NGUỒN VỐN CHO ĐẦU TƯ VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

CHƯƠNG NGUỒN VỐN CHO ĐẦU TƯ VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN Mục tiêu học tập Sau học xong chương người học có khả năng:  Hiểu rõ nguồn vốn doanh nghiệp  Nắm phương thức huy động vốn cho dự án  Nắm phương pháp xác định chi phí sử dụng vốn nguồn vốn  Tính tốn chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số  Nắm phương pháp lựa chọn suất chiết khấu dự án  Giải thích tính hợp lý việc điều chỉnh suất chiết khấu dự án để đối phó với rủi ro Cho đến phần này, nghiên cứu thảo luận kỹ phương pháp đánh giá so sánh dự án đầu tư Nhờ kỹ thuật phân tích này, chuyên gia thẩm định dự án đưa định quan trọng chấp nhận bác bỏ dự án đầu tư Một vấn đề khác khơng phần quan trọng đầu tư việc huy động vốn để thực đầu tư Muốn đầu tư bắt buộc phải có đủ vốn Nếu khơng có vốn dự án dù có hấp dẫn đến đâu thực Thêm vào đó, nguồn vốn huy động cho dự án có ảnh hưởng quan trọng đến chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp, định suất chiết khấu để chiết khấu ngân lưu dự án Như vậy, việc huy động vốn cho dự án đóng hai vai trò quan trọng: (1) đảm bảo vốn cho dự án thực hoạt động, (2) định suất chiết khấu dự án, ảnh hưởng trực tiếp đến việc chấp nhận bác bỏ dự CHƯƠNG – NGUỒN VỐN CHO DỰ ÁN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN 123 án Chương tập trung nghiên cứu vấn đề huy động nguồn tài cho dự án, chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp, việc lựa chọn suất chiết khấu cho dự án 6.1 Huy động vốn cho đầu tư 6.1.1 Giới thiệu Bất kỳ tổ chức muốn tiến hành hoạt động thực dự án cần vốn để đầu tư vào tài sản mua sắm yếu tố đầu vào cần thiết cho hoạt động Đối với hoạt động đầu tư, việc huy động nguồn tài cho dự án điều kiện tiên cho việc hình thành dự án định thực đầu tư Trong trình thẩm định dự án, đánh giá sơ khả cung cấp tài cho dự án cần thực trước giai đoạn nghiên cứu khả thi tiến hành giai đoạn nghiên cứu khả thi có giá trị khơng hổ trợ đảm bảo cách tương đối chắn nguồn tài cho dự án thỏa mãn Sự hạn chế nguồn tài cho dự án dẫn đến hạn chế xem xét chấp thuận dự án mặc cho dự án hấp dẫn hạn chế bớt qui mô dự án đến mức tối thiểu Trong chương trước, chưa đề cập đến nguồn tài cho dự án Các phân tích thực nhằm chấp nhận từ chối dự án (theo tiêu chuẩn NPV IRR, v.v…) dựa giả thiết nguồn tài cho dự án ln sẵn có Tuy nhiên, thực tế nguồn tài cho hoạt động sản xuất kinh doanh cho dự án ln có hạn Trong điều kiện nguồn tài cho dự án có hạn, tốn đặt phải qui hoạch nguồn tài cho có lợi – chi phí sử dụng vốn thấp Đây vấn đề phức tạp tài doanh nghiệp Nội dung vượt khỏi phạm vi giáo trình Tuy nhiên, việc thẩm định tài dự án có mối quan hệ mật thiết với chi phí sử dụng vốn thơng qua suất chiết khấu dịng tiền dự án Chính vậy, để giúp bạn đọc có nhìn hệ thống thẩm định tài dự án, chương cung cấp, mức độ vừa phải, vấn đề liên quan đến nguồn vốn cho dự án, chi phí sử dụng vốn, suất chiết khấu dự án 6.1.2 Các nguồn vốn Nguồn vốn phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh cho đầu tư doanh nghiệp huy động từ công chúng thông qua việc phát hành cổ phiếu, trái CHƯƠNG – NGUỒN VỐN CHO DỰ ÁN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN 124 phiếu; vay từ ngân hàng, tổ chức tài chính; lợi nhuận giữ lại doanh nghiệp Theo trách nhiệm pháp lý người sử dụng vốn (doanh nghiệp) người cấp vốn, nguồn vốn doanh nghiệp chia thành hai loại: (1) vốn chủ sở hữu hay gọi vốn cổ phần (equity), (2) nợ phải trả (liabilities) (1) Vốn chủ sở hữu Vốn chủ sở hữu bao gồm khoản vốn góp chủ sở hữu doanh nghiệp, vốn cổ phần (bao gồm cổ phần thường cổ phần ưu đãi), lợi nhuận tạo từ hoạt động kinh doanh giữ lại để phục vụ cho hoạt động doanh nghiệp (gọi lợi nhuận giữ lại)  Vốn cổ phần Đối với công ty cổ phần, để huy động vốn công ty phát hành cổ phiếu bán chúng thị trường tự Thông thường công ty phát hành hai loại cổ phiếu cổ phiếu thường hay gọi cổ phiếu phổ thông (common stock) cổ phiếu ưu đãi (prefered stock) Cổ phiếu thường loại chứng khoán phát hành mãn hạn cuối Nó xem chứng từ chứng nhận quyền sở hữu phần tài sản công ty Những người sở hữu cổ phiếu thường chia cổ tức phụ thuộc vào kết kinh doanh (lợi nhuận) cơng ty Chính vậy, cổ phiếu thường có mức độ rủi ro cao tất loại chứng khốn Khi cơng ty kinh doanh thua lỗ, cổ đông giữ cổ phiếu thường người có “quyền địi” sau lên tài sản cơng ty, nghĩa họ hưởng cịn lại tài sản cơng ty sau tất khoản thuộc trái quyền khác tốn Tuy nhiên, cơng ty kinh doanh có lợi nhuận cao, người sỡ hữu cổ phiếu thường hưởng lợi lớn Cổ phiếu ưu đãi loại chứng khốn có đặc điểm trái phiếu cổ phiếu thường Giống với trái phiếu (bonds), cổ phiếu ưu đãi có mệnh giá mức cổ tức cố định chi trả trước chi trả cổ tức cho cổ phần thường Khi công ty giải thể bị phá sản, cổ phần ưu đãi ưu tiên cổ phần thường việc phân phối tài sản lại công ty Khác với trái phiếu, người giữ cổ phiếu ưu đãi xem người chủ công ty chủ nợ CHƯƠNG – NGUỒN VỐN CHO DỰ ÁN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN 125 người giữ trái phiếu Nếu công ty thất bại việc chi trả lãi vốn gốc cho chủ nợ người giữ trái phiếu cơng ty bị phá sản, nhiên thất bại việc chi trả cổ tức cho cổ phần ưu đãi khơng đưa cơng ty đến bờ vực phá sản Trái quyền cổ phần ưu đãi lên tài sản công ty thấp người giữ trái phiếu chủ nợ Nói tóm lại, xét phương diện mức độ kiểm sốt cơng ty, rủi ro, tiền lãi cổ phần ưu đãi xem loại chứng khoán lai ghép (hydrid stock) trái phiếu cổ phần thường Bảng 6.1 trình bày tóm tắt mức độ rủi ro, lợi tức, mức độ kiểm sốt quản lý loại chứng khốn cơng ty Bảng 6.1 Mức độ rủi ro, lợi tức, mức độ kiểm soát loại chứng khoán Loại chứng khoán Mức độ rủi ro Lợi tức Độ rủi ro Cổ phiếu thường 1 Cổ phiếu ưu đãi 2 Trái phiếu công ty 3 Ghi chú: 1: cao nhất; 3: thấp  (Nguồn: Phụ, 1993) Lợi nhuận giữ lại Lợi nhuận phần lại doanh thu doanh nghiệp sau loại trừ tất khoản chi phí tương ứng Lợi nhuận doanh nghiệp công ty sau nộp thuế thu nhập cho Nhà nước, gọi lợi nhuận sau thuế Lợi nhuận sau thuế sử dụng cho nhiều mục đích chia cổ tức cho cổ đông, chia lợi nhuận cho bên liên doanh, trích lập quỹ (nếu có), giữ lại để đầu tư mở rộng hoạt động kinh doanh Phần lợi nhuận giữ lại để bổ sung vào nguồn vốn kinh doanh gọi lợi nhuận giữ lại (retained earnings) Lợi nhuận giữ lại nguồn vốn đóng vai trị quan trọng hoạt động doanh nghiệp Nếu doanh nghiệp gia tăng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư mở rộng khả sinh lợi cao dài hạn doanh nghiệp đảm bảo Hơn nữa, người đầu tư biết doanh nghiệp có kế hoạch phát triển hoạt động kinh doanh tương lai giá cổ phiếu doanh nghiệp tăng lên, đồng nghĩa với việc giá trị công ty tăng lên Tuy nhiên, doanh nghiệp giữ CHƯƠNG – NGUỒN VỐN CHO DỰ ÁN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN 126 lại nhiều lợi nhuận để kinh doanh mức chia cổ tức giảm xuống Một số cổ đơng khơng hài lịng điều (2) Nợ phải trả Nợ phải trả nghĩa vụ doanh nghiệp chủ nợ xuất phát từ giao dịch khứ, theo doanh nghiệp phải sử dụng tài sản để tốn cho chủ nợ đến hạn trả tương lai Nợ phải trả doanh nghiệp thường bao gồm khoản vốn vay ngân hàng, vay từ công chúng, khoản nợ nhà cung ứng, v.v…Trong đó, vốn vay nguồn vốn thường huy động để phục vụ hoạt động kinh doanh tài trợ cho dự án vốn cổ phần lợi nhuận giữ lại Vốn vay (debts) nguồn vốn huy động từ bên ngồi doanh nghiệp nhiều hình thức khác phát hành trái phiếu, vay từ ngân hàng tổ chức tín dụng, số khoản vay nợ khác Khi sử dụng vốn vay, doanh nghiệp phải có trách nhiệm trả lãi vay định kỳ (theo q năm) hồn trả vốn gốc đến hạn Những người cho vay vốn (như trái chủ, ngân hàng) gánh chịu rủi ro hoạt động doanh nghiệp Tuy nhiên, họ khơng có quyền kiểm soát hoạt động doanh nghiệp không chia phần lợi nhuận tạo từ hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Trong loại vốn vay, trái phiếu thường doanh nghiệp sử dụng cần huy động lượng vốn lớn từ người cho vay Một điều cần lưu ý tiền lãi vốn vay tính vào chi phí doanh nghiệp, trừ khỏi thu nhập chịu thuế doanh nghiệp Nó xem chắn thuế doanh nghiệp Tuy nhiên, lãi vay vốn gốc phải toán đến hạn trả, chúng gánh nặng tài doanh nghiệp doanh nghiệp sử dụng không hiệu kinh doanh gặp bất lợi Điều yêu cầu doanh nghiệp phải xem xét cách cẩn thận kế hoạch vay vốn sử dụng vốn vay để đem lại lợi ích cho doanh nghiệp, đồng thời hạn chế rủi ro đưa lại từ việc sử dụng vốn vay 6.1.3 Các công cụ huy động vốn a) Phát hành cổ phiếu CHƯƠNG – NGUỒN VỐN CHO DỰ ÁN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN 127 Như trình bày, vốn cổ phần huy động cách phát hành cổ phiếu Các doanh nghiệp thường sử dụng công cụ để huy động vốn phục vụ cho hoạt động kinh doanh đầu tư Những doanh nghiệp thường có uy tín, chưa xếp hạn tín dụng thiếu tài sản để đảm bảo cho khoản nợ nên khó, chí khơng thể huy động vốn vay Nếu huy động vốn vay, họ khó chi trả mức lãi vay cao Chính vậy, doanh nghiệp việc phát hành cổ phiếu để huy động vốn công cụ ưu tiên lựa chọn Đối với doanh nghiệp hoạt động lâu năm thị trường, việc có chọn phương thức phát hành thêm cổ phiếu để huy động thêm vốn hay không phụ thuộc vào cân đối hợp lý vốn chủ sỡ hữu khoản nợ phải trả doanh nghiệp tình hình kinh doanh doanh nghiệp Những doanh nghiệp hoạt động hiệu (có sức sinh lời sau thuế vốn lớn lãi suất vốn vay sau thuế) có lợi nhuận tương đối ổn định, cần thêm vốn lớn để kinh doanh đầu tư, huy động vốn vay cách khôn ngoan phát hành thêm cổ phiếu Đối với doanh nghiệp có nợ phải trả chiếm tỷ trọng lớn tổng nguồn vốn hoạt động hiệu quả, cần huy động thêm vốn giải pháp tốt phát hành thêm cổ phiếu Trong trường hợp này, việc huy động vốn khoản vay từ ngân hàng phát hành trái phiếu đưa doanh nghiệp đến nguy phá sản doanh nghiệp khả tốn Cần lưu ý rằng, phát hành thêm cổ phiếu để huy động vốn cho kinh doanh đầu tư lựa chọn ưu tiên doanh nghiệp Chỉ sau phương thức huy động khác đánh giá không thuận lợi rủi ro cao cơng cụ sử dụng b) Phát hành trái phiếu Một trái phiếu hợp đồng dài hạn người cho vay người vay vốn, theo người vay vốn đồng ý trả lãi vay vốn gốc vào thời điểm cụ thể cho người cho vay (Brigham & Houston, 1999) Ví dụ, công ty cần vay 50 tỷ đồng vào ngày 01 tháng 01 năm 2007 cách phát hành trái phiếu Cơng ty phát hành bán 50.000 trái phiếu, với mệnh giá (face value) trái phiếu 1.000.000 đồng Một cách khác, cơng ty phát hành bán 500.000 trái phiếu với mệnh giá trái phiếu 100.000 đồng Khi phát hành bán hết số lượng trái phiếu này, công ty