Tóm tắt (Abstract):Bài báo này sử dụng phương pháp phân tích bao dữ liệu (DEA) để nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn và chất lượng thể chế cấp tỉnh đến hiệu quả hoạt động của 290 doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2006 2018. Sử dụng phương pháp tiếp cận truyền thống (Pooled OLS, REM và FEM), kết quả mô hình chỉ ra rằng tỉ lệ tổng nợ trên tổng tài sản và chỉ số năng lực cạnh tranh cấp tỉnh ((PCI) có tác động dương đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Do đó, giải pháp để xác định cấu trúc vốn tối ưu và chính sách cấp tỉnh phù hợp nhằm tối đa hóa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp được nhóm nghiên cứu tập trung phân tích.
Tóm tắt (Abstract): Bài báo sử dụng phương pháp phân tích bao liệu (DEA) để nghiên cứu tác động cấu trúc vốn chất lượng thể chế cấp tỉnh đến hiệu hoạt động 290 doanh nghiệp niêm yết Việt Nam giai đoạn 2006 - 2018 Sử dụng phương pháp tiếp cận truyền thống (Pooled OLS, REM FEM), kết mơ hình tỉ lệ tổng nợ tổng tài sản số lực cạnh tranh cấp tỉnh ((PCI) có tác động dương đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Do đó, giải pháp để xác định cấu trúc vốn tối ưu sách cấp tỉnh phù hợp nhằm tối đa hóa hiệu hoạt động doanh nghiệp nhóm nghiên cứu tập trung phân tích 1.Giới thiệu/Đặt vấn đề (Introduction): Trong hoạt động kinh tế nói chung hoạt động kinh doanh nói riêng, vấn đề hiệu mối quan tâm hàng đầu, thu hút nhiều nhà nghiên cứu tiến hành đo lường đánh giá Có nhiều nhân tố ảnh hưởng đến hiệu doanh nghiệp, bật cấu trúc vốn chất lượng thể chế cấp tỉnh Do đó, nghiên cứu lựa chọn phân tích ảnh hưởng cấu trúc vốn chất lượng thể chế cấp tỉnh đến hiệu hoạt động công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam với số liệu lấy từ tảng DataStream Đề tài mang đến ý nghĩa quan trọng mặt học thuật thực tiễn Thứ nhất, mặt học thuật, nghiên cứu làm rõ thêm mối quan hệ cấu trúc vốn, chất lượng thể chế cấp tỉnh hiệu hoạt động công ty Thứ hai, mặt thực tiễn, với việc phân tích kết nghiên cứu từ số liệu có tính cập nhật, nghiên cứu đưa đánh giá sát với thực tế, cung cấp hàm ý quan trọng cho doanh nghiệp, quan quản lý nhà nước cấp tỉnh ứng dụng gia tăng hiệu hoạt động thị trường chứng khoán thời điểm Xuất phát từ vấn đề trên, nhận thấy cấp thiết việc nghiên cứu tác động cấu trúc vốn chất lượng thể chế cấp tỉnh đến hiệu hoạt động doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khốn Việt Nam Qua đó, đưa giải pháp nhằm thúc đẩy cạnh tranh tiến mơi trường kinh doanh Việt Nam nói riêng q trình hội nhập quốc tế nói chung 2.Tổng quan nghiên cứu 2.1 Tổng hợp nghiên cứu thực nghiệm Tác động âm hệ số nợ đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Tác động cấu trúc vốn hoạt động doanh nghiệp vấn đề thực nghiệm nhiều học giả lĩnh vực tài nghiên cứu King Santor (2008) với mẫu 613 công ty niêm yết Canada từ năm 1998 đến năm 2005, cho thấy tổng số nợ tổng tài sản có tác động âm đáng kể đến hiệu đo lường Tobin’s Q, mơ hình tác động ngẫu nhiên (REM) sai số tiêu chuẩn nhóm Các phát Moscu (2014) cấu trúc vốn, biểu thị tổng nợ vốn chủ sở hữu, có tác động âm đến lợi nhuận công ty mô tả với ROA, MBR8 Biên lợi nhuận hoạt động 53 công ty niêm yết Sở giao dịch chứng khốn Bucharest giai đoạn tài 2010-2012 Zeitun Tian (2014) nghiên cứu tác động cấu trúc vốn đo tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản, tỷ lệ nợ ngắn hạn tổng tài sản tỷ lệ nợ dài hạn tổng tài sản hiệu hoạt động doanh nghiệp dựa liệu bảng mẫu 167 công ty niêm yết Jordan giai đoạn 19892003, cho thấy tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản có tác động âm đáng kể đến hiệu hoạt động công ty đo lường số tài Sabin Miras (2015) sử dụng liệu thứ cấp số liệu tài thu từ báo cáo hàng năm giai đoạn 2010–2013, nghiên cứu ảnh hưởng cấu trúc vốn hiệu hoạt động 50 doanh nghiệp có vốn hóa thị trường thấp niêm yết Sở giao dịch chứng khoán Kuala Lumpur (Bursa Malaysia) Kết cho thấy mức nợ có tác động âm đến ROE, ROA NPM (Nghiên cứu nước…) Tác động dương hệ số nợ đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Tác động dương cấu trúc vốn hoạt động cơng ty tìm thấy thị trường Hoa Kỳ phát Xu (2012) sử dụng mẫu gồm 3.938 công ty công ty sản xuất Compustat giai đoạn 1989–2004 Nghiên cứu Adewale Ajibola (2013) sử dụng báo cáo tài hàng năm năm doanh nghiệp từ năm 2002-2012 để đánh giá tác động cấu trúc vốn hoạt động doanh nghiệp thị trường Nigeria Tỷ số tổng nợ tổng tài sản, tỷ số vịng quay tài sản quy mơ doanh nghiệp có tác động dương đến hoạt động doanh nghiệp tài sản hữu hình có mối quan hệ âm với hiệu kinh doanh Thêm vào đó, Javed cộng (2014) quan sát mối quan hệ cấu trúc vốn hiệu hoạt động 63 doanh nghiệp phi tài niêm yết Sở giao dịch chứng khoán Karachi Pakistan giai đoạn 2007-2011, áp dụng mơ hình bình phương nhỏ thơng thường OLS mơ hình tác động cố định (FEM) Kết cho thấy tác động dương đáng kể tỷ lệ nợ tổng tài sản đến ROA ROE, tỷ lệ nợ dài hạn tổng tài sản cho thấy có ảnh hưởng âm đến hiệu hoạt động doanh nghiệp đo lường ROE Kazempour Aghaei (2015) có phát tương tự họ kiểm tra liệu từ 100 cơng ty niêm yết Sở giao dịch chứng khốn Tehran giai đoạn 2008-2013 với đại diện cho cấu trúc vốn tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản, Tobin's Q sử dụng để đo lường hiệu hoạt động cơng ty khơng có đồng tuyến tính biến Dilling-Hansen cộng (2003) áp dụng phương pháp cận biên ngẫu nhiên tham số (SFA) để nghiên cứu ảnh hưởng hoạt động R&D đến hiệu công ty kỹ thuật với mẫu gồm 2.370 công ty Đan Mạch Nghiên cứu địn bẩy tài đo lường tổng nợ tổng tài sản có tác động dương đáng kể đến hiệu cơng ty, đồng thời giải thích cơng ty có tỷ lệ nợ tổng tài sản cao có nguy phá sản cao Nghiên cứu Hanousek cộng (2015) với phạm vi bao gồm doanh nghiệp EU từ năm 2001-2011 hai giai đoạn, giai đoạn trước khủng hoảng (2001-2008) khủng hoảng (20092011) Trong nghiên cứu này, điểm nhỏ đáng ý nước EU cũ, đòn bẩy tài có tác động âm đến hiệu doanh nghiệp giai đoạn khủng hoảng gần (2009-2011).Như vậy, cấu trúc vốn chứng minh có tác động dương đáng kể đến hoạt động doanh nghiệp (Nghiên cứu nước…) Tác động phi tuyến tính hệ số nợ đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Bên cạnh tác động tuyến tính, học giả tập trung vào nghiên cứu ảnh hưởng phi tuyến tính để xác định ngưỡng cấu trúc tối ưu vốn để tối đa hóa hoạt động doanh nghiệp Trong trường hợp này, tác động có dạng phi tuyến tính dạng parabol Tuy nhiên, điều kiện đầy đủ để doanh nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu hàm hiệu doanh nghiệp cấu trúc vốn có dạng lõm (hình chữ U ngược) Margaritis Psillaki (2007) nghiên cứu ảnh hưởng cấu trúc vốn hoạt động doanh nghiệp mẫu gồm 12.240 doanh nghiệp New Zealand Các tác giả áp dụng phương pháp Phân tích bao liệu phi tham số (DEA) để xây dựng hiệu công ty năm qua Các phát cho thấy cấu trúc vốn có tác động hình chữ U ngược đến hiệu hoạt động công ty với điểm hiệu tối đa tương quan với cấu trúc vốn định Tác động hình chữ U ngược cấu trúc vốn hoạt động doanh nghiệp tìm thấy nghiên cứu Margaritis Psillaki (2010) tác giả phân tích liệu cơng ty châu Âu từ sở liệu Bureau van Dijk (Nghiên cứu nước ) Tác động nợ ngắn