Biến VIF 1/VIF
Size 1.26 0.796008 Growth 1.00 0.998697 AssetMaturity 1.00 0.998013 Turnover 1.04 0.957308 Tax 1.01 0.988168 Bond 1.22 0.817445 VolxLev 1.21 0.824602 CrxLev 1.19 0.840034
(Nguồn: Số liệu tính tốn từ dữ liệu của tác giả)
Tiếp theo bài nghiên cứu chạy mơ hình chính cho dữ liệu thu thập đƣợc.
Bài nghiên cứu chạy các mơ hình Tobit với hiệu ứng cố định để kiểm tra sự lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty, bài nghiên cứu xem xét tác động của các biến độc lập Quy mô doanh nghiệp (Size), Kỳ hạn tài sản (AssetMaturity), Tốc độ tăng trƣởng (Growth), Doanh thu (Turnover), Thuế (Tax), Trái phiếu (Bond), Biến động của lợi nhuận giữ lại (Volatility), Đòn bẫy (Leverage), Tỉ lệ thanh khoản (CurrentRatio) lên biến phụ thuộc Kỳ hạn nợ (DebtMaturity).
Đồng thời để giảm các vấn đề nội sinh, các biến độc lập đƣợc nghiên cứu với độ trễ là (t-1) so với biến phụ thuộc.
DebtMaturity i,t = β0 + β1 (Size)i,t -1 + β2 (AssetMaturity) i,t -1 + β3 (Growth) i,t -1 + β4 (Turnover) i,t -1 + β5 (Tax) i,t -1 + β6 (Bond) i,t -1
+ β7 (Volatility x Leverage) i,t -1 + β8 (CurrentRatio x Leverage) i,t -1 + μi + τt + ϵi,t
Trong đó:
- DebtMaturity: kỳ hạn nợ cơng ty i tại thời điểm t. - Size: quy mô công ty i tại thời điểm t-1
- AssetMaturity: kỳ hạn tài sản công ty i tại thời điểm t-1 - Growth: tốc độ tăng trƣởng công ty i tại thời điểm t-1 - Turnover: doanh thu công ty i tại thời điểm t-1
- Tax: thuế công ty i tại thời điểm t-1
- Bond: trái phiếu công ty i tại thời điểm t-1
- Volatility: độ biến động công ty i tại thời điểm t-1 - Leverage: địn bẫy cơng ty i tại thời điểm t-1
- CurrentRatio: tỉ lệ thanh khoản công ty i tại thời điểm t-1
- μi và τt lần lƣợt là tác động riêng lẻ công ty và thời gian lên biến phụ thuộc.
ϵi,t biểu thị sai số.
Bài nghiên cứu cho tổng mẫu và các nhóm mẫu theo nhƣ các phân chia mẫu ở trên và so sánh các kết quả với nhau.
Các hệ số hồi quy và các hiệu ứng biên cho giá trị kỳ vọng của kỳ hạn nợ DebtMaturity đối với các mẫu khơng bị kiểm duyệt (DebtMuturity >0) đƣợc trình bày trong bảng 4.8. Kết quả của thống kê đƣợc đƣa ra đã kiểm định đƣợc các nhân tố ảnh hƣởng đến quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty.
Các biến Size, Turnover, Volatility x Leverage, CurrentRatio x Leverage là các biến có ảnh hƣởng tác động đến kỳ hạn nợ, các hệ số này có dấu đúng nhƣ dự đốn kỳ
vọng và có ý nghĩa ở mức 1%. Các biến cịn lại: Growth, AssetMaturity, Tax, Bond khơng có tác động đến kỳ hạn nợ của côngt ty.
Phù hợp với giả thuyết H1, biến Size giải thích sự ảnh hƣởng của quy mô lên kỳ hạn nợ của công ty dựa trên lý thuyết chi phí đại diện và thơng tin bất cân xứng. Các công ty nhỏ chủ yếu sử dụng nợ ngắn hạn trong cơ cấu nợ của mình. Các cơng ty lớn có mức độ thơng tin bất đối xứng và các vấn đề đại diện thấp hơn, tài sản hữu hình cùng với cơ hội đầu tƣ trong tƣơng lai, và do đó, dễ dàng tiếp cận thị trƣờng nợ dài hạn hơn. Công ty nhỏ thiếu tính kinh tế theo quy mô trong việc tăng nợ dài hạn, nên sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn. Kết quả này phù hợp với kết quả nghiên của Barclay & Smith (1995), Guedes & Opler (1996) cũng nhƣ kết quả trong bài nghiên cứu gốc của Stephan (2011) về mối tƣơng quan cùng chiều giữa quy mô công ty và kỳ hạn nợ.
