Các biến độc lập Cách tính Nguồn thu thập Dựa theo nghiên cứu
β Dựa trên mơ hình định giá tài sản vốn CAPM (ri = rf + β x (rm – rf)). Hệ số Beta được tính theo tháng trong 24 tháng từ tháng 6 năm t trở về trước. Trong đó, tác giả sử dụng TSSL của VN index đại diện cho TSSL thị trường (rm) và Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm đại diện cho TSSL phi rủi ro (rf). Cách tính hệ
số Beta được thể hiện chi tiết trên website www.cophieu68.com.
www.cophieu68 .com Larrain và Urzua (2012) BM á ổ á ổ ế ố á ă á ị ườ ổ ế ố á ă www.cophieu68 .com Larrain và Urzua (2012) ME á ố á ă ố ượ ư à ố á ă www.cophieu68 .com Larrain và Urzua (2012) MOM á ố á ă á ố á ă ổ ứ á ổ ế ố á ă www.cophieu68 .com Larrain và Urzua (2012) ISSUE ư à ố ă ư à ố ă www.cophieu68 .com Larrain và Urzua (2012) Change in SCS ố ă ố ă www.fpts.com.vn Larrain và Urzua (2012)
Dummy Iss w/Decrease
SCS Larger 5%
Nhận giá trị bằng 1 nếu Biến Change in SCS ≤ -5% và biến ISSUE ≠ 0, bằng 0 nếu ngược lại.
Từ biến Change in SCS Larrain và Urzua (2012) Dummy Iss w/Decrease SCS between 0% and 5%
Nhận giá trị bằng 1 nếu -5% < Change in SCS < 0% và ISSUE ≠ 0, bằng 0 nếu ngược lại. Từ biến Change in SCS Larrain và Urzua (2012) Dummy Iss w/o Change in SCS
Nhận giá trị bằng 1 nếu Change in SCS = 0% và ISSUE ≠ 0, bằng 0 nếu ngược lại. Từ biến Change in SCS Larrain và Urzua (2012) Dummy Iss w/Increase in SCS between 0% and 5%
Nhận giá trị bằng 1 nếu 0% < Change in SCS < 5% và ISSUE ≠ 0, bằng 0 nếu ngược lại. Từ biến Change in SCS Larrain và Urzua (2012) Dummy Iss w/Increase in SCS larger 5%
Nhận giá trị bằng 1 nếu Biến Change in SCS ≥ 5% và ISSUE ≠ 0, bằng 0 nếu ngược lại. Từ biến Change in SCS Larrain và Urzua (2012) Block sale of more than 5%
Nhận giá trị bằng 1 nếu biến Change in SCS ≤ -5% và biến ISSUE = 0, bằng 0 nếu ngược lại
Từ biến Change in SCS Larrain và Urzua (2012) Block sale between 0% and 5%
Nhận giá trị bằng 1 nếu -5% < Change in SCS < 0% và biến ISSUE = 0, bằng 0 nếu ngược lại.
Từ biến Change in SCS Larrain và Urzua (2012)
No block sale and no
issuance
Nhận giá trị bằng 1 nếu Change in SCS = 0% và biến ISSUE = 0, bằng 0 nếu ngược lại. Từ biến Change in SCS Larrain và Urzua (2012) Block purchase between 0% and 5%
Nhận giá trị bằng 1 nếu 0% < Change in SCS < 5% và biến ISSUE = 0, bằng 0 nếu ngược lại.
Từ biến Change in SCS Larrain và Urzua (2012) Block purchase more than 5%
Nhận giá trị bằng 1 nếu biến Change in SCS ≥ 5% và biến ISSUE = 0, bằng 0 nếu ngược lại.
Từ biến Change in SCS Larrain và Urzua (2012)
(Nguồn: Dựa vào các bài nghiên cứu trước đây)
3.2.2 Các giả thiết nghiên cứu:
Các giả thiết nghiên cứu tác giả trình bày chi tiết và căn cứ vào các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây:
H1: Nhân tố Rủi ro (β) tương quan dương (+) với TSSL dài hạn của cổ phiếu (Ri,t) theo lý thuyết phát hành và rủi ro Carlson, Fisher và Giammarino (2006); Li, Livdan và Zhang (2009); Carlson, Fisher và Giammarino (2010). Việc phát hành cổ phiếu thể hiện một sự suy giảm trong rủi ro bởi vì nó cho phép cơng ty chuyển đổi quyền chọn đầu tư thành một tài sản thực, rủi ro giảm dẫn đến TSSL giảm.
