Kiểm định Wald: Phương trình: LEV
Thơng kê T Giá trị Bậc tự do Mức ý nghĩa Thống kê F-statistic 4.872034 (1, 363) 0.0279
Chi-square 4.872034 1 0.0273
Tóm tắt giả thiết 0 (Null Hypothesis Summary):
Normalized Restriction (= 0) Giá trị Sai số chuẩn Hệ số biến TANG C(3) 0.079194 0.057468 Restrictions are linear in coefficients.
Một cách kiểm tra khác lần lƣợt theo từng biến một, tác giả dùng kiểm định
Redundant Variables-Likelihood Ratio để kiểm tra sự có mặt biến nào không cần thiết. Kết quả cả bốn biến giải thích: M/B, TANG, LOGSALES, EBITDA đều cần thiết cho mơ hình hồi quy nghiên cứu của tác giả.
Bảng 4.5 Bảng kết quả kiểm định Redundant Variables-Likelihood Ratio sự có mặt các biến khơng cần thiết
Biến cơ hội tăng trưởng Redundant Variables: MB
Thống kê F-statistic 20.34371 Mức ý nghĩa Prob.F(1,363) 0.0000 Log likelihood ratio 25.35607 Prob. Chi-Square(1) 0.0000 Biến tài sản cố định Redundant Variables: TANG
Thống kê F-statistic 4.872034 Mức ý nghĩa Prob.F(1,363) 0.0279 Log likelihood ratio 6.199524 Prob. Chi-Square(1) 0.0128 Biến quy mô Redundant Variables: LOGSALES
Thống kê F-statistic 15.46869 Mức ý nghĩa Prob.F(1,363) 0.0001 Log likelihood ratio 19.40469 Prob. Chi-Square(1) 0.0000 Biến lợi nhuận Redundant Variables: EBITDA
Thống kê F-statistic 42.75344 Mức ý nghĩa Prob.F(1,363) 0.0000 Log likelihood ratio 51.77442 Prob. Chi-Square(1) 0.0000
51
4.3.2 Kiểm định phƣơng sai của nhiễu thay đổi:
Thơng thƣờng có 2 cách kiểm tra phƣơng sai của nhiễu thay đổi: vẽ đồ thị và dùng các kiểm định White. Tác giả chạy hồi quy, đặt tên phần dƣ và do có nhiều biến nên tác giả dùng Y mũ đại diện cho tổ hợp tuyến tính của các biến trong mơ hình với phần dƣ, sau đó vẽ đồ thị biến nhƣ sau:
Đồ thị 4.7: Kiểm tra hiện tƣợng phƣơng sai sai số thay đổi
Kết quả qua đồ thị ít bị phân tán do đó ít có hiện tƣơng phƣơng sai của nhiễu thay đổi. Do trong nghiên cứu này tác giả sử dụng dữ liệu bảng (panel data) xử lý trên phần mềm Eviews, theo hƣớng dẫn sử dụng Eview mục ƣớc lƣợng dữ liệu
bảng không hỗ trợ chức năng kiểm định white. Tuy nhiên, theo Muhamad2 hiện
tƣợng phƣơng sai của nhiễu thay đổi trong mơ hình hồi quy dữ liệu bảng vấn đề này đã đƣợc phần mềm tự xử lý.
4.3.3 Kiểm định đa cộng tuyến (Correlations):
Kết quả kiểm định đa cộng tuyến mơ hình này bảng 4.1 cho thấy R2
điều chỉnh của mơ hình là 88.83% tƣơng đối cao, các trị tuyệt đối thống kê T lớn và dấu các hệ số hồi quy đúng nhƣ kỳ vọng, do đó khả năng đa cộng tuyến rất thấp.
