nghiên cứu khả năng dự báo lạm phát bằng TSIR tại Việt Nam

i MỤC LỤC MỤC LỤC i DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT iv DANH MỤC BẢNG, HÌNH v PHẦN MỞ ĐẦU vi 1 Lí do chọn đề tài vi 2 Mục tiêu nghiên cứu vii 3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu vii 4 Phương pháp nghiên cứu vii 5 Những đóng góp mới của đề tài viii 6 Kết cấu của đề tài viii CHƯƠNG 1 KIỂM TRA GIẢ THUYẾT KÌ VỌNG TRÊN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM 1 1 1 Trái phiếu và cấu trúc kì hạn của lãi suất 1 1 2 Các giả thuyết về cấu trúc kì hạn của lãi suất 4 1 3 Các phương pháp kiểm tra giả thuyết kì vọng 6 1 3 1 Kiểm tr.

i MỤC LỤC MỤC LỤC i DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT iv DANH MỤC BẢNG, HÌNH v PHẦN MỞ ĐẦU vi Lí chọn đề tài vi Mục tiêu nghiên cứu vii Đối tượng phạm vi nghiên cứu vii Phương pháp nghiên cứu vii Những đóng góp đề tài viii Kết cấu đề tài viii CHƯƠNG 1: KIỂM TRA GIẢ THUYẾT KÌ VỌNG TRÊN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM 1.1 Trái phiếu cấu trúc kì hạn lãi suất 1.2 Các giả thuyết cấu trúc kì hạn lãi suất 1.3 Các phương pháp kiểm tra giả thuyết kì vọng 1.3.1 Kiểm tra khả dự đoán lượng thay đổi lãi suất cấu trúc kì hạn lãi suất 1.3.2 Kiểm tra khả dự đoán lợi nhuận tăng thêm nắm giữ trái phiếu dài hạn 1.4 Tổng quan nghiên cứu giả thuyết kì vọng 1.5 Phương pháp kiểm tra giả thuyết kì vọng sử dụng đề tài 11 1.5.1 Giới thiệu mơ hình, phương pháp nghiên cứu 11 1.5.2 Dữ liệu thống kê mô tả liệu 12 1.6 Kết kiểm tra giả thuyết kì vọng 15 1.6.1 Kết kiểm tra khả dự đoán lượng thay đổi lãi suất cấu trúc kì hạn lãi suất 15 1.6.2 Kết kiểm tra khả dự đoán chuỗi EHRtk 16 1.6.3 Thảo luận kết nghiên cứu 19 TÓM TẮT CHƯƠNG 20 ii CHƯƠNG 2: ƯỚC LƯỢNG PHẦN BÙ KÌ HẠN KHI NẮM GIỮ TRÁI PHIẾU VIỆT NAM 21 2.1 Phần bù kì hạn 21 2.2 Tổng quan nghiên cứu phần bù kì hạn 21 2.3 Phương pháp nghiên cứu liệu 23 2.3.1 Phương pháp nghiên cứu 23 2.3.2 Dữ liệu thống kê mô tả liệu 24 2.4 Kết nghiên cứu thảo luận 24 2.4.1 Kết nghiên cứu 24 2.4.2 Thảo luận kết nghiên cứu 25 TÓM TẮT CHƯƠNG 27 CHƯƠNG 3: KHẢ NĂNG CỦA CẤU TRÚC KÌ HẠN CỦA LÃI SUẤT TRONG VIỆC DỰ BÁO LẠM PHÁT 28 3.1 Giả thuyết mối quan hệ cấu trúc kì hạn lãi suất lạm phát 28 3.2 Tổng quan nghiên cứu mối quan hệ cấu trúc kì hạn lãi suất lạm phát 29 3.3 Phương pháp nghiên cứu 30 3.3.1 Giới thiệu mơ hình, phương pháp nghiên cứu 30 3.3.2 Dữ liệu thống kê mô tả liệu 32 3.4 Kết nghiên cứu thảo luận 34 3.4.1 Kết nghiên cứu 34 3.4.2 Thảo luận kết nghiên cứu 36 TÓM TẮT CHƯƠNG 37 CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 38 4.1 Kết luận 38 4.1.1 Kết luận giả thuyết phù hợp để giải thích cấu trúc kì hạn lãi suất thị trường trái phiếu Việt Nam 38 4.1.2 Kết luận phần bù kì hạn nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu dài hạn thị trường trái phiếu Việt Nam 39 4.1.3 Kết luận khả dự báo lạm phát cấu trúc kì hạn lãi suất 39 4.2 Kiến nghị 39 4.2.1 Kiến nghị nhà đầu tư 39 4.2.2 Kiến nghị nhà hoạch định điều hành sách tiền tệ 40 iii 4.2.3 Một số hạn chế gợi ý hướng nghiên cứu 40 TÀI LIỆU THAM KHẢO 42 iv DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Tên tiếng Việt Tên tiếng Anh Từ viết tắt Giả thuyết kì vọng The Expectations Hypothesis EH Lợi nhuận tăng thêm The Excess Holding Return EHR nắm giữ trái phiếu dài hạn Ngân hàng trung ương NHTƯ Chênh lệch lãi suất Spread SPREAD Cấu trúc kì hạn lãi suất The Term Structure of Interest Rates TSIR v DANH MỤC BẢNG, HÌNH Bảng 1: Các biến sử dụng nghiên cứu 12 Bảng 2: Thống kê mô tả biến 13 Bảng 3: Kết kiểm định nghiệm đơn vị biến nghiên cứu 14 Bảng 4: Kết ước lượng mơ hình hồi qui chuỗi d Rtk theo spread 15 Bảng 5: Kết ước lượng mơ hình hồi qui chuỗi d Rtk theo spread ma trận Newey – West 16 Bảng 6: Kết kiểm định tự tương quan chuỗi EHRtk 17 Bảng 7: Kết ước lượng mơ hình hồi qui chuỗi EHRtk theo spread 18 Bảng 8: Kết ước lượng mơ hình hồi qui chuỗi EHRtk theo spread ma trận Newey – West 19 Bảng 1: Thống kê mô tả biến 24 Bảng 2: Kết ước lượng mơ hình GARCH-M(1,1) với chuỗi EHRtk 24 Bảng 1: Các biến sử dụng nghiên cứu 32 Bảng 2: Thống kê mô tả biến 33 Bảng 3: Kết kiểm định nghiệm đơn vị chuỗi SPRtm,n  tm –  tn 34 Bảng 4: Kết hồi qui lượng thay đổi lạm phát theo độ chênh lệch lãi suất ngắn hạn 34 Bảng 5: Giá trị tới hạn từ mô Monte Carlo 35 Bảng 6: Kết hồi qui lượng thay đổi lạm phát theo độ chênh lệch lãi suất dài hạn 36 Hình 1.1: Đồ thị lợi suất trái phiếu 13 Hình 2.1: Đồ thị phần bù kì hạn độ chênh lệch lãi suất 26 vi PHẦN MỞ ĐẦU Lí chọn đề tài Cấu trúc kì hạn lãi suất (The Term