Theo dự kiến, có một mối tƣơng quan ngƣợc chiều giữa kỳ hạn nợ và chất lƣợng tín dụng cơng ty đƣợc đo bằng doanh thu, phù hợp với giả thuyết H3. Điều này có thể đƣợc giải thích bằng động cơ tránh gánh nặng của các khoản thanh toán lãi suất dài hạn khi cơng ty có thanh khoản tốt. Kết quả này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Stephan (2011).
Hơn nữa, bài nghiên cứu này nhấn mạnh sự liên quan của lý thuyết tín hiệu đến kỳ hạn nợ. Cụ thể, biến động thu nhập tăng lên cùng với đòn bẫy. Kết quả này hỗ trợ các kết quả của Flannery (1986) và Harris và Raviv (1991), những ngƣời cho rằng các công ty rủi ro hơn với mức độ tín nhiệm thấp cố gắng kéo dài thời gian đáo hạn của các khoản nợ vì các cơng ty này cần nguồn vốn ổn định, không phụ thuộc vào việc tái cấp vốn (nếu sử dụng các khoản nợ ngắn hạn). Hệ số tƣơng quan dƣơng của biến về rủi ro thanh khoản CurrentRatio x Leverage với mức ý nghĩa 1% phù hợp với lập luận rằng kỳ hạn nợ dài hơn sẽ giảm rủi ro thanh khoản cho công ty.
50
Bảng 4.8: Kết quả nghiên cứu mơ hình Tobit với hiệu ứng cố định cho tồn bộ mẫu quan sát.3
Biến phụ thuộc Toàn bộ mẫu
Sizei,t-1 0.045 *** (10.60) Growth i,t-1 -0.000 (-0.57) AssetMaturity i,t-1 -0.000 (-0.21) Turnover i,t-1 -0.041*** (-8.60) Tax i,t-1 -0.004 (-1.07) Bond i,t-1 0.178 (1.22) Volatility i,t-1x Leverage i,t-1 -0.033***
(-6.48) CurrentRatio i,t-1 x Leverage i,t-1 0.127***
(10.45)
E(y│y>0) 0.252
N 1776
Ghi chú: ***,**, * đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% (Nguồn: Số liệu tính tốn từ dữ liệu của tác giả)
3
51
Việc tiếp cận với thị trƣờng vốn đƣợc lập luận là một yếu tố quan trọng cho các công ty để lựa chọn cấu trúc tối ƣu của nợ của công ty. Tuy nhiên, Biến Bond trong mơ hình dù có tƣơng quan dƣơng nhƣng lại khơng có ý nghĩa thống kê, điều đó có ý nghĩa việc tiếp cận đƣợc thị trƣờng vốn không ảnh hƣởng đến lựa chọn kỳ hạn nợ tại Việt Nam.
Sau khi phân tích các yếu tố ảnh hƣởng đến quyết định của lựa chọn kỳ hạn nợ cho toàn bộ mẫu. Sau đây, bài nghiên cứu tiếp tục thảo luận các kết quả phân tích cho các nhóm mẫu để làm rõ sự khác biệt trong lựa chọn kỳ hạn thanh tốn nợ giữa các cơng ty khác nhau. Câu hỏi đƣợc đặt ra là mức độ khác nhau về tài chính có ảnh hƣởng đến kỳ hạn nợ nợ tối ƣu của công ty.
Bảng 4.9 đƣa ra kết quả thống kê của các yếu tố quyết định thời gian đáo hạn nợ cho các cơng ty có quy mơ nhỏ và các cơng ty có quy mơ lớn, trong đó quy mơ đƣợc coi là đại diện cho mức độ hạn chế tài chính của các cơng ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, kỳ hạn nợ của cả hai nhóm cơng ty này đều chịu ảnh hƣởng của các nhân tố: Size, Turnover, Volatility x Leverage, CurrrentRatio x Leverage. Ngồi ra, các cơng ty có quy mơ nhỏ cịn chịu tác động của nhân tố Tax.