CHƯƠNG – NGUỒN VỐN CHO DỰ ÁN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN 128 thu 50 tỷ đồng; đổi lại cơng ty tốn lãi hàng năm vốn gốc cho người mua trái phiếu đáo hạn Khi doanh nghiệp có nhu cầu vay vốn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh đầu tư, họ vay từ ngân hàng Nhưng hầu hết doanh nghiệp cho rằng, vay vốn từ ngân hàng có nhiều hạn chế thường tốn (do trả lãi vay cao hơn) việc vay mượn từ thị trường tự cách phát hành trái phiếu Nhiều giám đốc tài xem ngân hàng kênh vay vốn sau ngân hàng thường đưa nhiều điều khoản ràng buộc khoản cho vay nhằm giảm thiểu rủi ro mà ngân hàng gặp phải cho doanh nghiệp vay vốn Ngân hàng đưa điều khoản hạn chế việc sử dụng khoản vốn vay quan tâm nhiều đến việc hoàn trả nợ vay công ty trái chủ (bondholders) Vốn huy động từ trái phiếu tùy ý sử dụng doanh nghiệp, doanh nghiệp phải trả lãi hồn trả vốn gốc thời hạn qui định Chính điều này, huy động vốn vay cho hoạt động kinh doanh đầu tư, doanh nghiệp thích phát hành trái phiếu vay mượn từ ngân hàng Tuy nhiên, điều có ngoại lệ Các cơng ty lớn có uy tín thị trường thường ngân hàng cho hưởng số ưu đãi lãi suất thấp bình thường thời hạn cho vay dài Trong trường hợp việc vay vốn ngân hàng có ưu phát hành trái phiếu Một vấn đề cần quan tâm phát hành trái phiếu lựa chọn kỳ hạn lãi suất Theo kinh nghiệm, trái phiếu có thời gian đáo hạn ngắn thường không hiệu Lời khuyên doanh nghiệp nên phát hành trái phiếu có thời gian đáo hạn từ năm trở lên Tuy nhiên, thời gian đáo hạn trái phiếu dài (ví dụ 30 năm) lại khơng hấp dẫn nhà đầu tư, đặc biệt người Việt Nam thường e ngại khoản đầu tư có thời gian thu hồi vốn dài sợ rủi ro Để tăng hấp dẫn trái phiếu giảm lo ngại nhà đầu tư, doanh nghiệp phát hành trái phiếu có lãi suất thay đổi (floating bonds) Loại trái phiếu có lãi suất thay đổi theo mức lãi suất chung Ví dụ, lãi suất trái phiếu ấn định cho kỳ hạn tháng đầu tiên, sau điều chỉnh theo định kỳ tháng dựa vào mức lãi suất thị trường Loại trái phiếu thường ưa thích người đầu tư sợ rủi ro lãi suất thị trường tăng Tuy nhiên, trái phiếu có lãi suất thay đổi hấp dẫn việc mua bán thị trường so với trái phiếu có lãi suất cố định bị giảm tính hấp dẫn khả sinh lời lãi suất thị trường giảm (Hiển, 2004) CHƯƠNG – NGUỒN VỐN CHO DỰ ÁN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN 129 Ở nước có kinh tế phát triển, việc doanh nghiệp/cơng ty huy động vốn vay cách phát hành trái phiếu phổ biến Nó cơng cụ huy động vốn quan trọng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh dự án đầu tư Tuy nhiên, phương thức huy động chưa phổ biến Việt Nam Có số lý giải thích cho điều này: (1) thị trường chứng khoán Việt Nam non trẻ lạ phần lớn người dân nên trái phiếu chưa trở thành loại hình đầu tư hấp dẫn; (2) doanh nghiệp Việt Nam quen thuộc với việc huy động vốn cách vay mượn từ ngân hàng, họ cảm thấy thuận tiện thích sử dụng phương thức huy động vốn c) Tín dụng ngân hàng Vay vốn từ ngân hàng cách để doanh nghiệp huy động vốn cho hoạt động kinh doanh đầu tư Đối với doanh nghiệp lớn có uy tín, việc vay vốn từ ngân hàng có ưu phát hành trái phiếu dễ tiếp cận hưởng mức lãi suất thấp bình thường, doanh nghiệp khơng tốn chi phí phát hành trái phiếu Tuy nhiên, doanh nghiệp có qui mơ nhỏ khó tiếp cận nguồn vốn nước có kinh tế phát triển Tín dụng ngân hàng có ưu nhược điểm định Về ưu điểm, thủ tục vay vốn từ ngân hàng đơn giản việc phát hành trái phiếu; doanh nghiệp có uy tín tình trạng tài tốt việc vay vốn ngân hàng