hạn nợ dài hạn đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Tổng nợ công ty bao gồm nợ ngắn hạn nợ dài hạn với đặc điểm khác nhau, dẫn đến ảnh hưởng khác Do đó, nhà nghiên cứu sử dụng nợ ngắn hạn nợ dài hạn làm sở cấu trúc vốn phân tích tác động cấu trúc vốn hoạt động doanh nghiệp Tác động nợ ngắn hạn nợ dài hạn đến hoạt động cơng ty vừa âm vừa dương số nghiên cứu Sử dụng liệu năm công ty niêm yết Sở giao dịch chứng khoán Ghana từ 1998 đến 2002, Abor (2005) cho thấy nợ ngắn hạn tổng tài sản có ảnh hưởng dương đáng kể đến hiệu hoạt động doanh nghiệp đo lường theo tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu Ngoài ra, Gill cộng (2011) xác nhận tác động dương tỷ lệ nợ ngắn hạn tổng tài sản hiệu hoạt động doanh nghiệp sản xuất dịch vụ Mỹ đo ROE sử dụng mẫu gồm 272 công ty niêm yết Sở giao dịch chứng khoán New York từ năm 2005-2007 Hơn nữa, Goyal (2013) chứng minh tác động dương tương tự nợ ngắn hạn lên khả sinh lời đo lường ROE, ROA EPS khu vực công ngân hàng niêm yết Sở Giao dịch Chứng khoán Quốc gia Ấn Độ từ năm 2008-2012 Tác động dương đáng kể nợ ngắn hạn đến tổng tài sản nghiên cứu Zeitun Tian (2014) ủng hộ mạnh mẽ, bao gồm 167 công ty niêm yết Jordan giai đoạn 1989-2003, hiệu hoạt động công ty đo lường Tobin's Q Trong nghiên cứu gần đây, Mugera Nyambane (2015) sử dụng liệu bảng không cân 10 năm trang trại Broadacre Tây Úc, kết nghiên cứu nợ ngắn hạn tổng tài sản có tác động dương đáng kể đến hiệu hoạt động nông nghiệp đo lường hiệu kỹ thuật.đây Tuy nhiên số nghiên cứu khác, Salim Yadav (2012) tìm thấy tác động ngược lại ảnh hưởng tỷ lệ nợ ngắn hạn tổng tài sản có tác động âm đáng kể đến hiệu hoạt động doanh nghiệp - cụ thể ROA, ROE, Tobin’s Q EPS sử dụng phương pháp liệu bảng để phân tích 237 cơng ty niêm yết Sở giao dịch chứng khoán Bursa Malaysia từ năm 1995-2011 hay nghiên cứu Lee Dalbor (2013) cho kết tương tự Với nợ dài hạn, tác động dương nợ dài hạn hoạt động doanh nghiệp tìm thấy nghiên cứu Gill cộng (2011) Salim Yadav (2012) Gill cộng (2011) áp dụng mẫu liệu bảng 272 công ty niêm yết Sở giao dịch chứng khốn New York giai đoạn 2005-2007 Ngồi ra, Salim Yadav (2012) nghiên cứu yếu tố định hiệu hoạt động công ty Sở giao dịch chứng khoán Malaysia 1995-2011 xác nhận tác động dương tỷ lệ nợ dài hạn tổng tài sản hiệu hoạt động cơng ty đo Tobin’s Q Ngồi tác động dương tỷ lệ nợ dài hạn tổng tài sản đến hoạt động công ty, tác động âm nợ dài hạn đến hoạt động công ty xuất nghiên cứu Goyal (2013), Lee Dalbor (2013), Zeitun Tian (2014) Tác động âm tỷ lệ nợ dài hạn tổng tài sản hoạt động công ty hỗ trợ nghiên cứu Zeitun Tian (2014) thị trường chứng khoán Jordan Mối quan hệ nợ dài hạn hiệu hoạt động doanh nghiệp đơi khơng có ý nghĩa thống kê, nghiên cứu Mugera Nyambane (2015) (Nghiên cứu nước…) Bhaumik cộng (2012) nghiên cứu ảnh hưởng chất lượng thể chế hoạt động doanh nghiệp mẫu lấy từ số liệu doanh nghiệp xuyên quốc gia ngành dệt may, thu thập từ quốc gia phát triển Khảo sát Môi trường Kinh doanh Ngân hàng Thế giới Các phát cho thấy chất lượng thể chế cứng rắn thị trường lao động có tác động dương đến kết đầu doanh nghiệp Ngoài ra, LiPuma cộng (2013) xem xét tác động quy mô độ tuổi doanh nghiệp đến mối quan hệ chất lượng thể chế hiệu hoạt động doanh nghiệp đo lường hiệu hoạt động xuất sử dụng liệu thu thập từ Khảo sát Môi trường Kinh doanh Ngân hàng Thế giới toàn cầu Mẫu bao gồm 10.000 công ty 81 quốc gia phát triển phát triển Các phát cho thấy chất lượng thể chế cải thiện hiệu hoạt động doanh nghiệp nhỏ Ngoài ra, chất lượng thể chế liên quan đến can thiệp phủ, hệ thống tịa