III. BẢN XEM TRƯỚC PHÂN TÍCH BÁO CÁO TÀI CHÍNH
2. Mơ hình định giá
Định giá là một kết quả quan trọng của nhiều loại hình kinh doanh và phân tích báo cáo tài chính. Định giá thường đề cập đến việc ước tính giá trị nội tại của một công ty hoặc cổ phiếu của nó. Cơ sở của định giá là lý thuyết giá trị hiện tại. Lý thuyết này cho biết giá trị của một khoản nợ hoặc chứng khoán vốn cổ phần (hoặc đối với vấn đề đó, bất kỳ tài sản nào) bằng tổng tất cả các khoản hoàn trả dự kiến trong tương lai từ chứng khoán được
chiết khấu cho hiện tại với một tỷ lệ chiết khấu thích hợp. Lý thuyết giá trị hiện tại sử dụng khái niệm giá trị thời gian của tiền - nó chỉ đơn giản nói rằng một thực thể thích tiêu dùng hiện tại hơn tiêu dùng trong tương lai. Theo đó, để định giá một chứng khốn, nhà đầu tư cần có hai thơng tin: (1) khoản hồn trả dự kiến trong tương lai trong suốt thời gian tồn tại của chứng khoán và (2) tỷ lệ chiết khấu. Ví dụ, khoản hồn trả trong tương lai từ trái phiếu là khoản thanh toán gốc và lãi. Các khoản hoàn trả trong tương lai từ cổ phiếu là cổ tức và tăng vốn. Tỷ lệ chiết khấu trong trường hợp trái phiếu là lãi suất phổ biến (hay chính xác hơn là lợi tức khi đáo hạn), trong khi trong trường hợp cổ phiếu, đó là chi phí vốn được điều chỉnh theo rủi ro (còn được gọi là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng)
Phần này bắt đầu bằng việc thảo luận về các kỹ thuật định giá được áp dụng cho chứng khốn nợ. Vì tính đơn giản của nó, định giá nợ cung cấp một thiết lập lý tưởng để nắm được các khái niệm định giá chính. Sau đó, chúng tơi kết thúc phần này với một cuộc thảo luận về giá trị vốn chủ sở hữu.
Thẩm định giá khoản nợ
Giá trị của một chứng khoán bằng với giá trị hiện tại của các khoản hồn trả trong tương lai của nó được chiết khấu ở một tỷ lệ thích hợp. Các khoản hồn trả trong tương lai từ một chứng khoán nợ là các khoản thanh tốn lãi và gốc của nó. Hợp đồng trái phiếu xác định chính xác các khoản hồn trả trong tương lai của nó cùng với đường chân trời đầu tư. Giá trị của trái phiếu tại thời điểm t, hoặc Bt, được tính theo cơng thức sau:
trong đó It+n là khoản thanh toán lãi trong kỳ t + n, F là khoản thanh toán gốc (thường là mệnh giá của khoản nợ) và r là lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư hoặc lợi tức khi đáo hạn. Khi định giá trái phiếu, chúng tôi xác định lợi suất kỳ vọng (hoặc mong muốn) dựa trên các yếu tố như lãi suất hiện tại, lạm phát kỳ vọng và rủi ro vỡ nợ. Hình minh họa 1.5 đưa ra một ví dụ về định giá nợ.
Hình minh họa 1.5
Vào ngày 1 tháng 1 năm 1, một công ty phát hành 100 đô la trái phiếu 8 năm với lãi suất cuối năm (phiếu giảm giá) là 8% mỗi năm. Vào ngày 1 tháng 1 năm thứ 6, chúng tơi được u cầu tính giá trị của trái phiếu này khi lợi tức đến hạn của những trái phiếu này là 6% mỗi năm.
