CHƢƠNG 1 GIỚI THIỆU
2.3. CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
Để hiểu rõ các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn luôn luôn là một vấn đề nan giải đối với các nhà quản trị tài chính và nó vẫn cịn là mối quan tâm chính ở các doanh nghiệp ngày nay. Ngày càng nhiều các doanh nghiệp xem trọng việc hoạch định các chiến lƣợc cho cấu trúc vốn của mình nhằm nâng cao giá trị của doanh nghiệp. Vì vậy, việc hiểu rõ các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn và nhân tố nào tác động lên cấu trúc vốn có một vai trò quyết định trong chiến lƣợc phát triển của doanh nghiệp (Jensen và Meckling, 1976).
Có nhiều nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên trong giới hạn nghiên cứu của đề tài, tác giả chỉ ứng dụng mơ hình nghiên cứu của Wang Mou (2011), đồng thời theo các nghiên cứu thực nghiệm của Mohammad Abu Sayeed (201l), Mary Hany A.K. Dawood và cộng sự (2011) cho thấy rằng, đặc điểm ngành có ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.
Nhƣ vậy, các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn đƣợc tác giả nghiên cứu trong đề tài này bao gồm: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, tính thanh khoản, cấu trúc tài sản, tấm chắn thuế từ khấu hao, cơ hội tăng trƣởng, rủi ro kinh doanh và đặc điểm ngành. Trên cơ sở này, sơ đồ các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn đƣợc thể hiện tóm tắt nhƣ sau:
Hình 2.1: Các nhân tố tác động đến địn bẩy tài chính
2.3.1. Quy mô doanh nghiệp (Firm Size)
Về mặt lý thuyết, mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và địn bẩy tài chính thì khơng rõ ràng. Theo mơ hình đánh đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp lớn có khả năng vay nợ cao hơn. Các doanh nghiệp lớn đa dạng hóa nhiều hơn và do đó rủi ro phá sản thấp hơn. Họ có thể giảm chi phí giao dịch khi phát hành nợ dài hạn, vì vậy mối quan hệ cùng chiều giữa quy mơ doanh nghiệp và địn bẩy. Ngƣợc lại, theo thuyết trật tự phân hạng, bất thông tin giữa nội bộ doanh nghiệp và thị trƣờng vốn thấp hơn đối với các doanh nghiệp lớn, vì vậy các doanh nghiệp lớn sẽ phát hành cổ phần nhiều hơn. Điều này chỉ ra mối quan hệ ngƣợc chiều giữa tỷ lệ địn bẩy và quy mơ doanh nghiệp.
Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa quy mơ doanh nghiệp và địn bẩy lài chính bao gồm Mohammad Abu Sayeed (2011), Mary Hany A.K Dawood (2011), Akinlo Olayinka (2011), Rajan va Zingies (1995). Al-Sakran (2001) và Hovakimian et al. (2004) cũng phát hiện mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, một vài nhà nghiên cứu đã phát hiện mối quan hệ ngƣợc chiều giữa quy mô doanh nghiệp và
đòn bẩy (Fama và Jensen, 1983), Huan và Jang (2002) phân tích ảnh hƣởng của quy mơ doanh nghiệp lên cấu trúc vốn bằng cách sử dụng logarithm của tổng tài sản. Họ phát hiện mối quan hệ ngƣợc chiều giữa quy mô doanh nghiệp và hệ số đòn bẩy. Các doanh nghiệp lớn có khuynh hƣớng sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần nhiều hơn là tài trợ nợ.