H2: Tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường (BM) tương quan dương (+) với TSSL
dài hạn của cổ phiếu (Ri,t) vì những cơng ty có tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường cao là những cơng ty thường có lợi nhuận thấp dẫn đến rủi ro cao, đi kèm với rủi ro cao là một mức tỷ suất sinh lợi cao tương ứng, theo nghiên cứu của Fama và French (1992); Pontiff và Woodgate (2008); Fama và French (2008).
H3: Quy mô công ty (ME) tương quan âm (-) với TSSL dài hạn của cổ phiếu (Ri,t) vì những cơng ty có quy mơ nhỏ thường có lợi nhuận thấp trong thời gian dài làm cho rủi ro công ty cao, ứng với rủi ro cao là một mức tỷ suất sinh lợi cao tương ứng, theo nghiên cứu của Fama và French (1992); Pontiff và Woodgate (2008); Fama và French (2008); Larrain và Urzua (2012).
H4: Xu hướng cổ phiếu (MOM) có tương quan dương (+) với TSSL dài hạn của
cổ phiếu (Ri,t) vì cổ phiếu có TSSL năm trước gia tăng thường có TSSL năm sau gia tăng, theo nghiên cứu của Pontiff và Woodgate (2008); Fama và French (2008); Larrain và Urzua (2012).
H5: Theo lý thuyết thời điểm thị trường, sau khi phát hành cổ phiếu thông tin dần được đưa vào giá hoặc các nhà đầu tư mất dần lạc quan về công ty, định giá quá cao sẽ biến mất và giá chứng khốn sẽ trở về giá trị thực của nó. Do đó, phát hành cổ phiếu (ISSUE) có tương quan âm (-) với TSSL dài hạn của cổ phiếu (Ri,t) qua các nghiên cứu: Baker và Wurgler (2000); Pontiff và Woodgate (2008); Fama và French (2008); McLean, Pontiff và Watanabe (2009)…
H6: Theo lý thuyết thời điểm thị trường, Các cổ đơng kiểm sốt sẽ bán cổ phiếu
của anh ấy khi giá cổ phiếu đang được định giá cao. Vì vậy, Phát hành cổ phiếu mà trong đó có sự suy giảm trong tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đơng kiểm sốt (ISSUE x Dummy Iss w/Decrease SCS larger 5%) tương quan âm (-) với TSSL dài hạn của cổ phiếu (Ri,t), được thể hiện qua nghiên cứu: Inmoo Lee (1997); Kathleen M.Kahlee (2000); Clarke, Dunbar và Kahle (2001); Larrain và Urzua (2012).
Bảng 3.3: Các giả thiết nghiên cứu và kỳ vọng dấu
Giả thiết Nghiên cứu Kỳ vọng dấu
H1
Carlson, Fisher và Giammarino (2006) Li, Livdan và Zhang (2009)
Nhân tố Rủi ro (β) tương quan dương (+) với TSSL dài hạn của cổ phiếu (Ri,t)
Carlson, Fisher và Giammarino (2010)
H2
Fama và French (1992) Pontiff và Woodgate (2008) Fama và French (2008)
Tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường (BM) tương quan dương (+) với TSSL dài hạn của cổ phiếu (Ri,t)
H3
Fama và French (1992) Pontiff và Woodgate (2008) Fama và French (2008) Larrain và Urzua (2012)
Quy mô công ty (ME) tương quan âm (-) với TSSL dài hạn của cổ phiếu (Ri,t)
H4
Pontiff và Woodgate (2008) Fama và French (2008) Larrain và Urzua (2012).