Dựa vào hệ số hồi quy của các biến, bài nghiên cứu lƣu ý rằng các công ty lớn nhạy cảm hơn với các yếu tố quyết định có thể làm hạn chế các hoạt động tài chính của cơng ty. Cụ thể, hệ số hồi quy biến Size, Turnover, Volatility x Leverage của các công ty lớn đều lớn hơn hệ số hồi quy của các công ty nhỏ. Kết quả hồi quy phần lớn đều có mức ý nghĩa 1% hoặc 5%.
Không giống nhƣ các công ty lớn, quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty nhỏ còn phụ thuộc vào Tax (Thuế). Tuy nhiên hệ số hồi quy giữa Tax và DebtMaturity theo kết quả thống kê là âm, không phù hợp với kỳ vọng dấu ban đầu theo lý thuyết Thuế. Vì vậy kết quả nghiên cứu này không hỗ trợ lý thuyết về Thuế ảnh hƣởng đến lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty.
4
Các biến giả năm được trình bày trong phụ lục.
Bảng 4.9: Kết quả nghiên cứu mơ hình Tobit với hiệu ứng cố định cho nhóm mẫu các cơng ty phân chia theo quy mô.4
Biến phụ thuộc Công ty quy mô nhỏ Công ty quy mô lớn
Size i,t-1 0.022** 0.043*** (2.48) (4.77) Growth i,t-1 0.000 -0.0000 (0.05) (-0.63) AssetMaturity i,t-1 -0.0000 -0.0000 (-0.14) (-0.08) Turnover i,t-1 -0.027*** -0.059*** (-4.63) (-7.74) Tax i,t-1 -0.015** -0.001 (-2.07) (-0.28) Bond i,t-1 -0.290 0.271 (-0.93) (1.54)
Volatility i,t-1x Leverage i,t-1 -0.026*** -0.037***
(-3.66) (-5.03)
CurrentRatio i,t-1 x Leverage i,t-1 0.168*** 0.102***
(9.43) (6.16)
E(y│y>0) 0.190 0.307
N 887 889
Ghi chú: ***,**, * đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% (Nguồn: Số liệu tính tốn từ dữ liệu của tác giả)
5
Các biến giả năm được trình bày trong phụ lục.
Bảng 4.10: Kết quả nghiên cứu mơ hình Tobit với hiệu ứng cố định nhóm mẫu phân chia theo tính thanh khoản của cơng ty.5
Biến phụ thuộc Cơng ty thanh khoản thấp Công ty thanh khoản cao
Size i,t-1 0.036*** 0.046*** (6.36) (7.79) Growth i,t-1 -0.0002 0.0001 (-1.55) (1.00) AssetMaturity i,t-1 0.0000 0.003*** (0.18) (4.21) Turnover i,t-1 -0.040*** -0.036*** (-5.88) (-5.73) Tax i,t-1 -0.002 -0.017** (-0.43) (-2.07) Bond i,t-1 0.414 -0.107 (1.47) (-0.66)
Volatility i,t-1x Leverage i,t-1 -0.095*** -0.007
(-11.71) (-1.06)
CurrentRatio i,t-1 x Leverage i,t-1 -0.097*** 0.192***
(-2.95) (13.53)
E(y│y>0) 0.232 0.262
N 888 888
Ghi chú: ***,**, * đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% (Nguồn: Số liệu tính tốn từ dữ liệu của tác giả)
Bảng 4.10, trình bày kết quả thống kê đối với nhóm các cơng ty đƣợc phân chia dựa trên mức độ thanh khoản, cho thấy sự khác nhau giữa các yếu tố quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ giữa hai nhóm cơng ty. Nhìn chung, kỳ hạn nợ hai nhóm cơng ty này đều chịu tác động bởi các biến Size, Turnover, CurrentRatio x Leverage. Ngồi ra, nhóm cơng ty có độ thanh khoản thấp cịn chịu tác động của biến Volatility x Leverage, và nhóm cịn lại chịu tác động của biến AssetMaturity, Tax.
Theo kết quả nghiên cứu, các cơng ty có tình trạng thanh khoản cao nhạy cảm hơn với các yếu tố ảnh hƣởng hơn các cơng ty có tình trạng thanh khoản thấp. Đặc biệt, những công ty này làm rõ giả thuyết về sự phù hợp giữa kỳ hạn tài sản và kỳ hạn nguồn vốn đƣợc tài trợ bằng nợ. Các cơng ty có tình hình tài chính kém thanh khoản, có biến động thu nhập cao kết hợp với đòn bẫy cao dẫn đến làm giảm kỳ hạn nợ, kết quả này nhấn mạnh vai trị quan trọng của lý thuyết tín hiệu.
Cuối cùng, để hiểu vai trị của những hạn chế tài chính trong việc lựa chọn kỳ hạn thanh tốn nợ, bài nghiên cứu xem xét sự khác nhau giữa các công ty tiếp cận thị trƣờng vốn bằng cách phát hành trái phiếu và các công ty không phát hành trái phiếu. Lƣu ý rằng các kết quả của các công ty khơng phát hành trái phiếu và các cơng ty có quy mơ nhỏ là giống nhau. Kỳ hạn nợ của công ty này đều chịu ảnh hƣởng của các biến về Size, Turnover, Tax, Volatility x Leverage, CurrentRatio x Leverage. Trong khi biến phụ thuộc của các cơng ty có phát hành trái phiếu chỉ chịu tác động bởi 3 nhân tố chính Size, Turnover, CurrentRatio x Leverage. Biến Tax là một yếu tố quyết định quan trọng của cấu trúc nợ phải trả cho các công ty không phát hành trái phiếu.
55
Bảng 4.11: Kết quả nghiên cứu mơ hình Tobit với hiệu ứng cố định nhóm mẫu phân chia khả năng tiếp cận vốn của công ty.6
Biến phụ thuộc Công ty không phát hàng trái phiếu Công ty phát hành trái phiếu Sizei,t-1 0.039*** 0.014 (8.68) (0.96) Growthi,t-1 -0.0000 0.0007 (-0.64) (0.75) AssetMaturity i,t-1 -0.0000 0.0001 (-0.15) (0.14) Turnover i,t-1 -0.039*** -0.161*** (-8.12) (-5.32) Tax i,t-1 -0.019*** -0.002 (-2.72) (-0.42) Bond i,t-1 -0.692 -0.059 (-1.55) (-0.29)
Volatility i,t-1x Leverage i,t-1 -0.037*** -0.005
(-6.81) (-0.34)
CurrentRatio i,t-1 x Leverage i,t-1 0.145*** 0.049 **
(10.59) (2.11)
E(y│y>0) 0.239 0.428
N 1662 114
Ghi chú: ***,**, * đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% (Nguồn: Số liệu tính tốn từ dữ liệu của tác giả)
6
56
Tóm tắt chƣơng 4.
Nhìn chung, kết quả thống kê cho tồn bộ mẫu và các nhóm mẫu đều cho thấy rằng, có 3 nhân tố chính ảnh hƣờng đến quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ của cơng ty đó là: Size, Turnover, và CurrentRatio x Leverage. Điều này hỗ trợ bằng chứng về sự giải thích của lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết thông tin bất cân xứng (tín hiệu và thanh khoản) trong việc quyết định thời gian đáo hạn các khoản nợ của cơng ty. Ngồi ra, kỳ hạn nợ của các cơng ty bị hạn chế về tài chính (theo quy mơ, thanh khoản và khả nằng tiếp cận vốn) đều bị ảnh hƣởng của biến Volatility. Biến độc lập Tax có tác động đến biến phụ thuộc DebtMaturity trong nhóm các cơng ty có quy mơ nhỏ, nhóm các cơng ty khơng phát hành trái phiếu, và nhóm cơng ty có tình hình thanh khoản tốt. Biến AssetMaturity tác động đến biến DebtMaturity trong nhóm các cơng ty có phát hành trái phiếu. Và đặc biệt, biến Bond thể hiện khả năng tiếp cận nguồn vốn lại khơng có ý thống kê trong bất kỳ mơ hình nào của bài nghiên cứu.
57
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN
Bài nghiên cứu này điều tra các yếu tố ảnh hƣỏng đến quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ trong thị trƣờng tài chính đang phát triển tại Việt Nam. Bằng cách sử dụng dữ liệu bảng cân bằng, các số liệu đƣợc thu nhập từ các báo cáo tài chính của khoảng 444 cơng ty đƣợc niêm yết trên hai sàn chứng khoán trong giai đoạn 2010 - 2013, bài nghiên cứu tìm thấy bằng chứng hỗ trợ giả thuyết trong bài liên quan đến kỳ hạn nợ công ty bởi lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết thơng tin bất cân xứng.
Bài nghiên cứu sử dụng mơ hình Tobit với hiệu ứng cố định để phân tích các yếu tố ảnh hƣởng đến cơ cấu nợ của công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng có nhân tố chính tác động lên kỳ hạn nợ ở các công ty Việt Nam: quy mô công ty, doanh thu, và rủi ro thanh khoản dƣới tác động của địn bẫy.
Theo đó quy mơ cơng ty có mối tƣơng quan cùng chiều với kỳ hạn nợ. Các cơng ty nhỏ có xu hƣớng sử dụng nợ ngắn hạn, do khả năng tiếp cận nguồn vốn của những công ty này cịn hạn chế. Tại thị trƣờng tài chính đang phát triển nhƣ ở Việt Nam, các công ty chủ yếu phải dựa vào tài sản thế chấp để vay nợ. Trong khi đó, các cơng ty lớn với lợi thế về quy mô kinh tế và khả năng tiếp cận thị trƣờng vốn tốt hơn do thông tin minh bạch, nhu cầu sử dụng vốn cao nên dễ tiếp cận nguồn vốn vay bằng nhiều cách khác nhau. Kết quả này phù hợp với các kết quả nghiên cứu của Barclay & Smith (1995), Guedes & Opler (1996), Whited (1992), Chittenden và cộng sự (1996), Titman
& Wessels (1988).
Doanh thu, tỉ lệ thanh khoản, độ biến động lợi nhuận dƣới tác động của địn bẫy đƣợc xem nhƣ một tín hiệu về tình hình tài chính của cơng ty. Các tín hiệu này càng tốt cơng ty có xu hƣớng sử dụng nợ ngắn hơn là sử dụng nợ dài hạn. Kết quả hỗ trợ sự giải thích lý thuyết tín hiệu lên sự lựa chọn kỳ hạn nợ các công ty ở Việt Nam, phù hợp với kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Flannery (1986), Diamond (1991, 1993).
58
Khác biệt với thị trƣờng tài chính phát triển, thị trƣờng tài chính Việt Nam vẫn cịn nhiều hạn chế. Chính vì đặc điểm này, các cơng ty sẽ gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn vay. Điểm mới của bài nghiên cứu chính là, ngồi việc thực hiện kiểm định trên toàn bộ mẫu quan sát, tác giả còn thực hiện kiểm định đối với từng nhóm mẫu riêng lẻ. Các nhóm mẫu trong bài nghiên cứu, các cơng ty hạn chế về tài chính và khơng bị hạn chế về tài chính là một đặc điểm trong thị trƣờng tài chính đang phát triển. Tại thị trƣờng này, vấn đề mâu thuẫn đại diện và bất cân xứng thông tin nghiêm trọng hơn tại thị trƣờng tài chính các nƣớc đang phát triển. Chính vì vậy, nguồn vốn không đƣợc tiếp cận nhƣ nhƣ nhau đối với mọi công ty. Các công ty đƣợc phân chia theo quy mơ cơng ty, tính thanh khoản, và khả năng tiếp cận nguồn vốn vay bên ngồi nhƣ trái phiếu. Nhìn chung, nghiên cứu này cung cấp bằng chứng mạnh mẽ rằng các công ty hạn chế về tài chính và khơng bị hạn chế tài chính phản ứng khác nhau trong thị trƣờng, do đó, theo đuổi chiến lƣợc kỳ hạn nợ khác nhau.
Bài nghiên cứu đã đóng góp những bằng chứng về những nhân tố ảnh hƣởng đến kỳ hạn nợ công ty, tuy nhiên bài vẫn còn một số vấn đề cần nghiên cứu thêm.