Structure of Interest Rates – TSIR) có ý nghĩa quan trọng người tham gia thị trường nhà hoạch định sách TSIR chứa thơng tin có giá trị tỉ suất lợi nhuận TSIR có liên quan đến việc định giá trái phiếu Thông tin từ TSIR quan trọng nhà hoạch định sách việc đánh giá tác động sách kinh tế vĩ mơ đến kinh tế Ngồi ra, số nghiên cứu cịn TSIR nhân tố giúp dự báo số biến kinh tế vĩ mô tăng trưởng kinh tế (Estrella Hardouvelis, 1991) hay lạm phát (Mishkin, 1990a, b) Một giả thuyết tiếng nhất, nghiên cứu nhiều giả thuyết kì vọng hay giải thích dự tính (The Expectations Hypothesis – EH) EH cho thị trường trái phiếu có kì hạn khác khơng tách biệt mà có mối quan hệ với nhà đầu tư lựa chọn đầu tư trái phiếu chủ yếu lợi nhuận kì vọng khơng phải kì hạn Kiểm tra EH giúp nhà đầu tư trả lời câu hỏi liệu họ có hội tìm kiếm lợi nhuận từ chênh lệch giá thị trường trái phiếu có kì hạn khác hay khơng Tuy nhiên, đa số nghiên cứu giới tìm chứng bác bỏ EH nguyên nhân lí giải điều phần bù rủi ro biến động theo thời gian Trên sở đó, số tác giả tìm cách ước lượng phần bù kì hạn nắm giữ trái phiếu dài hạn Ngoài ra, khuôn khổ EH, nghiên cứu trước tìm cách kiểm tra khả dự báo lạm phát TSIR Trong nghiên cứu TSIR giới tập trung nước phát triển thị trường trái phiếu phát triển Việt Nam, chủ đề liên quan đến TSIR kiểm tra EH, ước lượng phần bù kì hạn, kiểm tra khả dự báo lạm phát nhiều vấn đề cần khám phá Hiện nay, thị trường trái phiếu dần chiếm nhiều niềm tin từ nhà đầu tư Lợi nhuận kì vọng đầu tư vào loại trái phiếu có kì hạn khác hội tìm kiếm lợi nhuận từ chênh lệch giá điều mà nhà đầu tư quan tâm Bên cạnh đó, nay, Việt Nam chưa thực sách lạm phát mục tiêu ảnh hưởng đến khả dự đoán lạm phát nghiên cứu Ege Huseyin (2010) Điều đặt nhu cầu nghiên cứu khả dự báo lạm phát TSIR Việt Nam vii Như vậy, chủ đề liên quan đến TSIR nghiên cứu nhiều giới Tuy nhiên, nghiên cứu trước chủ yếu thực với liệu nước phát triển, nước phát triển Đặc biệt, Việt Nam, chủ đề TSIR, theo tìm hiểu chúng tơi, có nghiên cứu Tơ Kim Ngọc (2011) với mục tiêu xây dựng đường cong lãi suất chuẩn Việt Nam, chưa có nghiên cứu chủ đề khác liên quan đến TSIR kiểm tra EH, ước lượng phần bù kì hạn, kiểm tra khả dự báo lạm phát TSIR Các nội dung nghiên cứu đề tài Mục tiêu nghiên cứu Các mục tiêu nghiên cứu tổng quát là:  Cung cấp chứng thực nghiệm việc chấp nhận hay bác bỏ EH  Ước lượng phần bù kì hạn nắm giữ trái phiếu Việt Nam  Kiểm tra thực nghiệm TSIR giúp dự báo lạm phát hay khơng  Nêu số đề xuất đến nhà hoạch định sách, nhà phát hành đầu tư trái phiếu liên quan đến kết nghiên cứu Đối tượng phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu thị trường trái phiếu Việt Nam, cụ thể thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam Tuy nhiên, thị trường phát hành trái phiếu Chính phủ kì hạn dài nên phạm vi nghiên cứu đề tài chủ yếu giới hạn việc xem xét TSIR dài hạn Trong trường hợp nghiên cứu khả dự báo lạm phát TSIR ngắn hạn dài hạn, sử dụng lãi suất liên ngân hàng biểu diễn TSIR ngắn hạn Thời gian nghiên cứu từ 8/6/2009 đến 31/12/2019 Phương pháp nghiên cứu Trong nghiên cứu này, kiểm tra EH nhiều phương pháp khác nhau: kiểm tra khả dự đoán lượng thay đổi lãi suất TSIR; kiểm tra khả dự đoán lợi nhuận tăng thêm nắm giữ trái phiếu dài hạn Để ước lượng phần bù kì hạn, chúng tơi sử dụng mơ hình ARCH-M, GARCH-M tìm mơ hình phù hợp để đo lường phần bù kì hạn Nhằm kiểm tra khả dự báo lạm phát TSIR, sử dụng phương pháp đề xuất Mishkin (1990b) Do liệu lãi suất lạm phát có tần suất tháng vùng dự đốn chúng tơi xem xét đến năm nên có tượng viii trùng lắp liệu (overlapping data) Để khắc phục vấn đề điều kiện mẫu nhỏ, thực mô Monte Carlo Dữ liệu lãi suất sử dụng nghiên cứu lãi suất trái phiếu trả lãi định kì (đại diện lãi suất dài hạn), lãi suất thị trường liên ngân hàng (đại diện lãi suất ngắn hạn) kì hạn khác cơng bố cổng thông tin Bloomberg Dữ liệu lạm phát tính tốn từ số giá tiêu dùng CPI theo tháng thu thập từ Quĩ tiền tệ quốc tế IMF Những đóng góp đề tài Đề tài đóng góp nghiên cứu lần Việt Nam chủ đề liên quan đến TSIR kiểm tra giả thuyết kì vọng, ước lượng phần bù kì hạn, kiểm tra khả dự báo TSIR Điều bổ sung nghiên cứu TSIR thực nước phát triển vốn nhận quan tâm nhà nghiên cứu giới Kết cấu đề tài Ngoài phần mở đầu, kết luận, tài liệu tham khảo danh mục bảng, đồ thi, đề tài chia thành chương Chương 1: Kiểm tra giả thuyết kì vọng thị trường trái phiếu Việt Nam Chương 2: Ước lượng phần bù kì hạn nắm giữ trái phiếu Việt Nam Chương 3: Kiểm tra khả dự báo lạm phát Việt Nam cấu trúc kì hạn lãi