng nhìn vào tranh cổ tức trị chơi lắp ghép với mảnh ghép không phù hợp nhau” Đối với Việt Nam, thị trường chứng khốn cịn non trẻ Tuy nhiên, kênh huy động vốn quan trọng cho cho phát triển kinh tế Thành phần tham gia thị trường gồm nhiều đối tượng khác Bên cạnh tổ chức, nhà đầu tư chun nghiệp, cịn có người khơng chun có nguồn vốn nhàn rỗi muốn tìm hội đầu tư Khi cổ đơng góp vốn vào doanh nghiệp có hai lợi ích mà họ nhắm tới, thứ nhằm thu lãi vốn thông qua việc tăng giá cổ phiếu, thứ hai thu cổ tức thông qua phần mà công ty phân phối cho cổ đông từ lợi nhuận công ty Thực tế thị trường chứng khoán phát triển mức cao có tính khoản tốt nhà đầu tư dường quan tâm đến cổ tức Nhưng nay, thị trường chứng khốn sụt giảm sách cổ tức cơng ty lên thành vấn đề nhà đầu tư trọng Với lý nêu mà đề tài thực nhằm cung cấp chứng thực nghiệm yếu tố ảnh hưởng đến sách cổ tức thị trường chứng khốn Việt Nam Góp phần làm sáng tỏ sách cổ tức nhiều nhà kinh tế tài nước nghiên cứu mà kết thường không đồng với 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Tìm hiểu thực trạng chi trả cổ tức công ty niêm yết sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam Xem xét mối liên hệ mức chi trả cổ tức với yếu tố nội sinh doanh nghiệp, nhằm cung cấp chứng thực nghiệm yếu tố tác động đến sách cổ tức công ty niêm yết 1.3 Câu hỏi nghiên cứu Với mục tiêu nghiên cứu nêu trên, đề tài tập trung cho việc trả lời câu hỏi nghiên cứu sau: Yếu tố ảnh hưởng đến sách cổ tức cơng ty niêm yết Việt Nam, mức độ ảnh hưởng chúng sao? 1.4 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu đề tài công ty phi tài niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn TP HCM Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hà Nội năm từ năm 2008 đến năm 2011 Có nhiều hình thức chi trả cổ tức Tuy nhiên hình thức chi trả cổ tức tiền mặt chủ yếu Trong khuôn khổ luận văn sử dụng cổ tức tiền mặt đại diện cho sách cổ tức công ty niêm yết 1.5 Phương pháp nghiên cứu Để giải yêu cầu đặt đề tài này, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng Dữ liệu sử dụng để nghiên cứu liệu thứ cấp thu thập từ báo cáo công bố công ty niêm yết Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh Sở Giao dịch Chứng khốn TP Hà Nội Sử dụng phần mềm thống kê SPSS để phân tích hồi quy “dữ liệu bảng” phương pháp “bình phương bé nhất” nhằm phát mối tương quan mức chi trả cổ tức yếu tố nội sinh doanh nghiệp đưa vào mô hình nghiên cứu 3 1.6 Ý nghĩa ứng dụng đề tài Đề tài cung cấp chứng thực nghiệm yếu tố tác động đến sách cổ tức công ty niêm yết Việt Nam, góp phần làm sáng tỏ sách cổ tức nhiều tác giả nước nghiên cứu mà kết thường không đồng với gây nhiều tranh cãi 1.7 Kết cấu luận văn Luận văn chia thành chương: Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Cơ sở lý thuyết kết nghiên cứu trước Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết nghiên cứu Chương 5: Kết luận CHƯƠNG CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Lý thuyết sách cổ tức Có ba lý thuyết tạo mâu thuẫn sách cổ tức xác định Một số nhà nghiên cứu cho tăng mức cổ tức làm tăng giá trị doanh nghiệp Quan điểm khác phát biểu trả cổ tức cao làm giảm giá trị doanh nghiệp Còn quan điểm thứ ba khẳng định cổ tức không liên quan đến giá trị doanh nghiệp tất công sức bỏ định chia cổ tức lãng phí Những quan điểm thể ba lý thuyết sách cổ tức: Lý thuyết