3.3. Định giá Công ty CP Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Hịa Bình
3.3.1. Phương pháp chiết khấu dòng tiền doanh nghiệp (FCFF)
3.3.1.1. Ước lượng chi phí vốn bình qn trọng số (WACC) của doanh nghiệp để làm suất chiết khấu
Ước lượng cơ cấu vốn: Cơ cấu vốn của Công ty Cổ phần Xây dựng
và Kinh doanh Địa ốc Hịa Bình đƣợc xác định căn cứ vào Bảng cân đối kế toán năm 2016.
Theo tiêu chuẩn kế toán Việt Nam, vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp bao gồm vốn cổ phần, thặng dƣ vốn, lợi nhuận chƣa phân phối và các quỹ. Ngoại trừ các quỹ dự trữ bổ sung vốn điều lệ, các quỹ này (quỹ đầu tƣ phát triển, quỹ dự trữ chênh lệch tỷ giá, quỹ khen thƣởng phúc lợi đều đƣợc coi là khơng thuộc trong vốn chủ sở hữu). Vì vậy, khi tính tốn vốn chủ sở hữu, tác giả đã loại bỏ các quỹ này ra.
Vốn chủ sở hữu của HBC (cuối năm 2016) = E =vốn cổ phần + Thặng dự vốn + cổ phiếu quỹ + Lợi nhuận chƣa phân phối + Quỹ dự trữ bổ sung vốn điều lệ + lợi ích cổ đơng thiểu số = 984.959 triệu đồng.
Vốn chủ sở hữu của HBC (cuối năm 2015) = 976.843 triệu đồng
Đối với nợ vay của doanh nghiệp, chỉ tính vay ngắn hạn, vay dài hạn và nợ nợ dài hạn khác. Các hạng mục nhƣ khoản phải trả và chi phí phải trả mặc dù nằm trong nợ phải trả của Bảng cân đối kế tốn nhƣng khơng tính vào nợ vay.
Nợ vay của Công ty Cổ phần Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Hịa Bình (cuối năm 2015) = D = vay dài hạn + nợ dài hạn khác = 411.096 triệu đồng.
Nợ vay của Công ty Cổ phần Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Hịa Bình (cuối năm 2016) = D = vay dài hạn + nợ dài hạn khác = 734.050 triệu đồng.
Chi phí vốn cổ phần
Chi phí vốn chủ sở hữu của Cơng ty Cổ phần Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Hịa Bình tính theo phƣơng trực tiếp dựa trên cơ sở của mơ hình
CAPM (Capital Asset Prising Mode)
VBMA ngày 1/11/2017 lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 15 năm là 7.73%/năm (http://www.vbma.org.vn/vbma/).
Lãi suất danh mục thị trƣờng:
Bảng 3.8: Tốc độ tăng trƣởng Vn-index giai đoạn 2006 - 2016
31/12/năm 2006 2007 2008 2008 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Cộng bình quân
(Nguồn: Sở giao dịch Chứng khoán TP. HCM – https://www.hsx.vn/) Dựa vào tốc độ tăng giảm chỉ số VN-index giai đoạn 2006 đến 2016, tác giả tính tốn đƣợc lãi suất danh mục thị trƣờng là 21.03%.
Nhƣ vậy, phần bù rủi ro thị trƣờng trong mơ hình CAPM là (rm-rf) = 21.03 - 7.73=13.3%
Hệ số beta
Tác giả sử dụng kết quả tính tốn hệ số beta của cổ phiếu HBC theo nguồn www.cophieu68.vn cập nhật ngày 20/11/2017 thông qua việc thu thập số liệu về giá quá khứ của HBC là 0.393. Cổ phiếu có beta bé hơn 1 điều này cho thấy cổ phiếu trên có mức biến động giá thấp hơn mức biến động của thị trƣờng. Ở đây beta của cổ phiếu HBC là 0.393, điều này có nghĩa là nó có biên độ thấp hơn thị trƣờng 60%.
Re =7.73%+0.393*13.3% = 12.96% Chi phí nợ vay:
Căn cứ theo bảng lƣu chuyển tiền tệ của HBC năm 2016, chi phí lãi vay là 145.14 triệu đồng
Lãi suất theo dự nợ đầu kỳ là = 7% Lãi suất theo dự nợ cuối kỳ là = 6%
Nợ bình quân trong kỳ = (2.619.075 + 1.890.387)/2= 2.254.731 triệu đồng Chi phí nợ = rD = = 6.44%
Tuy nhiên, dựa vào tình hình kinh tế nhƣ hiện nay, nhu cầu về nhà ở tăng cao dẫn đến nhu cầu về xây dựng đƣợc đẩy mạnh. Đồng thời, các chính sách vĩ mơ của Nhà Nƣớc vẫn thắt chặt để tranh tình trạng bong bóng bất động sản nhƣ các năm trƣớc. Do vậy, tác giả dự báo chi phí nợ vay ở mức 12 %.
Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp:
Lợi nhuận trƣớc thuế năm 2016 là 709.407 triệu đồng Thuế TNDN năm 2016 là : 138.101 triệu đồng
Thuế suất hiệu dụng năm 2016 là 20%
Mức thuế suất hiệu dụng này phù hợp thuế TNDN theo luật định (20%). Vì vậy, thuế TNDN tC = 20% vì đây cũng là thời điểm Cơng ty phải chịu thuế TNDN theo luật định.
+ Chi phí vốn bình qn trọng số:
WACC = = 10.13%
3.3.1.2. Tính tốc độ tăng trưởng g
Mặc dù tốc độ tăng trƣởng lợi nhuận của Công ty Cổ phần Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Hịa Bình cịn thấp hơn so với một số doanh nghiệp trong cùng ngành xây dựng nhƣng tốc độ này sẽ cịn duy trì trong 3 năm nữa (tăng
trƣởng nhanh) với một số lý do sau và có xu hƣớng tăng trƣởng giảm và ổn định từ năm 2019 với một số lý do sau:
Thứ nhất, giai đoạn 2014 – 2016, Công ty trúng thầu đƣợc một số dự án nên đẩy tốc độ tăng trƣởng lên cao, đặc biệt là vào năm 2016, công ty đã trúng thầu 6 dự án D&B với giá trị gần 2.300 tỷ đồng tăng gấp 10 lần năm 2015: Gamuda CT2, Cocobay Đà Nẵng Resort, The Ascent Lakeside, Movenpick Phú Quốc (Lucky Star Hotel)…Với tiến độ thi công và biên lợi nhuận gộp xây dựng tốt hơn dự kiến, tác giả giả định rằng Cơng ty Hịa Bình sẽ tăng trƣởng cao trong giai đoạn 2017 - 2018 với tốc độ tăng trƣởng cao là 10,58%.
Thứ hai, dựa vào tình hình phát triển của nền kinh tế nhƣ hiện nay, tình hình phát triển dân số, nhu cầu về nhà ở trong những nă tới sẽ tăng cao. Theo cuộc điều tra dân số năm 2014, trung bình mỗi năm dân số việt nam tăng lên 1 triệu ngƣời. Trong khi diện tích nhà ở mỗi ngƣời là 18.6m2. Để diện tích bình qn khơng giảm, mỗi năm sẽ phải có thêm khoảng 19 triệu m2. Dự kiến trong tƣơng lai vài năm tới sẽ cần khoảng 2 tỷ m2. Do đó nhu cầu về xây dựng tăng cao.
Thứ ba, tốc độ đơ thị hóa tăng cao cũng đẩy mạnh nhu cầu về nhà ở cả về số lƣợng và chất lƣợng
Thứ tƣ, theo báo cáo tình hình phát triển kinh tế xã hội năm 2016 của tổng cục thống kê, ngành xây dựng tăng trƣởng khá với tốc độ 10%.
Tốc độ tăng trƣởng g có xu hƣớng tăng trƣởng giảm và ổn định từ năm 2019 với một số lý do sau:
Thứ nhất, một số công nghệ xây dựng của công ty cịn chƣa bắt kịp với cơng nghệ xây dựng tiên tiến của thế giới bởi một số công nghệ muốn áp dụng phải có nguồn vốn cũng những điều kiện cơng trƣờng lớn mới có thể thực hiện đây. Gây khó khăn trong cơng tác thi cơng, đồng thời giảm khả năng cạnh tranh của công ty so với các doanh nghiệp khác cùng ngành.
Thứ hai, với việc diễn ra thành công sự kiện APEC 2017 tại Việt Nam, việc thành công của hiệp định TPP, cho phép mở cửa và hội nhập góp phần tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp nƣớc ngoài, đặc biệt là các nhà thầu xây dựng Nƣớc Ngoài tham gia vào thị trƣờng Việt Nam. Đây vừa là cơ hội, vừa là thách thức khơng hề nhỏ đối với cơng ty Hịa Bình trong giai đoạn tiếp theo bởi xu hƣớng xây dựng sẽ dịch chuyển sang các nhà thầu xây dựng nƣớc ngồi với dịch vụ và cơng nghệ đƣợc đầu tƣ hơn.
Thứ ba, cơng nghệ xây dựng cịn chƣa bắt kịp với công nghê xây dựng hiện tại của quốc tế. Ví dụ nhƣ phƣơng pháp thi cơng hiện đại, vật liệu tiên tiến đã đƣợc nhà thầu áp dụng tích cực, tuy nhiên, sự tích cực trên chƣa đƣợc triển khai rộng rãi. Bởi lẽ, một số cơng nghệ muốn áp dụng phải có nguồn vốn và điều kiện cơng trƣờng lớn nhất định thì mới áp dụng đƣợc.
Thứ tƣ, với thơng tƣ 06/2016 của NHNN tăng tỷ lệ rủi ro các khoản phải đòi để inh doanh bất động sản từ 150% lên 200% và giảm lộ trình tỷ lệ sử dụng vốn vay ngắn hạn để cho vay trung, dài hạn. Điều này dự báo tín dụng chảy vào bất động sản có sự chững lại.
Thứ năm, hiện nay tăng trƣởng kinh tế đạt khoảng 6,2% trong đó hoạt động kinh doanh bất động sản chiếm 4%. Loại hình hoạt động của cơng ty Hịa Bình có mối quan hệ chặt chẽ với bất động sản.
Do đó, giả định trong giai đoạn ổn định, Cơng ty sẽ có tốc độ tăng trƣởng ổn định là 5%.
Bảng 3.9: Bảng tính FCFF (đơn vị: triệu đồng)
Lợi nhuận sau thuế Khấu hao + phân bổ Chi đầu tƣ tài sản Thay đổi VLĐ FEFF
Năm 2016, Công ty Cổ phần Xây dựng và Kinh doanh Địa Ốc Hịa Bình củng cố đƣợc mối quan hệ vững chắc với các chủ đầu tƣ chiến lƣợc và lâu dài nhƣ Keppel Land, Novaland, Sungroup, Vingroup, MIK thông qua việc triển khai kí kết các hợp đồng. Đồng thời, phát triển thêm các khách hàng mới tiềm năng nhƣ Tập đồn Thành Đơ (dự án Cocobay Đà Nẵng resort), Hà Đô (Dự án Hà Đô Centrosa), Công ty CP Đầu tƣ và Khách sạn My Way Hạ Long (Dự án Time Garden Hạ Long), Tập đoàn Hoa Lâm (dự án bệnh viện Hoa Lâm)… Đặc biệt, trong năm 2016, Phòng dự thầu đã phối hợp với phòng Design & Build đẩy mạnh việc tham gia vào các dự án thiết kế và thi công, tiếp cận chủ đầu tƣ ngay từ giai đoạn ban đầu của dự án (Concept design) nhằm đề xuất các ý tƣởng thiết kế kỹ thuật và thi công.
Cơ cấu doanh thu khối xây dựng 2016 theo thời điểm ký hợp đồng (%)
Biểu đồ 3.5: Cơ cấu doanh thu khối xây dựng năm 2016 theo thời điểm ký hợp đồng (Đơn vị: %)
Cơ cấu doanh thu khối xây dựng 2016
theo hợp đồng
10%
Thi công
Thi ết kế & Thi công
90%
Biểu đồ 3.6: Cơ cấu doanh thu khối xây dựng 2016 theo hợp đồng (%)
Từ các dữ liệu trên, tác giả sử dụng phƣơng pháp FCFF để định giá cổ phiếu HBC.
Bảng 3.10: Kết quả định giá theo phƣơng pháp FCFF Định giá FCFF Dịng tiền tự do của Cơng ty WACC Giá trị hiện FCFF Số lƣợng cổ đang phát hành Giá trị mỗi cổ phần (Nguồn: Tác giả tự tính tốn) Vậy giá trị cổ phiếu HBC theo phƣơng pháp định giá FCFF là 44.117 VNĐ/cổ phiếu