dễ dàng hưởng lãi suất thấp bình thường, thuận lợi lớn cho doanh nghiệp; cuối cùng, doanh nghiệp cần vốn tạm thời việc sử dụng vốn vay ngân hàng tiện lợi chi phí sử dụng thấp phương án phát hành trái phiếu Tuy nhiên, tín dụng ngân hàng có nhiều điểm hạn chế Trước hết, nguồn vốn khó tiếp cận doanh nghiệp nhỏ, doanh nghiệp chưa có uy tín, doanh nghiệp có tình hình tài yếu khơng thể vay vốn từ ngân hàng Hạn chế thứ hai tín dụng ngân hàng ràng buộc chặt chẽ ngân hàng khoản cho vay Các ngân hàng thường yêu cầu tổ chức vay vốn phải đệ trình kế hoạch sử dụng vốn vay giám sát việc sử dụng vốn, việc giải ngân yêu cầu thủ tục rườm rà tốn thời gian, thời hạn trả lãi vay vốn gốc qui định chặt chẽ, yêu cầu doanh nghiệp phải tn thủ tốt khơng doanh nghiệp khó để vay vốn tương lai Thông thường, ngân hàng yêu cầu doanh nghiệp phải trả lãi vay vốn gốc định kỳ, điều tạo áp lực toán cho doanh nghiệp Trong khi, trái phiếu yêu cầu doanh nghiệp hoàn trả CHƯƠNG – NGUỒN VỐN CHO DỰ ÁN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN 130 vốn gốc đáo hạn Điều cuối cần phải xem xét lãi suất khoản vay ngân hàng thường cao lãi suất trái phiếu, nghĩa chi phí sử dụng vốn vay ngân hàng cao chi phí sử dụng vốn vay trái phiếu Mặc dù phương thức huy động vốn tín dụng ngân hàng có nhiều hạn chế so trái phiếu, hình thức sử dụng phổ biến Việt Nam Điều việc huy động vốn cách phát hành trái phiếu mẽ chưa phổ biến doanh nghiệp Việt Nam Người dân Việt Nam quen thuộc cách gửi tiền vào ngân hàng đầu tư vào trái phiếu nên doanh nghiệp khó huy động vốn vay từ thị trường tự Thêm vào đó, doanh nghiệp có uy tín “vận động hậu trường tốt” dễ dàng việc tiếp cận khoản vay từ ngân hàng d) Các công cụ huy động vốn khác Ngồi cơng cụ huy động vốn vay phát hành trái phiếu tín dụng ngân hàng, tín dụng thương mại thuê tài cơng cụ doanh nghiệp sử dụng phổ biến để huy động vốn cho hoạt động kinh doanh đầu tư  Tín dụng thương mại Tín dụng thương mại hình thức vay nợ doanh nghiệp từ nhà cung ứng cách mua sắm tài sản cố định, nguyên vật liệu, hàng hóa dịch vụ cần thiết khác cho hoạt động doanh nghiệp Tín dụng thương mại có hai hình thức phổ biến mua trả chậm mua trả góp Mua trả chậm phương thức mua hàng toán tiền mua hàng sau khoảng thời gian định (chẳng hạn 30 ngày, 60 ngày, lâu hơn) tính từ ngày thực giao dịch Người bán tính tiền lãi cho khoản mua trả chậm người mua Mua trả góp hình thức mua trả chậm, theo hình thức người mua định kỳ (hàng tháng năm) phải toán cho người bán khoản tiền định kéo dài số thời kỳ để hoàn trả hết vốn gốc (giá mua trả ngay) tiền lãi trả góp Những khoản mua trả góp có giá trị nhỏ thời hạn tốn kéo dài 12 tháng 24 tháng Đối với khoản mua có giá trị lớn, mua sắm máy móc thiệt bị sản xuất, thời hạn trả góp kéo dài nhiều năm Tín dụng thương mại có số ưu điểm bao gồm: thực nhanh chóng thuận lợi, người mua yên tâm chất lượng hàng hóa dịch vụ cung cấp Nhược điểm lớn hình thức lãi suất trả chậm trả góp thường CHƯƠNG – NGUỒN VỐN CHO DỰ ÁN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN 131 cao so với tín dụng ngân người mua bị hạn chế lựa chọn hàng hóa để mua  Th tài Th tài hình thức th tài sản theo bên cho th (cơng ty cho th tài chính) chuyển giao tồn rủi ro lợi ích gắn liền với tài sản cho bên thuê (doanh nghiệp) Thông thường, bên thuê mua lại tài sản thuê kết thúc thời hạn thuê ghi hợp đồng Thực chất hình thức thuê tài dạng vay vốn tài sản Tài sản thuê ghi nhận tài sản bên thuê, đồng thời khoản nợ tương ứng với giá