Xu hướng cổ phiếu (MOM) có tương quan dương (+) với TSSL dài hạn của cổ phiếu (Ri,t)
H5 Loughran và Ritter (1995) Baker và Wurgler (2000) Dirk Jenter (2004) Pontiff và Woodgate (2008) Fama và French (2008)
McLean, Pontiff và Watanabe (2009) Greenwood và Hanson (2012)
Phát hành cổ phiếu (ISSUE) có tương quan âm (-) với TSSL dài hạn của cổ phiếu (Ri,t)
H6
Inmoo Lee (1997) Kathleen M.Kahle (2000) Clarke, Dunbar và Kahle (2001) Larrain và Urzua (2012)
Phát hành cổ phiếu mà trong đó có sự suy giảm trong tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đơng kiểm sốt (ISSUE x Dummy Iss w/Decrease SCS larger 5%) tương quan âm (-) với TSSL dài hạn của cổ phiếu (Ri,t)
(Nguồn: Dựa vào các lý thuyết và các nghiên cứu trước đây)
3.2.3 Lựa chọn mơ hình nghiên cứu:
Việc chọn sử dụng mơ hình hồi quy xuất phát từ những nghiên cứu trước đây về lý thuyết thời điểm thị trường như: Baker và Wurgler (2000); Pontiff và Woodgate (2008); Fama và French (2008); McLean, Pontiff và Watanabe (2009); Larrain và Urzua (2012). Tác giả sử dụng các mơ hình hồi quy theo nghiên cứu của Larrain và Urzua (2012) làm nền tảng cho mơ hình nghiên cứu của tác giả, hồi quy được thực hiện như sau:
Đầu tiên, tác giả hồi quy mơ hình hồi quy truyền thống như nghiên cứu của Pontiff và Woodgate (2008); Fama và French (2008); McLean, Pontiff và Watanabe (2009) để xem xét tác động của lý thuyết thời điểm thị trường thông qua biến phát hành cổ phần ISSUE đến TSSL dài hạn của cổ phiếu. Bên cạnh đó, tác giả cịn muốn xem xét các nhân tố khác tác động như thế nào đến TSSL của cổ phiếu. Mô hình hồi quy được thể hiện như sau:
Ri,t = αt + bβi,t-j + cMEi,t-j + dBMi,t-j + eMOMi,t-j + fISSUEi,t-j + εi,t (1)
Theo lý thuyết thời điểm thị trường, các cổ đơng kiểm sốt có thể tận dụng lợi ích bằng cách định thời điểm thị trường cho những giao dịch chứng khoán mà anh ta đang nắm giữ. Cổ đơng kiểm sốt sẽ bán cổ phiếu của anh ấy khi giá cổ phiếu đang được định giá cao. Mặc dù tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đơng kiểm sốt giảm, nhưng tổng giá trị cổ phần của anh ấy lại gia tăng. Nói cách khác, cổ đơng kiểm sốt nhận được tỷ lệ cổ tức trong tương lai nhỏ hơn, nhưng những cổ tức có giá trị cao hơn. Tác giả xem xét sự tác động của phát hành cổ phần khi có sự suy giảm đáng kể trong tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đơng kiểm sốt qua mơ hình nghiên cứu như sau:
Ri,t = αt + bβi,t-j + cMEi,t-j + dBMi,t-j + eMOMi,t-j + fISSUEi,t-j + g(ISSUEi,t-j x Dummy ISS w/ Decrease SCS Larger 5%i,t-j + εi,t (2)
Tác giả sử dụng một loạt các biến giả, thay thế cho biến ISSUE, đại diện cho 5 nhóm phát hành từ giảm đến tăng trong SCS. Tác giả xem xét tác động trung bình của mỗi nhóm phát hành đến TSSL cổ phiếu trong tương lai. Mơ hình hồi quy thể hiện như sau:
Ri,t = αt + bβi,t-j + cMEi,t-j + dBMi,t-j + eMOMi,t-j + fDummy Iss w/Decrease SCS larger 5% + gDummy Iss w/Decrease SCS between 0% and 5% + hDummy Iss w/o Change in SCS
+ iDummy Iss w/Increase SCS between 0% and 5% + jDummy Iss w/Increase SCS larger 5%+εi,t (3)
Cuối cùng, tác giả muốn xem xét tác động của sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đơng kiểm sốt khi khơng có phát hành cổ phần có dự đốn tốt cho TSSL dài hạn của cổ phiếu trong tương lai hay khơng. Tác giả thực hiện mơ hình hồi quy như sau:
Ri,t = αt + bβi,t-j + cMEi,t-j + dBMi,t-j + eMOMi,t-j + fBlock sale of more than 5% + gBlock sale between 0% and 5% + hNo block sale and no issuance + iBlock purchase between
0% and 5% + jBlock purchase more than 5%+εi,t (4)
Tác giả thực hiện thống kê mô tả các biến trong mơ hình hồi quy bằng việc sử dụng giá trị bách phân vị, là phương pháp để ước tính tỷ lệ dữ liệu trong một tập số liệu rơi vào vùng cao hơn hoặc vùng thấp hơn một giá trị cho trước. Bách phân vị 25th là một giá trị mà tại đó nhiều nhất có 25% số trường hợp quan sát trong tập dữ liệu có giá trị thấp hơn giá trị này và nhiều nhất là 75% trường hợp có giá trị lớn hơn giá trị này. Trung vị (hay còn gọi là bách phân vị thứ 50th) là một giá trị mà tại đó nhiều nhất có 50% số trường hợp quan sát trong tập dữ liệu có giá trị thấp hơn giá trị này và nhiều nhất là 50% trường hợp có giá trị lớn hơn giá trị này.