cổ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp (lý thuyết chim bàn tay), lý thuyết cổ tức cao làm giảm giá trị doanh nghiệp (lý thuyết ưu đãi thuế) lý thuyết cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Các tranh luận cổ tức không giới hạn ba cách tiếp cận Một số lý thuyết khác đưa ra, làm tăng độ phức tạp tranh cổ tức Các lập luận phổ biến bao gồm việc thông tin chứa đựng cổ tức (lý thuyết tín hiệu), hiệu ứng khách hàng lý thuyết chi phí đại diện Sau trình bày lý thuyết nêu 2.1.1 Cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Lập luận Trước công bố nghiên cứu Miller Modigliani (1961) sách cổ tức, tồn quan niệm phổ biến cổ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp Điều chủ yếu dựa lập luận gọi “con chim bàn tay” Graham Dodd (1934) lập luận mục đích cho tồn cơng ty để trả cổ tức, công ty chi trả cổ tức cao phải bán cổ phần với giá cao Tuy nhiên, M&M chứng minh với số giả định thị trường vốn hồn hảo sách cổ tức khơng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Giả định thị trường hồn hảo, sách cổ tức khơng ảnh hưởng đến giá cổ phiếu chi phí vốn cơng ty, tài sản cổ đơng không bị ảnh hưởng định chia cổ tức, đó, họ bàng quan cổ tức phần lãi vốn Lý cho bàng quan tài sản cổ đông bị ảnh hưởng thu nhập tạo định đầu tư công ty, cách công ty phân phối thu nhập Vì vậy, giới M&M, cổ tức không liên quan đến giá trị doanh nghiệp M&M lập luận công ty phân phối thu nhập giá trị xác định khả tạo lợi nhuận định đầu tư Các lập luận M&M dựa giả định thị trường vốn hoàn hảo nhà đầu tư sáng suốt Các giả định thị trường vốn hoàn hảo cần cho lý thuyết cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp tóm tắt sau: Khơng có khác biệt thuế đánh cổ tức lãi vốn Khơng có chi phí giao dịch chi phí phát hành cổ phiếu Tất thành phần tham gia thị trường tự có khả việc tiếp cận thông tin (thông tin cân xứng khơng tốn chi phí) Khơng có xung đột lợi ích nhà quản lý người sở hữu cổ phiếu (tức khơng có chi phí đại diện) Tất thành phần tham gia thị trường người nhận giá Bằng chứng thực nghiệm Lý thuyết M&M đề xuất cung cấp tảng cho nhiều nghiên cứu sách cổ tức Tuy nhiên, Ball et al (1979) nói, lý thuyết khó để thiết kế thực M&M xây dựng lý thuyết họ tập hợp giả định thị trường vốn hoàn hảo Nới lỏng nhiều giả định hình thành sở cho hầu hết nghiên cứu lý thuyết thực nghiệm sau Dựa lý thuyết cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, Black Scholes (1974) kiểm tra mối quan hệ tỷ suất cổ tức lợi nhuận cổ phiếu để xác định tác động sách cổ tức lên giá cổ phiếu Kết nghiên cứu họ cho thấy hệ số hồi quy tỷ suất cổ tức khơng có ý nghĩa Do đó, Black Scholes kết luận “chúng cho thấy khác biệt tỷ suất cổ tức dẫn đến khác biệt giá cổ phiếu” Nói cách khác, cổ tức cao hay thấp không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Kết Black Scholes hỗ trợ cho lập luận cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp M&M Các nghiên cứu khác nhà nghiên cứu kinh tế tài hàng đầu Miller Scholes (1978,1982), Hess (1981), Miller (1986), Bernstein (1996) cung cấp chứng hỗ trợ cho lý thuyết cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Trong số nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ lý thuyết cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, ngược lại có nhiều nghiên cứu khơng hỗ trợ Xây dựng kết Black Scholes, Ball et al (1979) kiểm nghiệm tác động cổ tức lên giá trị công