Giải pháp: Những trái phiếu này sẽ được mua lại vào ngày 31 tháng 12 năm 8. Điều này có nghĩa là thời hạn cịn lại đến ngày đáo hạn là ba năm. Mỗi khoản thanh toán lãi cuối năm cho những trái phiếu này là 8 đơ la, được tính là 8% × 100 đơ la, và khoản thanh tốn gốc vào cuối năm 8 là 100 đô la. Giá trị của những trái phiếu này kể từ ngày 1 tháng 1 năm thứ 6, được tính là:
$8/(1.06) + $8/(1.06)2 + $8/(1.06)3 + $100/(1.06)3 = $105.35
Định giá vốn chủ sở hữu
Cơ sở định giá vốn chủ sở hữu. Cơ sở của định giá vốn chủ sở hữu, giống như định giá
nợ, là giá trị hiện tại của các khoản hoàn trả trong tương lai được chiết khấu ở một tỷ lệ thích hợp. Tuy nhiên, định giá vốn chủ sở hữu phức tạp hơn định giá nợ. Điều này là do, với một trái phiếu, các khoản hoàn trả trong tương lai được xác định. Với vốn chủ sở hữu, nhà đầu tư khơng có u cầu về các khoản hồn trả được xác định trước. Thay vào đó, nhà đầu tư cổ phiếu tìm kiếm hai khoản hồn trả chính (khơng chắc chắn) — chi trả cổ tức và tăng giá vốn. Tăng giá vốn biểu thị sự thay đổi trong giá trị vốn chủ sở hữu, do đó được xác định bởi cổ tức trong tương lai, vì vậy chúng ta có thể đơn giản hóa nhiệm vụ này để nói rằng giá trị của một chứng khốn vốn cổ phần tại thời điểm t, hoặc Vt, bằng tổng giá trị hiện tại của tất cả các giá trị dự kiến trong tương lai cổ tức:
trong đó Dt+n là cổ tức trong giai đoạn t + n, và k là chi phí sử dụng vốn. Mơ hình này được gọi là mơ hình chiết khấu cổ tức. Cơng thức định giá vốn chủ sở hữu này là về cổ
tức kỳ vọng hơn là cổ tức thực tế. Chúng tôi sử dụng kỳ vọng thay vì cổ tức thực tế bởi vì, khơng giống như các khoản trả lãi và gốc trong trường hợp trái phiếu, tương lai cổ tức không được xác định cụ thể cũng như không thể xác định một cách chắc chắn. Điều này có nghĩa là phân tích của chúng tơi phải sử dụng dự báo về cổ tức trong tương lai để có được ước tính về giá trị.
Ngồi ra, chúng ta có thể định nghĩa giá trị là giá trị hiện tại của các dòng tiền trong tương lai. Định nghĩa này có vấn đề vì ít nhất hai lý do. Thứ nhất, thuật ngữ dòng tiền rất mơ hồ. Có nhiều loại dịng tiền khác nhau: dịng tiền hoạt động, dòng tiền đầu tư, dòng tiền tài trợ và dòng tiền ròng (thay đổi trong số dư tiền mặt). Do đó, loại dịng tiền nào nên sử dụng? Thứ hai, mặc dù chúng ta có thể viết lại cơng thức định giá vốn chủ sở hữu về một loại dòng tiền, được gọi là dòng tiền tự do, nhưng việc xác định giá trị theo dịng tiền là khơng chính xác. Điều này là do cổ tức là khoản hoàn trả thực tế cho các nhà đầu tư cổ phần và do đó, là thuộc tính định giá thích hợp duy nhất. Bất kỳ công thức nào khác chỉ là một dạng dẫn xuất của công thức cơ bản này. Mặc dù cơng thức dịng tiền tự do chính xác về mặt kỹ thuật, nhưng nó chỉ đơn giản là một cơng thức có nguồn gốc từ một số. Người ta cũng có thể xây dựng một cơng thức định giá chính xác bằng cách sử dụng các biến kế tốn độc lập với dịng tiền.