3.3 Phương pháp kiểm định mơ hình:
Trong dữ liệu bảng, giá trị của các biến được quan sát theo 2 chiều: không gian (giữa các cơng ty) và thời gian (giữa các năm). Vì thế, khi xây dựng phương pháp hồi quy theo dữ liệu bảng, chúng ta cần lưu ý đến sự thay đổi của các chiều. Có 3 phương pháp hồi quy tương ứng với sự thay đổi của các chiều trong dữ liệu bảng: mơ hình hồi quy bình phương nhỏ nhất (Pooled OLS), mơ hình tác động cố định (FEM), và mơ hình tác động ngẫu nhiên (REM). Việc áp dụng các mơ hình này căn cứ vào các kiểm định sau:
So sánh kết quả hồi quy bằng 3 phương pháp Pooled OLS, FEM và REM: Nhằm lựa chọn phương pháp nào phù hợp nhất
Kiểm định Likelihood Ratio: là kiểm định để chọn lựa giữa Pooled OLS và FEM, phương pháp nào thích hợp hơn
Kiểm định Hausman: là kiểm định để chọn lựa giữa FEM và REM, phương pháp nào thích hợp hơn.
3.3.1 So sánh kết quả hồi quy bằng 3 phương pháp Pooled OLS, FEM và REM
Tác giả thực hiện chạy hồi quy bằng 3 phương pháp Pooled OLS, FEM và REM. Sau đó so sánh kết quả của 3 mơ hình hồi quy. Phương pháp hồi quy phù hợp là phương pháp cho kết quả các hệ số hồi quy có ý nghĩa; R2, R2 hiệu chỉnh cao nhất; chỉ số Akaike và Schwarz thấp nhất.
3.3.2 Kiểm định Likelihood Ratio
Kiểm định này chọn lựa giữa Pooled OLS và FEM, mơ hình nào thích hợp hơn.
Giả thuyết H0: Mơ hình Pooled OLS phù hợp hơn
Giả thuyết H1: Mơ hình FEM phù hợp hơn
Nếu giá trị P-value của kiểm định chi bình phương nhỏ hơn mức ý nghĩa α (10%) ta có sơ sở bác bỏ giả thiết H0, như vậy mơ hình FEM thích hợp hơn. Ngược lại nếu giá trị P-value của kiểm định chi bình phương lớn hơn mức ý nghĩa α (10%) thì ta chấp nhận giả thiết H0, như vậy mơ hình Pooled OLS thích hợp hơn.
3.3.3 Kiểm định Hausman
Kiểm định này thực hiện so sánh giữa mơ hình tác động ngẫu nhiên (REM) và mơ hình tác động cố định (FEM) nhằm đưa ra mơ hình phù hợp. Giả thiết H0 của kiểm định Hausman là tác động (ngẫu nhiên hoặc cố định) không tương quan với các biến độc lập. Nếu cả hai tác động cố định và ngẫu nhiên có ý nghĩa thống kê, có thể lựa chọn một trong hai mơ hình trên. Nếu giả thuyết H0 bị bác bỏ, mơ hình tác động ngẫu nhiên sẽ vi phạm định lý Gaus-Markov và dẫn đến các ước lượng bị chệch và khơng nhát qn; ngược lại, mơ hình tác động cố định vẫn đưa ra các ước lượng không chệch
và nhất quán (Park, 2010). Tóm lại, nếu giả thuyết H0 bị bác bỏ, sử dụng mơ hình tác động cố định, ngược lại, sử dụng mơ hình tác động ngẫu nhiên.
