Nhóm biến Tên biến Ký hiệu Cơng thức tính Kỳ vọng dấu
Biến chỉ số tài chính
Biến Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản
(Total Liabilities to Total Assets) TLTA
TLTA = TL / TA TL = Tổng nợ TA = Tổng tài sản
(+)
Biến Tỷ số vốn lưu động trên tổng tài sản
(Working Capital to Total Assests) WCTA
WCTA = WC / TA
WC = Tài sản ngắn hạn – Nợ ngắn hạn TA = Tổng tài sản
(-)
Biến Tỷ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản
(Net Income ro Total Assests) NITA
NITA = NI / TA
NI = Lợi nhuận sau thuế TA = Tổng tài sản
(-)
Biến Khả năng thanh toán lãi vay
(Interest Coverage Ratio) ICR
ICR = EBIT / Int_Exp
EBIT = Lợi nhuận trước thuế và lãi vay Int_Exp = Chi phí lãi vay
(-)
Biến chỉ số thị trường
Giá cồ phiếu PRICE Price = Ln (Giá đóng cửa) (-)
Biến Tỷ số Giá trị thị trường trên Giá trị sổ sách công ty
(Maket to Book Value Ratio) MB
MB = (Vốn hóa thị trường + Tổng nợ) /
(Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu + Tổng nợ) (-) Biến Tỷ số Vốn hóa thị trường trên Tổng nợ
(Market Capitalisation to Total Debt) MCTD
MCTD = Vốn hóa thị trường của cơng ty /
Tổng nợ (-)
Quy mô công ty
(Size) SIZE
Size = Ln [vốn hóa thị trường của cơng ty / (hóa thị trường của HSX + Vốn hóa thị trường của HNX)]
(-)
Biến động tỷ suất sinh lời của cổ phiếu
(Volatility) VOL
Giá trị độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời
cổ phiếu i trong 12 tháng năm thứ t (+)
Biến chỉ số kinh tế vĩ mô
Lạm phát CPI Đo lường bằng chỉ số giá tiêu dùng (+) / (-)
Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm TBILL Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm (+)
4.4 Thống kê mơ tả các nhóm biến:
Bảng 4.3: Mơ tả thống kê tất cả các biến giải thích
Variable TLTA WCTA NITA ICR PRICE MB MCTD SIZE VOL CPI TBILL
Toàn bộ mẫu Mean 0.470502 0.177319 0.053446 0.834125 2.5478 1.000974 0.561489 -8.411925 0.186365 0.115199 0.097074 Median 0.51002 0.168871 0.042606 0.999123 2.549445 0.91944 0.537191 -8.543356 0.143999 0.088616 0.088163 Maximum 0.9218 0.731409 0.686336 1 5.136386 8.269831 1 -2.1323 1.114796 0.231163 0.1235 Minimum 0.002616 -0.689519 -0.585252 -1 0 0.251298 0.018961 -12.61577 0.005774 0.065923 0.066433 Std. Dev. 0.170885 0.194189 0.08268 0.456442 0.824956 0.44405 0.327176 1.587905 0.13867 0.057209 0.021724 Observations 2821 2821 2821 2821 2821 2821 2821 2821 2821 2821 2821
Những cơng ty kiệt quệ tài chính
Mean 0.529385 0.040489 -0.052393 0.021536 1.413018 0.824813 0.343955 -9.77296 0.187253 0.078615 0.076494 Median 0.557187 0.048364 -0.027514 0.025086 1.335001 0.83767 0.241431 -9.915328 0.157507 0.065923 0.066433 Maximum 0.9218 0.645021 0.187347 1 3.08191 1.772061 1 -5.811733 0.935943 0.186775 0.1235 Minimum 0.044091 -0.689519 -0.585252 -1 0 0.277775 0.02107 -12.5876 0.047546 0.065923 0.066433 Std. Dev. 0.188892 0.262223 0.108803 0.832613 0.646836 0.221595 0.296961 1.41994 0.103289 0.021026 0.013287 Observations 123 123 123 123 123 123 123 123 123 123 123
Những cơng ty khơng kiệt quệ tài chính
Mean 0.467818 0.183557 0.058271 0.87117 2.599534 1.009005 0.571406 -8.349876 0.186324 0.116867 0.098013 Median 0.506162 0.173918 0.045268 0.999475 2.587764 0.923122 0.551355 -8.488597 0.143018 0.089779 0.088163 Maximum 0.746715 0.731409 0.686336 1 5.136386 8.269831 1 -2.1323 1.114796 0.231163 0.1235 Minimum 0.002616 -0.388729 -0.568637 -1 0.336472 0.251298 0.018961 -12.61577 0.005774 0.065923 0.066433 Std. Dev. 0.16957 0.188218 0.077962 0.393694 0.794517 0.449969 0.325085 1.567449 0.140085 0.057778 0.021571 Observations 2698 2698 2698 2698 2698 2698 2698 2698 2698 2698 2698
Dựa vào dữ liêu trên bảng 3.2, tác giả đưa ra các nhận xét sơ lược về các biến trong mơ hình như sau:
• Biến TLTA. Giá trị trung bình của biến TLTA ở những công ty kiệt quệ tài chính cao hơn khi so sánh với các công ty không kiệt quệ tài chính. Điều này củng cố thêm cho luận điểm các công ty sử dụng địn bẩy tài chính nhiều có nguy cơ rơi vào kiệt quệ tài chính.