trị tài sản ghi nhận bảng cân đối kế toán Bên thuê tồn quyền sử dụng tài sản có trách nhiệm toán nợ gốc tiền lãi thuê cho bên cho thuê theo kỳ hạn ghi hợp đồng Như vậy, doanh nghiệp thuê tài sản theo dạng th tài chính, hiểu doanh nghiệp huy động vốn từ bên cho thuê tài sản Huy động vốn cách có ưu điểm hình thức tín dụng ngân hàng chổ doanh nghiệp khơng cần phải có tài sản chấp (vì đảm bảo tài sản thuê) Tuy nhiên, mức lãi cho thuê thường lớn lãi vay ngân hàng 6.2 Chi phí sử dụng vốn 6.2.1 Giới thiệu Khi công ty phát hành cổ phiếu, trái phiếu, vay vốn ngân hàng nghĩa họ huy động vốn cho hoạt động kinh doanh dự án đầu tư Giống yếu tố sản xuất khác, vốn yếu tố cần thiết cho sản xuất có chi phí sử dụng, gọi chi phí sử dụng vốn (cost of capital) Chi phí sử dụng vốn với sức sinh lời biên tế mà nhà đầu tư yêu cầu khoản đầu tư thực Chúng ta biết mục tiêu quan trọng doanh nghiệp cực đại giá trị cổ phần, doanh nghiệp gia tăng giá trị cổ phần cách đầu tư vào dự án đầu tư đem lại sức sinh lời lớn chi phí sử dụng vốn đầu tư Chính vậy, chi phí sử dụng vốn đơi xem mức lãi suất chắn (hurdle rate) Một dự án muốn chấp nhận phải đem lại sức sinh lời lớn mức lãi suất chắn (Brigham & Houston, 1999) Chi phí sử dụng vốn sử dụng phổ biến định đầu tư Ngoài ra, cịn sử dụng cho số mục đích khác: (1) giá sử dụng vốn yếu tố CHƯƠNG – NGUỒN VỐN CHO DỰ ÁN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN 132 Giả sử rằng, toàn vốn cổ phần từ lợi nhuận giữ lại, thuế thu nhập công ty 28% Bảng 6.2 – Thông tin nguồn vốn cơng ty ABC Thành phần vốn Cơ cấu Chi phí sử dụng Vốn vay 45% 10.00% Cổ phần thường 2% 10.25% Cổ phần ưu đãi 53% 13.40% Chi phí sử dụng vốn trung bình trọng số - WACC cơng ty ABC tính tốn sau: WACC = wdkd(1-T) + wpkp + wsks = 0.45(10%)(1-28%) + 0.02(10.25%) + 0.53(13.4%) = 3.24% + 0.25% + 7.10% ≈ 10.60% Trong công thức trên, wd, wp, ws tương ứng trọng số sử dụng cho vốn vay, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường Các trọng số tính tốn dựa giá trị bút tốn thể bảng cân đối kế toán giá thị trường chứng khoán khác Về mặt lý thuyết, giá thị trường nên sử dụng để tính toán trọng số Tuy nhiên, trọng số tính tốn dựa giá bút tốn gần sát với giá trị tính giá thị trường, trọng số tính tốn dựa giá bút tốn sử dụng b) Các nhân tố ảnh hưởng đến WACC Chi phí sử dụng vốn công ty bị ảnh hưởng nhiều nhân tố Một số nhân tố nằm ngồi tầm kiểm sốt cơng ty, số nhân tố khác phụ thuộc định tài đầu tư công ty Các nhân tố mà công ty kiểm soát  Mức lãi suất CHƯƠNG – NGUỒN VỐN CHO DỰ ÁN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN 143 Nếu lãi suất kinh tế tăng, chi phí sử dụng nợ tăng theo công ty trả cho chủ nợ nhiều để huy động vốn Thêm vào đó, mức lãi suất cao làm cho chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên  Thuế suất Thuế suất yếu tố nằm ngồi tầm kiểm sốt cơng ty Thuế suất sử dụng để tính tốn chi phí sử dụng vốn vay sau thuế Chính sách thuế ảnh hưởng đến WACC theo cách khác Chẳng hạn, việc giảm thuế suất đánh lên khoản dôi vốn xuống thấp thuế suất thuế thu nhập bình thường làm cho cổ phiếu hấp dẫn hơn, làm giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần Điều làm cho WACC giảm xuống Các nhân tố mà cơng ty kiểm sốt  Chính sách cấu trúc vốn Theo cách tính tốn WACC, rõ ràng WACC chịu ảnh hưởng sách cấu trúc vốn cơng ty Khi tính tốn WACC, giả thiết cơng ty có sẵn cấu trúc vốn mục tiêu sử dụng trọng số tính tốn dựa cấu trúc vốn để xác định WACC Tuy nhiên, nhà quản lý cơng ty