Những Cân nhắc Thực tế trong Định giá. Mơ hình chiết khấu cổ tức gặp phải những
trở ngại thực tế. Một vấn đề chính là đường chân trời vơ hạn. Các kỹ thuật định giá thực tế phải tính tốn giá trị bằng cách sử dụng một đường chân trời dự báo hữu hạn. Tuy nhiên, dự báo cổ tức là khó khăn trong một chân trời hữu hạn. Điều này là do việc chi trả cổ tức là tùy ý và các công ty khác nhau áp dụng các chính sách chi trả cổ tức khác nhau. Ví dụ, một số cơng ty thích trả một phần lớn thu nhập dưới dạng cổ tức, trong khi các công ty khác chọn cách tái đầu tư thu nhập. Điều này có nghĩa là các khoản chi trả cổ tức thực tế không thể hiện giá trị của công ty ngoại trừ trong thời gian rất dài. Kết quả là các mơ hình định giá thường thay thế cổ tức bằng thu nhập hoặc dòng tiền. Phần này giới thiệu hai mơ hình định giá như vậy — mơ hình dịng tiền tự do và mơ hình thu nhập thặng dư.
Mơ hình dịng tiền tự do trên vốn chủ sở hữu tính tốn giá trị vốn chủ sở hữu tại thời
điểm t bằng cách thay thế cổ tức kỳ vọng bằng dòng tiền tự do kỳ vọng vào vốn chủ sở hữu:
trong đó FCFEt+n là dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu trong giai đoạn t + n, và k là chi phí sử dụng vốn. Dịng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu được định nghĩa là dòng tiền từ hoạt động kinh doanh trừ đi chi phí đầu tư cộng với các khoản nợ (trừ đi các khoản giảm). Chúng là các dịng tiền được thanh tốn miễn phí cho các nhà đầu tư cổ phần và do đó, là một thước đo thích hợp cho các khoản hồn vốn của các nhà đầu tư cổ phần. Dịng tiền tự do cũng có thể được xác định cho tồn bộ cơng ty. Cụ thể, dịng tiền tự do chuyển sang cho cơng ty (hoặc đơn giản là dịng tiền tự do) bằng dòng tiền hoạt động (đã điều chỉnh theo chi phí lãi vay và doanh thu) trừ đi các khoản đầu tư vào tài sản hoạt động. Khi đó, giá trị của tồn bộ cơng ty bằng với dịng tiền tự do dự kiến được chiết khấu trong tương lai bằng cách sử dụng chi phí vốn bình qn gia quyền. (Lưu ý, giá trị của vốn chủ sở hữu bằng giá trị của tồn bộ cơng ty trừ đi giá trị của nợ).
Mơ hình thu nhập thặng dư tính tốn giá trị bằng cách sử dụng các biến kế tốn. Nó xác định giá trị vốn chủ sở hữu tại thời điểm t là tổng giá trị ghi sổ hiện tại và giá trị hiện tại của tất cả thu nhập thặng dư dự kiến trong tương lai:
trong đó BVt là giá trị ghi sổ vào cuối kỳ t, RIt+n là thu nhập thặng dư trong kỳ t + n và k là giá vốn. Thu nhập thặng dư tại thời điểm t được định nghĩa là thu nhập rịng tồn diện trừ đi một khoản phí trên giá trị sổ sách đầu kỳ, nghĩa là RIt = NIt – (k × BVt–1). Mặc dù cả hai mơ hình này đều khắc phục được một số vấn đề trong việc sử dụng cổ tức, nhưng chúng vẫn được xác định theo một đường chân trời vơ hạn. Để tính tốn giá trị
bằng cách sử dụng một khoảng thời gian hữu hạn (ví dụ, 5 hoặc 10 năm), chúng ta phải thay thế giá trị hiện tại của cổ tức trong tương lai sau một ngày cụ thể trong tương lai bằng một ước tính về giá trị tiếp diễn (cịn được gọi là giá trị cuối cùng). Không giống như các dự báo về phần thưởng trong thời gian hữu hạn thường được rút ra bằng cách sử dụng phân tích tiềm năng chi tiết, dự báo về giá trị tiếp tục thường dựa trên việc đơn giản hóa các giả định về tăng trưởng trong các khoản hoàn trả. Mặc dù việc dự báo giá trị tiếp tục thường là một nguyên nhân gây ra nhiều sai sót, nhưng ước tính của nó là bắt buộc khi định giá vốn chủ sở hữu.