• Biến WCTA. Đây là cơng cụ đo lường khả năng thanh khoản của cơng ty, giá trị
trung bình của biến WCTA ở những công ty kiệt quệ thấp hơn so với những công ty không kiệt quệ. Điều này cho thấy những cơng ty kiệt quệ tài chính thường có thanh khoản kém và dẫn đến tình trạng khó khăn trong việc thực hiện các nghĩa vụ nợ đến hạn.
• Biến NITA. Thước đo khả năng sinh lời của cơng ty, giá trị trung bình của biến NITA ở những công ty kiệt quệ thấp hơn so với những công ty không kiệt quệ. Điều này hàm ý những công ty hoạt động kinh doanh khơng hiệu quả sẽ có nguy cơ rơi vào kiệt quệ tài chính cao hơn các cơng ty khác.
• Biến ICR. Khả năng thanh toán lãi vay, giá trị trung bình của biến số này ở những công ty kiệt quệ thấp hơn so với nhưng công ty không kiệt quệ. Giá trị thấp (thậm chí là âm) của biến số này cho thấy công ty đang không tạo ra đủ tiền từ hoạt động của mình (đo bằng EBIT) để đáp ứng việc chi trả lãi vay từ nợ.
• Biến PRICE. Giá cổ phiếu phản ánh đánh giá của thị trường đối với giá trị cơng
ty, các cơng ty kiệt quệ có giá trị trung bình của biến này thấp hơn so với những cơng ty khơng kiệt quệ.
• Biến MB, biến MCTD và biến SIZE. Những cơng ty kiệt quệ có giá trị trung bình của các biến số này thấp hơn so với nhưng công ty kiệt quệ. Điều này phù hợp với giả thuyết ban đầu.
• Biến VOL. Các cơng ty kiệt quệ tài chính có giá trị trung bình cao hơn so với các
cơng ty khơng kiệt quệ tài chính. Điều này trái ngược với giả thuyết ban đầu.
• Biến CPI. Giá trị trung bình của biến này ở những cơng ty kiệt quệ thấp hơn so với những cơng ty khơng kiệt quệ.
• Biến TBILL. Chênh lệch khơng nhiều trong giá trị trung bình giữa các cơng ty bị
kiệt quệ và không kiệt quệ. Nhưng giá trị trung bình của biến này ở những cơng ty kiệt quệ lại thấp hơn so với những công ty không kiệt quệ. Điều này trái ngược với giả thuyết ban đầu đề ra.
4.5 Phân tích mối quan hệ tương quan giữa các biến:
Bảng 4.4: Ma trân hệ số tương quan và hệ số nhân tử phóng đại phương sai
Variable TLTA WCTA NITA ICR PRICE MB MCTD SIZE VOL CPI TBILL
Correlation Matrix / Probability TLTA WCTA 1 ----- -0.5687 1 0.0000 ----- NITA -0.3982 0.3655 1 0.0000 0.0000 ----- ICR -0.0686 0.1683 0.5804 1 0.0003 0.0000 0.0000 ----- PRICE -0.1827 0.2273 0.6066 0.3927 1 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 ----- MB -0.0690 0.0419 0.4502 0.1254 0.6130 1 0.0002 0.0262 0.0000 0.0000 0.0000 ----- MCTL -0.8244 0.5065 0.5333 0.1742 0.5544 0.3384 1 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 ----- SIZE -0.1018 0.0898 0.3392 0.2121 0.6081 0.4595 0.3371 1 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 ----- VOL 0.0691 -0.0469 0.0094 -0.0138 0.1131 0.1190 0.0629 0.0152 1 0.0002 0.0128 0.6178 0.4637 0.0000 0.0000 0.0008 0.4185 ----- CPI -0.0281 0.0214 0.0489 0.0510 -0.1049 -0.1295 -0.0699 0.1201 0.0767 1 0.1359 0.2551 0.0094 0.0067 0.0000 0.0000 0.0002 0.0000 0.0000 ----- TBILL -0.0248 0.0373 0.1146 0.1196 0.0132 -0.0602 -0.0013 0.1335 0.1085 0.8169 1 0.1872 0.0474 0.0000 0.0000 0.4840 0.0014 0.9432 0.0000 0.0000 0.0000 -----
Variance Inflation Factor
VIF 2.22 3.20 3.02 3.13 2.66 3.14 2.18 3.15 3.26 2.84 2.87
R2 0.8283 0.3624 0.6383 0.4241 0.7420 0.4757 0.8587 0.4392 0.0868 0.7004 0.6829
Adj R2
0.8276 0.3601 0.6370 0.4220 0.7410 0.4739 0.8582 0.4372 0.0836 0.6994 0.6817
Trước khi chạy mơ hình hồi quy, luận văn tiến hành phân tích tương quan giữ các biến giải thích để xem xét khả năng liệu có xảy ra hiện tượng đa công tuyến hay không bởi hiện tượng này làm cho mơ hình có mức phù hợp R2 cao nhưng mức ý
nghĩa t thấp. Dựa vào ma trận hệ số tương quan tác giả nhận thấy xuất hiện các dấu hiệu tương quan lớn giữa các biến số (>0.6). Kết quả trong bảng 3.3 cho thấy, hầu hết các biết giải thích đều cho thấy khả năng tương quan thấp (<0.6), ngoại trừ các cặp biến có hệ số tương quan cao sau: TLTA và MCTD (0.8244); NITA và PRICE (0.6066); PRICE và MB (0.6130); PRICE và SIZE (0.6081); cuối cùng là cặp biến CPI và TBILL (0.8169). Tác giả tiến hành kiểm định đa cộng tuyến với hệ số nhân tử phóng đại phương sai (VIF), Thơng thường VIF nhỏ hơn 5 là tốt, VIF từ 5 đến 10 là có thể chấp nhận được, và VIF >10 thì cần xem xét lại tập biến. Kết quả kiểm định VIF trong bảng 3.3 cho thấy tất cả các biến giải thích đều có VIF < 5. Vì vậy ta có thể kết luận khơng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến trong mơ hình.
4.6 Kết quả hồi quy các mơ hình chưa hiệu chỉnh:
Luận văn thực hiện kiểm định những đóng góp của các biến sổ sách, biến thị trường và biến kinh tế vĩ mơ tính chính xác trong dự báo của mơ hình hồi quy bằng cách hồi quy lần lượt các mơ hình sau:
• Mơ hình 1 – Mơ hình biến sổ sách: bao gồm các biến TLTA, biến WCTA, biến NITA và biến ICR.
• Mơ hình 2 – Mơ hình kết hợp biến sổ sách và biến thị trường: bao gồm các biến
trong mơ hình 1 kết hợp thêm các biến thị trường sau: biến PRICE, biến MB, biến MCTD, biến SIZE và biến VOL.
• Mơ hình 3 – Mơ hình kết hợp biến sổ sách , biến thị trường và biến kinh tế vĩ mô: bao gồm các biến trong mơ hình 2 kết hợp vớ các biến kinh tế vĩ mơ sau: biến CPI, biến TBILL.
• Mơ hình 4 – Mơ hình kết hợp biến sổ sách và biến kinh tế vĩ mơ.
• Mơ hình 5 – Mơ hình chỉ sử dụng biến thị trường.
• Mơ hình 6 – Mơ hình sử dụng kết hợp biến thị trường và biến kinh tế vĩ mô.
Trong bài nghiên cứu của mình, Tinoco và Wilson (2013) đã hồi quy các mơ hình trên theo các độ trễ (t-1) và (t-2) với lập luận rằng sau khi nắm bắt thông tin được công bố của công ty, thị trường và các bên liên quan sẽ có những tác động ngược
trở lại kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty hoặc phản ánh vào giá cổ phiếu đang giao dịch trên thị trường và quá trình tác động ngược trở lại sẽ có một độ trễ. Do vậy, trong luận văn này, tác giả sẽ hồi quy với biến trễ 1 và 2 giai đoạn để ước tính xác suất kiệt quệ hay phá sản trong năm trước (năm t-1) với các năm quan sát kiệt quệ tài chính của cơng ty, cũng như hai năm trước (năm t-2) khi kiệt quệ tài chính tương tự như cách của Tinoco và Wilson (2013).
54
Bảng 4.5: Các mơ hình hồi quy chưa hiệu chỉnh với độ trễ t-1 và t-2
Mơ hình 1 Mơ hình 2 Mơ hình 3 Mơ hình 4 Mơ hình 5 Mơ hình 6
Variable t-1 t-2 t-1 t-2 t-1 t-2 t-1 t-2 t-1 t-2 t-1 t-2 TLTA 2.2956** -1.5636** -0.5764 -0.3617 -0.7399 -0.5308 2.2799** -1.4860** 2.17 (2.18) (0.12) (0.23) (0.15) (0.33) 2.15 (2.06) WCTA -1.3700* -1.0591 -1.3048 -0.9227 -1.2492 -0.9364 -1.3710* -1.1373* (1.73) (1.64) (1.49) (1.41) (1.42) (1.43) (1.73) (1.77) NITA -16.6170*** -20.1924*** -13.3879** -15.4854*** -14.4103** -16.4143*** -17.1098*** -19.9689*** (4.24) (6.27) (2.80) (4.61) (2.96) (4.82) (4.31) (6.12) ICR -1.8086*** 0.2896 -2.3034*** 0.1551 -2.2814** -0.0234 -1.8081*** 0.0730 (6.14) 0.96 (6.62) 0.50 (6.56) (0.07) (6.18) 0.24 PRICE -1.2558** -0.6669** -1.2813*** -0.6408** -2.6221*** -1.2123*** -2.6563*** -1.3950*** (3.04) (2.56) (3.09) (2.31) (10.91) (6.55) (10.79) (6.49) MB 0.0555 0.4628 -0.0442 0.3174 1.0063*** 0.4556*** 0.9462*** 0.5113* 0.03 1.62 (0.02) 1.06 3.85 1.92 3.48 1.92 MCTD -2.0330 0.5785 -2.1433 0.4419 0.1939 -0.0318 0.1904 -0.0320 (0.90) 0.65 (0.92) 0.48 0.48 (0.09) 0.47 (0.09) SIZE 0.0426 -0.1243 0.0626 -0.0318 -0.0179 -0.0604 0.0216 0.0207 0.37 (1.49) 0.52 (0.37) (0.20) (0.75) 0.23 0.25 VOL -13.2594*** -0.4697 -12.9741*** 0.1178 -3.4103** 0.1541 -3.7320** 0.5410 (5.21) (0.64) (5.04) 0.16 (2.45) 0.23 (2.51) 0.81 CPI -8.9538 -23.3758*** -3.1079 -23.3290*** -0.9450 -21.4738*** (1.12) (5.66) (0.68) (5.44) (0.15) (5.83) TBILL 24.4067 125.1911*** 11.1568 146.2358*** -12.8112 100.1756*** 1.03 4.28 0.75 4.50 (0.69) 4.16 Constant -2.6744*** -1.0423** 4.3971* -1.7776 3.3995 -11.8145*** -3.4267** -14.4553*** 1.8680* -0.4985 3.8551** -7.9641*** (4.60) (2.52) 1.92 (1.41) 1.26 (3.42) (2.78) (4.38) 1.73 (0.54) 2.41 (2.89) Pseudo R2 0.49 0.15 0.61 0.17 0.61 0.23 0.50 0.22 0.32 0.10 0.33 1.15
(*) : Đại diện cho mức ý nghĩa 10%. (**) : Đại diện cho mức ý nghĩa 5%. (***) : Đại diện cho mức ý nghĩa 1%.
4.6.1 Thảo luận kết quả hồi quy mơ hình 1 – mơ hình sử dụng biến sổ sách:
Mơ hình 1 – hồi quy ở độ trễ 1 năm (t-1), tất cả các biến sổ sách sử dụng trong mơ hình đều có ý nghĩa thống kê và dấu của các hệ số hồi quy trong mơ hình đều phù hợp với giả thuyết ban đầu. Điều này cho thấy các biến giải thích sử dụng trong mơ hình 1 có thể dùng dự báo tốt trước 1 năm khả năng kiệt quệ tài chính của cơng ty. Mơ hình 2 – Hồi quy ở độ trễ 2 năm (t-2), biến NITA tiếp tục giữ vững kỳ vọng dấu và có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%. Biến TLTA có ý nghĩa thống kê nhưng kỳ vọng dấu thay đổi so với giả thuyết ban đầu. Điều này thể hiện sự thiếu ổn định của biến TLTA trong dự báo kiệt quệ với độ trễ 2 năm.
Kết luận mơ hình 1, các biến TLTA, biến WCTA, biến NITA và biết ICR có khả năng dự báo tốt xác xuất kiệt quệ của công ty với độ trễ 1 năm. Biến NITA cho thấy sự ổn định trong dự báo kiệt quệ ở độ trễ 1 năm, 2 năm và được đánh giá là khá quan trọng trong dự báo kiệt quệ tài chính.
4.6.2 Thảo luận kết quả hồi quy mơ hình 2 – mơ hình kết hợp biến sổ sách và biến thị trường:
Mơ hình 2 – hồi quy ở độ trễ 1 năm (t-1), các biến sổ sách có ý nghĩa thống kê chỉ còn biến NITA và biến ICR, kỳ vọng dấu của 2 biến này không đổi so với giả thuyết. Các biến thị trường có ý nghĩa thống kê bao gồm: biến PRICE và biến VOL với mức ý nghĩa lần lượt là 5% và 1%.
Mơ hình 2 - hồi quy ở độ trễ 2 năm (t-2), lúc này chỉ còn biến NITA và biến PRICE là có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa lần lượt lợt là 1% và 5%. Kỳ vọng dấu của 2 biến trên không đổi so với giả thuyết ban đầu.
Kết luận mơ hình 2, sự kết hợp các biến sổ sách và biến thị trường trong dự báo kiệt quệ mang đến sự thiếu ổn định cho mơ hình hồi quy. Ngoại trừ biến NITA và PRICE cho thấy sự ổn định trong dự báo với độ trễ 1 năm và 2 năm. Biến ICR chỉ
cho thấy ý nghĩa thống kê với độ trễ 1 năm, các biến cịn lại tồn bộ đều khơng có ý nghĩa thống kê.
4.6.3 Thảo luận kết quả hồi quy mơ hình 3 – mơ hình sử dụng kết hợp biến sổ sách, biến thị trường và biến kinh tế vĩ mơ:
Mơ hình 3 – hồi quy ở độ trễ 1 năm (t-1), các biến có ý nghĩa thống kê bao gồm: biến NITA, biến ICR, biến PRICE và biến VOL. Hai biến kinh tế vĩ mô là biến CPI và biến TBILL khơng có ý nghĩa thống kê.
Mơ hình 3 – hồi quy ở độ trễ 2 năm (t-2), lúc này biến sổ sách chỉ cịn biến NITA là có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%. Biến thị trường chỉ cịn biến PRICE là có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%. Hai biến kinh tế vĩ mô là biến CPI và biến TBILL đều cho thấy ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%.
Kết luận mơ hình 3, với độ trễ t-1, các biến kinh tế vĩ mơ khơng có ý nghĩa thống kê nhưng lại có ý nghĩa thống kê với độ trễ t-2. Biến ICR và biến VOL chỉ có ý nghĩa thống kê với độ trễ t-1. Biến NITA và biến PRICE tiếp tục cho thấy sự chắc chắn trong dự báo kiệt quệ tài chính trong mơ hình 3.
4.6.4 Thảo luận kết quả hồi quy mơ hình 4 – mơ hình sử dụng kết hợp biến sổ sách và biến kinh tế vĩ mơ:
Mơ hình 4 – hồi quy ở độ trễ 1 năm (t-1), các biến sổ sách có ý nghĩa thống kê là biến TLTA, biến WCTA, biến NITA và biến ICR. Kỳ vọng dấu không đổi so với giả thuyết ban đầu. Các biến kinh tế vĩ mơ khơng cho thấy ý nghĩa thống kê.
Mơ hình 4 – hồi quy ở độ trễ 2 năm (t-2), biến WCTA và biến NITA, cả hai đều có