thay đổi cấu trúc vốn, điều ảnh hưởng đến WACC, chi phí sử dụng vốn thành phần khơng thay đổi Do chi phí sử dụng vốn vay sau thuế thấp chi phí sử dụng vốn vổ phần, nên công ty định sử dụng nhiều vốn vay WACC giảm xuống Tuy nhiên, việc gia tăng sử dụng vốn vay dẫn đến gia tăng độ rủi ro cho vốn vay vốn cổ phần, gia tăng mức rủi ro làm cho chi phí sử dụng vốn thành phần gia tăng, kéo theo WACC gia tăng Điều có nghĩa định sử dụng nhiều vốn vay tác dụng việc hạ thấp WACC  Chính sách cổ tức Như thảo luận phần trên, công ty huy động thêm vốn chủ sở hữu thông qua lợi nhuận giữ lại phát hành thêm cổ phiếu thường mới, chi phí phát hành, nên vốn cổ phần có chi phí cao lợi nhuận giữ lại Vì điều này, cơng ty phát hành cổ phiếu tận dụng tối đa lợi nhuận giữ lại Chúng ta biết việc chia cổ tức nhiều lợi nhuận giữ lại thấp CHƯƠNG – NGUỒN VỐN CHO DỰ ÁN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN 144 ngược lại Do vậy, sách chia cổ tức ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn ảnh hưởng mức lợi nhuận giữ lại để kinh doanh  Chính sách đầu tư Khi ước tính chi phí sử dụng vốn, sử dụng sức sinh lời yêu cầu vốn cổ phần khoản nợ làm điểm bắt đầu Chi phí sử dụng phản ánh mức độ rủi ro tài sản có cơng ty Chúng ta giả thiết vốn công ty đầu tư vào tài sản dự án có mức rủi ro tài sản có Giả thiết thường nhiều cơng ty thường đầu tư vào tài sản dự án tương tự sẵn có Tuy nhiên, điều khơng cơng ty có thay đổi lớn sách đầu tư Chẳng hạn, cơng ty định đầu tư vào lĩnh vực kinh doanh hoàn toàn mới, khác với việc kinh doanh tại, lúc chi phí sử dụng vốn biên tế cơng ty phải phản ánh mức độ rủi ro đầu tư Tóm lại, cơng ty có thay đổi sách đầu tư, làm thay đổi chất rủi ro công ty, điều ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn công ty 6.3 Suất chiết khấu 6.3.1 Giới thiệu Chi phí sử dụng vốn, thảo luận ỡ phần trên, yếu tố quan trọng trình định đầu tư Chúng ta biết rằng, dự án chấp nhận (theo tiêu chuẩn sức sinh lời, chẳng hạn IRR) sức sinh lời kỳ vọng dự án lớn chi phí sử dụng vốn, sức sinh lời tối thiểu yêu cầu (MARR) Vì vậy, chi phí sử dụng vốn đơi cịn gọi “lãi suất chặn” (hurdle rate) Sức sinh lời dự án phải vượt qua “cái ngưỡng chặn” để chấp nhận Tuy nhiên, “lãi suất chặn” hay “suất chiết khấu” (discount rate) dự án không đồng với chi phí sử dụng vốn WACC WACC sử dụng điểm khởi đầu việc xác định suất chiết khấu, i, dự án Việc xác định suất chiết khấu dự án dựa WACC có nhiều ưu điểm Thứ nhất, WACC phản ánh mức sinh lời tối thiểu chấp nhận vốn sử dụng cho dự án, nên sử dụng làm “cái ngưỡng” để đánh giá hiệu dự án WACC cung cấp cho nhà quản lý sở quan trọng để xem xét có nên tiếp tục thực đầu tư hay không? Mục CHƯƠNG – NGUỒN VỐN CHO DỰ ÁN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN 145 tiêu chủ yếu công ty cực đại giá trị/lợi ích cổ đơng, cơng ty gia tăng lợi ích cổ đông cách đầu tư vào dự án sinh lời lớn chi phí sử dụng vốn Thứ hai, WACC phản ảnh mức chi phí bình qn tất nguồn vốn công ty chi phí riêng nguồn vốn Người ta cho rằng, chi phí sử dụng vốn sử dụng dự án đầu tư nên tính tốn số trung bình có trọng số nguồn vốn khác mà công ty thường sử dụng, bất chấp dự án tài trợ nguồn vốn Tuy vậy, sử dụng WACC làm suất chiết khấu dịng tiền tính toán NPV làm “cái ngưỡng” để so sánh với IRR dự án cơng ty khơng hợp lý Chúng ta biết rằng, WACC phản ánh sức sinh lời bình qn tối thiểu lên tồn vốn cơng ty Trong đó, dự án khác có đặc thù riêng: mức độ rủi ro, vùng dự án, v.v…Chính điều này, suất chiết khấu dự án cụ thể có giá trị khác biệt với WACC cơng ty để phản ánh điểm đặc thù dự án Có thể nói rằng, suất chiết khấu dự án hàm số nhiều biến số, WACC biến số quan trọng 6.3.2 Xác định suất chiết khấu dự án Lựa chọn suất chiết khấu hay gọi “lãi suất chặn” dự án vấn đề khó khăn, cịn chứa đựng nhiều ý kiến khác tranh luận Nhiều học giả người làm thực tiễn thừa nhận dự án có đặc thù riêng (chẳng hạn mức rủi ro riêng), nên sử dụng suất chiết khấu riêng cho dự án Cơng việc khó khăn, khơng muốn nói khơng thể thực Rất may mắn WACC cung cấp cho sở tốt mà dựa vào để xác định suất chiết khấu cho dự án xem xét Trong thực tiễn nay, cách xác định suất chiết khấu dựa vào WACC sử dụng phổ biến Các bước ước tính suất chiết khấu dự án dựa WACC công ty tiến hành sau:  Bước 1: Ước tính WACC cơng ty Việc ước tính suất chiết khấu dự án dựa vào WACC việc xác định WACC công ty Sau xác định WACC, sử dụng làm mốc ban đầu để ước tính suất chiết khấu CHƯƠNG – NGUỒN VỐN CHO DỰ ÁN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN 146  Bước 2: Ước tính mức độ rủi ro dự án Mức rủi ro dự án phụ thuộc vào loại hình đầu tư thực điều kiện thị trường Chẳng hạn, công ty đầu tư vào dự án thay thiết bị sản xuất đánh giá dự án rủi ro dự án đầu tư vào lĩnh vực kinh doanh Đầu tư vào lĩnh vực kinh doanh rõ ràng có độ rủi ro cao  Bước 3: Ước tính suất chiết khấu (i) vào kết bước bước Nếu nhận diện dự án xem xét có mức độ rủi ro trung bình, suất chiết khấu chọn với WACC Trường hợp dự án có mức độ rủi ro cao chọn suất chiết khấu dự án cao WACC Ngược lại, dự án có mức rủi ro thấp, chọn suất chiết khấu thấp WACC Ví dụ, chi phí sử dụng vốn trung bình trọng số - WACC cơng ty ABC 10,6% Công ty xem xét môt dự án đầu tư sản xuất loại sản phẩm chưa có thị trường nước Người phân tích đánh giá dự án có độ rủi ro cao, suất chiết khấu (i) dự án chọn cao WACC công ty 5%: i = WACC + 5% = 10,6% + 5% = 15,6% Việc lựa chọn suất chiết khấu, kỹ thuật tính tốn, cịn vấn đề nghệ thuật người quản lý người phân tích, dựa khả trực giác, phán đoán, kinh nghiệm (Phụ, 1993) 6.3.3 Điều chỉnh suất chiết khấu dự án để đối phó với rủi ro Như thảo luận phần trên, chi phí sử dụng vốn hay suất chiết khấu nhân tố quan trọng trình định dự án đầu tư Chúng ta biết dự án chấp nhận sức sinh lời kỳ vọng lớn chi phí sử dụng vốn sức sinh lời tối thiểu yêu cầu Các nhà đầu tư thường yêu cầu lợi nhuận cao cho dự án có rủi ro cao Vì vậy, cơng ty huy động vốn để thực dự án có rủi ro cao có chi phí sử dụng vốn cao công ty đầu tư vào dự án an tồn Hình 6.1 minh họa đánh đổi rủi ro chi phí sử dụng vốn Cơng ty X có độ rủi ro thấp có chi phí sử dụng vốn 8%, công ty Y phải đương đầu với rủi ro cao có chi phí sử dụng vốn 12% Vì vậy, công ty Y chấp nhận dự án CHƯƠNG – NGUỒN VỐN CHO DỰ ÁN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN 147 ... vai trò quan trọng hoạt động doanh nghiệp Nếu doanh nghiệp gia tăng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư mở rộng khả sinh lợi cao dài hạn doanh nghiệp đảm bảo Hơn nữa, người đầu tư biết doanh nghiệp... động doanh nghiệp Tuy nhiên, họ khơng có quyền kiểm sốt hoạt động doanh nghiệp không chia phần lợi nhuận tạo từ hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Trong loại vốn vay, trái phiếu thường doanh nghiệp... vào chi phí doanh nghiệp, trừ khỏi thu nhập chịu thuế doanh nghiệp Nó xem chắn thuế doanh nghiệp Tuy nhiên, lãi vay vốn gốc phải toán đến hạn trả, chúng gánh nặng tài doanh nghiệp doanh nghiệp sử