án quy định thuế, tất có liên quan dương đến hoạt động xuất doanh nghiệp Mặt khác, khả tiếp cận thị trường tài quy định chung có tác động âm đến hoạt động xuất doanh nghiệp nghiên cứu Tác động dương chất lượng thể chế hoạt động doanh nghiệp minh chứng Nifo Vecchione (2015) với hiệu nghiêm trọng miền Nam nước Ý giai đoạn 2004-2008 Tóm lại, có nghiên cứu xem xét tác động chất lượng thể chế hoạt động doanh nghiệp mối quan hệ chất lượng thể chế hoạt động doanh nghiệp chưa chặt chẽ Ngoài ra, nhà nghiên cứu xem xét tác động chất lượng thể chế hoạt động doanh nghiệp cấp tỉnh Thêm vào đó, thuộc tính chất lượng thể chế xem xét liên quan đến hoạt động doanh nghiệp nên nghiên cứu không rõ nên khuyến khích hạn chế thuộc tính nào, đồng thời không đưa giải pháp để cải thiện tăng trưởng (Nghiên cứu nước…) Qua đây, nhận thấy rằng, nghiên cứu trước bỏ qua vấn đề nội sinh tiềm ẩn xuất gây ảnh hưởng đến kết phân tích Các nghiên cứu trước hầu hết sử dụng thước đo tài để đánh giá hiệu hoạt động doanh nghiệp, số liệu dễ dàng bị thao túng nhà quản trị doanh nghiệp Ngồi chưa phân tích phối hợp cấu trúc vốn chất lượng thể chế hiệu hoạt động doanh nghiệp xem xét tác động cấu trúc vốn chất lượng thể chế phạm vi rộng, chủ yếu nước phát triển giới chưa sâu vào nghiên cứu tác động doanh nghiệp Việt Nam trình phát triển mạnh mẽ 2.2 Cơ sở lý thuyết Đối với nghiên này, nghiên cứu dựa khung lý thuyết kết hợp Lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani Miller (M&M); Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory); Lý thuyết chi phí đại diện (Agency theory); Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order theory); Lý thuyết thời điểm thị trường (Timing-market theory) Trong lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani Miller (M&M) đề cập đến giá trị doanh nghiệp chi phí vốn hai trường hợp có thuế khơng có thuế, lý thuyết đánh đổi giả định doanh nghiệp đưa định cấu trúc vốn đạt mức cân chi phí cận biên lợi ích cận biên, trình bày hai dạng: dạng tĩnh (The Static Trade-Off Theory) dạng động (The DynamicTrade-Off Theory Bên cạnh lý thuyết chi phí đại diện địn bẩy tài có tác động tới giá trị công ty theo hai giai đoạn, trước tiên tác động dương sau tác động âm; từ tìm mức địn bẩy tài tối ưu để cơng ty đạt giá trị tốt nhất; có tồn tác động phi tuyến tính hay tác động hình chữ U tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản (đòn bẩy tài chính) giá trị doanh nghiệp Tiếp theo, lý thuyết trật tự phân hạng cho công ty thích quỹ nội quỹ bên ngồi thích nợ vốn chủ sở hữu; nghĩa là, lợi nhuận giữ lại sử dụng trước, sau phát hành nợ không vay nợ nữa, vốn chủ sở hữu phát hành Cuối cùng, lý thuyết thời điểm thị trường khẳng định việc lựa chọn cấu trúc vốn cho bị ảnh hưởng tình kinh tế giá cổ phiếu nhà quản lý định lựa chọn phương án tài dựa thị trường chứng khốn Do đó, cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp 2.3 Chất lượng thể chế cấp tỉnh Chất lượng thể chế phản ánh trình độ trị, chất trị quốc gia sở để xã hội định lựa chọn không lựa chọn nhà cầm quyền Để đo lường chất lượng thể chế cấp tỉnh, Việt Nam lựa chọn số lực cạnh tranh cấp tỉnh (PCI) làm tiêu chí đánh giá PCI tên viết tắt tiếng Anh Chất lượng thể chế cấp tỉnh (Provincial Competitiveness Index), đo lường đánh giá thực tiễn chất lượng điều hành kinh tế tỉnh, thành phố Việt Nam Trong đó, PCI bao gồm số phụ khác; nghiên cứu đề cập đến số thành phần PCI, bao gồm: (i) Chi phí gia nhập thị trường; (ii) Tiếp cận đất đai bảo đảm quyền sở hữu; (iii) Tính minh bạch khả tiếp cận thơng tin; (iv) Chi phí thời gian tuân thủ quy định; (v) Các chi phí chìm; (vi) Tính chủ động lãnh đạo tỉnh; (vii) Dịch vụ hỗ trợ kinh doanh; (viii) Đào tạo nhân lực; (ix) Các thể chế pháp lý hiệu hoạt động công ty 63 tỉnh thành Việt Nam 2.4 Phương pháp DEA Phương pháp phân tích đường bao liệu DEA (Data Envelopment Analysis) phương pháp đánh giá hiệu hoạt động tập hợp đơn vị định gọi DMU (Decision Making Unit), hiệu DMU đánh giá qua khả sử dụng yếu tố đầu vào để tạo yếu tố đầu tương ứng thu thập theo liệu Lợi phân tích DEA khơng địi hỏi xác định dạng hàm biên hiệu xác định hiệu tương đối đơn vị hoạt động hệ thống phức tạp, nhiều mối quan hệ đầu vào đầu không xác định hiệu đánh giá thông qua xem xét đồng thời nhiều yếu tố đầu vào yếu tố đầu Hơn nữa, sử dụng DEA để đo lường hiệu kỹ thuật giúp khắc phục vấn đề đại diện, việc thao túng thông tin xảy doanh nghiệp mâu thuẫn lợi ích nhà quản lý cổ đơng Ngồi ra, phương pháp không hồi quy tham số để ước lượng khơng có dạng hàm, khơng có sai số ngẫu nhiên khơng có khác biệt biến phụ thuộc biến giả thích giúp khắc phục vấn đề nội sinh tiềm ẩn Trong nghiên cứu, hiệu hoạt động doanh nghiệp đo lường hiệu kỹ thuật Nhóm chúng tơi sử dụng lý thuyết đối ngẫu hàm khoảng cách định hướng để xác định báo hiệu hoạt động doanh nghiệp Hàm khoảng cách định hướng hiểu hàm sản xuất thể kết hợp nhiều loại đầu vào đầu đặt mối tương quan công nghệ Các hàm đo lường khả tăng tối đa tỷ trọng đầu vào giảm tối đa tỷ trọng đầu mà doanh nghiệp đạt cách loại bỏ tất kỹ thuật hiệu Mỗi doanh nghiệp định nghĩa đơn vị định (DMU) Tương tự Fare cộng (2008), Margaritis Psillali (2010), nhóm chúng tơi giả định doanh nghiệp có N đầu vào mô tả để sản xuất M đầu mơ tả Cơng nghệ miêu tả tập hợp công nghệ T bao gồm tất kết hợp đầu vào đầu khả dụng Cụ thể Trong đó, giả định T tập hợp đóng, lồi không rỗng với đầu vào đầu Hàm khoảng cách định hướng đặc trưng cho công nghệ cho phép điều chỉnh đầu ra, đầu vào cách đồng thời, nhằm giúp doanh nghiệp tối đa hóa cách tăng đầu tương ứng mà không cần điều chỉnh đầu vào giảm đầu vào theo tỷ lệ đầu cho trước Để xác định hàm này, nhóm sử dụng véc tơ hướng, biểu thị , , Véc tơ hướng đánh giá hiệu kỹ thuật Hàm khoảng cách công nghệ định hướng miêu tả sau: Hàm khoảng cách định hướng tăng đầu , thắt chặt đầu vào theo hướng , để tiến đến biên giới hạn sản xuất T Nếu tổ hợp đầu vào đầu quan sát hiệu kỹ thuật giá trị hàm khoảng cách định hướng Tức tổ hợp nằm đường giới hạn khả sản xuất Nếu tổ hợp đầu vào đầu quan sát thuộc tập hợp T giá trị hàm khoảng cách định hướng lớn Có nghĩa doanh nghiệp khơng có hiệu mặt kỹ thuật Phương pháp phân tích bao liệu DEA sử dụng để đo lường khoảng cách định hướng với biến công nghệ thay đổi theo quy mô (VRS) liệt kê bên dưới: Tùy thuộc vào: Biến cường độ xây dựng tổ hợp đầu vào đầu mẫu Tất đầu vào đầu yêu cầu không âm Hàm công nghệ xây dựng từ tổ hợp tạo hình nón thơng lồi cứng cáp chứa tất liệu bao liệu 2.4 Xây dựng giả thuyết: Giả thuyết 1: Tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản có tác động âm đến hiệu công ty Tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản có tác động âm đáng kể đến hiệu công ty Khi nghiên cứu tập trung vào tình hình Việt Nam, tơi cho có tác động âm tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản đến hiệu doanh nghiệp Thứ hai, tác động tỷ lệ nợ ngắn hạn tổng tài sản đến hiệu hoạt động công ty tìm thấy dương nghiên cứu Abor (2005), Gill cộng (2011), Mugera Nyambane (2015) Do nợ ngắn hạn trả lãi suất thấp bảo vệ khỏi thuế nợ, tơi kỳ vọng tác động nợ ngắn hạn đến hiệu doanh nghiệp dương Do đó, nhóm chúng tơi hình thành giả thuyết: Giả thuyết 2: Tác động tỷ lệ nợ ngắn hạn tổng tài sản đến hiệu doanh nghiệp dương Thứ ba, tác động tỷ lệ nợ dài hạn tổng tài sản đến hiệu hoạt động doanh nghiệp âm nghiên cứu Abor (2005), Xin (2014), Nguyen Nguyen (2015), Le Phan (2017) Do đó, nhóm chúng tơi kỳ vọng tác động âm tỷ lệ nợ dài hạn tổng tài sản lên hiệu doanh nghiệp nợ dài hạn địi hỏi lãi suất hồn vốn cao việc giám sát điều kiện chủ nợ Giả thuyết xây dựng: Giả thuyết 3: Tác động tỷ lệ nợ dài hạn tổng tài sản đến hiệu hoạt động doanh nghiệp âm Thứ tư, tác động chất lượng thể chế cấp tỉnh hoạt động doanh nghiệp phát yếu không đáng kể nghiên cứu (Dung Janssen, 2015, Tran cộng sự, 2009, Van Tung, 2017) Tuy nhiên, nghiên cứu này, giả định tác động chất lượng thể chế cấp tỉnh hiệu doanh nghiệp dương quyền cấp tỉnh thể phản ứng dương họ phát triển doanh nghiệp Giả thuyết xây dựng vậy: Giả thuyết 4: Chất lượng thể chế cấp tỉnh có tác động dương đến hiệu doanh nghiệp Thứ năm, Tran cộng (2009) đưa số tác động số phụ PCI hoạt động doanh nghiệp Tuy nhiên, tác giả sử dụng liệu cắt ngang đo lường thay đổi theo thời gian Do đó, chúng tơi dự đốn số số phụ cho thấy tác động đáng kể đến hiệu doanh nghiệp Do đó, giả thuyết sau xây dựng: Giả thuyết 5: Chỉ số LANDACCESS TRAINING có tác động đến hiệu doanh nghiệp Thứ sáu, tác động tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản đến hoạt động doanh nghiệp chuyển từ tác động dương sang tác động âm theo lý thuyết chi phí đại diện Do đó, tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản mức tối ưu cho phép công ty đạt hiệu hoạt động cao Nghiên cứu Margaritis Psillaki (2007), Margaritis Psillaki (2010), Le Phan (2017) mức tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản tối ưu để doanh nghiệp đạt hiệu hoạt động cao Để loại bỏ vấn đề chi phí đại diện, nhóm chúng tơi sử dụng hiệu doanh nghiệp để đại diện cho hoạt động doanh nghiệp Kết là, nhóm chúng tơi xây dựng giả thuyết: Giả thuyết 6: Có cấu vốn tối ưu để doanh nghiệp Việt Nam đạt hiệu cao Sau đó, chúng tơi kỳ vọng tìm cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp Việt Nam để tối đa hóa hiệu doanh nghiệp Phương pháp nghiên cứu 3.1 Dữ liệu Dữ liệu cho nghiên cứu đến từ hai nguồn Nguồn thứ từ hệ thống Datastream Thomson Reuters Nhóm nghiên cứu thu thập số liệu tài hàng năm từ năm 2006-2018 doanh nghiệp niêm yết Việt Nam Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Sở Giao dịch Chứng khốn Hà Nội Các ngân hàng thương mại, công ty tài chính, cơng ty bảo hiểm cơng ty cổ phần bị loại khỏi tập liệu chúng có cấu trúc vốn khác biệt so với doanh nghiệp khác Như vậy, cuối tập liệu từ Datastream sử dụng nghiên cứu bao gồm 290 công ty suốt năm từ 2006-2018 với 3028 quan sát năm công ty Nguồn liệu thứ hai từ khảo sát Chỉ số lực cạnh tranh cấp tỉnh Việt Nam (PCI) giai đoạn 2006-2018 Chỉ số PCI xây dựng từ hợp tác Phịng Thương mại Cơng nghiệp Việt Nam (VCCI) Cơ quan Phát triển Quốc tế Hoa Kỳ (USAID) tài trợ cho Sáng kiến Năng lực Cạnh tranh Việt Nam (VNCI) Bằng cách dựa vào địa công ty tập liệu từ Datastream, liên kết chúng với số lực cạnh tranh cấp tỉnh tất tỉnh Việt Nam để bổ sung liệu cho tập liệu bảng với tất số liệu đầu vào cho nghiên cứu 3.2 Mô tả biến Hiệu công ty (Y) hiệu kỹ thuật cơng ty ước tính Phân tích bao liệu (DEA) Tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản (DTA) đo tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản Ở giả định tất khoản nợ phải trả tổng nợ, giá trị DTA dao động từ đến Tỷ lệ nợ ngắn hạn tổng tài sản (STDTA) đo lường tỷ lệ nợ ngắn hạn tổng tài sản, nợ ngắn hạn khoản nợ có kỳ hạn tốn năm Tỷ lệ nợ dài hạn tổng tài sản (LTDTA) tỷ lệ nợ dài hạn tổng tài sản Ở đây, nợ dài hạn khoản nợ có thời gian đáo hạn năm Chỉ số lực cạnh tranh cấp tỉnh (PCI) tỉnh Việt Nam số tổng hợp bao gồm số phụ nêu phần PCI nằm khoảng từ đến 100 Tỷ suất sinh lời tài sản (ROA) khả sinh lời công ty đo lường phần thu nhập trước lãi vay thuế tổng tài sản Quy mô công ty đo lường logarit tự nhiên tổng tài sản (LNASSETS) công ty Tuổi công ty thời gian hoạt động cơng ty (LNAGE)1 Tài sản hữu hình cố định tổng tài sản sử dụng để đo lường tính hữu hình cơng ty (TANG) Giá trị TANG nằm khoảng từ đến Tài sản vơ hình (INTANG) đo lường tỷ lệ tài sản vơ hình vốn chủ sở hữu doanh nghiệp Giá trị INTANG cơng ty khơng đánh giá tài sản vơ hình số Để tính tốn mức tăng trưởng công ty, xác định mức tăng trưởng doanh số bán hàng (SGROWTH) phương pháp tốc độ tăng trưởng số học Chi phí gia nhập thị trường (ENTRYCOST) xác định khác biệt chi phí đầu vào cơng ty tỉnh Tiếp cận bảo đảm quyền sử dụng đất đai (LANDACCESS) đo lường vấn đề đất đai doanh nghiệp: Mức độ dễ dàng tiếp cận đất đai an toàn quyền sở hữu đất đai sở hữu Tính minh bạch khả tiếp cận thông tin (TRANSPARENCY) đo lường lực doanh nghiệp việc tiếp cận văn quy hoạch pháp lý phù hợp cần thiết cho hoạt động kinh doanh thích ứng với sách luật pháp Chi phí thời gian (TIMECOST) đo lường thời gian mà công ty lãng phí cho việc tuân thủ quan liêu quan quản lý địa phương Chi phí chìm (INCHARGE) đo lường khoản phí bổ sung mà cơng ty phải trả cho hoạt động kinh doanh họ Tính chủ động lãnh đạo cấp tỉnh (PROACTIVE) đo lường sáng tạo khôn khéo tỉnh việc thực sách trung ương, đưa sáng kiến riêng họ để phát triển khu vực tư nhân Biến đươc áp dụng logarit tự nhiên để loại bỏ ngoại lệ Dịch vụ hỗ trợ kinh doanh (PRIVATEACT) đo lường dịch vụ tỉnh nhằm xúc tiến thương mại khu vực tư nhân, cung cấp thông tin pháp lý cho doanh nghiệp, giới thiệu đối tác kinh doanh, cung cấp khu công nghiệp dịch vụ công nghệ cho doanh nghiệp Đào tạo nhân lực (TRAINING) đo lường nỗ lực quyền cấp tỉnh việc thúc đẩy đào tạo nghề phát triển kỹ lao động cho ngành công nghiệp địa phương Các thể chế pháp lý (LEGAL) đo lường lòng tin khu vực tư nhân tổ chức pháp lý cấp tỉnh đối mặt với việc giải tranh chấp hành vi tham nhũng quan chức 3.3 Mô hình Để xem xét tác động tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản chất lượng thể chế cấp tỉnh hiệu doanh nghiệp, nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi quy sau: (3.1) Trong đó, hiệu doanh nghiệp, tổng nợ tổng tài sản, số lực cạnh tranh cấp tỉnh để đo chất lượng cạnh tranh cấp tỉnh, véc tơ biến kiểm soát, sai số ngẫu nhiên Mặc dù mối quan hệ tổng nợ tổng tài sản doanh nghiệp giả định số âm, tồn khả tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản ,mức thấp, có tác động dương Vì vậy, ước lượng bậc hai phù hợp với xác suất tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản có tác động khơng tuyến tính, tức chuyển từ âm sang dương mức định ngược lại Phương trình bậc hai thể sau: (3.2) Như đề cập từ trước, DTA số tổng hợp có ảnh hưởng nợ ngắn hạn nợ dài hạn, đặc điểm tỷ lệ nợ phân biệt rõ ràng Bài nghiên cứu sâu vào phân tích tác động cấu trúc vốn đến hiệu hoạt động doanh nghiệp cách dựa tác động nợ ngắn hạn nợ dài hạn đến hiệu doanh nghiệp theo phương trình đây: (3.3) (3.4) Ngoài ra, biến PCI số kết hợp bao gồm số phụ khác nhau, nên tác động PCI hoạt động doanh nghiệp bị sai lệch số phụ Do đó, nghiên cứu sâu vào tìm hiểu tác động số phụ PCI đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Phương trình tác