suất Chương 4: Kết luận kiến nghị CHƯƠNG 1: KIỂM TRA GIẢ THUYẾT KÌ VỌNG TRÊN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM 1.1 Trái phiếu cấu trúc kì hạn lãi suất Trong phần này, chúng tơi trình bày số khái niệm cơng thức tính tốn liên quan đến trái phiếu, lợi suất trái phiếu cấu trúc kì hạn lãi suất  Trái phiếu Theo Mishkin Eakins (2012, tr 58), “trái phiếu chứng nhận có tính chất hợp đồng người phát hành cam kết toán cho người sở hữu số tiền cố định (tiền lãi tiền gốc) điểm thời gian kết thúc vào ngày cụ thể (ngày đáo hạn)” Kì hạn trái phiếu thời gian từ lúc phát hành đến ngày đáo hạn trái phiếu Có nhiều cách phân loại trái phiếu:  Nếu vào kì hạn, trái phiếu chia thành loại:  Trái phiếu ngắn hạn: trái phiếu có kì hạn nhỏ năm  Trái phiếu dài hạn: trái phiếu có kì hạn lớn năm  Nếu vào chủ thể phát hành, Lê Thị Tuyết Hoa Nguyễn Thị Nhung (2009) định nghĩa loại trái phiếu:  Trái phiếu công ty: trái phiếu cơng ty phát hành với mục đích huy động vốn để bổ sung nguồn vốn tạm thời thiếu phục vụ cho đầu tư phát triển  Trái phiếu Chính phủ: chứng khốn nợ Chính phủ phát hành nhằm bù đắp thiếu hụt ngân sách tài trợ cho dự án xây dựng sở hạ tầng, cơng trình phúc lợi cơng cộng  Nếu vào hình thức trả lãi, Mishkin Eakins (2012) chia trái phiếu thành loại:  Trái phiếu trả lãi định kì (trái phiếu coupon): trái phiếu tốn cho người sở hữu tiền lãi cố định hàng năm (gọi coupon) khoản tiền cuối vào ngày đáo hạn (mệnh giá)  Trái phiếu chiết khấu (trái phiếu zero coupon): mua mức giá thấp mệnh giá mệnh giá trả vào ngày đáo hạn Như vậy, khác với trái phiếu coupon, trái phiếu zero coupon khơng thực tốn trung gian mà toán mệnh giá vào ngày đáo hạn  Lợi nhuận nắm giữ trái phiếu Lợi nhuận nắm giữ trái phiếu giai đoạn (holding period return): “tỉ suất lợi nhuận mà người mua trái phiếu nhận mua trái phiếu giai đoạn, nắm giữ trái phiếu đến giai đoạn bán theo giá thị trường” (Mankiw, 1986, tr 64) Sau đây, chúng tơi trình bày cách tính lợi nhuận nắm giữ trái phiếu giai đoạn trường hợp trái phiếu coupon zero coupon tham khảo từ Mankiw Summers (1984) Bekdache Baum (2000) Trước hết, thống số kí hiệu Gọi Pt k nhà đầu tư bỏ để mua trái phiếu dài hạn thời điểm t k giai đoạn đến ngày đáo hạn; Rtk lợi suất trái phiếu mua thời điểm t k giai đoạn đến ngày đáo hạn; H tk lợi nhuận nắm giữ trái phiếu (còn k giai đoạn đến ngày đáo hạn) từ thời điểm t đến thời điểm t + 1; Rt lãi suất ngắn hạn thời điểm t  Đối với trái phiếu zero coupon: H tk   Pt k 11  Pt k   Pt k11  Pt k11  Pt k k 1 k  log   log    k   log Pt 1  log Pt k k Pt  Pt   Pt  (1.1) Giả sử trái phiếu zero coupon có mệnh giá Khi đó:  Pt k (1  Rtk )k  Pt k elog(1 Rt )  Pt k e k log(1 Rt )  Pt k e kRt k k k k (1.2) Nghĩa là: k 1 Pt k  e kRt , Pt k 11  e ( k 1) Rt1 k (1.3) Thay (1.3) vào (1.1) ta được: H tk  kRtk  (k  1) Rtk11 (1.4)  Đối với trái phiếu coupon: Giả sử trái phiếu trả khoản coupon cố định giai đoạn Khi đó, lợi suất coupon trái phiếu tính cơng thức: Kí hiệu log biểu thị logarithm số e Chúng áp dụng cơng thức tính gần log(1 + x) ~ x 34 Bảng 3: Kết kiểm định nghiệm đơn vị chuỗi SPRtm,n  tm –  tn  tm –  tn SPRtm,n 3, -5,920421*** -9,793746*** 6, -4,301197*** -4,863109*** 24, 12 -4,882532*** -3,924511*** 36, 12 -5,223023*** -3,678746*** 60, 12 -5,263385*** -3,778207*** Nguồn: Tính tốn tác giả từ phần mềm Eviews Ghi chú: Các giá trị bảng giá trị thống kê kiểm định ADF 3.4 Kết nghiên cứu thảo luận 3.4.1 Kết nghiên cứu Bảng 3.4 cho thấy với cặp kì hạn tháng tháng, tháng tháng, hệ số  có ý nghĩa thống kê mức ý nghĩa 10%, tức độ chênh lệch lãi suất R m t  Rtn  có ảnh hưởng đến lượng thay đổi lạm phát tương lai  tm   tn  mức ý nghĩa 10% Như vậy, cấu trúc kì hạn lãi suất ngắn hạn có khả dự báo lượng thay đổi lạm phát mức ý nghĩa tương đối cao 10% Kết thực nghiệm khả dự báo lạm phát cấu trúc kì hạn lãi suất kì hạn tháng khác với nghiên cứu Mishkin (1990a) tác giả tìm kết rằng, với cặp lãi suất tháng, cấu trúc kì hạn lãi suất khơng chứa thông tin lượng thay đổi lạm phát tương lai Bảng 4: Kết hồi qui lượng thay đổi lạm phát theo độ chênh lệch lãi suất ngắn hạn  tm   tn  1   ( Rtm  Rtn )  ut m, n 3, 6, 1 2 -0,273913 0,564149* (0,328494) (0,323721) -0,667903 1,84402* R2 Giá trị t Giá trị t kiểm định kiểm định H : 2  H : 2  0,081930 1,742701 -1,34638 0,094864 1,702875 0,779417 35 (0,593774) (1,082886) Ghi chú: Giá trị ngoặc đơn sai số chuẩn hệ số ước lượng * hàm ý hệ số hồi qui có ý nghĩa thống kê mức ý nghĩa 10% Nguồn: Tính tốn tác giả từ phần mềm Eviews Kết Bảng 3.4 cho thấy hệ số xác định (R2) thấp, chứng