42
Tỷ trọng các nhóm ngành trong mẫu nghiên cứu theo mơ tả hình 4.1, ngành sản xuất chiếm đa số với tỷ trọng 78.49%, các cơng ty thuộc nhóm ngành sản xuất đa có có tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản khá lớn, đây cũng là một yếu tố giúp các doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn vay, tài sản cố định hữu hình đƣợc xem nhƣ là tài sản thế chấp đảm bảo cho các khoản vay.
Bảng 4.1 Bảng tổng hợp các biến của mơ hình hồi quy qua phân tích CTV của các công ty niêm yết sàn HOSE:
STT Chỉ tiêu Năm 2007 Năm 2008 Năm 2009 Năm 2010 Năm 2011 Bình qn
A. Các biến phụ thuộc
1 Địn bẩy sổ sách (LEV) 0.4232 0.4266 0.4498 0.4494 0.4710 0.4440
2 Đòn bẩy thị trƣờng (MLEV) 0.3318 0.5642 0.4631 0.4897 0.6006 0.4899
3 Sự thay đổi đòn bẩy hằng năm (ΔLEV) -0.0730 0.0034 0.0233 -0.0005 0.0217 -0.0050
4 Phát hành cổ phần thuần (Δe) 0.2296 0.0670 0.0403 0.0508 0.0239 0.0823
5 Phát hành nợ thuần (Δd) 0.1072 0.0526 0.0728 0.0477 0.0606 0.0682
6 Sự thay đổi lợi nhuận giữ lại (ΔRE) 0.0298 -0.0228 0.0312 0.0130 0.0011 0.0105
B. Các biến độc lập
1 Cơ hội tăng trƣởng (M/B) 3.2469 0.8863 1.4171 1.0348 0.6615 1.4493
2 Tài sản cố định hữu hình (TANG) 0.1810 0.2062 0.2058 0.2056 0.2062 0.2009
3 Quy mô (Logsales) 5.7079 5.7782 5.7999 5.8791 5.9254 5.8181
4 Lợi nhuận (EBITDA) 0.1189 0.1214 0.1235 0.1274 0.1186 0.1219
Kết quả bảng 4.1 tổng hợp các biến mơ hình cho thấy:
+ Biến địn bẩy sổ sách (LEV): tỷ lệ tổng nợ/ tổng tài sản, bình quân trong mẫu nghiên cứu là 44,40%, có xu hƣớng tăng dần từ năm 2007: 42.32%, năm 2008:42.66%, năm 2009:44,98%, và giảm nhẹ năm 2010:44.94%, sau đó tăng lên năm 2011: 47,10%. Cho thấy các công ty sử dụng nợ khá cao và tăng nhẹ dần qua các năm.
+ Biến đòn bẩy thị trƣờng (MLEV): tỷ lệ tổng nợ/ giá trị thị trƣờng tài sản, bình quân trong mẫu nghiên cứu là 48,99%, năm 2007: 33.18%, và năm 2008: tăng cao lên 56.42%, năm 2009 và năm 2010 xoay quanh mức :46,31%,-48.97% sau đó tăng lên năm 2011: 60,06%. Cho thấy địn bẩy thị trƣờng khơng ổn định do sự thay đổi giá trị thì trƣờng tài sản của các cơng ty.
43
+ Sự thay đổi đòn bẩy sổ sách (ΔLEV): thay đổi địn bẩy sổ sách hằng năm bình qn trong mẫu nghiên cứu là giảm -0.50%, có xu hƣớng thay đổi không ổn định giảm trong năm 2007 và 2010, và tăng các năm 2008, 2009, 2011.
Đồ thị 4.1: Đòn bẩy sổ sách (LEV) và đòn bẩy thị trƣờng (MLEV)
(Nguồn tính tốn của tác giả từ dữ liệu nghiên cứu)
Để thấy rõ xu hƣớng thay đổi của hai đòn bẩy, tác giả thể hiện qua đồ thị 4.1, nhƣ kết quả phân tích ở trên sự thay đổi của địn bẩy sổ sách có xu hƣớng tăng dần qua các năm và mức bình quân là 44,40%. Riêng đòn bẩy thị trƣờng tăng mạnh năm 2008 và giảm năm 2009, sau đó tăng lên các năm 2010 và 2011, địn bẩy thị trƣờng trung bình mức: 48.99%.
Theo đồ thị 4.2: Sự thay đổi của tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản qua các năm có xu hƣớng giống sự thay đổi của tỷ lệ tổng nợ/tổng tài sản, riêng tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản năm 2007 tăng nhẹ cùng tỷ lệ tổng nợ, đến năm 2008 tổng nợ/tổng tài sản tăng dần, nhƣng tỷ lệ nợ dài hạn giảm dần từ 2008.
44
Đồ thị 4.2: Tỷ trọng tổng nợ, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn
(Nguồn tính tốn của tác giả từ dữ liệu nghiên cứu)
Trong mẫu nghiên cứu các DN sử dụng tỷ lệ nợ ngắn hạn cao hơn nợ dài hạn, điều này khá phù hợp với điều kiện tại Việt Nam, các DN phần lớn dùng nợ để bổ sung nguồn vốn hoạt động sản xuất kinh doanh của mình, bên cạnh đó thị trƣờng trái phiếu chƣa phát triển mạnh, nên việc phát hành trái phiếu huy động vốn dài hạn chƣa đƣợc phổ biến và thuận lợi.
Đồ thị 4.3 Đồ thị phân phối của LEV, LTD, STD.
45
Để phân tích mức độ phân phối của tỷ lệ tổng nợ/tổng tài sản (LEV), theo đồ thị 4.3 trên cho thấy các công ty trong mẫu nghiên cứu có tỷ lệ tổng nợ/tổng tài sản trung bình khoảng 44.40%, tỷ lệ này trong toàn bộ quan sát tƣơng đối đồng đều. Tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản LTD trung bình 9.07% đồ thị phân phối tỷ lệ nợ dài hạn lệch phải (trung vị ở mức 3%), chứng tỏ các cơng ty cơng mẫu nghiên cứu ít sử dụng nợ dài hạn số mẫu quan sát khá cao ở mức nợ dài hạn <10%. Tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản trung bình mẫu quan sát 35.33%, tỷ lệ này trong mẫu quan sát phân phối khá đồng đều, kết quả này phù hợp với nhận định bảng 4.1 và đồ thị 4.2 trên.
Đồ thị 4.4 Đồ thị phân phối của M/B
(Nguồn tính tốn của tác giả từ dữ liệu nghiên cứu)
Đồ thị 4.4 mô tả phân phối của tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách M/B. Tỷ lệ M/B có giá trị trung bình là 1.45, đồ thị phân phối lệch phải cho thấy phần lớn các quan sát có giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách tƣơng đối thấp.
Quy mô các công ty trong mẫu nghiên cứu: <100 tỷ chiếm 3.23% tỷ lệ rất nhỏ; 100-500 tỷ chiếm 33.33%; 500-1000 tỷ chiếm 19.35% và > 1000 tỷ chiếm 44.09%. Quy mô các công ty không đồng đều, tác giả sử dụng hàm logaritthm của doanh thu thuần để chuẩn hố số liệu đƣa biến quy mơ vào mơ hình nghiên cứu.
46
Đồ thị 4.5: Quy mơ các công ty trong mẫu nghiên cứu
Đồ thị 4.6: Tỷ lệ tổng nợ LEV và các biến giải thích M/B, Logsales.
(Nguồn tính tốn của tác giả từ dữ liệu nghiên cứu)
Hình 4.6 cho thấy các cơng ty có quy mơ lớn có cơ hội tăng trƣởng cao điều này phù hợp với kết quả các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây.
47
4.2 Mô tả thống kê các biến giải thích và địn bẩy tài chính
Bảng 4.2 Bảng tóm tắt mơ tả thống kê các biến tác động cấu trúc vốn
Mẫu: 2007 2011 ĐÒN BẨY(LEV) NỢ DÀI HẠN(LTD) NỢ NGẮN HẠN(STD)
CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG(M/B) TÀI SẢN CỐ ĐỊNH (TANG) QUY MÔ (LOGSALES) LỢI NHUẬN (EBITDA) Trung bình 0.4440 0.0907 0.3533 1.4493 0.2009 5.8181 0.1219 Trung vị 0.4639 0.0301 0.3271 1.0207 0.1479 5.8334 0.1107 Tối đa 0.8801 0.6930 0.8553 8.6508 0.9382 7.3350 0.5975 Tối thiểu 0.0309 0.0000 0.0260 0.1484 0.0007 3.9054 -0.1335 Độ lệch chuẩn 0.2073 0.1359 0.1981 1.2875 0.1835 0.5101 0.0736 Quan sát 465 465 465 465 465 465 465
Bảng 4.2 trình bày tóm tắt mơ tả thống kê các biến sử dụng trong nghiên cứu này. Tổng nợ trên tổng tài sản (LEV) cho toàn bộ mẫu nghiên cứu là 44.40%, thấp nhất là 3.09%, cao nhất là 88.01% và độ lệch chuẩn của tổng nợ trên tổng tài sản là 20.73%. Tỷ lệ nợ trung bình dài hạn trên tổng tài sản LTD là 9.07%, nhỏ nhất là 0%, lớn nhất là 69.30% và độ lệch chuẩn là 13.59%. Tỷ lệ trung bình nợ ngắn hạn trên tổng tài sản STD là 35.33%, nhỏ nhất là 2.6%, lớn nhất là 85.53% và độ lệch chuẩn STD là 19.81%.
Qua dữ liệu mơ tả địn bẩy chỉ ra rằng các công ty Việt Nam niêm yết trên sàn HOSE phụ thuộc vào nợ ngắn hạn hơn nợ dài hạn bởi vì đây là nguồn quỹ chính cho hoạt động sản xuất kinh doanh của họ. Từ khi thị trƣờng cổ phiếu, thị trƣờng trái phiếu và các quỹ tƣơng hỗ khơng phát triển, thì hệ thống ngân hàng thƣơng mại đóng vai trị quan trọng trong việc cung cấp khoản vay cho các công ty Việt Nam.
Tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách trung bình M/B là 1.45, nhỏ nhất là 0.14, lớn nhất là 8.65 và độ lệch chuẩn là 1.29. Theo các nghiên cứu trƣớc đây tỷ lệ M/B loại bỏ những quan sát có M/B >10.
48
Tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản trung bình là 12.19%, thấp nhất âm -13.35%, cao nhất là 59.75% và độ lệch chuẩn là 7.36%. Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản trung bình trong mẫu nghiên cứu là 20.09%, thấp nhất gần 1% và cao nhất 93.82% và độ lệch chuẩn là 18.35%. Quy mơ cơng ty trung bình trong mẫu nghiên cứu là 5.82, thấp nhất là 3.91, lớn nhất là 7.34 và độ lệch chuẩn 0.51.
Các kết quả thống kê mô tả đều phù hợp với việc phân tích CTV của các cơng ty niêm yết trên sàn HOSE trong phần 4.1 trên.
4.3 Kết quả phƣơng pháp kiểm định mơ hình
Mơ hình nghiên cứu tổng quát đầy đủ các biến nhƣ sau:
1 / 2 3 4
it it it it it it
LEV M B TANG LogSales EBITDA (1)
Tác giả thực hiện các bƣớc kiểm định sau (chi tiết trình bày trong phần 3.3): + Kiểm định sự có mặt của các biến không cần thiết (Wald Test)
+ Kiểm định phƣơng sai của nhiễu thay đổi (White) + Kiểm tra hiện tƣợng đa cộng tuyến (Correlations) + Kiểm định tự tƣơng quan (Durbin-Watson) + Chọn lựa mơ hình phù hợp (Hausman)
4.3.1 Kiểm định sự có mặt của “biến khơng cần thiết” (Wald Test):
Kết quả kiểm định cho thấy đa số các biến đều có ý nghĩa thống kê và trị tuyệt đống thống kê T (t-statistic) đều lớn hơn giá trị tra bảng phân phối Student, riêng biến TANG khơng có ý nghĩa thống kê, tác giả tiến hành kiểm định sâu :
+ Biến tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách (M/B) đo lƣờng định thời điểm thị trƣờng và cơ hội tăng trƣởng với mức ý nghĩa 0.1% (thống kê T: 3.9827> giá trị phân phối student: 3.3118).
49
+ Biến tài sản cố định hữu hình (TANG) khơng có ý nghĩa thống kê, tác giả tiến hành kiểm định riêng biến TANG
+ Biến quy mô (LOGSALES) với mức ý nghĩa 0.1% (thống kê T: 4.9472> giá trị phân phối student: 3.3118).
+ Biến lợi nhuận (EBITDA) với mức ý nghĩa 0.1% (thống kê T: |-7.1079|> giá trị phân phối student: 3.3118).
Bảng 4.3 Bảng kết quả hồi quy đánh giá sự có mặt các biến không cần thiết
Biến phụ thuộc: LEV
Biến nghiên cứu Hệ số Sai số chuẩn Thống kê T Phân phối
Student Mức ý nghĩa Ký hiệu Kỳ vọng dấu
HỆ SỐ TỰ DO(C) -0.3367 0.1605 -2.0979 1.9651 0.0366 *
CƠ HỘI TĂNG TRƢỞNG
&ĐỊNH GIÁ SAI (M/B) 0.0250 0.0063 3.9827 3.3118 0.0001 *** -
TÀI SẢN CỐ ĐỊNH(TANG) 0.0792 0.0575 1.3780 0.1690 - +
QUY MÔ(LOGSALES) 0.1376 0.0278 4.9472 3.3118 0.0000 *** +
LỢI NHUẬN(EBITDA) -0.5889 0.0828 -7.1079 3.3118 0.0000 *** -
R bình phƣơng 0.8859 Thống kê Durbin-Watson 1.4894
R bình phƣơng điều chỉnh 0.8545 Quan sát: 465
Theo kết quả ƣớc lƣợng mơ hình trên các biến độc lập đều có ý nghĩa thống kê và trị tuyệt đối của thống kê T-Statistic đều lớn giá trị tra bảng phân phối Student. Kết quả cho thấy tất cả các biến đều cần thiết trong mơ hình hồi quy. Biến tài sản cố định hữu hình (TANG) có mức ý nghĩa thấp, để chính xác hơn tác giả sử dụng kiểm định Wald Test để xem xét biến TANG có cần thiết trong mơ hình hồi quy hay không? Kết quả biến TANG cần thiết trong mơ hình trong mơ hình nghiên cứu của tác giả.
50
Bảng 4.4 Bảng kết quả kiểm định Wald Test sự có mặt các biến khơng cần thiết
Kiểm định Wald: Phương trình: LEV
Thơng kê T Giá trị Bậc tự do Mức ý nghĩa Thống kê F-statistic 4.872034 (1, 363) 0.0279
Chi-square 4.872034 1 0.0273
Tóm tắt giả thiết 0 (Null Hypothesis Summary):
Normalized Restriction (= 0) Giá trị Sai số chuẩn Hệ số biến TANG C(3) 0.079194 0.057468 Restrictions are linear in coefficients.
Một cách kiểm tra khác lần lƣợt theo từng biến một, tác giả dùng kiểm định
Redundant Variables-Likelihood Ratio để kiểm tra sự có mặt biến nào không cần thiết. Kết quả cả bốn biến giải thích: M/B, TANG, LOGSALES, EBITDA đều cần thiết cho mơ hình hồi quy nghiên cứu của tác giả.
Bảng 4.5 Bảng kết quả kiểm định Redundant Variables-Likelihood Ratio sự có mặt các biến khơng cần thiết
Biến cơ hội tăng trưởng Redundant Variables: MB
Thống kê F-statistic 20.34371 Mức ý nghĩa Prob.F(1,363) 0.0000 Log likelihood ratio 25.35607 Prob. Chi-Square(1) 0.0000 Biến tài sản cố định Redundant Variables: TANG
Thống kê F-statistic 4.872034 Mức ý nghĩa Prob.F(1,363) 0.0279 Log likelihood ratio 6.199524 Prob. Chi-Square(1) 0.0128 Biến quy mô Redundant Variables: LOGSALES
Thống kê F-statistic 15.46869 Mức ý nghĩa Prob.F(1,363) 0.0001 Log likelihood ratio 19.40469 Prob. Chi-Square(1) 0.0000 Biến lợi nhuận Redundant Variables: EBITDA
Thống kê F-statistic 42.75344 Mức ý nghĩa Prob.F(1,363) 0.0000 Log likelihood ratio 51.77442 Prob. Chi-Square(1) 0.0000
51
4.3.2 Kiểm định phƣơng sai của nhiễu thay đổi:
Thông thƣờng có 2 cách kiểm tra phƣơng sai của nhiễu thay đổi: vẽ đồ thị và dùng các kiểm định White. Tác giả chạy hồi quy, đặt tên phần dƣ và do có nhiều biến nên tác giả dùng Y mũ đại diện cho tổ hợp tuyến tính của các biến trong mơ hình với phần dƣ, sau đó vẽ đồ thị biến nhƣ sau:
Đồ thị 4.7: Kiểm tra hiện tƣợng phƣơng sai sai số thay đổi
Kết quả qua đồ thị ít bị phân tán do đó ít có hiện tƣơng phƣơng sai của nhiễu thay đổi. Do trong nghiên cứu này tác giả sử dụng dữ liệu bảng (panel data) xử lý trên phần mềm Eviews, theo hƣớng dẫn sử dụng Eview mục ƣớc lƣợng dữ liệu
bảng không hỗ trợ chức năng kiểm định white. Tuy nhiên, theo Muhamad2 hiện
tƣợng phƣơng sai của nhiễu thay đổi trong mơ hình hồi quy dữ liệu bảng vấn đề này đã đƣợc phần mềm tự xử lý.
4.3.3 Kiểm định đa cộng tuyến (Correlations):
Kết quả kiểm định đa cộng tuyến mơ hình này bảng 4.1 cho thấy R2
điều chỉnh của mơ hình là 88.83% tƣơng đối cao, các trị tuyệt đối thống kê T lớn và dấu các hệ số hồi quy đúng nhƣ kỳ vọng, do đó khả năng đa cộng tuyến rất thấp.
52
Bảng 4.6 Bảng ma trận tƣơng quan các biến giải thích kiểm tra đa cộng tuyến
Mẫu: 2007 2011
CƠ HỘI TĂNG TRƢỞNG(M/B) TÀI SẢN CỐ ĐỊNH (TANG) QUY MÔ (LOGSALES) LỢI NHUẬN (EBITDA)
CƠ HỘI TĂNG
TRƢỞNG(M/B) 1 TÀI SẢN CỐ ĐỊNH (TANG) -0.0703 1 QUY MÔ (LOGSALES) 0.0895 -0.1429 1 LỢI NHUẬN (EBITDA) 0.2171 -0.1285 0.1260 1
Bảng 4.6 chỉ ra mối tƣơng quan giữa các biến phù hợp và khơng có bất kỳ hiện tƣợng cộng tuyến nào, tƣơng quan dƣơng mạnh nhất giữa MB và EBITDA cũng chỉ 0.2171 nhỏ hơn nhiều so với +/-1. Kết quả khơng có hiện tƣợng đa cộng tuyến xảy ra giữa các biến giải thích của mơ hình. Một kiểm định cũng khá quan trọng về tự tƣơng quan của nhiễu đƣợc trình bày trong phần 4.2.4
4.3.4 Kiểm định tự tƣơng quan của nhiễu (Durbin-Watson):
Tác giả dùng đồ thị mô tả hiện tƣợng tự tƣơng quan của nhiễu: kết quả đồ thị có dạng ngẫu nhiên, nên khơng có hiện tƣợng tự tƣơng quan của nhiễu.
53
Bên cạnh đó tác giả kiểm định tự tƣơng quan của nhiễu Durbin-Watson, kết
quả Durbin-Watson bằng 1.49 tiến gần đến 2 và nằm trong giới hạn 1<Durbin-
Watson<3 và R2 điều chỉnh cao 88.83%, do đó mơ hình khơng có hiện tƣợng tự
tƣơng quan của nhiễu.
Bảng 4.7 Bảng kết quả kiểm định tự tƣơng quan của nhiễu Durbin-Watson Biến phụ thuộc: LEV
Biến nghiên cứu Hệ số Sai số chuẩn Thống kê T Phân phối
Student Mức ý nghĩa Ký hiệu Kỳ vọng dấu
HỆ SỐ TỰ DO(C) -0.3367 0.1605 -2.0979 1.9651 0.0366 *
CƠ HỘI TĂNG TRƢỞNG
&ĐỊNH GIÁ SAI (M/B) 0.0250 0.0063 3.9827 3.3118 0.0001 *** -
TÀI SẢN CỐ ĐỊNH(TANG) 0.0792 0.0575 1.3780 0.1690 - +
QUY MÔ(LOGSALES) 0.1376 0.0278 4.9472 3.3118 0.0000 *** +
LỢI NHUẬN(EBITDA) -0.5889 0.0828 -7.1079 3.3118 0.0000 *** -
R bình phƣơng 0.8859 Thống kê Durbin-Watson 1.4894
R bình phƣơng điều chỉnh 0.8545
Quan sát: 465
4.3.5 Chọn lựa mơ hình:
Tác giả chọn lựa mơ hình qua kiểm định Hausman; Likelihook Ratio và các kiểm định giả thiết ràng buộc khi sử dụng phƣơng pháp OLS và LSDV nhƣ đã kiểm định phần trên, nếu không vi phạm các giả thiết ràng buộc, các kết quả phù hợp, tác
giả sẽ tiến hành chọn lƣa mơ hình theo tiêu chí R2 hiệu chỉnh cao, trị tuyệt đối thống
kê T-statistic > giá trị bảng tra phân phối Student thì biến giải thích có ý nghĩa thống kê trong mơ hình, Pro(T-statistic)<α, và Pro(F-statistic)<α mơ hình phù hợp, chỉ số AIC và Schwarz thấp.
Kết quả kiểm định khá phù hợp, tác giả tiến hành chọn lƣa mơ hình theo