Giả thuyết H0: chọn mơ hình REM hoặc FEM (khơng có sự khác biệt giữa hai mơ hình).
Giả thuyết H1: chọn mơ hình FEM.
3.3.4 Kiểm định các giả thiết của phương pháp bình phương nhỏ nhất
Khi chạy hồi quy bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất trên dữ liệu bảng, có 3 kiểm định chính: kiểm định phương sai của sai số thay đổi, kiểm định hiện tượng tự tương quan và kiểm định đa cộng tuyến.
Kiểm định phương sai của sai số thay đổi nhằm đảm bảo cho ước lượng của OLS là ước lượng không chệch nhỏ nhất (BLUE). Các phương pháp kiểm định phổ biến là sử dụng đồ thị, kiểm định White, kiểm định Wald test, Glejser…
Tương tự như hiện tượng phương sai của sai số thay đổi, tự tương quan cũng làm cho ước lượng của OLS khơng cịn là ước lượng khơng chệch nhỏ nhất. Để kiểm định hiện tượng tự tương quan, các phương pháp kiểm định phổ biến là kiểm định Durbin-Watson, kiểm định Breusch – Godfrey (BG), kiểm định Wooldridge…
Kiểm định đa cộng tuyến là kiểm định hiện tượng tương quan mạnh giữa các biến giải thích. Dấu hiệu nhận biết hiện tượng đa cộng tuyến là hệ số tương quan Pearson giữa các biến giải thích có giá trị tuyệt đối từ 0.8 trở lên. Ngồi ra cịn có thể sử dụng nhân tử phòng đại (VIF – Variance Inflation Factor) để củng cố cho kết luận về hiện tượng đa cộng tuyến. Nếu biến nào có VIF lớn hơn 10 thì xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến trong mơ hình hồi quy.
C
HƯƠNG 4 : NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Phân tích TSSL các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam. Nam.
Bảng 4.1: TSSL trung bình hàng năm theo phát hành cổ phần từ tháng 7/2010-tháng
6/2014 TSSL trung bình hàng n m Ri,t 6/2011 6/2012 6/2013 6/2014 Có phát hành CP -43.11% 0.49% -6.59% 38.73% Khơng phát hành cổ phần -40.3% 7.28% 1.73% 53.04% Tồn mẫu -41.18% 3.45% -2.06% 48.37% VN index -12.431% 4.116% 16.068% 17.504%
(Nguồn: tính tốn của tác giả từ dữ liệu nghiên cứu)
Tác giả thực hiện tính tốn TSSL trung bình hàng năm của các công ty phát hành cổ phần, khơng phát hành cổ phần, tồn bộ công ty trong mẫu, VN index lần lượt qua từng giai đoạn từ tháng 7/2010 đến tháng 6/2011, tháng 7/2011 đến tháng 6/2012, tháng 7/2012 đến tháng 6/2013, tháng 7/2013 đến tháng 6/2014. Lý thuyết thời điểm thị trường Baker và Wurgler (2000) phát biểu rằng : “các cơng ty có khả năng phát hành cổ phần khi cổ phiếu của công ty được định giá cao và mua lại cổ phần hoặc phát hành nợ khi chứng khốn của cơng ty bị định giá thấp. Dự dốn chính của lý thuyết thời điểm thị trường là TSSL sau phát hành là thấp bởi vì các cổ đơng bên ngồi khơng phải ngay lập tức có thể cảm nhận được định giá cao hoặc hành động chống lại nó”. Như thể hiện ở bảng 4.1, các công ty phát hành cổ phần trong năm 2009 thì có TSSL trung bình trong giai đoạn từ tháng 7/2010 đến tháng 6/2011 (-43.11%) thấp hơn so với TSSL trung bình tương ứng của các cơng ty khơng có phát hành cổ phần (-40.3%).
Đồ thị TSSL trung bình các cơng ty phát hành cổ phần và các cơng ty khơng có phát hành cổ phần 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% -60.00% T6/2011 -43.11% -40.30% T6/2012 0.49% 7.28% T6/2013 -6.59% 1.73% T6/2014 38.73% 53.04% Phát hành cổ phần Không phát hành cổ phần