ty Tuy nhiên, ông khơng tìm thấy chứng để hỗ trợ cho lý thuyết M&M Baker, Farrelly Edelman (1985) khảo sát giám đốc tài 562 cơng ty niêm yết Sở Giao dịch Chứng khoán New York từ ba nhóm ngành cơng nghiệp Dựa 318 câu trả lời, họ tìm thấy chứng mạnh mẽ sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phiếu phổ thông Trong nghiên cứu khảo sát khác, Partington (1985) nhận thấy nhà quản lý cao cấp Úc, xem toán cổ tức cách để đáp ứng cổ đông hỗ trợ cho giá cổ phiếu Baker Powell (1999) khảo sát 603 giám đốc tài cơng ty Mỹ niêm yết Sở Giao dịch Chứng khoán New York quan sát thấy 90% số người hỏi tin sách cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp chi phí vốn 2.1.2 Cổ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp (lý thuyết chim bàn tay) Lập luận bản: Một quan điểm khác với quan điểm cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp cổ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp, với quan điểm “có chim tay tốt hai bụi” Các nhà đầu tư thích “con chim tay”, ngụ ý cổ tức tiền mặt, “hai bụi”, ám việc tăng lãi vốn tương lai Mức cổ tức tăng, trường hợp yếu tố khác khơng đổi, liên quan đến việc tăng giá trị công ty Khi cổ tức cao, làm giảm không chắn dịng tiền tương lai, làm tăng giá trị cổ phiếu Lý thuyết “con chim bàn tay” cho tỷ lệ cổ tức cao làm tăng giá trị công ty Các nghiên cứu cung cấp chứng hỗ trợ cho lý thuyết bao gồm Gordon Shapiro (1956); Gordon (1959,1963); Lintner (1962) Walter (1963) M&M (1961) trích lý thuyết lập luận rằng, rủi ro công ty xác định rủi ro dòng tiền hoạt động cách phân phối thu nhập Do đó, M&M gọi lý thuyết “con chim bàn tay” sai lầm Kế đó, Bhattacharya (1979) cho lý luận lý thuyết không Hơn nữa, ông phát biểu rủi ro dịng tiền cơng ty ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức, tăng cổ tức không làm giảm rủi ro công ty Quan điểm cho công ty phải đối mặt với rủi ro dịng tiền tương lai nhiều có xu hướng trả cổ tức thấp dường hợp lý mặt lý thuyết (Friend Puckett, 1964) Về mặt thực nghiệm, Rozeff (1982) tìm thấy mối quan hệ ngược chiều cổ tức rủi ro công ty Bằng chứng thực nghiệm: Gordon (1959) cho có giả thuyết khả thi giải thích lý nhà đầu tư mua cổ phiếu định Đầu tiên để vừa có cổ tức vừa lãi vốn, thứ hai để có cổ tức cuối để có lãi vốn Ông kiểm tra lý thuyết cách ước lượng mơ hình hồi quy sử dụng liệu chéo bốn ngành cơng nghiệp (hóa chất, thực phẩm, thép cơng cụ máy móc) hai năm 1951 1954 Gordon tìm thấy cổ tức có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu so với lợi nhuận giữ lại Sử dụng liệu nước Anh cho giai đoạn từ năm 1949 đến 1957, Fisher (1961) tìm kết tương tự Tuy nhiên kết Gordon bị nhiều học giả bác bỏ Thứ nhất, mơ hình khơng đưa vào biến rủi ro công ty thuộc ngành khác nhau, điều dẫn đến sai lệch hệ số biến cổ tức Thứ hai, tăng trưởng đến từ khoản đầu tư tài trợ với lợi nhuận giữ lại, lại bỏ qua tăng trưởng đến từ việc sử dụng tài bên ngồi, điều làm sai lệch hệ số biến lợi nhuận giữ lại Và cuối cùng, cổ tức đo lường xác so với lợi nhuận giữ lại lợi nhuận giữ lại phụ thuộc vào thủ tục kế toán để đánh giá tổng thu nhập, điều tạo sai lệch hệ số biến lợi nhuận giữ lại (Friend Puckett, 1964; Diamond, 1967) Để sửa chữa sai lệch nói trên, Diamond (1967) đưa vào phương trình hồi quy tỷ số trung bình thu nhập ba năm thời điểm (t-1) Ông kiểm tra tác động cổ tức lợi nhuận giữ lại giá cổ phiếu cho mẫu nghiên