2.3.2. Cơ hội tăng trƣởng (Growth opportunities)
Những nghiên cứu lý thuyết cho rằng có mối tƣơng quan nghịch giữa cơ hội tăng trƣởng và địn bẩy tài chính. Trong trƣờng hợp đầu tƣ dƣới mức tối ƣu, doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng cao thƣờng bỏ qua các dự án có NPV dƣơng bởi vì sự tồn tại của nợ chƣa chi trả hết (theo Myers, 1977). Điều này là do lợi nhuận có đƣợc từ những dự án nhƣ vậy sẽ đƣợc chuyển hết cho chủ nợ hơn là cổ đông đƣợc hƣởng lợi. Nếu nhà quản lý theo đuổi mục tiêu tăng trƣởng, thì lợi ích của nhà quản lý và của cổ đơng có xu hƣớng trùng hợp với nhau đối với các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tƣ lớn. Trong trƣờng hợp đầu tƣ vƣợt mức tối ƣu mà trong đó doanh nghiệp thiếu đi những cơ hội đầu tƣ thì nợ sẽ làm giảm chi phí đại diện của việc nhà quản lý tự do hành động theo ý muốn của mình. Vì vậy, doanh nghiệp tăng trƣởng cao sẽ khơng xem việc phát hành nợ là ƣu tiên hàng đầu của mình và do đó, cơ hội tăng trƣởng có tƣơng quan âm với địn bẩy tài chính.
Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ ngƣợc chiều bao gồm Mohammad Abu Sayeed (2011), Akinlo Olayinka (2011), Kester (1986), Raijan and Zingles (1995), Kim and Sorensen (1996), Wald (1999), Ozkan (2001), Cassar and Holmes (2003), Chen (2004).
2.3.3. Khả năng sinh lời (Profitability)
Những dự đoán theo lý thuyết không mang lại những kết luận chắc chắn cho mối tƣơng quan giữa khả năng sinh lời và đòn bẩy tài chỉnh. Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lời có nhu cầu giữ lại lợi nhuận sau khi nộp thuế thu nhập doanh nghiệp cao hơn và nên vay mƣợn nhiều hơn. Trong khi đó, thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng có mối tƣơng quan nghịch giữa khả năng sinh lời và tỷ lệ nợ. Theo thuyết trật tự phân hạng. doanh nghiệp đƣợc cho là
ƣu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn là tài trợ từ bên ngoài. Điều này dẫn tới việc doanh nghiệp sẽ sử dụng lợi nhuận giữ lại trƣớc tiên rồi mới chuyển sang nguồn tài trợ bên ngồi khi lợi nhuận giữ lại khơng đủ để sử dụng. Khi phải đối mặt với sự lựa chọn giữa việc dùng trái phiếu hay vốn cổ phần, doanh nghiệp sẽ ƣu tiên phát hành nợ hơn là phát hành vốn cổ phần. Trong trƣờng hợp này, doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao sẽ dùng ít nợ hơn các doanh nghiệp khác.
Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều khẳng định mối tƣơng quan nghịch giữa khả năng sinh lời và địn bẩy tài chính (Mary Hany A.K Dawood, 201l; Akinlo Olayinka, 2011; Mehdi Ebadi et al., 201l; Titman và Wessel: 1988; Rajan và Zingales, 1995; Wald, 1999). Trong khi đó mối tƣơng quan thuận giữa khả năng sinh lời và địn bẩy thì ít đƣợc ủng hộ hơn và đƣợc tìm thấy trong các nghiên cứu thực nghiệm của Petersen và Rajan (1995); Sen, Genxiang và Fangzhu (1999); Hong, Xixi (2000). và Yifeng Ghen (2001).
2.3.4. Rủi ro kinh doanh (Business risk)
Rủi ro kinh doanh là rủi ro tiềm ẩn trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp khi không quan tâm đến việc sử dụng nợ. Rủi ro kinh doanh gắn liền với những thay đổi về thu nhập mà sự thay đổi này có nguồn gốc từ những thay đổi của doanh thu và giá cả các yếu tố đầu vào của doanh nghiệp nhƣ giá nguyên vật liệu: chi phí năng lƣợng và chi phí tiền lƣơng.
Theo nội dung chi phí kiệt quệ tài chính, doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao sẽ có khả năng kiệt quệ tài chính cao hơn vì sự dao động của thu nhập hoạt động, do vậy doanh nghiệp phải cân nhắc giữa lợi ích tấm chắn thuế với chi phí phá sản. Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, đối với những doanh nghiệp có rủi ro cao, việc vay nợ càng nhiều có thể gây thiệt hại cho cổ đơng nên họ sẽ duy trì tỷ lệ nợ thấp. Ngƣợc lại, theo lý thuyết trật tự phân hạng những doanh nghiệp có rủi ro lớn, giá chứng khốn dao động nhiều thì bất cân xứng thơng tin sẽ gia tăng. Do đó những doanh nghiệp có rủi ro cao thì sẽ chọn nợ nhiều hơn vốn cổ phần.
Các nghiên cứu nhƣ Mary Hany A.K Daywood (2011), Mehdi Ebadi et al. (2011), Deanglo và Masulis (1980), Titman và Wessels (1988). Kremp et al. (1999), Booth et al. (2001), Bhaduri (2002), Frank và Goyal (2003), De Jong et al. (2008), Chen (2004) cũng khẳng định mối quan hệ nghịch chiều giữa rủi ro kinh doanh và đòn bẩy tài chính.
2.3.5. Tính thanh khoản (Liquidity)
Theo thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp ƣu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn là bên ngồi. Vì vậy. doanh nghiệp có thể tạo ra tính thanh khoản cho mình từ việc sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại. Nếu các tài sản có tính thanh khoản đủ để tài trợ cho các dự án đầu tƣ thì doanh nghiệp khơng cần phải sử dụng đến các nguồn tài trợ bên ngồi. Do đó, tính thanh khoản và địn bẩy tài chính có tƣơng quan nghịch. Các nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ cho mối quan hệ nghịch chiều này bao gồm: Mary Hany A.K Dawood (2011), Mehdi Ebadi et al. (2011). Rajan and Zingles (1995 ), Wald (1999), Ozkan (2001), Pano (2003), Deesomsak, Pandyal and Pescetto (2004).
2.3.6. Cấu trúc tài sản (Asset Structure)
Các lý thuyết thƣờng cho rằng tài sản cố định hữu hình có tƣơng quan thuận với địn bẩy tài chính. Bởi vì tài sản cố định hữu hình có thể sử dụng nhƣ vật thế chấp khi vay mƣợn từ nguồn tài trợ bên ngoài, một tỷ lệ lớn tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp có thể giúp doanh nghiệp có đƣợc một mức lãi suất vay ngân hàng thấp hơn và cũng giúp giảm rủi ro của ngƣời cho vay từ chi phí đại diện của việc sử dụng nợ. Bởi vì nợ có thể đƣợc đảm bảo bằng sự thế chấp tài sản cố định hữu hình- cơ hội để doanh nghiệp có thể thực hiện việc thay thế tài sản của mình sẽ bị giảm đi do sự hiện hữu của một tỷ lệ lớn nợ có đảm bảo, do đó mang lại một sự an tồn cho chủ nợ (theo Stuzl và Johnson, 1985; Johnson: 1997). Đối với doanh nghiệp có nhiều tài sản cố định vơ hình, chi phí sử dụng vốn cao hơn do sự kiểm soát việc sử dụng vốn vay khó khăn hơn. Vì vậy, một doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản lớn thƣờng sử dụng nhiều nợ hơn.
Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm khẳng định mối quan hệ thuận chiều giữa cấu trúc tài sản và địn bẩy tài chính bao gồm Mohammad Abu Sayeed (2011), Mehdi Ebadi et al. (2011), Marsh (1982), Long va Malitz (1985), Titman và Wessel (1988), Van de Wijst và Thurik (1993), Rajan và Zingales (1995), Wald (1999). Wiwattanakantang (1999), Hirota (1999), Um (2001), Chen (2004).
2.3.7. Tấm chắn thuế từ khấu hao (Non-debt tax shield)
Tấm chắn thuế từ khấu hao là các khoản không phải lãi vay đƣợc khấu trừ thuế nhƣ khấu hao, các chi phí đầu tƣ cho sự phát triển. Theo nghiên cứu của Deangelo và Masulls (1980), các khoản từ khấu hao đƣợc khấu trừ thuế sẽ thay thế cho lợi ích từ thuế của việc vay nợ. Điều đó có nghĩa là tấm chắn thuế từ khấu hao càng cao thì doanh nghiệp càng ít cần đến tấm chắn thuế nợ nên càng ít vay nợ. Do đó, tấm chắn thuế từ khấu hao và địn bẩy tài chính có tƣơng quan nghịch.
Mối quan hệ ngƣợc chiều đƣợc tìm thấy trong nghiên cứu của Mohammad Abu Sayeed (2011), Bardley, Jarrel and Kim (1994), Harris and Raviv (1990), Chapslinsky and Niehaus (1983), Wald (1999), Hirota (1999).
2.3.8. Đặc điểm ngành (lndustry Characteristic)
Một trong những nhân tố tác động đáng kể đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp chính là đặc điểm ngành nghề kinh doanh của nó. Theo nghiên cứu của Myers (1984), Haris và Raviv (1991), những doanh nghiệp thuộc các ngành nghề khác nhau thƣờng có cấu trúc vốn khác nhau. Những ngành có nhiều tài sản cố định hữu hình nhƣ máy móc, nhà xƣởng, đất đai hơn thì khả năng vay nợ cũng nhƣ nhu cầu vay nợ sẽ lớn hơn những ngành có tài sản cố định hữu hình ít hơn vì các ngân hàng sẽ ƣu tiên cho vay đối với những doanh nghiệp có tài sản cố định hữu hình lớn hơn do tính chất bảo đảm cầm cố của các tài sản cố định hữu hình. Đối với các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực nông nghiệp với tính chất theo mùa vụ nên thƣờng có nhu cầu về nợ ngắn hạn cao, các doanh nghiệp thuộc ngành cơng nghiệp thì có nhu cầu về nợ dài hạn cao kết hợp với vốn cổ phần do tính chất địi hỏi tài sản cố định cao.
Các nghiên cứu của Mohammad Abu Sayeed (201l), Mary A.K. Dawood (2011), Yan Xue (2007) cho thấy có sự khác biệt trong địn bẩy tài chính của các cơng ty do đặc điểm ngành.
Tóm lại, trong giới hạn nghiên cứu kết hợp với mục tiêu nghiên cứu tác giả tóm tắt các kết quả nghiên cứu theo lý thuyết và thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp nhƣ sau:
Bảng 2.1: Tóm tắt các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn theo lý thuyết và thực nghiệm
Nhân tố tác động lên địn bẩy tài
chính
Lý thuyết và thực nghiệm
Các nghiên cứu thực nghiệm
Quy mô doanh nghiệp
+/- Wang Mou (2011), Mohammad Abu Sayeed (2011), Mary Hany A.K Dawood (2011), Akinlo Olayinka (2011), Marsh (1982), Booth et al. (2001), Rajan and
Zingles (1995) Cơ hội tăng
trƣởng
+/- Mohammad Abu Sayeed (2011), Akinlo Olayinka (2011), Kester (1986), Rajan and Zingles (1995), Kim and Sorensen (1996), Wald (1999), Chen (2004)
Khả năng sinh lời
+/- Wang Mou (2011), Mary Hany A.K Dawood (2011), Akinlo Olayinka (2011), Mehdi Ebadi et al. (2011), Rajan and Zingles (1995), Titman and Wessels (1988), Booth et al. (2001)
Rủi ro kinh doanh
+/- Wang Mou (2011), Mary Hany A.K Dawood (2011), Mehdi Ebadi et al. (2011), Booth et al. (2001), Chen (2004)
Tính thanh khoản - Mary Hany A.K Dawood (2011), Mehdi Ebadi et al. (2011), Rajan and Zingles (1995), Wald (1999).
Cấu trúc tài sản + Mohammad Abu Sayeed (2011), Mehdi Ebadi et al. (2011), Rajan and Zingles (1995), Wald (1999), Booth et al. (2001), Chen (2004)
Tấm chắn thuế từ khấu hao
- Bardley, Jarrel and Kim (1994), Harris and Raviv (1990), Chapslinsky and Niehaus (1983), Wald (1999), Hirota (1999). Đặc điểm ngành >< Myers (1984), Mohammad Abu Sayeed (2011), Mary Hany
A.K Dawood (2011), Yan Xue (2007)
Ghi chú: dấu “+” có nghĩa là địn bẩy gia tăng cùng với nhân tố. “-“ có nghĩa là địn bẩy giảm cùng với nhân tố. “+/-“ nghĩa là cả hai mối quan hệ cùng chiều và ngƣợc chiều giữa đòn bẩy và nhân tố. “><” nghĩa là có sự khác biệt trong địn bẩy tài chính giữa các ngành.