Không giống như các dự báo về khoản hoàn trả trong thời gian hữu hạn thường được rút ra bằng cách sử dụng phân tích tiềm năng chi tiết, dự báo về giá trị tiếp tục thường được dựa trên việc đơn giản hóa các giả định về tăng trưởng trong khoản hồn trả. Mặc dù việc dự báo giá trị tiếp tục thường là một nguyên nhân gây ra nhiều sai sót, nhưng ước tính của nó là bắt buộc trong định giá vốn chủ sở hữu.
Lưu ý rằng cả ba mơ hình — chiết khấu cổ tức, dịng tiền tự do so với vốn chủ sở hữu và thu nhập thặng dư — đều giống hệt nhau và chính xác trong một phạm vi vơ hạn. Do đó, việc lựa chọn mơ hình định giá dựa trên những cân nhắc thực tế trong bối cảnh chân trời hữu hạn. Hơn nữa, một tiêu chí quan trọng là chọn một mơ hình định giá ít phụ thuộc nhất vào giá trị tiếp tục. Trong khi dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu và mơ hình chiết khấu cổ tức hoạt động tốt trong một số trường hợp nhất định trong phạm vi giới hạn, thì mơ hình thu nhập thặng dư thường hoạt động tốt hơn cả hai. Hình minh họa 1.6 cho thấy cơ chế áp dụng mơ hình chiết khấu cổ tức, mơ hình tiền mặt tự do trên vốn chủ sở hữu và mơ hình thu nhập thặng dư. Tuy nhiên, sự hiểu biết đầy đủ về các mơ hình định giá này, ý nghĩa của các chân trời hữu hạn và các cân nhắc thực tế của các mơ hình thay thế nằm ngồi phạm vi của chương này. Chúng ta trở lại những vấn đề này trong Chương 11.
Hình minh họa 1.6
Vào cuối năm 2004, Pitbull Co. sở hữu 51% vốn cổ phần của Labrador, một cơng ty được tài trợ hồn tồn bằng vốn chủ sở hữu. Theo thỏa thuận với các cổ đông của Labrador, Pitbull đồng ý mua lại 49% cổ phần còn lại của Labrador vào cuối năm 2009 với giá 25 USD / cổ phiếu. Labrador cũng đồng ý duy trì cổ tức tiền mặt hàng năm ở mức 1 đô la cho mỗi cổ phiếu cho đến năm 2009. Một nhà phân tích đưa ra những dự đoán sau cho Labrador:
Đồng thời (cuối năm 2004), chúng tơi muốn tính tốn giá trị nội tại của 49% cổ phần còn lại của Labrador bằng cách sử dụng các mơ hình định giá thay thế (giả sử giá vốn là 10%).
Giải pháp: Vì Pitbull sẽ mua lại Labrador vào cuối năm 2009 với giá 25 đô la mỗi cổ phiếu, giá trị cuối cùng được đặt - điều này giúp chúng tơi thực hiện nhiệm vụ ước tính giá trị tiếp tục (hoặc giá trị cuối). Sử dụng mơ hình chiết
khấu cổ tức, chúng tôi xác định giá trị nội tại vào cuối năm 2004 là:
Tiếp theo, để áp dụng dịng tiền tự do cho mơ hình vốn chủ sở hữu, chúng tơi tính các số tiền sau cho Labrador:
* Số tiền lấy từ dự đốn của nhà phân tích.
Dịng tiền dư thừa không cần thiết cho việc trả cổ tức được sử dụng để giảm nợ dài hạn. Do đó, dịng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu là dịng tiền có sẵn để trả yêu cầu cổ tức là 1 đơ la. Sau đó, sử dụng mơ hình dịng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu, chúng tôi xác định giá trị của cơng ty là:
Mơ hình dịng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu định giá các dịng tiền do cơng ty tạo ra, cho dù có được trả dưới dạng cổ tức hay khơng.Cuối cùng, để áp dụng mơ hình thu nhập thặng dư, chúng tơi tính các số tiền sau cho Labrador:
Sử dụng mơ hình thu nhập thặng dư, chúng tơi tính tốn giá trị nội tại vào cuối năm 2004 là: