Kết quả ước lượng mơ hình hồi quy sử dụng khối lượ- 123docz.net

Bảng này trình bày ước lượng bảng sử dụng biến cơng cụ Tobin’s Q với hai độ trễ và biến Leverage với hai độ trễ và bao gồm sử dụng fixed effect theo công ty và fixed effect theo Quý ở từng công ty, với tùy chọn robust standard errors sẽ khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tương quan chuỗi ở mức độ công ty. Mẫu nghiên cứu bao gồm dữ liệu theo Quý từ năm 2008 đến năm 2014 của các cơng ty niêm yết trên 2 sàn chứng khốn Việt Nam HOSE và HNX. Dữ liệu được thu hẹp chỉ bao gồm các cơng ty có số liệu từ 24 q trở lên để loại bỏ các công ty với rất ít số liệu quý thu thập. Cơ sở để thực hiện điều này là lập bảng tần suất theo số quý có dữ liệu của mỗi công ty. Đồng thời cũng loại bỏ các cơng ty có số ngày giao dịch nhỏ hơn phân vị 25% của số ngày giao dịch để đảm bảo tính thống nhất về tính thanh khoản cho các công ty được chọn. Biến phụ thuộc là sự tăng trưởng của tổng tài sản, sự tăng trưởng của tài sản cố định hữu hình (PPE) và sự tăng trưởng của hàng tồn

kho, trong đó ∆��+� = (��+� − ��)/��. Các biến đo lường thanh khoản là Trading Vol.

- khối lượng giao dịch (có cơng thức là Số lượng cổ phiếu giao dịch/Tổng số cổ phiếu

lưu hành) và Firm Trad. Vol./Ind. - khối lượng giao dịch điều chỉnh theo trung bình ngành (có cơng thức là Số lượng cổ phiếu giao dịch/Tổng số cổ phiếu lưu hành của mỗi cơng ty trên trung bình ngành). Nhóm biến kiểm sốt bao gồm Leverage - Địn bẩy (được định nghĩa là Tổng Nợ trên Tổng Tài sản), Tobin’s Q (được định nghĩa là (Giá trị vốn hóa thị trường + Tổng Nợ)/Tổng Tài sản)) và Cash Flow - Dòng tiền (= (EBIT + khấu hao)/Tổng tài sản).

Tổng tài sản Tài sản cố định (PPE) Biến ∆�1�+4 ∆�1�+8 ∆�1�+12 ∆�2�+4 ∆�2�+8 ∆�2�+12 Trading Vol, 8,135*** 21,61*** 15,66 1,696 0,8556 -1,726 Leverage -1,177*** -2,604*** -3,841*** -0,2312*** -0,4483*** -1,116*** Tobin’s Q 0,1457*** 0,3392*** 0,5951*** 0,02569** 0,05978* 0,2102** Cash Flow 0,09063 0,2892 -0,6563 -0,04058 -0,2853 -0,5571 Số quan sát 4331 3392 2433 4331 3392 2433 Số công ty 299 281 245 299 281 245 Hansen test (p- value) 0,0000 0,0001 0,0199 0,0000 0,0002 0,0140 F test 1478,852 764,021 1376,157 1478,852 764,021 1376,157 Hàng tồn kho Biến ∆�3�+4 ∆�3�+8 ∆�3�+12 Trading Vol, 3,503*** 8,883*** 12,29*** Leverage -0,3267*** -0,7636*** -1,23*** Tobin’s Q 0,04341*** 0,1027*** 0,1978*** Cash Flow -0,1665*** -0,2268*** -0,6004*** Số quan sát 4006 3131 2234 Số công ty 282 266 230 Hansen test (p-value) 0,0003 0,0144 0,1628 F test 1504,472 786,661 1407,202

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1. (Nguồn: Kết quả tổng hợp từ phần mềm Stata) Bảng 4.2 trình bày kết quả của mơ hình đề xuất trong Cơng thức chính, sử dụng khối lượng giao dịch để đo lường thanh khoản. Nghiên cứu lần lượt hồi quy cơng thức chính cho biến đầu tư theo 3 chỉ tiêu thước đo đã nêu là tổng tài sản, tài sản cố định và hàng tồn kho với khoảng thời gian có hiệu lực lần lượt là 1 năm, 2 năm

và 3 năm. Kiểm định Hansen có p-value khác 0 và kiểm định F có giá trị lớn hơn giá trị tiêu chuẩn 24,58 trong hầu hết các trường hợp, cho thấy biến cơng cụ có ý nghĩa thống kê. Riêng đối với biến đầu tư theo tổng tài sản và tài sản cố định ở thời gian hiệu lực 1 năm thì khơng có ý nghĩa thống kê.

Biến thanh khoản Trading Vol. có tác động thuận chiều lên biến đầu tư và có ý nghĩa thống kê ở hai thước đo đầu tư là tổng tài sản và hàng tồn kho trong 1, 2 và 3 năm, riêng thước đo tài sản cố định khơng có ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy các cơng ty mà có khối lượng giao dịch lớn hay hàm ý tính thanh khoản của cổ phiếu cơng ty cao thì sẽ có mức đầu tư thực lớn hơn, và ngược lại thanh khoản của cổ phiếu giảm thì mức đầu tư thực sẽ có xu hướng giảm đi. Ví dụ, hệ số ước lượng giữa biến thanh khoản với biến đầu tư đo lường bằng tổng tài sản là 8,135 có ý nghĩa là khi thanh khoản, ở đây là khối lượng giao dịch, tăng 1 đơn vị thì đầu tư tăng 8,135 đơn vị. Mức độ này khác nhau ở các thước đo đầu tư khác nhau. Kết quả này là bằng chứng thực nghiệm ủng hộ cho các nghiên cứu đã nêu cho rằng có tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa tính thanh khoản của cổ phiếu cơng ty và đầu tư thực. Và kết quả này cũng phù hợp với kết quả nghiên cứu của tác giả Francisco Moz (2012) đối với các cơng ty ở Châu Mỹ Latinh.

Đối với các hệ số của các biến kiểm sốt, kết quả cũng có một số ý nghĩa nhất định. Như trong trường hợp của biến Leverage – địn bẩy, hệ số ước lượng có ý nghĩa thống kê và mang dấu âm trong tất cả các trường hợp ước lượng. Điều này là bằng chứng thực nghiệm chứng tỏ cho việc đầu tư q mức. Các cơng ty có tỷ lệ địn bẩy cao sẽ địi hỏi một dòng tiền lớn hơn để chi trả lãi vay và gốc vay, tạo nên áp lực trả nợ, địi hỏi cơng ty phải cân đối dòng tiền để tránh rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, do đó các cơng ty này sẽ phải cắt giảm vốn đầu tư vào các dự án mới. Thậm chí nếu tình trạng tồi tệ hơn các cơng ty này có thể phải thối vốn ở các dự án đầu tư nhằm thu hồi vốn để cân đối dòng tiền. Hệ số ước lượng của biến này tương tự về độ lớn và ý nghĩa thống kê với bài nghiên cứu được thực hiện bởi Francisco Moz

(2012) đối với các cơng ty Châu Mỹ Latinh và nghiên cứu của Alivazian et al. (2005) về mối quan hệ giữa địn bẩy và đầu tư trong trường hợp các cơng ty ở Canada.

Biến Tobin’s Q phản ánh cơ hội đầu tư, có hệ số ước lượng mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê. Điều này hàm ý rằng cơng ty mà có nhiều cơ hội đầu tư hơn sẽ có xu hướng tăng mức đầu tư hơn. Kết quả này rõ ràng phù hợp với các lý thuyết nghiên cứu trước đó và nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012). Các hệ số ước lượng này tương tự về ý nghĩa thống kê và độ lớn với số liệu nghiên của của Polk and Sapienza (2009) về các công ty ở Mỹ.

Cuối cùng là biến Cash Flow – dòng tiền, hệ số ước lượng hầu như khơng có ý nghĩa, chỉ đối với trường hợp biến đầu tư với thước đo hàng tồn kho hệ số này mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê. Theo các nghiên cứu trước đây, ý tưởng đằng sau của kết quả này là mối quan hệ đồng biến phản ánh sự ràng buộc tài chính mà các cơng ty phải đối mặt. Nếu một cơng ty bị giới hạn về tín dụng bên ngồi, dịng tiền sẽ cho phép bạn thể hiện một sự đầu tư lớn hơn (Fazzari et al., 1998). Như vậy, kết quả ước lượng của biến dịng tiền khơng giống với kết quả của các nghiên cứu trước đây và nghiên cứu của tác giả Francisco Muñoz (2012). Tuy nhiên, cần lưu ý rằng hệ số của biến này có thể có nguy cơ bị chệch như đã được đề xuất bởi Cummins et al. (2006). Các nghiên cứu của Benito (2005) và Carpenter et al. (1998) không đồng nhất về dấu hiệu và ý nghĩa của biến này.

4.1.3.Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch điều chỉnh theo trung bình ngành và đầu tư của doanh nghiệp

Bảng 4.3. Kết quả ước lượng mơ hình hồi quy sử dụng khối lượng giao dịch điều chỉnh theo trung bình ngành

Bảng này trình bày ước lượng bảng sử dụng biến công cụ Tobin’s Q với hai độ trễ và biến Leverage với hai độ trễ và bao gồm sử dụng fixed effect theo công ty và fixed effect theo Quý ở từng công ty, với robust standard errors sẽ khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tương quan chuỗi ở mức độ công ty. Mẫu nghiên cứu bao gồm dữ liệu theo Quý từ năm 2008 đến năm 2014 của các công ty niêm yết trên 2 sàn chứng khoán Việt Nam HOSE và HNX. Dữ liệu được thu hẹp chỉ bao gồm các cơng ty có số liệu từ 24 quý trở lên để loại bỏ các cơng ty với rất ít số liệu quý thu thập. Cơ sở để thực hiện điều này là lập bảng tần suất theo số quý có dữ liệu của mỗi công ty. Đồng thời cũng loại bỏ các cơng ty có số ngày giao dịch nhỏ hơn phân vị 25% của số ngày giao dịch để đảm bảo tính thống nhất về tính thanh khoản cho các công ty được chọn. Biến phụ thuộc là sự tăng trưởng của tổng tài sản, sự tăng trưởng của tài sản cố định hữu hình (PPE) và sự tăng trưởng của hàng tồn kho, trong đó

∆��+� = (��+� − ��)/��. Các biến đo lường thanh khoản là Firm Trad. Vol./Ind. - khối

lượng giao dịch điều chỉnh theo trung bình ngành (có cơng thức là Số lượng cổ phiếu giao dịch/Tổng số cổ phiếu lưu hành của mỗi cơng ty trên trung bình ngành). Nhóm biến kiểm soát bao gồm Leverage - Đòn bẩy (được định nghĩa là Tổng Nợ trên Tổng Tài sản), Tobin’s Q (được định nghĩa là (Giá trị vốn hóa thị trường + Tổng Nợ)/Tổng Tài sản)) và Cash Flow - Dòng tiền (= (EBIT + khấu hao)/Tổng tài sản).

Tổng tài sản Tài sản cố định (PPE) Biến ∆�1�+4 ∆�1�+8 ∆�1�+12 ∆�2�+4 ∆�2�+8 ∆�2�+12 Firm Trad, Vol,/Ind, 0,05347*** 0,1132*** 0,1081* -0,00069 -0,002748 -0,003345 Leverage -1,234*** -2,645*** -3,945*** -0,2219*** -0,453*** -1,113*** Tobin’s Q 0,1512*** 0,3293*** 0,5849*** 0,02946** 0,06578* 0,2115** Cash Flow 0,1083 0,2975 -0,6547 -0,03535 -0,2672 -0,5268 Số quan sát 4331 3392 2433 4331 3392 2433 Số công ty 299 281 245 299 281 245 Hansen test (p-value) 0,0000 0,0000 0,0113 0,0000 0,0002 0,0163 F test 1719,383 767,886 1448,436 1719,383 767,886 1448,436 Hàng tồn kho Biến ∆�3�+4 ∆�3�+8 ∆�3�+12 Firm Trad, Vol,/Ind, 0,01546 0,03907* 0,06097* Leverage -0,3106*** -0,7509*** -1,261*** Tobin’s Q 0,04126*** 0,09662*** 0,1895*** Cash Flow -0,1753*** -0,2358*** -0,6405*** Số quan sát 4006 3131 2234 Số công ty 282 266 230 Hansen test (p-value) 0,0000 0,0030 0,0875 F test 1717,347 790,628 1444,533 *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1.

(Nguồn: Kết quả tổng hợp từ phần mềm Stata)

Bảng 4.3 trình bày kết quả của việc đo lường khối lượng giao dịch có điều chỉnh theo trung bình ngành. Ta có thể thấy rằng kết quả thể hiện các cơng ty có khối lượng giao dịch càng lớn hơn mức trung bình ngành, thì có xu hướng có đầu tư lớn hơn. Ý nghĩa kinh tế được giữ nguyên trong biến này. Các kết quả của các biến kiểm

sốt cịn lại cũng được giữ ngun như kết quả hồi quy đối với khối lượng giao dịch đã trình bày trong bảng 4.2.

Kết quả trên cho thấy một mối quan hệ đồng biến giữa thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường và đầu tư thực ở cấp độ doanh nghiệp, ủng hộ cho các kết quả nghiên cứu được đề xuất bởi Francisco Muñoz (2012) cũng như của Gilchrist et al. (2005), Butler et al. (2005) và Polk and Sapienza (2009).

Tuy nhiên, các kết quả này khác với dấu hiệu trong nghiên cứu của Fang et al. (2012) đã tìm thấy một mối quan hệ nghịch biến giữa thanh khoản và “sự đổi mới” (sáng chế), điều này có liên quan đến việc đầu tư trong dài hạn. Sự khác biệt này có thể phát sinh bởi lý do sau. Tôi sử dụng chi tiêu vốn thực sự hay đầu tư thực, trong khi Fang et al. (2012) sử dụng sáng chế. Hai đại lượng này có thể khác nhau do các sáng chế có liên quan chủ yếu đến một sự đầu tư về hiệu suất, trong khi chi tiêu vốn có thể trong một số trường hợp là một sự đầu tư không hiệu quả, ví dụ như sự đầu tư vào các dự án bất động sản lớn như tòa nhà Empire building được đề cập trong nghiên cứu của Stein (2003). Theo đó, trong một số trường hợp sáng chế có thể ít hơn và chi tiêu vốn dài hạn có thể cao hơn.