52
Bảng 4.6 Bảng ma trận tƣơng quan các biến giải thích kiểm tra đa cộng tuyến
Mẫu: 2007 2011
CƠ HỘI TĂNG TRƢỞNG(M/B) TÀI SẢN CỐ ĐỊNH (TANG) QUY MÔ (LOGSALES) LỢI NHUẬN (EBITDA)
CƠ HỘI TĂNG
TRƢỞNG(M/B) 1 TÀI SẢN CỐ ĐỊNH (TANG) -0.0703 1 QUY MÔ (LOGSALES) 0.0895 -0.1429 1 LỢI NHUẬN (EBITDA) 0.2171 -0.1285 0.1260 1
Bảng 4.6 chỉ ra mối tƣơng quan giữa các biến phù hợp và khơng có bất kỳ hiện tƣợng cộng tuyến nào, tƣơng quan dƣơng mạnh nhất giữa MB và EBITDA cũng chỉ 0.2171 nhỏ hơn nhiều so với +/-1. Kết quả khơng có hiện tƣợng đa cộng tuyến xảy ra giữa các biến giải thích của mơ hình. Một kiểm định cũng khá quan trọng về tự tƣơng quan của nhiễu đƣợc trình bày trong phần 4.2.4
4.3.4 Kiểm định tự tƣơng quan của nhiễu (Durbin-Watson):
Tác giả dùng đồ thị mô tả hiện tƣợng tự tƣơng quan của nhiễu: kết quả đồ thị có dạng ngẫu nhiên, nên khơng có hiện tƣợng tự tƣơng quan của nhiễu.
53
Bên cạnh đó tác giả kiểm định tự tƣơng quan của nhiễu Durbin-Watson, kết
quả Durbin-Watson bằng 1.49 tiến gần đến 2 và nằm trong giới hạn 1<Durbin-
Watson<3 và R2 điều chỉnh cao 88.83%, do đó mơ hình khơng có hiện tƣợng tự
tƣơng quan của nhiễu.
Bảng 4.7 Bảng kết quả kiểm định tự tƣơng quan của nhiễu Durbin-Watson Biến phụ thuộc: LEV
Biến nghiên cứu Hệ số Sai số chuẩn Thống kê T Phân phối
Student Mức ý nghĩa Ký hiệu Kỳ vọng dấu
HỆ SỐ TỰ DO(C) -0.3367 0.1605 -2.0979 1.9651 0.0366 *
CƠ HỘI TĂNG TRƢỞNG
&ĐỊNH GIÁ SAI (M/B) 0.0250 0.0063 3.9827 3.3118 0.0001 *** -
TÀI SẢN CỐ ĐỊNH(TANG) 0.0792 0.0575 1.3780 0.1690 - +
QUY MÔ(LOGSALES) 0.1376 0.0278 4.9472 3.3118 0.0000 *** +
LỢI NHUẬN(EBITDA) -0.5889 0.0828 -7.1079 3.3118 0.0000 *** -
R bình phƣơng 0.8859 Thống kê Durbin-Watson 1.4894
R bình phƣơng điều chỉnh 0.8545
Quan sát: 465
4.3.5 Chọn lựa mơ hình:
Tác giả chọn lựa mơ hình qua kiểm định Hausman; Likelihook Ratio và các kiểm định giả thiết ràng buộc khi sử dụng phƣơng pháp OLS và LSDV nhƣ đã kiểm định phần trên, nếu không vi phạm các giả thiết ràng buộc, các kết quả phù hợp, tác
giả sẽ tiến hành chọn lƣa mơ hình theo tiêu chí R2 hiệu chỉnh cao, trị tuyệt đối thống
kê T-statistic > giá trị bảng tra phân phối Student thì biến giải thích có ý nghĩa thống kê trong mơ hình, Pro(T-statistic)<α, và Pro(F-statistic)<α mơ hình phù hợp, chỉ số AIC và Schwarz thấp.
Kết quả kiểm định khá phù hợp, tác giả tiến hành chọn lƣa mơ hình theo
tiêu chí R2 hiệu chỉnh cao 85.83%, giá trị thống kê T-statistic của biến giải thích >
giá trị bảng tra Student, giá trị Prob có ý nghĩa thống kê (Pro<α), và Pro (F- statistic)<α mơ hình phù hợp, chỉ số AIC và Schwarz thấp.
