16/12/2008 1 Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. Chủ đề 4.3 Các mối quan hệ cân bằng Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-2 Các điều kiện cân bằng quốc tế • Nhiều câu hỏi mà các nhà quản lý MNEs, các nhà đầu tư, xuất nhập khaair và viên chức chính phủ phải đối mặt hàng ngày: – Nhân tố nào chi phối tỷ giá? – Thay đổi tỷ giá có thể dự báo? • Các lý thuyết kinh tế kết nối tỷ giá, giá cả và lãi suất lại với nhau được gọi là các điều kiện cân bằng. • Những điều kiện cân bằng này tạo ra nền tảng của lý thuyết tài chính đặc trưng cho tài chính quốc tế. Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-3 Các điều kiện cân bằng quốc tế • Những lý thuyết này thường không phải lúc nào cũng “đúng” khi so sánh với thế giới thực, nhưng nó chính là nền tảng để hiểu tại sao các công ty đanh quốc gia đang hoạt động và được tài trợ trong thế giới ngày nay. • Những nhầm lẫn thường không phải là với chính lý thuyết, mà là với sự phiên dịch và sự ứng dụng của những lý thuyết được công bố. Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-4 Giá và tỷ giá • Nếu sản phNm và dịch vụ là đồng nhất: – Bán tại hai thị trường khác nhau; và – Không có rào cản nào với việc mua bán; và – Chi phí vận chuyển hàng hóa là bằng nhau, thì – Giá sản phNm phải bằng nhau tại hai thị trường. • Điều này được gọi là Luật một giá. Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-5 Giá và tỷ giá • Nguyên lý cơ bản của thị trường cạnh tranh là giá cả sẽ bằng nhau giữa các thị trường nếu những rào cản (chẳng hạn phí vận chuyển) không tồn tại. • So sánh giá cả khi đó chỉ đơn giản là sự chuyển đổi từ đồng tiền này sang đồng tiền khác: P $ x S = P ¥ Trong đó giá sản phNm ở thị trường Mỹ (P $ ), tỷ giá giao ngay (S) và giá tại Nhật (P ¥ ). Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-6 Giá và Tỷ giá • Nếu luật một giá là đúng cho mọi hàng hóa và dịch vụ, thì tỷ giá theo ngang giá sức mua (PPP) sẽ được tìm thấy cho mọi rổ hàng hóa. • Bằng việc so sánh giá của các sản phNm tương tự nhau tại các quốc gia khác nhau, chúng ta có thể xác định được tỷ giá PPP “thực” đáng ra phải tồn tại nếu thị trường là hiệu quả. • Điều này được gọi là phiên bản tuyệt đối của thuyết PPP. 16/12/2008 2 Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-7 Giá và Tỷ giá • Nếu các giả định của phiên bản tuyệt đối được giảm nhẹ, chúng ta sẽ có ngang giá sức mua tương đối (RPPP). • RPPP cho rằng PPP khó hữu ích trong việc xác định giá trị tỷ giá giao ngay, nhưng mức thay đổi giá cả tương đối giữa hai quốc gia trong một giai đoạn cụ thể có thể giúp xác định mức độ thay đổi tỷ giá trong giai đoạn đó. Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-8 Giá và Tỷ giá • Cụ thể hơn, theo RPPP: “Nếu tỷ giá giao ngay của hai quốc gia bắt đầu tại mức cân bằng, bất cứ sự thay đổi nào về sự khác biệt lạm phát giữa hai quốc gia cũng có xu hướng được bù bằng sự thay đổi tỷ giá giao ngay.” Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-9 Percent change in the spot exchange rate for foreign currency Percent difference in expected rates of inflation (foreign relative to home country) 2 4 -5 -4 -1 -3 -1-4 -2 2 41 3 5 3 1 -2 -3 -6 6 P Ngan giá sức mua (PPP) Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-10 Giá và Tỷ giá • Các kiểm chứng thực nghiệm về PPP và luật một giá đã được thực hiện, những chưa chứng minh được độ chính xác trong việc dự báo tỷ giá tương lai. • Có hai kết luận quan trọng được đưa ra từ các kiểm chứng đó: – PPP về dài hạn tương đối đúng, những ngắn hạn thì rất tồi; và, – Lý thuyết này đúng hơn với các quốc gia có lạm phát tương đối cao và thị trường vốn kém phát triển. Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-11 Giá cả và Tỷ giá • Các đồng tiền quốc gia thường được đánh giá theo giá trị các đồng tiền quốc gia khác để xác định sức mua tương đối. • Mục tiêu là để xác định xem liệu tỷ giá một quốc gia là “cao giá” hay “thấp giá” so với PPP. • Vấn đề nay thường được giải quyết thông qua việc tính toán chỉ số tỷ giá chẳng hạn chỉ số tỷ giá hiệu quả danh nghĩa. Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-12 Source: International Financial Statistics, International Monetary Fund, monthly, 1995=100. Chỉ số tỷ giá hiệu quả thực của IMF giữa US & Japan (1995 = 100) 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 United States Japan 16/12/2008 3 Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-13 Giá cả và Tỷ giá • Mức độ theo đó giá hàng hóa xuất nhập khNu thay đổi như là kết quả của sự thay đổi tỷ giá được gõi là pass-through. • Mặc dù PPP hàm ý rằng tất cả tỷ giá đã được passed through đúng bằng những thay đổi về giá đối với các đối tác thương mại, các nghiên cứu thực nghiệm những năm 1980 đã kiểm chứng giả định này. • Ví dụ, nhà sản xuất xe có thể hoặc không thể điều chỉnh giá xe bán ở nước ngoài nếu tỷ giá làm thay đổi cơ cấu chi phí sản xuất so với thị trường nước ngoài. • Pass-through có thể chỉ một phần vì có nhiều cơ chế mà các công tỷ có thể bù đắp tác động của thay đổi tỷ giá. • Co giãn của cầu theo giá là một nhân tố quan trọng trong việc xác định mức độ của pass-through. Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-14 Lãi suất và Tỷ giá • Tác động Fisher cho rằng lãi suất danh nghĩa tại mỗi quốc gia bằng với tỷ lệ lợi tức mong đợi cộng với phần bù đắp lạm phát. • Phương trình tối giản như sau: i = r + π Trong đó i = lãi suất danh nghĩa, r = lãi suất thực và π = lạm phát kỳ vọng. • Các kiểm chứng thực nghiệm (dùng ex-post) tỷ lệ lạm phát quốc gia cho thấy tác động Fisher thường đúng với các chứng khoán chính phủ ngắn hạn (trái phiếu kho bạc). Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-15 Lãi suất và Tỷ giá • Mối quan hệ giữa thay đổi phần trăm về tỷ giá giao ngay và sự khác biệt về lĩa suất giữa các thị trường được gọi là tác động Fisher quốc tế. • “Fisher-mở”, như tên gọi, nó rằng tỷ giá giao ngay nên thay đổi bằng những ngược với sự khác biệt về lãi suất giữa hai quốc gia. Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-16 Interest Rates and Exchange Rates • Chính thức hơn: S 1 – S 2 • Trong đó i $ và i ¥ là lãi suất tại hai nước và S là tỷ giá giao ngay trực tiếp (¥/$). • Luận điểm quan trọng của tác động Fisher quốc tế là các nhà đầu tư phải được bù đắp hoặc trừng phạt để bù đắp sự thay đổi kỳ vọng về tỷ giá. S 2 = i $ - i ¥ Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-17 Tỷ giá và Lãi suất • Tỷ giá kỳ hạn là tỷ giá niêm yết dành cho trao đổi trong tương lai. • Thỏa thuận trao đổi kỳ hạn giữa hai đồng tiền chỉ ra tỷ giá mà tại đó một đồng tiền sẽ được mua kỳ hạn hoặc bán kỳ hạn vào một thời điểm xác định trong tương lai. Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-18 Tỷ giá và Lãi suất • Tỷ giá kỳ hạn được tính cho các kỳ hạn cụ thể bằng cách thay đổi tỷ giá giao ngay theo một tỷ lệ tương ứng với các mức lãi suất cùng kỳ hạn của hai đồng tiền. • Ví dụ, tỷ giá kỳ hạn 90 ngày Swiss franc/US dollar (F SF /$90) được tìm thấy bằng cách nhân tỷ giá giao ngay hiện tại (S SF /$) với tỷ số giữa lãi suất gửi đồng Swiss franc 90 ngày (i SF ) và lãi suất gửi đồng đô la 90 ngày (i $ ). 16/12/2008 4 Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-19 Lãi suất và Tỷ giá • Công thức tính toán cụ thể: F SF/$ 90 = S SF/$ x [1 + (i SF x 90/360)] [1 + (i $ x 90/360)] Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-20 Lãi suất và Tỷ giá • Phần bù hoặc Phần trừ kỳ hạn là sự khác biệt tính theo tỷ lệ phần trăm giữa tỷ giá giao ngay và kỳ hạn, tính theo phần trăm năm. f SF = Spot – Forward • Đây là trong trường hợp đồng tiền nước ngoài là đồng tiền định giá (SF/$). Forward 360 days 100x x Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-21 Lãi suất và Tỷ giá • TLý thuyết Ngang giá Lãi suất (IRP) tạo ra mối liên hệ giữa thị trường hối đoái và thị trường tiền tệ quốc tế. • Lý thuyết nói rằng: Sự khác biệt về lãi suất giữa các chứng khoán có cùng mức rủi ro và kỳ hạn nên bằng, nhưng theo chiều ngược lại, với tỷ lệ phần bù hoặc phần trừ kỳ hạn của ngoại tệ, trừ chi phí giao dịch. Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-22 Interest yield Days Forward 60 12030 90 150 180 Eurodollar yield curve Euro Swiss franc yield curve Forward premium is the percentage difference of 3.96% 1.0 % 3.0 % 4.0 % 5.0 % 6.0 % 2.0 % 7.0 % 8.0 % 9.0 % 10.0 % Đường cong sinh lời tiền & Phần bù kỳ hạn Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-23 90 days Dollar money market Swiss franc money market $1,000,000 $1,020,000 $1,019,993 * S = SF 1.4800/$ SF 1,480,000 SF 1,494,800 F 90 = SF 1.4655/$ x 1.01 x 1.02 Start End i $ = 8.00 % per annum (2.00 % per 90 days) i SF = 4.00 % per annum (1.00 % per 90 days) •Note that the Swiss franc investment yields $1,019,993, $7 less on a $1 million investment. Ngang giá Lãi suất (IRP) Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-24 Lãi suất và Tỷ giá • Tuy nhiên, lãi suất kỳ hạn và giao ngay không luôn cân bằng như theo thuyết ngang giá sức mua. • Khi thị trường không cân bằng, có cơ hội cho cơ hội thu lợi nhuận không rủi ro. • Người tìm kiếm lợi nhuận không rủi ro sẽ tìm cách tân dụng sự mất cân bằng này bằng cách đầu tư vào đồng tiền nào mang lại mức lợi nhuận cao hơn trên cơ sở đảm bảo. • Điều này được gọi là lợi nhuận phi rủi ro đảm bảo (CIA). 16/12/2008 5 Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-25 Eurodollar rate = 8.00 % per annum 180 days Dollar money market Yen money market $1,000,000 $1,040,000 $1,044,638 S =¥ 106.00/$ ¥ 106,000,000 ¥ 108,120,000 F 180 = ¥ 103.50/$ x 1.02 x 1.04 Start End Euroyen rate = 4.00 % per annum Arbitrage Potential Lợi nhuận phi rủi ro đảm bảo (CIA) Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-26 Lãi suất và Tỷ giá • Một biến thể của lợi nhuận phi rui ro bảo đảm là lợi nhuận phi rui ro không bảo đảm (UIA). • Trong trường hợp này, nhà đầu tư vay tiền tại những nước có lãi suất thấp tương đối và đổi đầu tư sang nước có lãi suất cao hơn. • Giao dịch này “không bảo đảm” bởi nhà đầu tư không bán khoản đầu tư lãi suất cao kỳ hạn, mà chọn cách không bảo đảm và chấp nhận rủi ro tiền tệ khi quy đổi ngược trở lại đồng tiền có mức sinh lợi thấp vào cuối chu kỳ. Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-27 Investors borrow yen at 0.40% per annum 360 days Japanese yen money market US dollar money market ¥ 10,000,000 ¥ 10,040,000 Repay ¥ 10,500,000 Earn ¥ 460,000 Profit S =¥ 120.00/$ $ 83,333.33 $ 87,500.00 S 360 = ¥ 120.00/$ x 1.05 x 1.004 Start End Invest dollars at 5.00% per annum In the yen carry trade, the inve stor borrows Japanese yen at relatively low interes t rates, conve rts the proce e ds to another currency such as the U.S. dollar where the funds are investe d at a higher interest rate for a te rm. At the end of the period, the investor exchanges the dollars back to yen to repay the loan, pocketing the difference as arbitrage profit. If the spot rate at the end of the period is roughly the same as at the start, or the yen has fallen in value against the dollar, the investor profits. If, howeve r, the yen were to appreciate versus the dollar ove r the period, the inve s tment may res ult in significant loss. Exhibit 4.8 Uncovered Interest Arbitrage (UIA): The Yen Carry Trade Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-28 Lãi suất và Tỷ giá • Mô hình sau đây sẽ phản ánh các điều kiện cân bằng giữa lãi suất và tỷ giá. • Những trường hợp không cân bằng được đánh dấu bởi chữ U, nằm ngoài đường ngang giá lãi suấy. • Tuy nhiên, trường hợp được thể hiện bằng chữ U là không ổn định bởi các nhà đầu tư có động cơ để thực hiện lợi nhuận phi rủi ro. Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-29 2 4 -5 -4 -1 -3 -1-4 -2 2 41 3 5 3 1 -2 -3 -6 6 X Percent difference between foreign (¥) and domestic ($) interest rates Percentage premium on foreign currency (¥) U Z Y 4.83 Ngang giá lãi suất và tỷ giá Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-30 Tỷ giá và Lãi suất • Nhiều nhà dự báo tin rằng lãi suất kỳ hạn là chỉ số không chệch của tỷ giá giao ngay trong tương lai. • Có thể hiều điều này ngụ ý rằng sự phân phối tỷ giá giao ngay trong tương lai sẽ xoay quanh tỷ giá kỳ hạn. • Chỉ báo không sai lệch đơn giản là hàm ý rằng tỷ giá kỳ hạn về cơ bản sẽ quá hoặc thấp hơn tỷ giá giao ngay trong tương lai. 16/12/2008 6 Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-31 Exchange rate Time t 2 t 3 t 4 t 1 S 1 S 2 S 3 S 4 F 1 F 2 F 3 Error Error Error t 2 t 3 t 4 t 1 The forward rate available today (F t,t+ 1), time t, for delivery at future time t+1, is used as a “predictor” of the spot rate that will exist at that day in the future. Therefore, the forecast spot rate for time S t2 is F 1 ; the actual spot rate turns out to be S 2 . The vertical distance between the prediction and the actual spot rate is the forecast error. When the forward rate is termed an “unbiased predictor of the future spot rate,” it means that the forward rate over or underestimates the future spot rate with relatively equal frequency and amount. It therefore “misses the mark” in a regular and orderly manner. The sum of the errors equals zero. Tỷ giá kỳ hạn là chỉ báo không sai lệch Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-32 Forecast change in spot exchange rate + 4 % (yen strengthens) Forward premium on foreign currency + 4 % (yen strengthens) Forecast difference in rates of inflation - 4 % (less in Japan) Difference in nominal interest rates - 4 % (less in Japan) Forward rate as an unbiased predictor ( E ) Interest rate parity ( D ) International Fisher Effect ( C ) Purchasing power parity ( A ) Fisher effect ( B ) Các điều kiện cân bằng quốc tế (Dạng tương đối) . country) 2 4 -5 -4 -1 -3 -1 -4 -2 2 41 3 5 3 1 -2 -3 -6 6 P Ngan giá sức mua (PPP) Copyright © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-1 0 Giá và. © 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 1-2 9 2 4 -5 -4 -1 -3 -1 -4 -2 2 41 3 5 3 1 -2 -3 -6 6 X Percent difference between foreign (¥) and domestic