cứu gồm 255 công ty Mỹ từ ngành cơng nghiệp năm 1961 1962 Diamond tìm thấy quan điểm cho nhà đầu tư thích cổ tức lợi nhuận giữ lại có ý nghĩa không mạnh mẽ Các kết thu Diamond (1967) phù hợp với phát trước Friend Puckett (1964) Gần đây, Baker, Powell Veit (2002) khảo sát nhà quản lý công ty Mỹ để đánh giá quan điểm họ vấn đề thuộc sách cổ tức, bao gồm lý thuyết “con chim bàn tay” Dựa 186 câu trả lời, có 17.2% đồng ý, 28% khơng có ý kiến 54.9% khơng đồng ý với kết luận lý thuyết nêu Do đó, học giả kết luận phát không cung cấp chứng hỗ trợ cho lý thuyết “con chim bàn tay” 2.1.3 Cổ tức thấp làm tăng giá trị doanh nghiệp (lý thuyết ảnh hưởng thuế) Lập luận Các giả định M&M thị trường vốn hoàn hảo loại trừ tác động thuế Nó giả định khơng có khác biệt thuế đánh cổ tức thuế đánh lãi vốn Tuy nhiên giới thực, thuế tồn ảnh hưởng đáng kể đến sách cổ tức giá trị công ty Lý thuyết ảnh hưởng thuế cho tỷ lệ chi trả cổ tức thấp làm giảm chi phí vốn làm tăng giá trị cổ phiếu 9 Nói cách khác, tỷ lệ chi trả cổ tức thấp góp phần tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Lập luận dựa giả định cổ tức bị đánh thuế mức cao so với lãi vốn Ngoài ra, cổ tức bị đánh thuế lập tức, thuế lãi vốn hỗn chứng khốn thực bán Những lợi thuế lãi vốn so với cổ tức có xu hướng ảnh hưởng đến nhà đầu tư, làm họ ưa thích cơng ty giữ lại thu nhập công ty chi trả cổ tức Do tỷ lệ trả cổ tức thấp làm tăng giá trị cổ phiếu Lý thuyết gần trái ngược hoàn toàn so với lý thuyết “con chim bàn tay”, có sở nhiều quốc gia áp dụng mức thuế suất đánh cổ tức cao so với thuế từ lãi vốn Brennan (1970) phát triển phiên mơ hình CAPM nhằm kiểm tra mối quan hệ thuế, lợi nhuận có điều chỉnh rủi ro tỷ suất cổ tức Kết cho thấy lợi nhuận trước thuế cổ phiếu có mối tương quan dương với tỷ suất cổ tức rủi ro hệ thống Lợi nhuận trước thuế có điều chỉnh rủi ro cao liên quan đến cổ phiếu có tỷ suất cổ tức cao để bù đắp cho nhà đầu tư bất lợi thuế Điều cho thấy trường hợp yếu tố khác khơng đổi, cổ phiếu có tỷ suất cổ tức cao bán với giá thấp bất lợi thuế thu nhập Phần sau trình bày tranh luận liên quan đến lập luận Bằng chứng thực nghiệm Phần lớn nghiên cứu thực nghiệm tập trung xem xét mô hình Brennan để tìm mối quan hệ tỷ suất cổ tức lợi nhuận cổ phiếu Black Scholes (1974) thử nghiệm mơ hình Brennan khơng tìm thấy chứng ảnh hưởng thuế Vì họ kết luận tỷ suất cổ tức cao hay thấp không ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu Tuy nhiên, Litzenberger Ramaswamy (1979) lại tìm thấy kết ngược lại, họ cung cấp chứng thực nghiệm cho mơ hình Brennan lý thuyết ảnh hưởng thuế lên cổ tức Ý nghĩa phát Litzenberger Ramaswamy cơng ty làm giá cổ phiếu tăng cách giảm cổ tức Tuy nhiên, theo dự đốn này, người ta nêu câu hỏi lý công ty lớn trả cổ tức? 10 Tuy nhiên, Miller Scholes (1982) phủ nhận kết luận Litzenberger Ramaswamy Họ nhận thấy hệ số hồi quy tỷ suất cổ tức khơng có ý nghĩa thống kê Hess (1981) tìm thấy kết tương tự Miller Scholes Baker cộng (2002) khảo sát nhà quản lý 630 công ty sàn NASDAQ tìm thấy chứng yếu cho lý thuyết ảnh hưởng thuế Nghiên cứu Morgan Thomas (1998) cho kết tương tự Kalay Michaely (2000) xem xét lại mơ hình thực nghiệm Litzenberger Ramaswamy cách sử dụng liệu tuần Họ tìm thấy hệ số hồi quy tỷ suất cổ tức dương có ý nghĩa, điều trái ngược với kết luận Miller Scholes Ngoài ra, Poterba Summers (1984) cung cấp chứng ủng hộ lý