tỏ khả dự báo lạm phát cấu trúc kì hạn lãi suất ngắn hạn tương đối thấp Kết giống với nghiên cứu Mishkin (1990a) kì hạn tháng 12 tháng Mishkin (1990a) cấu trúc kì hạn lãi suất ngắn hạn có khả dự báo lượng thay đổi lạm phát tương lai hệ số xác định phương trình thay đổi lạm phát thấp, 10% Thậm chí Mishkin (1991) cho thấy độ chênh lệch lãi suất kì hạn tháng, tháng 12 tháng nước OECD gần không chứa thông tin lạm phát tương lai Khi thực kiểm định cặp giả thuyết H : 2  đối thuyết H1 : 2  , nhận thấy giả thuyết H0 bị bác bỏ mức ý nghĩa 5%, tức hệ số góc số dương Điều phù hợp với kì vọng việc TSIR tác động chiều đến lượng thay đổi lạm phát tương lai Trong phương trình thay đổi lạm phát, hệ số góc tăng theo kì hạn, từ 0,56 lên 1,84 Điều cho thấy kì hạn tăng lên, lượng thơng tin cấu trúc kì hạn lãi suất giúp dự báo lạm phát tăng Như vậy, kết thực nghiệm nghiên cứu cung cấp chứng cấu trúc kì hạn lãi suất ngắn hạn có khả dự báo lạm phát mức độ yếu không chứa thông tin cấu trúc kì hạn lãi suất thực kì vọng Bảng 5: Giá trị tới hạn từ mô Monte Carlo  tm   t12  1  2 ( Rtm  Rt12 )  ut m 10% 5% 1% 24 6,497013 6,724874 7,249538 36 6,825632 7,049495 7,526852 60 6,856097 7,077385 7,539354 Nguồn: Tính tốn tác giả từ phần mềm Eviews 36 Kết mô Monte Carlo cho thấy m = 24, giá trị tới hạn mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% 6,497013; 6,724874; 7,249538 Các giá trị tới hạn tăng lên m tăng (xem Bảng 5) Kết ước lượng mơ hình (3.10) dài hạn Bảng 3.6 cho thấy hệ số góc có ý nghĩa thống kê mức ý nghĩa 5% Điều hàm ý cấu trúc kì hạn lãi suất dài hạn có khả dự báo lượng thay đổi lạm phát tương lai Ngoài ra, hệ số góc dương suy cấu trúc kì hạn lãi suất dài hạn có tác động chiều đến lượng thay đổi lạm phát tương lai điều phù hợp với lí thuyết phân tích Bảng 6: Kết hồi qui lượng thay đổi lạm phát theo độ chênh lệch lãi suất dài hạn  tm   t12  1  2 ( Rtm  Rt12 )  ut m 24 36 60 1 2 -0,083805 1,069989** (0,063158) (0,155527) 0,01546 1,14958** (0,036942) (0,157441) -1,211094 1,16373** (0,193667) (0,159264) R2 0,276254 Giá trị t Giá trị t kiểm định kiểm định 2  2  6,879748 0,450012 0,300677 7,301664 0,95007 0,300979 7,30691 1,02804 Ghi chú: Giá trị ngoặc đơn sai số chuẩn hệ số ước lượng *, ** hàm ý hệ số hồi qui có ý nghĩa thống kê mức ý nghĩa 10%, 5% Nguồn: Tính tốn tác giả từ phần mềm Eviews 3.4.2 Thảo luận kết nghiên cứu Các chứng thực nghiệm cho thấy cấu trúc kì hạn lãi suất ngắn hạn dài hạn có khả dự báo lượng thay đổi lạm phát tương lai Tuy nhiên, khả dự báo lạm phát TSIR ngắn hạn tương đối yếu Trong đó, kì hạn dài, khả dự báo cải thiện tăng theo vùng dự đoán Kết giống với nhiều nghiên cứu giới 37 Do trái phiếu Chính phủ phát hành kì hạn dài nên để nghiên cứu khả dự báo lạm phát TSIR ngắn hạn, sử dụng thông tin từ lãi suất thị trường liên ngân hàng để thay Theo quan điểm chúng tơi, lãi suất có mối quan hệ với lãi suất thực ngắn hạn có khả dự báo lạm phát TĨM TẮT CHƯƠNG Chương phân tích mối quan hệ TSIR lượng thay đổi lạm phát tương lai cách sử dụng liệu thị trường Việt Nam Bằng chứng thực nghiệm phát bổ sung cần thiết cho nước có thị trường tài tiền tệ phát triển vốn nhận quan tâm kho tàng nghiên cứu Kết nghiên cứu cho thấy TSIR có khả dự báo lượng thay đổi lạm phát 38 CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 4.1 Kết luận 4.1.1 Kết luận giả thuyết phù hợp để giải thích cấu trúc kì hạn lãi suất thị trường trái phiếu Việt Nam Nghiên cứu cung cấp nhiều chứng thực nghiệm bác bỏ EH Thứ nhất, độ chênh lệch lãi suất dài hạn có tác động ngược chiều đến lượng thay đổi lãi suất tương lai Ngồi ra, chúng tơi chứng minh giả thuyết hệ số hồi qui biến spread không lãi suất dài hạn trung bình, điều khơng với quan điểm EH Thứ hai, dự đoán EHR giá trị trễ khứ spread Khả dự đoán EHR cao chứng tỏ EH bị bác bỏ Thứ ba, phần bù kì hạn biến đổi theo thời gian thay số EH đòi hỏi Lãi suất trái phiếu kì hạn có xu hướng biến động tồn phần bù kì hạn cho thấy lí thuyết thị trường phân đoạn với quan điểm tách biệt thị trường trái phiếu có kì hạn khác khơng tồn phần bù kì hạn bị bác bỏ Kết ước lượng phần bù kì hạn cho thấy phần bù kì hạn có biến động dấu, có lúc nhận giá trị âm, có lúc nhận giá trị dương, cho thấy nhà đầu tư có u thích ưu tiên đầu tư vào trái phiếu ngắn hạn dài hạn tuỳ giai đoạn, không thiết trái phiếu ngắn hạn Điều dẫn đến nghi ngờ giả thuyết môi trường ưu tiên tỏ phù hợp với thị trường trái phiếu Việt Nam lí thuyết ưa thích khoản với quan niệm phần bù kì hạn số dương, tức nhà đầu tư yêu thích trái phiếu ngắn hạn Chúng tơi cố gắng tìm ngun nhân giải thích lí EH bị bác bỏ giả thuyết phản ứng mức lãi suất dài hạn lãi suất ngắn hạn; giả thuyết ổn định lãi suất dài hạn hay giả thuyết phần bù kì hạn biến đổi theo thời gian Kết cho thấy bác bỏ giả thuyết việc lãi suất dài hạn phản ứng mức lãi suất ngắn hạn đó, nguyên nhân khiến EH bị bác bỏ Chúng tơi tìm mức độ biến động lãi suất dài hạn tương đối thấp giai đoạn nghiên cứu, đó, chúng tơi đặt giả thuyết ổn định lãi suất dài hạn nguyên nhân dẫn đến EH bị bác bỏ, tương tự thị trường Mỹ Ngồi ra, chúng tơi tìm thấy chứng rõ ràng biến động theo thời gian phần 39 bù kì hạn vốn xem nguyên nhân dẫn đến việc dự đốn lãi suất từ TSIR khơng EH đề nghị 4.1.2 Kết luận phần bù kì hạn nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu dài hạn thị trường trái phiếu Việt Nam Chúng tìm chứng biến đổi theo thời gian phần bù kì hạn Mơ hình GARCH-M(1,1) chứng minh phù hợp để ước lượng đo lường phần bù kì hạn EHR Mức độ rủi ro kì hạn đo phương sai có điều kiện EHR nhân tố tác động đến phần bù kì hạn EHR dự đốn thơng qua biến trễ rủi ro kì hạn, khả dự đốn cao Rủi ro kì hạn lớn, nhà đầu tư đòi hỏi phần bù kì hạn cao Phần bù kì hạn có biến động mạnh giai đoạn 2009 – 2012, giai đoạn có chênh lệch lãi suất dài hạn ngắn hạn bất ổn lạm phát lớn giai đoạn nghiên cứu Kể từ năm 2012 đến nay, phần bù kì hạn có xu hướng giảm dần, chí âm năm gần Phần bù kì hạn có trung bình tăng theo kì hạn độ lệch chuẩn giảm theo kì hạn Nội dung thơng tin từ spread chủ yếu thơng tin phần bù kì hạn, nghĩa biến động phần bù kì hạn ảnh hưởng đến spread 4.1.3 Kết luận khả dự báo lạm phát cấu trúc kì hạn lãi suất Đề tài cung cấp chứng thực nghiệm nhân tố có khả dự báo lạm phát chưa khám phá nghiên cứu trước TSIR chứng minh có khả dự báo lạm phát 4.2 Kiến nghị 4.2.1 Kiến nghị nhà đầu tư Các kết thực nghiệm đề xuất hội kinh doanh cho nhà đầu tư dựa TSIR Thứ nhất, EH đúng, lợi nhuận đầu tư vào loại trái phiếu có kì hạn khác Vì vậy, việc bác bỏ EH thị trường trái phiếu Việt Nam đề xuất hội kinh doanh cách đầu tư vào trái phiếu 40 Thứ hai, kết thực nghiệm nghiên cứu chứng minh nhà đầu tư nhà phát hành trái phiếu dự đốn EHR giá trị trễ khứ, độ chênh lệch lãi suất rủi ro kì hạn 4.2.2 Kiến nghị nhà hoạch định điều hành sách tiền tệ Các kết thực nghiệm có ý nghĩa quan trọng nhà hoạch định sách việc thiết lập sách tiền tệ Thứ nhất, theo kết nghiên cứu, độ chênh lệch lãi suất tác động đến lãi suất dài hạn nên nhà làm sách chiết xuất thơng tin kì vọng thị trường lãi suất dài hạn từ TSIR Nếu lãi suất dài hạn cao lãi suất ngắn hạn điều phản ánh thị trường kì vọng lãi suất dài hạn giảm tương lai Thứ hai, khả dự báo lạm phát TSIR hàm ý sách tác động tới TSIR NHTƯ làm thay đổi tỉ lệ lạm phát tương lai Bằng chứng nghiên cứu thơng tin từ TSIR sử dụng để suy luận kì vọng thị trường lạm phát Tác động chiều TSIR đến lượng thay đổi lạm phát tương lai cho thấy lãi suất dài hạn nhỏ lãi suất ngắn hạn tỉ lệ lạm phát tương lai có xu hướng giảm Nói cách khác, đường cong lợi suất dốc xuống phản ánh kì vọng việc lạm phát tương lai giảm Ngược lại, đường cong lợi suất dốc lên biểu kì vọng lạm phát tăng tương lai Như vậy, TSIR trở thành báo thu hẹp hay mở rộng sách tiền tệ Chúng tơi cho khơng thể bỏ qua phân tích vĩ mơ tồn diện xem TSIR nhân tố giúp dự báo lạm phát, đặc biệt ngắn hạn khả dự báo lạm phát TSIR ngắn hạn yếu Điều thiếu vắng sách lạm phát mục tiêu cách rõ ràng Việt Nam giai đoạn nghiên cứu Các thông tin từ đường cong lợi suất sử dụng để tham khảo mục tiêu sách tiền tệ, khơng thể điều khiển để điều chỉnh tỉ lệ lạm phát tương lai 4.2.3 Một số hạn chế gợi ý hướng nghiên cứu Nghiên cứu không tránh khỏi số hạn chế định Thứ nhất, thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam tương đối sơ khai, chưa phát triển, lãi suất trái 41 phiếu Chính phủ chưa đa dạng kì hạn chủng loại, gây khó khăn việc thu thập xử lí liệu Thứ hai, thơng tin lãi suất trái phiếu phủ công bố chưa lâu nên số quan sát mẫu ít, đặc biệt thu thập liệu theo tháng để phù hợp với tần suất liệu lạm phát Điều ảnh hưởng đến tính tin cậy kết ước lượng kiểm định khắc phục mơ Monte Carlo Ngồi ra, để nghiên cứu khả dự báo lạm phát TSIR ngắn hạn điều kiện thị trường phát hành trái phiếu phủ dài hạn, chúng tơi sử dụng liệu lãi suất liên ngân hàng để thay Bên cạnh đó, nghiên cứu để lại nhiều vấn đề chưa giải đáp, chẳng hạn, tìm nguyên nhân dẫn đến bác bỏ EH; nhân tố tác động đến phần bù kì hạn, sử dụng thơng tin từ phần bù kì hạn để phân tích khả TSIR việc dự báo biến vĩ mô tăng trưởng kinh tế hay lạm phát; phân tích sâu sắc ngun nhân có khác biệt kết nghiên cứu khả dự báo lạm phát TSIR ngắn hạn dài hạn; ứng dụng TSIR việc dự báo biến kinh tế vĩ mô khác tăng trưởng kinh tế, tỉ giá, v.v Với vai trò nghiên cứu chủ đề liên quan đến TSIR thị trường trái phiếu Việt Nam, nghiên cứu mở nhiều hướng nghiên cứu khác, sâu cần tiếp tục làm rõ đề nghị 42 TÀI LIỆU THAM KHẢO Ang, A., Bekaert, G., & Wei, M (2007), ‘The term structure of real rates and expected inflation’, (No w12930), National Bureau of Economic Research Arac, A & Yalta, A Y (2015), ‘Testing the expectations hypothesis for the Eurozone: A nonlinear cointegration analysis’, Finance Research Letters, 41 – 48 Aroska, N (2003), ‘Essays on the term structure of interest rates’, PhD dissertation, The Ohio State University Beechey, M., Hjalmarsson, E., & Österholm, P (2009), ‘Testing the expectations hypothesis when interest rates are near integrated’, Journal of Banking and Finance, 33(5), 934-943 Bekaert, G., Hodrick, R J., & Marshall, D A (1997), ‘On biases in tests of the expectations hypothesis of the term structure of interest rates’, Journal of Financial Economics, 44(3), 309-348 Bekdache, B & Baum, C F (2000), ‘Modeling Fixed Income Excess Returns’, Working Papers in Economics, 216, 1-33 Boero, G., & Torricelli, C (2002), ‘The information in the term structure of German interest rates’, The European Journal of Finance, 8(1), 21-45 ` Bollerslev, T (1986), ‘Generalized autoregressive conditional heteroskedasticity’, Journal of econometrics, 31 (3), 307-327 Bollerslev, T (1987), ‘A conditionally heteroskedastic time series model for speculative prices and rates of return’, The review of economics and statistics, 542547 Bollerslev, T., Engle, R F., & Wooldridge, J M (1988), ‘A capital asset pricing model with time-varying covariances’, Journal of political Economy, 96 (1), 116-131 Bollerslev, T., Chou, R Y., & Kroner, K F (1992), ‘ARCH modeling in finance: A review of the theory and empirical evidence’, Journal of econometrics, 52 (1-2), 5-59 Borağan Aruoba, S (2020), “Term structures of inflation expectations and real interest rates”, Journal of Business & Economic Statistics, 38(3), 542-553 Brunner, A D & Simon, D P (1996), ‘Excess returns and risk at the long end of the treasury market: an EGARCH-M approach’, Journal of Financial Research, 19 (3), 443-457 43 Campbell, J Y & Shiller, R J (1984), ‘A simple account of the behavior of long-term interest rates’, American Economic Review, 74 (2), 44-48 Campbell, J Y & Shiller, R J (1987), ‘Cointegration and tests of present value models’, Journal of political economy, 95 (5), 1062-1088 Campbell, J Y & Shiller, R J (1991), ‘Yield Spreads and Interest Rate Movements: A Bird’s Eye View’, The Review of Economic Studies’, 58 (3), 495-514 Campbell, J Y (1995), ‘Some lessons from the yield curve’, Journal of Economic Perspective, (3), 129-152 Cochrane, J H., & Piazzesi, M (2002), ‘The fed and interest rates-a high-frequency identification’, American economic review, 92(2), 90-95 Cox, J C., Ingersoll, J E., & Ross, S A (1985), ‘A Theory of the Term Structure of Interest’, Econometrica, 53 (2), 385-407 Cuaresma, J C., Gnan, E., & Ritzberger-Grünwald, D (2005), ‘The term structure as a predictor of real activity and inflation in the euro area: a reassessment’, Review of World Economics, 141(2), 318-342 Culbertson, J M (1957), ‘The term structure of interest rates’, The quarterly journal of economics, 71(4), 485-517 Dahlquist, M & Jonsson, G (1995), ‘The information in Swedish short-maturity forward rates’, European Economic Review, 39, 1115-1131 Diebold, F X., & Pauly, P (1988), ‘Endogenous risk in a portfolio-balance rationalexpectations model of the Deutschemark-Dollar rate’, European Economic Review, 32 (1), 27-53 Drakos, K (2001), ‘Monetary policy and the yield curve in an emerging market: the Greek case’, Emerging Markets Review, 2(3), 244-262 Ege, Y., & Huseyin, K (2010), ‘Has inflation targeting increased predictive power of term structure about future inflation: evidence from an emerging market?’ Elgammal, M M., & Eissa, M A (2016), “Key determinants of inflation and monetary policy in the emerging markets: evidence from Vietnam”, Afro-Asian Journal of Finance and Accounting, Vol 6, No 3, pp 210-223 Engle, R F., Lilien, D M & Robins, R P (1987), ‘Estimating Time Varying Risk Premia in the Term Structure: The Arch-M Model’, Econometrica, 55 (2), 391-407 44 Engsted, T & Tangaard, C (1994), ‘Cointegration and the US term structure’, Journal of Banking and Finance, 18, 167-181 Engsted, T (1996), ‘The predictive power of the money market term structure’, International Journal of forecasting, 12(2), 289-295 Estrella, A., & Hardouvelis, G A (1991), ‘The term structure as a predictor of real economic activity’, The journal of Finance, 46(2), 555-576 Estrella, A., & Mishkin, F S (1997), ‘The predictive power of the term structure of interest rates in Europe and the United States: Implications for the European Central Bank’, European economic review, 41(7), 1375-1401 Evans, M D., & Lewis, K K (1994), ‘Do stationary risk premia explain it all?: Evidence from the term structure’, Journal of Monetary Economics, 33(2), 285-318 Fama, E F (1984), ‘The information in the term structure’, Journal of Financial Economics, 13, 509-528 Fama, E F (1990), ‘Term-structure forecasts of interest rates, inflation and real returns’, Journal of Monetary Economics, 25 (1), 59-76 Fama, E F & Bliss, R R (1987), ‘The information in long – maturity forward rates’, The American Economic Review, 680 – 692 Fisher, I (1896), Appreciation and Interest: A Study of the Influence of Monetary Appreciation and Depreciation on the Rate of Interest with Applications to the Bimetallic Controversy and the Theory of Interest, 11(4), American economic association Fisher, I (1930), Theory of interest: as determined by impatience to spend income and opportunity to invest it, Augustusm Kelly PublisEHRs, Clifton French, K R., Schwert, G W., & Stambaugh, R F (1987), ‘Expected stock returns and volatility’, Journal of financial Economics, 19 (1), Friedman, B M., & Kuttner, K N (1988), ‘Time-varying risk perceptions and the pricing of risky assets’, No w2694, National Bureau of Economic Research Froot, K A (1989), ‘New hope for the expectations hypothesis of the term structure of interest rates’, The Journal of Finance, 44(2), 283-305 45 Gerlach, S & Smets, F (1997), ‘The term structure of Euro-rates: some evidence in support of the expectations hypothesis’, Journal of International Money and Finance, 16(2), 305-321 González, J G., Spencer, R W., & Walz, D T (2000), ‘The term structure of interest rates and the Mexican economy’, Contemporary Economic Policy, 18(3), 284-294 Guidolin, M., & Thornton, D L (2018), ‘Predictions of short-term rates and the expectations hypothesis’, International Journal of Forecasting, 34(4), 636-664 Gujarati, D N (2009), Basic econometrics, Tata McGraw-Hill Education Hall, A D., Anderson, H M., & Granger, C W (1992), ‘A cointegration analysis of treasury bill yields’ The review of Economics and Statistics, 116-126 Hamilton, J D (1988), ‘Rational-expectations econometric analysis of changes in regime: An investigation of the term structure of interest rates’, Journal of Economic Dynamics and Control, 12(2-3), 385-423 Hamilton, J D (2001), ‘A parametric approach to flexible nonlinear inference’ Econometrica, 69, 537–73 Hardouvelis, G A (1988), ‘Economic News, Exchange Rates and Interests Rates’, Journal of International Money and Finance, 7, 23-35 Hardouvelis, G A (1994), ‘The term structure spread and future changes in long and short rates in the G7 countries: Is tEHRe a puzzle?’, Journal of Monetary Economics, 33, 255-283 Hicks, J R (1946), ‘Value and capital’, 1939, Mathematical Appendix, 311312 Hoang, T., Thi, V., & Minh, H (2020), “The impact of exchange rate on inflation and economic growth in Vietnam”, Management Science Letters, Vol 10, No 5, 10511060 Hsu, C & Kugler, P (1997), ‘The Revival of the Expectations Hypothesis of the US Term Structure of Interest Rates’, Economics Letters, 55, 115-120 Jondeau, E & Ricart, R (1999), ‘The expectations hypothesis of the term structure: tests on US, German, French, and UK Euro-rates’, Journal of International Money and Finance, 18, 725-750 46 Jones, D S & Roley, V V (1983), ‘Rational Expectations and The Expectations Model of the Term Structure: A Test Using Weekly Data’, Journal of Monetary Economics, 12, 453 – 465 Jorion, P., & Mishkin, F (1991), ‘A multicountry comparison of term-structure forecasts at long horizons’, Journal of Financial Economics, 29(1), 59-80 Klemkosky, R C., & Pilotte, E A (1992), ‘Time-varying term premia on US Treasury bills and bonds’, Journal of Monetary Economics, 30 (1), 87-106 Kozicki, S (1998), Predicting inflation with the term structure spread, Federal Reserve Bank of Kansas City Kuo, S-H & Enders, W (2004), ‘The term structure of Japanese interest rates’, Journal of the Japanese and International Economies’, 18 (1), 84-98 Kwon, Heon-Chul (1992), ‘The Time Variant Term Premium of Interests rates’, PhD dissertation, The Ohio State University Lee, T K., & Tse, Y K (1991),’ Term structure of interest rates in the Singapore Asian dollar market’, Journal of Applied Econometrics, (2), 143-152 Lê Thị Tuyết Hoa Nguyễn Thị Nhung (2009), Tiền tệ Ngân hàng, Nhà xuất Phương Đơng, Thành phố Hồ Chí Minh Longstaff, F A (2000), ‘The term structure of very short-term rates: New evidence for the expectations hypothesis’, Journal of Financial Economics, 58, 397-415 Lutz, F A (1940), ‘The structure of interest rates’, The Quarterly Journal of Economics, 55(1), 36-63 Mankiw, N G (1986), ‘The term structure of interest rates revisited’, Brookings Papers on Economic Activity, 61 – 110 Mankiw, N G & Miron, J A (1986), ‘The Changing Behavior of the Term Structure of Interest Rates’, The Quarterly Journal of Economics, 101 (2), 211-228 Mankiw, N G & Summers, L H (1984), ‘Do Long-Term Interest Rates Overreacted to Short-Term Interest Rates?’, Bookings Papers on Economic Activity, 223-242 McCulloch, J H (1975), ‘An estimate of the liquidity premium’, Journal of Political Economy, 83 (1), 95-119 McCulloch, J H (1985), ‘Interest-risk sensitive deposit insurance premia: Stable ACH estimates’, Journal of Banking & Finance, (1), 137-156 47 Mili, M., Sahut, J M., & Teulon, F (2012), ‘New evidence of the expectation hypothesis of interest rates: a flexible nonlinear approach’, Applied Financial Economics, 22(2), 165-176 Mishkin, F S (1990a), ‘What does the term structure tell us about future inflation?’, Journal of monetary economics, 25(1), 77-95 Mishkin, F S (1990b), ‘The information in the longer maturity term structure about future inflation’, The Quarterly Journal of Economics, 815 – 828 Mishkin, F S., & Eakins, S G (2012), Financial markets and ınstitutions (Global Edition ed.), Essex: Pearson Education Limited Modigliani, F., & Sutch, R (1966), ‘Innovations in interest rate policy’, The American Economic Review, 56(1/2), 178-197 Nelson, D B (1991), ‘Conditional heteroskedasticity in asset returns: A new approach’, Econometrica: Journal of the Econometric Society, 347-370 Newey, W K & West, K D (1987), “Hypothesis testing with efficient method of moments estimation’, International Economic Review, 777-787 Nguyen, H M., Cavoli, T., & Wilson, J K (2012), “The determinants of inflation in Vietnam, 2001-09”, ASEAN Economic Bulletin, pp 1-14 Oh, C S (1994), ‘Estimation of Time Varying Term Premia in US Treasury Securities: Using a STARCH model with Stable Distributions’, PhD dissertation, The Ohio State University Plakandaras, V., Gogas, P., Papadimitriou, T and Gupta, R (2019), “A re-evaluation of the term spread as a leading indicator”, International Review of Economics and Finance, 64, 476-492 Sargent, T J (1979), ‘A note on maximum likelihood estimation of the rational expectations model of the term structure’, Journal of Monetary Economics, 5, 133143 Shiller, R J (1979), ‘The volatility of long-term interest rates and expectation s models of the term structure’, Journal of Econometrics, 16, 71-87 Shiller, R J., Campbell, J Y, Schoenholtz, K L & Weiss, L (1983), ‘Forward rates and future policy: Interpreting the term structure of interest rates’, Brookings Papers on Economic Activity, 1, 173-217 48 Shiller, R J & McCulloch, J H (1990), ‘The Term Structure of Interest Rates’, The Handbook of Monetary Economics, 627 – 722 Simon, D P (1990), ‘Expectations and the treasury bill-Federal funds rate spread over recent monetary policy regimes, Journal of Finance, 45, 467-477 Stambaugh, R F (1988), ‘The Information in Forward Rates’, Journal of Financial Economics, 21 (1), 41-70 Tabak, B (2009), ‘Testing the expectations hypothesis in the Brazilian term structure of interest rates: a cointegration analysis’, Applied Economics, 41 (21), 2681 – 2689 Tô Kim Ngọc (2011), ‘Xây dựng đường cong lãi suất chuẩn Việt Nam’, Tạp chí Ngân hàng, 14, 18-25 Tzavalis, E., & Wickens, M R (1997), ‘Explaining the failures of the term spread models of the rational expectations hypothesis of the term structure’, Journal of Money, Credit, and banking, 364-380 Vasicek, O (1977), ‘An equilibrium characterization of the term structure’, Journal of financial economics, 5(2), 177-188 Yazgan, E., & Kaya, H (2010), Has inflation targeting increased predictive power of term structure about future inflation: evidence from an emerging market? University Library of Munich, Germany