CHƯƠNG 1 : TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
3.1 Phƣơng pháp nghiên cứu
3.1.3 Điều kiện thực hiện
Để xác định được các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC địi hỏi:
Người thực hiện phải có kỹ năng sử dụng máy tính và có những kiến thức trong việc xử lý các số liệu thống kê của phần mềm Excel và Eviews, đọc các dữ liệu tổng hợp, kết quả phân tích, đồng thời phải am hiểu về lĩnh vực tài chính để xác định các biến độc lập và biến phụ thuộc.
DN phải có hệ thống thu thập lưu trữ số liệu, thông tin dài hạn. Các thơng tin định tính, định lượng, thơng tin vĩ mơ, thơng tin tài chính của DN phải đảm bảo đầy đủ và chính xác vì những thơng tin này ảnh hưởng đến mức độ tin cậy của mơ hình hồi quy.
3.1.4 Lợi ích và hạn chế của việc ứng dụng phương pháp phân tích hồi quy trong việc xác định các nhân tố tác động đến CTTC
Lợi ích:
Giúp nhà quản trị nhận diện và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC của DN tùy vào đặc điểm DN, ngành nghề hoạt động, môi trường kinh doanh để đảm bảo mục tiêu sinh lời và gia tăng giá trị DN.
Thấy được mối quan hệ và sự ảnh hưởng của các nhân tố đến tỷ suất nợ, từ đó hoạch
phạm vi cho phép nhằm gia tăng lợi nhuận DN, tăng giá trị VCP, hạn chế những ảnh hưởng bất lợi của các nhân tố đến tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của DN. Có kế hoạch rõ ràng trong việc huy động nguồn tài trợ từ nợ hay vốn cổ phần để đảm bảo
sự cân đối trong CTTC nhằm gia tăng giá trị DN và chủ động hoạch định những kế
hoạch tài chính và kinh doanh trước những rủi ro DN.
Hạn chế:
Nghiên cứu ứng dụng phương pháp phân tích hồi qui bội, dựa trên ngun tắc bình
phương nhỏ nhất nhằm tìm ra mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập. Tuy nhiên, phương pháp hồi qui bội lại không giải quyết được vấn đề đa cộng tuyến, cũng như khơng kiểm sốt được sai số đo lường và chỉ thực hiện được cho một biến phụ thuộc với mỗi lần phân tích
3.2 Giả thiết và mơ hình nghiên cứu 3.2.1 Giả thiết nghiên cứu 3.2.1 Giả thiết nghiên cứu
Có nhiều nghiên cứu đã được tiến hành để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của DN, bao gồm: lợi nhuận, tăng trưởng của DN, rủi ro kinh doanh, qui mô của DN…. Tuy nhiên, trong các nghiên cứu đó những chiều hướng tác động của các nhân tố này đến CTTC khơng hồn tồn giống nhau. Trong luận văn này, các giả thiết về xu hướng tác động của các nhân tố này sẽ được xây dựng trên cơ sở lý thuyết và phân tích các điều kiện thực tế của các DN niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
3.2.1.1 Quy mơ cơng ty (Size)
Quy mơ của DN có thể được đo lường bằng số lượng nhân viên, hoặc tổng tài sản bình quân. Theo lý thuyết đánh đổi thì quy mơ của DN có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, bởi vì các DN lớn thường có rủi ro phá sản, chi phí kiệt quệ tài chính thấp. Ngồi ra, các DN lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay thấp, chi phí kiểm sốt thấp, ít xảy ra hiện tượng bất cân xứng thông tin hơn so với các công ty nhỏ hơn, dịng tiền ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế. Các nghiên cứu của Wiwattnakantang(1999) ở các nước đang phát triển, nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) ở các nước phát triển, và trong nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) dẫn lời của Wanner (1977), J.Ang, J.Chua, và J.Mc Connell (1982) cho thấy các DN có quy mơ tương đối lớn có xu hướng đa dạng hơn và ít bị phá sản, do đó các DN lớn cần có tỷ số nợ cao hơn, điều này cho thấy quy mơ DN có tác động tích cực đến địn bẩy tài chính. Ở Việt Nam, các DN niêm yết có quy mơ lớn
thường là những DN do nhà nước nắm cổ phần chi phối, vì vậy những DN này có nhiều cơ hội huy động các nguồn vốn từ bên ngoài hơn, nhất là các tổ chức tín dụng thuộc sở hữu Nhà nước. Do đó, giả thiết được đặt ra là:
Giả thiết 1: Cấu trúc tài chính tỉ lệ thuận (+) với qui mô của doanh nghiệp.
3.2.1.2 Cấu trúc tài sản (Tang)
Được đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản. Theo các lý thuyết, tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với cấu trúc tài chính, bởi vì các chủ nợ thường địi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay. Hơn nữa, giá trị thanh lý của DN cũng tăng lên khi có tài sản cố định hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp công ty phá sản. Titman và Wessels (1988) cho thấy tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với địn bẩy tài chính ở các nước phát triển, Wiwattnakantang (1999) cho thấy tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với cấu trúc tài chính tại Thái Lan. Do vậy giả thiết được đặt ra
Giả thiết 2: Cấu trúc tài chính có quan hệ tỉ lệ thuận (+) với cấu trúc tài sản
3.2.1.3 Lợi nhuận (Profit)
Lợi nhuận của DN được đo lường bằng khả năng sinh lời tài sản (ROA). Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ
hơn, sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngồi. Ngồi ra, các DN có lời khơng thích huy
động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu. Điều này có nghĩa là các DN có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp. Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) ở các nước phát triển; Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) giữa lợi nhuận và tỷ số nợ. Các nghiên cứu thực nghiệm của Pendey (2001), Huang and Song (2002), Braduri(2002) ở các nước có nền kinh tế chuyển đổi cho thấy hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ tỉ lệ nghịch với tỉ suất nợ.Tuy nhiên, mơ hình lý thuyết dựa
trên thuế lại cho rằng các DN đang hoạt động có lời nên vay mượn nhiều hơn, khi các
yếu tố khác không đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng được tấm chắn thuế nhiều hơn. Do vậy, về mặt lý thuyết hiệu quả kinh doanh có tác động (+) hoặc (-) đến tỷ số nợ. Xét cụ thể tình hình tại Việt Nam, vấn đề bất cân xứng về thông tin càng trầm trọng các nhà quản trị Việt Nam có khuynh hướng bảo thủ, khơng muốn chia sẻ quyền kiểm sốt DN, vì thế các nhà quản lý có xu hướng giữ lại lợi nhuận để tài trợ cho tài sản của mình, vậy giả thiết đặt ra là:
3.2.1.4 Sự tăng trưởng của doanh nghiệp (Growth)
Sự tăng trưởng của DN được đo lường thông qua tốc độ tăng tài sản hay doanh thu, với các DN tăng trưởng sẽ giới hạn sử dụng nợ vay. Theo Jensen và Meckling (1976), Smith và Warner (1979) và Green (1984) được trích dẫn bởi Titman và Wessels (1988), đối với các DN có tiềm năng tăng trưởng thấp hơn thì nên sử dụng nợ là do các DN
tăng trưởng có thể đầu tư không đạt mức tối ưu, và các tổ chức tín dụng sẽ lưỡng lự
cho vay dài hạn. Vấn đề này có thể giải quyết bằng nợ ngắn hạn (Timan và Wessels, 1988) hoặc bằng trái phiếu chuyển đổi (Jensen và Meckling, 1976; Smith và Warner, 1979). Theo lý thuyết trật tư phân hạng, các DN tăng trưởng với nhu cầu tài trợ
mạnh sẽ thích phát hành cổ phiếu hơn để tránh các vấn đề về thông tin bất cân xứng
khi đi vay nợ. Nếu những DN này có quan hệ tốt với các ngân hàng, họ sẽ ít gặp các vấn đề về thông tin bất cân xứng hơn, và họ có thể tiếp cận tốt với các khoản vay dài hạn. Khi DN trong giai đoạn tăng trưởng, niềm tin của các nhà đầu tư vào DN sẽ cao, nên các DN tăng trưởng thường phát hành cổ phiếu khi giá cổ phiếu trên thị trường chứng khốn cao. Vì vậy, giả thiết đặt ra là:
Giả thiết 4: Cấu trúc tài chính tỉ lệ nghịch (-) với sự tăng trưởng của doanh nghiệp.
3.2.1.5 Rủi ro doanh nghiệp (Business Risk)
Được đo lường bằng rủi ro phát sinh đối với tài sản của DN ngay cả khi DN không sử dụng nợ. Rủi ro DN được chia làm hai loại, đó là rủi ro kinh doanh (rủi ro tiềm ẩn trong kinh doanh) được đo lường bằng đòn bẩy kinh doanh (tỷ lệ thay đổi của EBIT so với tỷ lệ thay đổi của doanh thu) và rủi ro tài chính do sử dụng nợ nhiều được đo lường bằng địn bẩy tài chính (tỷ lệ thay đổi của ROE so với tỷ lệ thay đổi của EBIT)
Các cơng ty có mức độ rủi ro cao sẽ làm giảm biến động lợi nhuận ròng bằng cách giảm vay nợ. Do đó, rủi ro phá sản sẽ giảm, và khả năng hưởng lợi từ tấm chắn thuế sẽ tăng.
TheoDawood, Moustafa và Hennawi (2011) trong nghiên cứu các yếu tố quyết định cấu
trúc vốn của các công ty Ai Cập, cho rằng khi rủi ro trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp tăng, sẽ khó khăn khi tìm kiếm nguồn tài trợ từ ngân hàng, chi phí vay nợ tăng và DN chuyển sang nguồn vốn rẻ hơn đó là huy động trên thị trường chứng khoán. Khi rủi ro doanh nghiệp giảm, các ngân hàng sẵn sàng cho vay làm địn bẩy tài chính tăng.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì có mối quan hệ nghịch biến giữa cấu trúc tài chính và rủi ro DN, các cơng ty có mức độ biến động cao thường tích lũy tài sản lưu động trong những năm thuận lợi và tránh đầu tư trong tương lai khi nền kinh tế gặp bất lợi. Doanh
nghiệp nào có rủi ro DN càng lớn thì càng hạ thấp tỷ lệ nợ tối ưu. Do vậy, giả thiết được đặt ra là:
Giả thiết 5: Cấu trúc tài chính tỷ lệ nghịch (-) với rủi ro doanh nghiệp
3.2.1.6 Thuế thu nhập doanh nghiệp (Tax)
Được đo lường bằng khoản thuế DN phải nộp trên thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) của công ty sau khi đã trừ các khoản chi phí hợp lý, tức là mức thuế thực sự mà DN phải nộp. Thuế phải nộp được thể hiện trên báo cáo kết quả kinh doanh qua chỉ tiêu thuế TNDN hiện hành. Vì vậy, theo thuyết đánh đổi cấu trúc vốn các quyết định tài chính thường xuyên được cân nhắc xem xét, xuất phát từ lý do lãi vay phát sinh được ghi nhận vào chi phí trước khi tính thu nhập chịu thuế nên các DN ln có xu hướng vay nợ nhiều để lá chắn thuế lớn hơn và lợi nhuận dành cho DN sẽ tăng, đảm bảo được mục tiêu của quản trị tài chính. Tuy
nhiên điều này sẽ khơng cịn có ý nghĩa đối với những DN đang được miễn giảm thuế và
họ sẽ có xu hướng ít sử dụng nợ. Do lợi ích của tấm chắn thuế nên các DN có mức thuế thực nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tấm chắn thuế, do vậy giả thiết được đặt ra là
Giả thiết 6: Cấu trúc tài chính tỷ lệ thuận (+) với thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp.
3.2.1.7 Tính độc đáo của sản phẩm (Uniqueness)
Đặc điểm riêng của tài sản được đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán/tổng doanh thu thuần hoặc tỷ lệ chi phí R&D/tổng doanh thu. Trong nghiên cứu của Titman và Wessels
(1988), các cơng ty có các sản phẩm độc đáo, hoặc chuyên ngành thường khó khăn hơn
trong việc vay nợ ngân hàng bởi vì nếu cơng ty bị phá sản, thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của DN có thể khơng có, do đó chi phí thanh lý cao. Do vậy, tính độc đáo của sản phẩm tỷ lệ nghịch (-) nợ vay. Giả thiết được đặt ra:
Giả thiết 7: Cấu trúc tài chính tỷ lệ nghịch (-) với đặc điểm riêng của tài sản
3.2.1.8 Tính thanh khoản (Liquidity)
Được đo lường bằng khả năng thanh toán nợ ngắn hạn (tỷ lệ tài sản lưu động bình quân trên tổng nợ ngắn hạn bình quân) hay khả năng thanh toán hiện hành (tỷ lệ giữa tổng tài sản bình qn với nợ bình qn). Tính thanh khoản này có tác động (+) và (-) đến quyết định cơ cấu vốn. Thứ nhất, các cơng ty có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do cơng ty có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Như vậy có nghĩa là
tính thanh khoản của DN có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay. Mặt khác, các DN có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình và theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các cơng ty sẽ ưu tiên cho tài trợ nội bộ trước.
Theo nghiên cứu của Dawood, Moustafa và Hennawi (2011) các nhân tố tác động đến
cấu trúc vốn các công ty Ai Cập cho rằng DN có khả năng thanh khoản cao sẽ sử dụng để chi trả cho các khoản nợ và cũng dễ dàng hơn cho DN trong huy động VCSH để đáp ứng các cơ hội đầu tư tương lai, do đó nợ sẽ được giảm tối đa.
Xét tình hình cụ thể các công ty cổ phần Việt Nam chủ yếu là những DN nhà nước cổ phần, thường hạn chế mạo hiểm trong kinh doanh vay nợ, chủ yếu ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ trước. Do vậy, tính thanh khoản của DN có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với vay nợ.
Giả thiết 8: Cấu trúc tài chính tỷ lệ nghịch (-) với tính thanh khoản
3.2.1.9 Tài sản thế chấp (Collateral Value)
Tài sản thế chấp được đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu hình và hàng tồn kho trên tổng tài sản. Tài sản cố định hữu hình và hàng tồn kho thường được cân nhắc trong các
hợp đồng vay nợ, nhất là đối với các DN vừa và nhỏ bởi tài sản cố định hữu hình và
hàng tồn kho đảm bảo ít gặp vấn đề thơng tin bất cân xứng và có giá trị đảm bảo thế
chấp tương đối cao, rủi ro tín dụng có thể giảm. Theo Galai và Masulis (1976), Jensen và Meckling (1976), Grossman và Hart (1982) được trích dẫn trong những nhân tố quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của Titman và Wessels (1988) cho rằng các DN có tài sản thế chấp nhiều hơn sẽ tận dụng để phát hành nhiều nợ hơn do các tài sản thế chấp có thể được bán để đảm bảo cho các khoản nợ. Theo lý thuyết trật tư phân hạng cho rằng, các
DN có ít tài sản hữu hình thường gặp các vấn đề về thông tin bất cân xứng. Những
DN này thường phát hành nợ hơn là cổ phần khi họ cần vốn để đầu tư mở rộng sản
xuất kinh doanh. Do đó, tài sản thế chấp nghịch biến với tỷ suất nợ. Xét tình hình thực tế tại Việt Nam, đối với những cơng ty vừa và nhỏ, trong những hợp đồng tín dụng tài sản thế chấp thường được đề cập đến, tài sản thế chấp càng lớn DN có thể được cấp tín dụng nhiều hơn. Như vậy giả thiết được đặt ra
3.2.2 Mơ hình nghiên cứu
dit = β0 + β1*X1it + β2* X2it +… + βk* Xkit +εi dit: đòn cân nợ của DN i tại thời điểm t
Xkit: biến thành phần thứ k tác động đến tỷ lệ nợ của DN i tại thời điểm t
Nghiên cứu sử dụng biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản để đo lưởng tỷ lệ vay nợ của các DN ngành thủy hải sản
Các nhân tố tác động đến biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ gồm: quy mô DN(size), cấu trúc tài sản (Tang), lợi nhuận (Profit), sự tăng trưởng (growth), rủi ro doanh nghiệp (Risk),
thuế thu nhập doanh nghiệp (Tax), tính độc đáo của sản phẩm ( Unique), tính thanh
khoản (Liquid), tài sản thế chấp (Collateral) Mơ hình nghiên cứu đề xuất:
Lev=f(Size, Tang, Profit, Growth, Risk, Tax, Unique, Liquid, Collateral )
Theo mơ hình trên, luận văn sử dụng phương pháp hồi quy bội dựa trên nguyên tắc bình phương bé nhất để kiểm tra giả thiết đã đặt ra và mối quan hệ giữa biến giải thích và biến phụ thuộc
Với:
Lev: địn bẩy tài chính, là biến phụ thuộc, đo lường bằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản Size: Quy mô DN được đo lường thơng qua chỉ tiêu tổng tài sản bình qn