54
Bảng 4.8 Bảng kết quả kiểm định phù hợp của mơ hình nghiên cứu
Biến độc lập: Địn bẩy LEV
Phương pháp: Bình phương nhỏ nhất dữ liệu bảng Ngày: 11/15/12 Giờ: 19:27
Mẫu: 2007 2011 Giai đoạn: 5 Dữ liệu chéo: 93
Tổng quan sát bảng cân đồi: 465
Biến Hệ số Sai số chuẩn Thống kê T-test Thống kê Student Mức ý nghĩa Hệ số C -0.336717 0.160505 -2.097861 1.9651 0.0366
Cơ hội tăng trưởng (MB) 0.024991 0.006275 3.982715 3.3118 0.0001
TSCĐ (TANG) 0.079194 0.057468 1.378041 0 0.1690
Quy mô(LOGSALES) 0.137568 0.027807 4.947190 3.3118 0.0000
Lợi nhuận(EBITDA) -0.588856 0.082845 -7.107904 3.3118 0.0000
Ảnh hưởng đặc biệt
Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) Period fixed (dummy variables)
R-squared 0.885892 Mean dependent var 0.443996
R2 điều chỉnh 0.854544 S.D. dependent var 0.207331
S.E. of regression 0.079073 Akaike info criterion -2.047354
Sum squared resid 2.275949 Schwarz criterion -1.147686
Log likelihood 577.0099 Hannan-Quinn criter. -1.693243
F-statistic 28.25974 Durbin-Watson stat 1.489416
Mức ý nghĩa thống kê
F Prob(F-statistic) 0.000000
Tác giả sử dụng kiểm định Hausman (1978) và Likelihook Ratio để quyết định lựa chọn mơ hình FEM hay REM hay OLS thơng thƣờng. Ngồi ra, tác giả cịn kiểm định tính dừng nhƣng do số năm quan sát nhỏ, nên phần mềm không hiển thị kết quả, tính dừng trong chuỗi ngắn là ít quan trọng.
55
Bảng 4.9 Bảng kết quả kiểm định hổi quy dữ liệu bảng theo phƣơng pháp mô hình ảnh hƣởng cố định (Fixed Effect Model, FEM)
Kiểm định mơ hình ảnh hưởng cố định Redundant Fixed Effects Tests
Phương trình: Địn bẩy LEV
Kiểm định ảnh hưởng cố định dữ liệu chéo và thời gian Test cross-section and period fixed effects
Kiểm định ảnh hưởng Thống kê Bậc tự do
Mức ý nghĩa Cross-section F 26.526110 (92,363) 0.0000 Cross-section Chi-square 950.54656 2 92 0.0000 Period F 3.418237 (4,363) 0.0092 Period Chi-square 17.193125 4 0.0018 Cross-Section/Period F 25.489080 (96,363) 0.0000 Cross-Section/Period Chi- square 951.63167 4 96 0.0000
Theo kết quả kiểm định Hausman thì mơ hình hồi quy dữ liệu bảng theo phƣơng pháp ảnh hƣởng cố định (Fixed Effect Model, FEM) phù hợp và có ý nghĩa thống kê nhất. Do đó tác giả áp dụng FEM trong các mơ hình nghiên cứu trên.
4.4 Phân tích kết quả kiểm định mơ hình hồi quy
Tác giả sử dụng các mơ hình hồi quy nghiên cứu lý thuyết định thời điểm
thị trƣờng theo nghiên cứu gần nhất “Định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn”
của Elise và Jonas (2010) làm nền tảng cho nghiên cứu của tác giả, hồi quy đƣợc thực hiện hai phần nhƣ sau:
56
Mơ hình hồi quy bao gồm những mơ hình sau và thứ tự thực hiện đã trình bày theo hình 3.3 ở phần trƣớc nhƣ sau:
4.4. 1 Mơ hình hồi quy
Đầu tiên, tác giả hồi quy với biến phụ thuộc là đòn bẩy qua hai cách: đòn
bẩy sổ sách (LEV) và đòn bẩy thị trƣờng (MLEV)
Bảng 4.10 Bảng kết quả hồi quy: địn bẩy LEV (mơ hình 1) Biến phụ thuộc: LEV
Biến nghiên cứu Hệ số Sai số chuẩn Thống kê T Phân phối
Student Mức ý nghĩa Ký hiệu Kỳ vọng dấu
HỆ SỐ TỰ DO(C) -0.3367 0.1605 -2.0979 1.9651 0.0366 *
CƠ HỘI TĂNG TRƢỞNG
&ĐỊNH GIÁ SAI (M/B) 0.0250 0.0063 3.9827 3.3118 0.0001 *** - TÀI SẢN CỐ ĐỊNH(TANG) 0.0792 0.0575 1.3780 0.1690 - +
QUY MÔ(LOGSALES) 0.1376 0.0278 4.9472 3.3118 0.0000 *** +
LỢI NHUẬN(EBITDA) -0.5889 0.0828 -7.1079 3.3118 0.0000 *** -
R bình phƣơng 0.8859 Thống kê Durbin-Watson 1.4894
R bình phƣơng điều chỉnh 0.8545
Quan sát: 465
Ghi chú: ký hiệu “-” khơng có ý nghĩa thống kê, “ *” mức ý nghĩa 5%, “ ** ” mức ý
nghĩa 1% và “ *** ” mức ý nghĩa 0.1%.
Kết quả ƣớc lƣợng mơ hình (1) hồi quy tổng quát không bao gồm EFWAMB với biến phụ thuộc là đòn bẩy sổ sách với 465 mẫu quan sát của 93 công ty niêm yết trên sàn HOSE đƣợc trình bày bảng 4.10 trên và mơ hình đƣợc viết lại nhƣ sau:
57
0.3367 0.0250 / 0.0792 0.1376 0.5889
LEV M B TANG LOGSALES EBITDA (1)
Để chấp nhận hay bác bỏ giả thiết nghiên cứu, tác giả dựa vào nội dung đặt giả thiết nghiên cứu ở phần 3.1.2 và các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan, căn cứ kết quả chạy hồi quy tác giả kết luận nhƣ sau:
Từ giả thiết nghiên cứu 1 (H1): Tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách
(M/B) tƣơng quan âm (-) với đòn bẩy (LEV). Kết quả hồi quy bảng 4.10, hệ số hồi quy của biến tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách (M/B) là dƣơng (0.0250) và có ý nghĩa thống kê với mức 0.1% với biến phụ thuộc địn bẩy sổ sách. Điều này khơng phù hợp với lý thuyết định thời điểm thị trƣờng (Market Timing Theory) cho rằng M/B đại diện cho cơ hội tăng trƣởng và định thời điểm thị trƣờng tƣơng quan âm (-) với địn bẩy sổ sách (LEV). Do đó, tác giả bác bỏ giả thiết nghiên cứu 1.
Giả thiết nghiên cứu 2 (H2): Tài sản cố định hữu hình tƣơng quan dƣơng
(+) với địn bẩy tài chính. Theo kết quả nghiên cứu biến tài sản cố định khơng có ý nghĩa thống kê. Do đó, tác giả bác bỏ giả thiết nghiên cứu 2.
Từ giả thiết nghiên cứu 3 (H3): Quy mô (LOGSALES) công ty tƣơng
quan dƣơng (+) với địn bẩy tài chính (LEV). Theo kết quả nghiên cứu bảng 4.10, hệ số hồi quy của biến quy mơ dƣơng (0.1376) và có ý nghĩa thống kê ở mức cao 0.1% với đòn bẩy sổ sách, tác giả chấp nhận giả thiết nghiên cứu 3.
Giả thiết nghiên cứu 4 (H4): Lợi nhuận (EBITDA) tƣơng quan âm (-) với
đỏn bẩy tài chính (LEV). Kết quả hồi quy bảng 4.10 biến lợi nhuận tƣơng quan âm (-0.5889) và có ý nghĩa thống kê cao mức 0.1%, tác giả chấp nhận giả thiết nghiên cứu 4.
Để tóm tắt các giả thiết nghiên cứu trong mơ hình nghiên cứu (1) kết quả trong bảng 4.10. Có thể thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ M/B và đòn bẩy sổ sách khá cao và tƣơng quan dƣơng, nhƣng không nhƣ dự đoán của lý thuyết định thời điểm thị trƣờng trình bày (bác bỏ H1). Các biến kiểm sốt: quy mơ (LOGSALES) tìm thấy có ý nghĩa và tƣơng quan cùng chiều với đòn bẩy (chấp nhận H3), lợi nhuận
58
(EBITDA) có ý nghĩa và tƣơng quan âm với địn bẩy (chấp nhận H4), ngoại trừ biến tài sản cố định hữu hình (TANG) khơng có ý nghĩa thống kê (bác bỏ H2).
Bảng 4.11 Bảng kết quả hồi quy: địn bẩy thị trƣờng MLEV (mơ hình 2)
Biến phụ thuộc: MLEV
Biến nghiên cứu Hệ số Sai số chuẩn Thống kê T Mức ý nghĩa
Phân phối
Student Ký hiệu Kỳ vọng dấu
HỆ SỐ TỰ DO(C) 0.3764 0.2128 1.7692 0.0777 -
CƠ HỘI TĂNG TRƢỞNG
&ĐỊNH GIÁ SAI (M/B) -0.0202 0.0083 -2.4307 0.0156 1.9651 * - TÀI SẢN CỐ ĐỊNH(TANG) 0.0930 0.0762 1.2211 0.2228 - +
QUY MÔ(LOGSALES) 0.0355 0.0369 0.9638 0.3358 - +
LỢI NHUẬN(EBITDA) -0.6797 0.1098 -6.1893 0.0000 3.3118 *** -
R bình phƣơng 0.8498 Thống kê Durbin-Watson 1.5771
R bình phƣơng điều chỉnh 0.8085
Quan sát: 465
Trong bảng 4.11 kết quả hồi quy mơ hình ảnh hƣởng cố định với đòn bẩy thị trƣờng là biến phụ thuộc. Khi chạy hồi quy với biến độc lập định thời điểm thị trƣờng M/B có ý nghĩa thống kê mức 5% tƣơng quan âm (-0.0202) điều này phù hợp với những dự đốn lý thuyết MT, có nghĩa là M/B có tác động lên địn bẩy thị trƣờng nhƣng khơng phải địn bẩy sổ sách. Nhƣ đã trình bày trong những nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây đòn bẩy thị trƣờng và đòn bẩy khác nhau duy nhất một chỗ là mẫu số có thêm giá trị thị trƣờng của cổ phần. Khi giá trị thị trƣờng của cổ phần đƣợc thêm vào điều này có thể ủng hộ lý thuyết định thời điểm thị trƣờng của Baker và Wurgler (2002). Trong mô hình này biến lợi nhuận có ý nghĩa và tƣơng quan âm phù hợp lý thuyết trật tự phân hạng, các biến còn lại khơng có ý nghĩa thống kê. Mơ hình viết lại nhƣ sau:
0.3764 0.0202 / 0.0930 0.0355 0.6797
MLEV M B TANG LOGSALES EBITDA (2)
Thứ hai, tác giả kiểm tra sự thay đổi trong đòn bẩy (ΔLEV) do những
59
Bảng 4.12 Bảng kết quả hồi quy: sự thay đổi trong địn bẩy ΔLEV (mơ hình 3)
Biến phụ thuộc: ΔLEV
Biến nghiên cứu Hệ số Sai số chuẩn Thống kê T Phân phối
Student Mức ý nghĩa Ký hiệu
HỆ SỐ TỰ DO(C) -0.3325 0.2123 -1.5660 0.1182 -
CƠ HỘI TĂNG TRƢỞNG
&ĐỊNH GIÁ SAI (M/B) 0.0227 0.0083 2.7323 2.5866 0.0066 **
TÀI SẢN CỐ ĐỊNH(TANG) -0.2314 0.0760 -3.0444 2.5866 0.0025 **
QUY MÔ(LOGSALES) 0.0727 0.0368 1.9768 1.9651 0.0488 *
LỢI NHUẬN(EBITDA) -0.6721 0.1096 -6.1329 3.3118 0.0000 ***
R bình phƣơng 0.3111 Thống kê Durbin-Watson 2.3642
R bình phƣơng điều chỉnh 0.1219
Quan sát: 465
Kết quả nghiên cứu trong bảng 4.12 cho thấy sự thay đổi trong đòn bẩy hằng năm do tất cả các biến: tỷ lệ M/B, TANG, LogSales, EBITDA trong mơ hình đều có ý nghĩa thống kê và có tác động lên sự thay đổi địn bẩy, điều này phù hợp với các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm. Kết quả biến M/B tƣơng quan dƣơng với sự thay đổi địn bẩy, cũng giống nhƣ kết quả mơ hình 1, điều này khơng phù hợp với dự đoán của lý thuyết định thời điểm thị trƣờng.
0.3325 0.0227 / 0.2314 0.0727 0.6721
LEV M B TANG LOGSALES EBITDA (3)
Thứ ba, tác giả chia sự thay đổi của đòn bẩy (ΔLEV) thành ba thành phần:
phát hành cổ phần thuần (Δe), thay đổi lợi nhuận giữ lại (ΔRE) và phát hành nợ thuần (Δd).
60
Bảng 4.13 Bảng kết quả hồi quy: phát hành cổ phần thuần Δe (mơ hình 3.1) Biến phụ thuộc: e
Biến nghiên cứu Hệ số Sai số chuẩn Thống kê T Phân phối
Student Mức ý nghĩa Ký hiệu
HỆ SỐ TỰ DO(C) 0.4752 0.2063 2.3030 1.9651 0.0218 *
CƠ HỘI TĂNG TRƢỞNG
&ĐỊNH GIÁ SAI (M/B) -0.0336 0.0081 -4.1626 3.3118 0.0000 *** TÀI SẢN CỐ ĐỊNH(TANG) -0.1153 0.0739 -1.5612 0.1193 -
QUY MÔ(LOGSALES) -0.0575 0.0357 -1.6077 0.1088 -
LỢI NHUẬN(EBITDA) 0.1095 0.1065 1.0282 0.3045 -
R bình phƣơng 0.4991 Thống kê Durbin-Watson 2.1292
R bình phƣơng điều chỉnh 0.3615
Quan sát: 465
Nhƣ kết quả hồi quy trình bày trong bảng 4.13 tỷ lệ M/B hiện tại tƣơng quan mạnh và trái chiều với phát hành cổ phần thuần, kết quả sơ bộ này cùng với kết quả mơ hình (1) và (3) khơng ủng hộ lý thuyết định thời điểm thị trƣờng là các công ty sẽ phát hành cổ phiếu khi giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách cao (M/B). Các kiểm định lần lƣợt chỉ ra rằng trong bối cảnh mẫu nghiên cứu các công ty Việt Nam niêm yết sàn HOSE lý thuyết định thời điểm thị trƣờng không tồn tại .
0.4752 0.0336 / 0.1153 0.0575 0.1095
e M B TANG LOGSALES EBITDA (3.1)
Bảng 4.14 Bảng kết quả hồi quy: phát hành nợ thuần d (mơ hình 3.2)
Biến phụ thuộc: d
Biến nghiên cứu Hệ số Sai số chuẩn Thống kê T Phân phối
Student Mức ý nghĩa Ký hiệu
HỆ SỐ TỰ DO(C) -0.2806 0.3043 -0.9223 0.3570 -
CƠ HỘI TĂNG TRƢỞNG
&ĐỊNH GIÁ SAI (M/B) 0.0327 0.0119 2.7523 0.0062 **
TÀI SẢN CỐ ĐỊNH(TANG) -0.3876 0.1089 -3.5581 0.0004 ***
QUY MÔ(LOGSALES) 0.0796 0.0527 1.5095 0.1320 -
LỢI NHUẬN(EBITDA) -0.6863 0.1571 -4.3700 0.0000 ***
R bình phƣơng 0.2971 Thống kê Durbin-Watson 2.5132