động số phụ trình bày sau: (3.5) Trong đó, véc tơ biến số phụ PCI nói 3.4 Phương pháp nghiên cứu Chúng tơi áp dụng phân tích ba phương pháp tiếp cận truyền thống bao gồm phương pháp hồi quy OLS, mơ hình tác động ngẫu nhiên mơ hình tác động cố định Sau phân tích kết nghiên cứu thực nghiệm từ ba phương pháp này, sử dụng kiểm định Breusch Pagan kiểm định Hausmann để chọn phương pháp mang lại kết tin cậy sử dụng để thảo luận, củng cố giả thuyết trả lời câu hỏi nghiên cứu Phương pháp hồi quy tổng hợp OLS đáng tin cậy biến cần tìm ngoại sinh, khơng có đa biến biến sai số đồng biến không tương quan phụ thuộc với Trong trường hợp này, phương pháp hồi quy OLS đưa ước lượng không thiên vị biến sai số có phương sai khơng đổi Do đó, OLS phương pháp phổ biến cho tham số chưa biết theo giả thuyết Gauss Markov Tuy nhiên kết ước tính từ hồi quy OLS bị sai lệch số yếu tố không thay đổi theo thời gian doanh nghiệp nghiên cứu Mơ hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model – REM) nghiên cứu tác động tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản hiệu hoạt động công ty số biến bất biến theo thời gian (các biến số ngành, loại hình chủ sở hữu, cổ phiếu kép, văn hóa cơng ty…) Các sai số tiêu chuẩn sử dụng cho ước tính khơng thiên vị kết cho thấy tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản có tác động âm đến hoạt động cơng ty Các kết đáng tin cậy so với việc sử dụng hồi quy OLS tác giả kiểm sốt biến bất biến theo thời gian Các kết thu từ mơ hình bao gồm việc coi không thống biến không qua sát cá thể biến ngẫu nhiên Tuy nhiên, vấn đề nội sinh không loại bỏ mơ hình Khác với cách tiếp cận mơ hình tác động ngẫu nhiên, phương pháp tác động cố định (Fixed Effects Model – FEM) kiểm soát vấn đề bên đồng cách loại bỏ yếu tố nội sinh tiềm ẩn biến không quan sát Cụ thể, thông qua biến đổi phù hợp phương trình hồi quy, yếu tố bất biến theo thời gian loại bỏ để mơ hình hồi quy đưa kết ước lượng tốt Việc loại bỏ ngăn chặn mối tương quan yếu tố cố định biến dẫn đến mâu thuẫn bên Nhìn chung, mơ hình OLS gộp, tác động ngẫu nhiên tác động cố định áp dụng rộng rãi để phân tích tác động cấu trúc vốn hoạt động doanh nghiệp Ba phương pháp lựa chọn vừa vặn lấp đầy hạn chế Cuối qua kiểm định Breusch Pagan kiểm định Hausmann chọn phương pháp mang lại kết tin cậy nhất, kết sử dụng để thảo luận, củng cố giả thuyết trả lời câu hỏi nghiên cứu Kết thảo luận 4.1 Tác động tổng nợ tổng tài sản đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Bảng 4.1 Tác động tổng nợ tổng tài sản PCI đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Bảng trình bày kết ước lượng tác động tổng nợ tổng tài sản số PCI hiệu doanh nghiệp OLS, mô hình tác động ngẫu nhiên mơ hình tác động cố định Biến phụ thuộc: Hiệu doanh nghiệp (Y) (1) (2) VARIABLES Pooled OLS Random Effects DTA ROA LNASSETS LNAGE -0.0528*** (0.0186) 0.834*** (0.0542) 0.0720*** (0.00314) -0.0378*** 0.0128 (0.0215) 0.659*** (0.0375) 0.0518*** (0.00437) -0.0226* (3) Fixed Effects 0.0436* (0.0238) 0.641*** (0.0390) 0.0328*** (0.00610) -0.0108 TANG INTANG SGROWTH PCI Constant Observations R-squared Year FE Number of firmid (0.00676) -0.351*** (0.0170) 0.196*** (0.0478) 0.000710 (0.00196) 0.00149* (0.000901) (0.0274) -0.571*** (0.0708) (0.0128) -0.293*** (0.0218) 0.136*** (0.0329) 0.000817 (0.000862) 0.00278*** (0.000859) (0.0205) -0.457*** (0.0788) (0.0184) -0.275*** (0.0238) 0.137*** (0.0341) 0.000944 (0.000864) 0.00274*** (0.000886) (0.0247) -0.266*** (0.0992) 3,028 0.436 Yes 3,028 3,028 0.331 Yes 290 Yes 290 Robust stvà ard errors in parentheses *** p