thuyết ảnh hưởng thuế thị trường chứng khoán nước Anh Trong nghiên cứu khác, Keim (1985) kết luận có ảnh hưởng thuế đến tỷ suất cổ tức Kết luận đào sâu tốn xung quanh lý thuyết Tóm lại, lý thuyết ảnh hưởng thuế dựa vấn đề đơn giản Nhiều nhà đầu tư phải đối mặt với việc cổ tức bị đánh thuế mức cao so với lãi vốn Ngoài ra, cổ tức bị đánh thuế lập tức, thuế đánh lãi vốn hoãn lại chứng khốn thực bán Hay nói, nhà đầu tư đánh giá đồng có từ lãi vốn cao đồng nhận từ cổ tức Từ nghiên cứu thực nghiệm nêu trên, chứng cho lý thuyết không quán Tuy nhiên sở lý thuyết cung cấp số lượng lớn nghiên cứu thực nghiệm lý thuyết ảnh hưởng thuế cách kiểm tra hành vi giá cổ phiếu trước ngày chia cổ tức 2.1.4 Lý thuyết hiệu ứng khách hàng sách cổ tức Lập luận Trong nghiên cứu M&M (1961) lưu ý lý thuyết hiệu ứng khách hàng lên cổ tức đóng vai trị quan trọng sách cổ tức điều kiện định Họ lựa chọn danh mục đầu tư nhà đầu tư cá nhân bị ảnh hưởng yếu tố định thị trường khơng hồn hảo M&M cho khiếm khuyết theo xu hướng riêng lựa 11 chọn cổ phiếu để giảm thiểu chi phí phát sinh thị trường khơng hồn hảo M&M định nghĩa xu hướng nhà đầu tư bị thu hút vào loại cổ phiếu có trả cổ tức “hiệu ứng khách hàng sách cổ tức” Tuy nhiên, họ nhấn mạnh dù hiệu ứng khách hàng thay đổi sách cổ tức cơng ty nhằm thu hút lượng khách hàng định, thị trường hoàn hảo, khách hàng “ai tốt ai”, giá trị cơng ty khơng ảnh hưởng, có nghĩa là, sách cổ tức khơng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Trong thực tế, nhà đầu tư thường phải đối mặt với mức thuế suất khác thu nhập từ cổ tức lãi vốn, phải chịu chi phí giao dịch Đối với lý dựa vào hoàn cảnh khác nhà đầu tư, thuế chi phí giao dịch tạo nhóm nhà đầu tư riêng biệt Những khách hàng bị thu hút vào cơng ty theo đuổi sách cổ tức phù hợp với tình Tương tự, cơng ty thu hút khách hàng dựa vào sách cổ tức họ Ví dụ, công ty hoạt động ngành công nghiệp có mức tăng trưởng cao thường trả cổ tức thấp (hoặc không trả cổ tức) thu hút khách hàng ưa thích thu nhập từ lãi vốn Trái lại, công ty dùng phần lớn thu nhập họ để trả cổ tức lại thu hút khách hàng thích thu nhập từ cổ tức Hiệu ứng khách hàng có thuế Cách tính thuế khác cổ tức lãi vốn ảnh hưởng đến sở thích nhà đầu tư theo cách khác Đây chất lý thuyết hiệu ứng khách hàng thuế gây Ví dụ, yếu tố khác không đổi, nhà đầu tư có thu nhập thường xuyên ổn định nằm khung thuế thấp có xu hướng bị thu hút công ty chi trả cổ tức cao ổn định Ngoài ra, số nhà đầu tư cơng ty tổ chức có xu hướng bị thu hút cổ phiếu có cổ tức cao Trái lại, nhà đầu tư nằm khung thuế tương đối cao có xu hướng đầu tư vào công ty giữ lại phần lớn thu nhập họ để tăng trưởng tương lai (Han Lee Suk, 1999; Dhaliwal, Erickson Trezavnt, 1999; Short, Zhang Keasey, 2002) Hiệu ứng khách hàng có chi phí giao dịch ... HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH VÕ CẢNH THỊNH PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA NHỮNG CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN... yếu tố tác động đến sách cổ tức cơng ty niêm yết Việt Nam, góp phần làm sáng tỏ sách cổ tức nhiều tác giả nước nghiên cứu mà kết thường không đồng với gây nhiều tranh cãi 1.7 Kết cấu luận văn Luận. .. 2008 đến năm 2011 Có nhiều hình thức chi trả cổ tức Tuy nhiên hình thức chi trả cổ tức tiền mặt chủ yếu Trong khuôn khổ luận văn sử dụng cổ tức tiền mặt đại diện cho sách cổ tức công ty niêm yết