Bảng 2.1 cho thấy các nhân tố: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản, tính thanh khoản, tấm chắn thuế từ khấu hao, cơ hội tăng trƣởng, rủi ro kinh doanh và đặc điểm ngành có tác động đến địn bẩy tài chính hay cấu trúc vốn của doanh nghiêp.
Kết luận chƣơng 2
Chƣơng 2 tập trung vào các nội dung nhƣ sau:
Thứ nhất, trình bày các nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, mơ hình và kết quả kiểm định của các doanh nghiệp niêm yết trên thế giới và ở Việt Nam.
Thứ hai, nêu lên khái quát các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Giới thiệu phƣơng pháp nghiên cứu
3.1.1. Quy trình nghiên cứu
Quy trình nghiên cứu đƣợc thực hiện qua các bƣớc sau:
Xác định vấn đề nghiên cứu
Tìm hiểu các nghiên cứu trƣớc đây
Nghiên cứu các khái niệm và cơ sở lý thuyết
Xây dựng mơ hình và các giả thuyết nghiên cứu
Thu thập dữ liệu
Phân tích dữ liệu
3.1.2. Phƣơng pháp nghiên cứu:
Đề tài sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu thống kê, phân tích và tổng hợp thơng qua các bƣớc thực hiện sau :
Bƣớc 1: Thu thập các số liệu doanh nghiệp nhóm ngành bất động sản – xây dựng
thông qua các báo cáo tài chính hàng năm đã đƣợc cơng bố trên các trang thông tin điện tử trong đó chủ yếu đƣợc thu thập từ trang www.cophieu68.com, www.cafef.vn.
Bƣớc 2: Thực hiện chọn lọc và tính tốn các biến trong mơ hình lý thuyết. Tiêu chí
lấy số liệu phân tích của các doanh nghiệp có báo cáo tài chính từ 04 năm trở lên (sau khi tính tốn các biến thì mỗi cơng ty sẽ cịn dữ liệu ít nhất từ 03 năm thời gian đầy đủ các biến trở lên)
Bƣớc 3: Thực hiện các thống kê mô tả và vẽ đồ thị cơ bản bằng phần mềm excel. Bƣớc 4: Đƣa dữ liệu vào phần mềm Eviews 6, thực hiện ƣớc lƣợng mơ hình kinh tế
lƣợng bằng dữ liệu bảng (khơng cân bằng). Ba cách tiếp cận nhằm ƣớc lƣợng mơ hình bao gồm: POOLED, FEM, REM.
Các phân tích thống kê mô tả nhằm đƣa ra một bức tranh tổng quan về các doanh nghiệp trong nhóm ngành bất động sản – xây dựng, sự biến động của các yếu tố mà đề tài đề cập đến trong đó trọng tâm hƣớng đến các yếu tố liên quan đến vấn đề sử dụng địn bẩy tài chính và các nhân tố ảnh hƣởng đến xu hƣớng sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
Các phân tích ƣớc lƣợng dữ liệu bảng: bằng phần mềm Eviews 6, tác giả sử dụng 3 hƣớng tiếp cận khác nhau để phân tích bảng dữ liệu (khơng cân bằng) đã thu thập đƣợc nhằm phân tích chi tiết các mơ hình ƣớc lƣợng đã đƣợc đƣa ra ở phần lý thuyết để đánh giá tác động của các biến độc lập trong mơ hình ảnh hƣởng đến. Mơ hình ƣớc lƣợng tổng quát: yit = α + x’it β+ uit
Trong đó: yit là biến phụ thuộc x’it là các biến độc lập
α là hệ số góc
β là các hệ số ƣớc lƣợng của các biến độc lập uit sai số (phần dƣ)
i là đại diện cho các công ty ( i = 1,…,141)
t là thời gian (tính theo năm thu thập t = 2004,…,2011) Tác giả thực hiện phân tích dữ liệu bảng động theo 3 cách tiếp cận:
(i) Pooled: là mơ hình ƣớc lƣợng bằng cách hồi quy tồn bộ cơ sở dữ liệu nhƣ một