4.1.4.Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và đầu tư của doanh nghiệp trong thời kỳ phát hành cổ phiếu

Tuy nhiên, như đã đề cập trước đó, điều quan trọng là nghiên cứu xem kết quả này có cịn đúng trong thời kỳ phát hành cổ phiếu hay không.

Bảng 4.4 và Bảng 4.5 trình bày kết quả của ước lượng mà trong đó tơi thêm vào một biến tương quan giữa biến thanh khoản và một biến giả để biết cơng ty đó có phát hành cổ phiếu hay khơng.

Bảng 4.4. Kết quả ước lượng mơ hình hồi quy khi có sự tương tác với việc phát hành cổ phiếu, sử dụng khối lượng giao dịch.

∆��+� = (��+� − ��)/��. Các biến đo lường thanh khoản là Trading Vol. - khối lượng giao dịch (có cơng thức là Số lượng cổ phiếu giao dịch/Tổng số cổ phiếu lưu hành) và Issue X Trading Vol. là biến tương tác giữa biến Trading Vol. với biến giả (nếu có phát hành cổ phiếu là 1, ngược lại là 0). Nhóm biến kiểm sốt bao gồm Leverage - Địn bẩy (được định nghĩa là Tổng Nợ trên Tổng Tài sản), Tobin’s Q (được định nghĩa là (Giá trị vốn hóa thị trường + Tổng Nợ)/Tổng Tài sản)) và Cash Flow - Dòng tiền (= (EBIT + khấu hao)/Tổng tài sản).

Tổng tài sản Tài sản cố định (PPE) Biến ∆�1�+4 ∆�1�+8 ∆�1�+12 ∆�2�+4 ∆�2�+8 ∆�2�+12 Trading Vol, 10,27*** 23,41*** 17,53 1,977 0,6537 -3,246 Issue X Trading Vol, -12,97*** -12,4* -14,42 -1,705 2,738 12,87** Leverage -1,186*** -2,61*** -3,848*** -0,2326*** -0,4225*** -1,099*** Tobin’s Q 0,1474*** 0,3417*** 0,5975*** 0,02595** 0,05339 0,2054** Cash Flow 0,0928 0,293 -0,651 -0,03956 -0,2943 -0,5617 Số quan sát 4331 3392 2433 4333 3392 2433 Số công ty 299 281 245 300 281 245 Hansen test (p-value) 0,0000 0,0001 0,0214 0,0000 0,0001 0,0107 F test 1472,676 764,907 1372,464 1472,676 764,907 1372,464 Hàng tồn kho Biến ∆�3�+4 ∆�3�+8 ∆�3�+12 Trading Vol, 3,694*** 9,044*** 12,28*** Issue X Trading Vol, -1,358 -1,139 0,1814 Leverage -0,3274*** -0,7636*** -1,23*** Tobin’s Q 0,0436*** 0,1028*** 0,1977*** Cash Flow -0,1669*** -0,2267*** -0,6011*** Số quan sát 4006 3131 2234 Số công ty 282 266 230 Hansen test (p-value) 0,0003 0,0145 0,1628 F test 1502,398 789,610 1404,005

Bảng 4.5. Kết quả ước lượng mơ hình hồi quy khi có sự tương tác với việc phát hành cổ phiếu, sử dụng khối lượng giao dịch có điều chỉnh theo trung bình ngành

Bảng này trình bày ước lượng bảng sử dụng biến công cụ Tobin’s Q với hai độ trễ và biến Leverage với hai độ trễ và bao gồm sử dụng fixed effect theo công ty và fixed effect theo Quý ở từng công ty, với robust standard errors sẽ khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tương quan chuỗi ở mức độ công ty. Mẫu nghiên cứu bao gồm dữ liệu theo Quý từ năm 2008 đến năm 2014 của các cơng ty niêm yết trên 2 sàn chứng khốn Việt Nam HOSE và HNX. Dữ liệu được thu hẹp chỉ bao gồm các cơng ty có số liệu từ 24 q trở lên để loại bỏ các cơng ty với rất ít số liệu quý thu thập. Cơ sở để thực hiện điều này là lập bảng tần suất theo số quý có dữ liệu của mỗi công ty. Đồng thời cũng loại bỏ các cơng ty có số ngày giao dịch nhỏ hơn phân vị 25% của số ngày giao dịch để đảm bảo tính thống nhất về tính

Kết quả ước lượng mơ hình hồi quy sử dụng khối lượng giao dịch

Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm